（世界经济专业论文）跨国并购的汇率视角分析.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t t h e w a v e o f c r o s s - b o r d e r m t h e t h i r d c h a p t e r re v i e w s t h e h i s t o ry o f i n t e rn a t i o n a l e x c h a n g e r a t e r e g i m e s a n d c u r r e n t e x c h a n g e r a t e re g i m e s f u n c t i o n i n g i n t h e w o r l d . t h e s e t w o c h a p t e r s s e rv e a s t h e in t ro d u c t i o n t o t h e e m p ir ic a l b a c k g r o u n d o f o u r f o l l o w i n g s t u d y . i n t h e f o u r th c h a p t e r w e d e v e l o p t w o fr a m e w o r k s e x p l a in in g t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n e x c h a n g e r a t e a n d m 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 :j j咖 , “ 0 7年华月 3 口日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在 本授权书。 年解密后适用 指导教师签名:学位论文作者签名: 解 密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 戴 _二 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己 经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: -1 4 a )年 年月3 o 日 导论 导论 一、本文研究的现实背景 在当今经济全球化和区域经济一体化的大环境下，跨国公司已 经逐渐成为 世界经济舞台上的重要角色之一。跨国公司的资本流动作为其经营活动的主要 体现，正在对各国的经济发展产生着越来越深刻的影响。而跨国并购作为跨国 公司国际直接投资的一个组成部分，一直是其实 现对外发展和实施全球化策略 的重要手段。尤其是进入2 0 世纪9 0 年代以来，国际经济竞争进一步加剧，由于 跨国并购能 够绕过东道国的投资限制和贸易壁垒，迅速进入并占领其市场，因 此己经成为跨国公司对外投资的主要方式。据2 0 0 0 年联合国发布的 世界投资 报告统计，1 9 9 8 年全球跨国并购额为4 , 0 0 0 亿美元，1 9 9 9 年达到7 , 2 0 0 亿美 元，增长8 0 %, 2 0 0 0 年突破1 0 , 0 0 0 亿美元大关，高达1 1 , 4 3 8 亿美元。 从图1 我 们也可以 看到，全球跨国并购价值总额在1 9 8 7 年至1 9 9 9 年1 2 年间 增长了近7 倍。 进入2 1 世纪， 全球跨国并购的规模无论从数量上还是并购价值上都继续保持高 速扩张。 据著名金融数据公司t h o m s o n f i n a n c i a l 最新统计报告显示， 仅2 0 0 5 年上 半年，全球并购市场并购总额 ( 包括已 宣布但未最后成交)高达1 . 2 万亿美元。 由 此可见，跨国并购正在成为推动经济全球化的巨大动力，己经成为世界经济 发展中值得关注的重要经济现象。 尸 - . 一/.厂 - - -一- 厂. 扁 / / 一一竹 水 、 冷 一 刊 卜 一 护 一 幸一 . 一，卜门，1二f. 卜 八u日 n”n 衬6 00000 乙乃 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 图1 1 9 8 7 年至1 9 9 9 年全球跨国 并购总价值， 该图由 作者根 据联合国2 0 0 0 年 w o r l d i n v e s t m e n t r e p o rt 绘制. 导论 上世纪7 0 年代以来，全球跨国并购不但在规模上呈现了 前所未有的高速增 长，而且开始表现出一些新的特点，最明 显的是在金融全球化的背景下，跨国 并购越来越受到利率、 汇率等金融等因素的影响。其中，汇率对跨国并购的影 响是当前跨国并购研究中最受关注的问题之一，这种关注主要来源于上世纪7 0 年代以来美国外资并购和美元汇率之间高度相关的表现。如图2 、图3 所示，在 1 9 7 6 至1 9 9 0 年间， 美国 境内 外资并购的数量与美元的多重真实汇率之间存在着 非常明显的正相关关系， 美元贬值伴随着美国境内外资并购数量的扩大，而美 元的升值与美国外资并购的萎缩几乎同时发生。此外，美国境内跨国并购的数 量在某些年份发生了剧烈的变动，这很可能是受到某种短期因素变化的影响， 而美元汇率同时期的大幅变动恰恰比较好地满足了 这个条件。于是，迫切需要 一种新的理论将汇率与跨国直接投资以某种方式联系起来，从而对上述的经济 现实做出合理的解释。 1 2 0 1 0 0 于一勺万 七一之一犷介一 ， 几 吮一 妙、 句 六诊夕 ，矛 动， - 一介 尹 _ 粉切 沙 一， - 一砂尸 一-一护 一严产_一 川 笋一 旨弋 召 龙一_ - -一_一 一丫了 - 一/代 尸” 、一护一 洲 丫 万: - - - - -一. 一_ _一一 孰 一 .一_ 一_ _ 、 _ _ - -一 ” 叮 一 t 一妇 _ 汤一二. 厂 户 厂_ 厂 一 n曰日八目八uc户 oulhj主仔 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 图 2 1 9 7 6 年至1 9 9 0 年美元多重真实汇率指数的 变化趋势， ， 作 者 引自 b lo n ig e n , b r u ce a f i n n - s p e c i f i c a s s e t s a n d t h e l i n k b e t w e e n e x c h a n g e r a t e s a n d f o r e i g n d ir e c t i n v e s t m e n t . a me r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 8 7 ( 3 ) 导论 00000000000 斤月人qdo白.1 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 21 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 图3 1 9 7 6 年至1 9 9 0 年美国 外资并购数量的变化趋势， 研究汇率和跨国并购的现实背景虽然产生于西方国家，但其相关的理论框 架和分析方法对于中国的经济发展却具有重大的现实意义。这是因为，首先， 随着中国对外开放步伐的进一步加快，我国在全球跨国并购浪潮中正在扮演越 来越重要的角色，跨国并购必然将给我国经济带来巨 大影响。据外经贸部外资 司的统计资料显示，截至2 0 0 2 年中国实际利用外资4 4 7 9 . 6 6 亿美元，而仅2 0 0 2 年 一年利用外资就达5 5 0 . 1 1 亿美元， 其中外商直接投资达到5 2 7 . 4 3 亿美元。 据2 0 0 2 年美国波士顿公司对中国并购市场的估算，由 于中国 在过去的五年里并购以 每 年7 0 % 的速度增长，中国也将成为亚洲最重要的并购市场。如此巨大的 跨国并购 资本进入中国必然会对中国经济的各个领域产生重大的影响，因此我们有必要 对可能与跨国并购相关的各种经济因素进行深入的考察，从而制定相应的政策 以使之有利于中国 经济的发展。其次，自 我国2 0 0 5 年7 月实行人民币 汇率制度改 革后，人民币出现了持续升值的趋势，人民币汇率水平在未来将很可能出现较 大幅度的波动，无论是外国企业进入中国市场，还是中国企业走向 海外，都必 须将汇率作为一个变量引入自 身的跨国 投资决策函数当中，这对于己经适应稳 定的人民币币 值环境的中外企业来说无疑将是一个新的挑战。因此， 将汇率作 为一个影响跨国并购的重要因素加以研究，不但会有利于我们更深入地理解跨 国并购行为，而且会有助于揭示人民币汇尊 得动一刹牛 下 中 国 跨 国0 94,拨展 趋 势。 t 作 者 引 自 b lo n ig e n , b r u c e a f ir m - s p e c if ic a s s e ts a n d th e l in k b e tw e e n e x c h a n g e r a t e s a n d f o r e ig n d ire c t i n v e s t m e n t . a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 8 7 ( 3 ) 导论 二、理论文献综述 跨国并购实践的不断发展促进了 跨国并购理论的发展和完善。传统的跨国 并购理论主要指跨国并购的动因理论，它重视分析企业跨国并购的内 在决定性 动因，包括规模经济、内 部化和协同效应等能够在长期决定企业跨国并购趋势 的要素。然而，如上文所述，这些因素无法解释上世纪7 0 年代以来跨国并购在 短时期内出现的大幅波动。正是在这样的现实背景下，西方经济学界出现了许 多有关跨国并购的创新性的 理论和学说，它们从不同的角度考察了影响跨国 并 购的各种新的可能性因素， 认为这些因素能够在特定时期内显著影响跨国并购 的表现。其中，对汇率和跨国并购关系的考察是该领域的一个重要的研究方向。 具体来说，对汇率与跨国并购关系的理论和实证研究可以划分为两个方面，即 研究汇率水平的变动对跨国并购的影响以 及研究汇率波动性对跨国企业的预期 汇率水平 ( 进而对其跨国 并购行为)的影响。第一种研究的目 的在于寻找一种 传导机制，使之将汇率水平和企业并购决策联系起来，从而使汇率变动能够对 跨国并购的结果产生影响。按照这种思路，f r o o t 和s t e i n 将状态验证( s t a t e v e r i f i c a t i o n ) i入了 企业并 购决策， 认为在这种条件下，本国 货币 贬值会刺激外 资并购行为。而c u s h m a n 则构建了所谓的“ 知识一 资本”模型用以描述企业在汇 率水平变化时的 投资决策， 但却未得出 确定性的 结论。 另外， b lo n i g e n 对日 本并 购美国企业的分析也揭示了企业某种具有外溢性的专属资产能够使汇率变动影 响跨国并购行为。第二种研究则力图寻找汇率波动性和企业跨国并购决策的联 系机制。在现有的文献中，k o l s t a d 将产量冲击和汇率波动性联系起来，得出了 汇率波动会促使企业对外投资的结论。 她进一步用美国的数据进行实证检验， 得到了支持其理论的结果。 但是， c a m p a 对这一问 题的理论和实证研究却得出 相 反的结论。因此理论界对于这两种研究还存在着争议，进一步的研究是非常有 必要的。 三、本文的分析框架和研究的方法论 本文对汇率和跨国并购关系的分析建立在f r o o t 和s t e i n 的状态验证成本思想 以 及b l o n i g e n 的 厂商专属资 产思想之上。 我们认为， 一项资产既可以 成为外国 企 业并购的对象，也可以成为本国企业并购的对象，因此，考虑汇率对外资并购 的影响也必须将本国企业的并购行为加以考虑。 在这种分析逻辑下，我们首先 导论 从微观角度出发，以国内和国 外的代表性企业为研究对象，通过分析汇率对这 两种企业并购报价的影响机制，来考察汇率变动如何影响两种企业的 跨国并购 决策。 我们在企业投资收益最大化的前提假设下，为国内 外两种企业建立包括 汇率水平在内的并购报价函数，进而分析汇率的变动是否会对两种企业的并购 报价产生不同的影响。如果产生的影响相同，那么可以判断并购不会带来跨国 并购结果的变化，如果产生了不同的影响， 则汇率变动将很可能改变并购的结 果。在本文中，两种分析都得出了这种影响不同的结论。最后，为了得到宏观 层面的结论，我们使用了一个简单的随机变量加总的概率分析方法，从而证明 汇率水平变动会引起一国外资并购规模的变化。另外需要指出的是，本文主要 考察一国汇率变化对该国并购资本流入的影响， 而对该国并购资本的流出并不 具备充足的解释能力。 下面我们对本文研究所使用的分析方法进行简要的说明。 纵观跨国并购的 相关文献，其研究方法主要可归结为两种，即局部均衡分析和一般均衡分析。 局部均衡分析在假设其他条件不变的前提下，着重研究某种或某几种经济变量 与跨国并购之间的关系，这些变量主要涉及汇率、 利率、 税收、信息、机构监 管等宏观及微观的经济因素; 而一般均衡分析法则试图从更全面的角度出发来 建立一个决定企业跨国投资决策的一般性经济模型， 将所有影响跨国并购的关 键经济变量全部包括进来，从而描绘出一幅决定跨国并购产生、变化和发展的 完整图景。以上两种分析都有各自的优点和缺陷。局部均衡分析重点明确，并 且容易建立理论模型，因此能够很明 确地考察所研究的某种经济变量对跨国并 购的影响机制，也容易开展实证性的 检验。但由于这种研究方法要以其他经济 变量不变为前提，因此只适合解释短期内某种经济变量对跨国并购的影响，因 为在长期很难保证其他经济变量不发生 任何变化; 而一般均衡分析则考虑了比 局部均衡分析更为全面的经济因素，因此能够比较系统地区分并确定各种经济 变量对跨国并购的影响，既适用于短期分析，也可用于长期分析。 但由 于该方 法要涉及大量有关的宏观和微观的经济变量，再加上这些变量之间也可能存在 某种联系，因此会使理论分析的模型变得极为复杂，并且不容易对模型开展有 效的实证检验。 此外，一般均衡分析的缺陷还在于，由于跨国并购的主体和所 采取形式的多样性，以及发生跨国并购国 家的经济、 政治和法律环境的差异性， 很难建立一个可以一劳永逸地解释所有并购行为的统一的理论模型。因此，在 目 前对跨国并购研究的 文献当中， 使用局部均衡分析方法的理论及相关实证研 导论 究相对比较丰富，也得到了比 较理想研究成果; 而遵循一般均衡分析思路的研 究则还处于刚刚起步的阶段，但其发展前景非常广阔。由于本文的重点在于考 察汇率变动对跨国并购的影响，因此我们将主要使用局部均衡的分析方法。最 后，同其他企业直接投资的分析一样，微观企业主体追求投资收益最大化是我 们分析的一个重要假设。 第一章 跨国 并购的动因:理论解释 第一章 跨国并购的动因:理论解释 跨国并购既是跨国直接投资 ( f d i ) 的组成部分， 又是国内并购在世界范围 内的延伸。因此，解释跨国并购动因的理论可以从以上两个角度来划分。 第一节跨国 井购的动因 理论: f d i 角 度 1 . 1 . 1垄断优势理论 垄断优势理论是解释企业跨国直接投资的早期理论之一，该理论系统地论 证了企业的垄断优势和国内、国际市场的不完全性是企业进行跨国 直接投资的 重要决定因素。企业跨国直接投资存在诸多障碍，将会产生不同于一般投资的 附加成本，包括沉没成本和经常性成本。因此，企业必须拥有特定优势以消除 跨国经营带来的不利局面，抵消东道国当地同类企业的竞争优势. 具体来说，垄 断优势的来源分为四 类，( 1 ) 由 于产品市场的不完全，包括商品差异、商标、 营 销技术以及定价策略等形成的优势。产品的差异化可以使跨国公司一方面免受 同行的仿造， 另一方面又可扩大市场占有量， 从而使得跨国公司可以通过控制产 量或购买量影响市场价格的决定， 获取垄断利润。( 2 ) 由于要素市场的不完全， 包括特殊的管理技能、在资本市场融资的便利以及获得专利的机会等形成的优 势。跨国公司在长期的世界市场竞争中， 不仅拥有先进的技术， 而且总结出一整 套适应现代化生产过程的先进管理技术， 大大地优化了公司的生产经营活动和 资源配置效率， 降 低了生 产成本， 从而形成生产上的 低成本优势。( 3 ) 由 于垂直合 并等因素所产生的内 部或外部规模经济效益形成的优势。 跨国公司拥有先进的 管理经验和雄厚的资金， 在企业内部通过内部一体化管理， 可实现内部规模经济 效益。 通过建立企业集团或战略联盟的 外部一体化， 可实现外部规模经济效益。 ( 4 ) 由 于政府的有关税收、利率和汇率以 及进入市场的限制等措施所形成优势。 垄断优势理论首次提出了不完全竞争市场是导致企业 f d i 的根本原因，提 出了 跨国公司拥有的垄断优势是使 f d i获得高额利润的条件; 提出了知识转移 是跨国公司直接投资过程的关键，并分析了知识产品的特点; 提出了 产品差异 化是企业f d i 的重要优势; 提出了跨国公司的寡占 反应行为是导致其f d i 的主 要原因等， 这些理论对于国际直接投资理论和实践的发展都具有十分重要的意 第一章 跨国并购的动因:理论解释 义。 1 . 1 .2内部化理论 内部化理论认为跨国企业的本质是公司内部化市场跨越国界的结果。所谓 内部化是指把市场建立在公司内部的过程，以内部市场取代原来的外部市场， 公司内部的转移价格起着润滑内部市场的作用。在市场不完全的条件下， 跨国公 司实行市场内部化的动机是由知识产品的特殊性质， 市场结构以及内部化经济 收益决定的 知识产品的特性有: ( i ) 知识产品形成周期长， 成本高， 风险大。 ( 2 ) 知识产品缺乏可比性， 价格无法通过市场来确定。( 3 )知识产品具有共享性。由 于知识产品的这种特性， 如果采取外部市场的转让或交易， 容易导致知识产品的 技术外溢， 造成知识产品价值贬值， 使企业用于开发知识产品的成本无法收回。 因而， 采用外部市场交易或转让增加了 知识产品的额外交易成本和风险。而跨国 公司通过f d i 可以 使知识产品交易内 部化， 降低了 知识产品的交易 成本， 获取市 场内部化的经济效益。内部化理论还指出，中间产品市场上的不完全竞争，是 导致企业跨国内部化的根本原因。中间产品主要指的是在企业投入一 产出的转换 系统里，企业在能力、知识、技能、信誉、市场地位等方面所获得的持续改进 与提高，包括在生产和经营过程中所创造的技术、技能、方法和知识，还包括 人力资本的增值，同时也包括与市场地位紧密相关的良好客户关系等。因此， 中 间产品不只是原料、半成品等有形产品，更为重要的是专利、专有技术、商标、 管理技术和市场信息等无形的知识产品。由 于中间产品本身的属性和特征，加 之市场的不完全性，企业对中阿产品的交易需要付出高昂的成本，甚至是无法 逾越的交易障碍。同时，企业为了保持对中间产品的垄断优势，不得不以内部 交易机制取代外部交易市场，将知识产品的配置和使用置于统一的所有控制之 下，并在对外直接投资中加以利用，从而降低交易成本，使企业的技术投资获 得充分回报。 内部化理论的出现标志着西方国际直接投资研究的重要转折，它从企业层 级组织内部寻求跨国公司 f d i 的行为和动因，开创了跨国公司理论研究的新领 域。与其它传统理论相比，内部化理论能较好地解释跨国企业的性质、起源以 及对外投资的形式等，从而使其日 益成为跨国企业f d i 的核心理论。 第一章 跨国并购的动因 理论解释 1 . 1 .3国际 生产折衷理论( o i l ” 理论) 2 0 世纪7 0 年代后期， 跨国公司f d i 领域逐渐形成了美、欧、日 三足鼎立的 对外投资格局。跨国公司在世界经济增长中扮演着主要角色， 它日 益成为国际生 产最重要的组织者和技术转让的提供者。跨国公司内部贸易逐渐取代传统的国 际贸易成为影响世界贸易增长的主要因素。跨国公司 f d i 的实践为跨国公司理 论的综合提供了动力并创造了 条件。 1 9 7 7 年， 英国 里丁大学教授约翰. 邓宁正式 提出了国际生产折衷理论即“ o i l ” 理论。 该理论认为， 企业从事f d i 必须拥有 三 种 优势: 第一 种 为 所 有 权 优 势 ( o w n e r s h ip a d v a n t a g e s ) , 简 称“ o ” 优 势。 主 要 有 两种:( 1 ) 特定资产优势， 主要有规模经济， 转有技术， 商标， 管理技能， 市场进入 壁垒， 对投入的垄断等;( 2 )共享网络优势， 主要是跨国公司层级内 部能共享不 同国 家的资产网络所产生的优势。所有权优势是跨国公司能克服到国外生产所 引起的附加成本， 并保证跨国公司与当地企业进行竞争从而获胜的基本条件。因 而， 拥有所有权优势是 f d i 投资的前提. 第二种为内 部化优势( i n t e r n a t io n a l a d v a n ta g e s ) ， 简称“ i ” 优势。内 部化优势是跨国公司通过扩充或增添国际生产网 络带来的收益。该优势主要来自 企业跨国经营对市场不完全的克服。拥有内部 化优势是企业把所有权优势保留在企业内部的根本。第三种为区位优势 ( l o c a t i o n a l a d v a n t a g e s ) ， 简 称“ l ” 优 势。 区 位 优势是指 跨国 公 司因 选 择不同 的 生 产地点所带来的特定优势， 主要包括: ( 1 )资源察赋优势。由于东道国特定资源 享赋结构决定的低生产成本优势， 如低廉的劳动力成本， 原材料便利等;( 2 ) 政 策优势。由 于东道国特殊的优惠政策和法规带来的成本降低， 如税收， 土地使用， 投资限制等;( 3 ) 运输成本优势。由 于东道国原料地， 生产地， 市场之间的运输 便利条件带来的成本降低。区位优势是跨国公司f d i 进行东道国选择的决定因 素。 国际生产折衷理论实际上是把跨国公司 f d i 动因看作企业成长、扩张的必 然结果， 是企业在市场不完全情况下把自 身的所有权优势、内部化优势与区位优 势相结合获取最大利润的经营行为。 以上介绍的经典 f d i 理论比较全面和深刻地揭示了企业跨国直接投资的内 在动因，但由于其没有明确区分跨国新设投资和跨国并购投资，所以没有深入 考察为什么企业会选择跨国并购而非新设投资的方式进入他国。因此如果将其 作为专门解释企业跨国并购的理论则缺乏说服力。 第一章 跨国并购的动因:理论解释 第二节 跨国井购的动因:国内 并购理论角度 跨国并购作为企业国内并购的延伸，其动因与国内并购有很多相似之处， 所不同的是企业将会在世界范围内寻找合意的并购对象。因此，按照这个思路， 经济学者发展了基于国内并购理论的跨国并购动因理论。 1 .2 . 1协同理论 协同理论主要包括管理协同理论、经营协同理论和财务协同理论。 管理协同理论认为， 在现实中存在着效率较低、 经营潜力没有充分发挥的企 业， 效率高的公司收购了效率低的公司后， 将高效的管理资源投入到低效的目 标 公司， 使目 标公司的管理效率提高到并购公司水平。通过并购，目 标公司效率得 到了提高，带来了 整个社会的效益。由于并购方对于同行业中低于平均水平、 经营能力未充分发挥的企业更具有侦察能力，并懂得如何改善这些企业的经营 业绩，因而从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的目 标公司。该理论为 横向并购提供了理论基础。 经营协同理论认为通过并购可以 充分利用资源、 实现优势互补， 节约交易费 用，从而使经营效率提高。具体而言，经营协同效应产生于以下原因:( 1 )摊 薄固定费用。由于机器、人员、企业的管理费用等具有不可分割性，企业并购 后生产规模扩大， 单位产品负担的固定费 用减少， 从而使企业的收益提高。( 2 ) 节约费用。公司并购后，将多个工厂置于同一企业领导之下，可以削减一些不 必要的重复费用，节约管理费用、销售费用、研究费用等。( 3 )优势互补产生 的 1 + 1 2的效应。如甲公司在研究开发方面有很强的实力，但在市场营销方面 较薄弱;乙公司在市场营销方面的实力很强，但在研究开发方面能力不足。甲 乙两个公司并购后，优势互补，创造出更高的效率。( 4 )节约交易费用。如果 进行纵向并购，成功后可以节约搜寻有关信息的费用、订立合同费用等交易费 用。 财务协同理论认为并购可以给企业带来财务方面的种种效益。这种效益不 是由于效率提高引起，而是以下原因所致:( 1 )合理避税。税法一般包括亏损 递延条款，允许亏损企业免缴当年的所得税，并且亏损可以向后递延抵消以后 年度盈余。如果企业在一年中严重亏损，或连续几年不盈利，有相当数量的积 累亏损，则并购这样的公司可以使并购公司当年盈余抵减目 标公司的累计亏损， 少缴纳所得税。( 2 )负债能力增强，资本成本降低。并购后公司整体的负债能 第一章 跨国并购的动因:理论解释 力大于并购前两个公司的负债能力之和，这可以使公司使用较多的负债。由于 负债资本成本低，且具有节税作用，因而可以使企业资本成本降低。( 3 ) “ 并购 景气”幻觉。当并购以换股方式进行时，由于并购方的规模较大，其市盈率往 往作为并购后整个公司的市盈率，致使并购后整个公司的价值超过并购前后两 个公司的价值之和，给人以前景景气的幻觉。 1 . 2 .2多角化经营理论 多角化经营是指公司持有并经营相关程度较低的资产的情形。多角化经营 具有以下好处:( 1 )有利于管理者和雇员分散风险。股东可以 通过资本市场分 散持股来分散风险，而公司员工由于大部分知识在工作过程中获得， 这些知识 对于本公司有价值，而对于其他公司没有价值，员工知识的这种专属性决定了 他们分散劳动收入的机会非常有限，因而希望公司的发展稳定。分散经营可以 给予管理者和其他员工工作安全感和提升机会。在其他条件不变的情况下，可 以导致劳动力成本的降低。( 2 )有利于保护组织资本。公司有关雇员的资料随 着时间逐步积累。 这些资料有利于将雇员与工作岗位匹配，在特定的工作中将 雇员进行有效搭配，形成有效的管理者组合和雇员组合。如果公司破产，这种 组合被破坏，该组织机构的价值会随之而去。如果分散经营，可以将这支队伍 从没有利润的业务活动转移到正在发展和盈利的业务活动。( 3 ) 有利于保护声 誉资本。由于声誉资本是通过对广告、研究与开发、固定资本、人员培训以及 机构发展等方面的投资获得的，其形成需要很长的一段时间。如果公司被清偿， 声誉资本将不复存在。如果分散经营，声誉资本可以维持。( 4 ) 分散经营可以 提高公司的负债能力，降低现金流量的波动。多角化经营理论非常适合解释混 合并购的产生。 1 .2 . 3价值低估理论 价值低估理论认为，并购的动因在于目 标公司的股票市场价格低于其真实 价值。站在并购方的角度，这无异于 “ 购买便宜货” 。目 标公司市场价格低估的 原因主要有:第一，管理层没有使公司的经营潜力得到发挥。 第二，并购者有 内幕消息。如果竞价者有一般市场上所没有的消息时，他们就可能会给股票一 个高于一般市场价格的低估。第三，由于通货膨胀造成目 标公司的市场价值与 重置资本的差异。 通货膨胀时期，资本成本比 较高，股票价格低，而企业资产 第一章 跨国并购的动因:理论解释 的重置价值比较高， 这会导致并购发生。 g o n z a l e z ,v a s c o n c e l l o s 和k i s h 等学者 发表 跨国 并 购: 价 值低 估 假说 ， 分 析证明了目 标公司价值低估是跨国并购的动因之一。他们采用 1 9 8 1 - 1 9 9 0年外 国 投资者并购美国7 6 家企业样本， 并利用9 比 率研究价值低估学说对跨国并购 价值低估的适用性。首先，建立企业并购可能性的对数模型，再以被并购前企 业的账面价值为基础，考虑新建设备、 通货膨胀率、技术进步带来的费用节省 率等因素，计算出该企业的重置成本;用该企业在股票市场上的股票市值代表 其 市场价值。 结 果表明 ， 被并 购者的q比 率同 该企 业并 购的 可能 性存 在 着负 相 关关系，即 该企业的4比 率越低就越有可能被并购; 另外， 并购者的q比率同 其实 施并 购的 可能 性 之间 存在正 相关关系，即 该企 业的q比 率越高 就越有可能 进行并购扩张。这些基本结论同国内并购一样，证明了目 标公司价值低估是跨 国并购的一个动因。 1 .2 .4经济速度性理论 按照美国著名企业史学家钱德勒的观点，企业可以通过加快库存、销售、 生产的速度，提高资金和资源的使用效率，降低生产成本，实现所谓的速度经 济性。速度经济性表明，若将企业看成一个资源转化的系统，则企业的经济效 率不仅取决于转换资源的数量，而且取决于资源转换的时间及速度， 靠加速交 易过程带来成本的节约。企业通过并购可以迅速获得目 标公司的生产、销售、 研究与开发能力，从而加速这些资源在生产循环中的流通，获取速度经济性。 日 益激烈的国际市场竞争，使跨国公司在进入东道国市场时的速度变得更 加重要。跨国公司直接投资进入东道国市场，采用跨国并购是最快的一种进入 方式。跨国并购可以快速建立生产能力、销售网络，获取市场筹供能力，从而 比新建更快地在东道国建立生产能力，这样既可以防止东道国原有厂商的报复 性行为，也可以对后期进入的其他跨国公司构成威胁。同时，技术升级加快、 产品生命周期缩短已 经成为当今一个显著趋势， 新产品如果通过新建的方式在 东道国扩散，可能面临更大的产品升级风险，在这种情况下，跨国公司采用并 购的方式建立同样规模的生产能力比跨国新建要快得多，通过跨国并购可以获 得速度的经济性。 在跨国并购的动因中，速度经济性对于推动跨国并购至关重 要。另外，速度性理论可以很好地解释企业为什么通过并购方式进入东道国市 场而不选择新建投资的方式。正因为如此，联合国2 0 0 0 年的 世界投资报告 第一章 跨国并购的动因:理论解释 认为，速度经济性是推动跨国并购最重要的动因。 第三节 本文的研究与传统跨国并购理论的关系 传统的跨国并购理论从不同的角度考察了企业进行跨国并购决策的动机， 或者说， 这些理论分析了 跨国并购所能给企业带来潜在收益的不同途径， 这些途 径产生于企业经营发展的内在要求，因此是决定企业跨国并购行为的系统性因 素。然而，传统的跨国理论也存在着明显的局限性，最重要的是这些理论没有 充分考虑到外部宏观经济和金融因素对企业跨国并购决策的影响。随着全球金 融深化趋势的加快，企业在进行跨国并购时往往会受到很多外部条件的制约， 例如汇率、利率等。虽然这些因素虽然不会成为企业跨国并购的动因，但其影 响会渗透到企业跨国并购的每一个环节。如果不充分考虑这些因素，即使能够 认识到并购潜在的巨大收益，企业也很可能无法真正完成跨国并购交易。以汇 率因素为例，例如，传统的并购理论认为，当企业发现外国某企业价值被严重 低估时很可能会开展对其并购的行为，但如果此时本国货币发生了较大幅度的 贬值，则该企业的并购外国企业的成本肯定会大幅增加，其并购计划也有可能 会因此而改变甚至取消。本文正是从这些因素中的金融视角出发，专门对汇率 和跨国并购的关系进行局部均衡分析，. 希望能够从外部偶然性冲击的角度来考 察跨国并购决策的可能性变化。 当然，局部均衡分析的特点是在其他因素不变的条件下，单独考察汇率的 变动对企业跨国并购行为的影响，这就决定了我们所分析的汇率影响不会抵消 或其替代他因素的影响。因此，研究汇率与跨国并购的关系将会补充而不是削 弱甚至代替传统关于跨国并购动因的理论和解释，但我们认为不应将其视为有 关跨国并购动因的理论。事实上，如果能够将本文研究的结论与传统的动因理 论相结合，则会有效地帮助我们获得对企业并购行为更为全面和深刻的理解。 第二章 全球跨国并购的发展和特点 第二章 全球跨国并购的发展和特点 第一节 全球并购浪潮回顾 企业并购发源于西方资本主义国家，并且一直伴随着资本主义的发展而不 断地发展。从1 9 世纪末至今， 西方发达国家经历了五次大规模的企业并购浪潮。 值得注意的是，前三次并购浪潮主要以国内 并购为主导，而跨国并购的兴起产 则生于第三次和第四次企业并购浪潮之间，在第五次并购浪潮中已经占 有绝对 主导地位。因此，第五次全球并购浪潮也可以 被近似看作是全球跨国并购的浪 潮。 ( 1 ) 第一次并购浪潮 第一次企业并购浪潮发生在1 9 世纪末至2 0 世纪初，主要特征表现在: 以 形成各个部门垄断公司为主要目的，并购形式以同一产业部门的企业为追求规 模效应的横向并购为主。大规模的 垄断行为还没有出现，企业的规模小，资 本实力有限，竞争力不强， “ 小”并“ 小”的特征比较显著。这次并购浪潮的直 接后果是企业数量的急剧减少和企业单体规模的迅速膨胀，并开始出现垄断性 的市场结构，这也是资本主义进入垄断阶段后生产集中和资本积聚的具体表现。 ( 2 )第二次并购浪潮 第二次企业并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，最大特点就是并购方式由 横向 并购转向纵向并购。纵向并购是指相互买卖投入和产出的两个公司之间的并购 行为或指一个公司将与本公司生产的前后工序相关的公司并购过来的行为。针 对第一次并购浪潮中横向并购盛行而对市场竞争造成的威胁，美国国会在1 9 1 4 年通过了 克莱顿法案加强了反垄断条款。因此，以扩大公司生产规模为主 要目 的横向并购受到更多的反垄断法规则的规制，纵向并购成为主流。在2 0 世 纪的并购高潮中，有8 5 % 的企业并购属于企业由 生产到流通和分销等各个再生产 环节的结合，在美国最大的2 7 8 家公司中，有2 3 6 家公司都是把原料、生产、运 输和销售等生产工序组成统一的整体进行运转。1 9 2 9 年经济危机的爆发宣告本 次并购浪潮的结束。 ( 3 ) 第三次并购浪潮 第二章 全球跨国并购的发展和特点 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪6 0 年代，以 多 元化产业发展为目 标的 跨行业 并购，即混合并购成为主要特征。同时，这次企业并购主要发生在大型企业之 间，是一种 “ 大鱼吃大鱼”的并购。 另外， 跨国 并购案例也开始出 现并逐渐增 多。 伴随全球经济一体化的萌芽和产业国际化的 发展趋势，市场竞争的舞台拓 展到国际空间，企业不再局限于国内扩张，跨国公司在这一时期得以迅猛发展， 跨越国界的并购活动也逐渐多了起来。由于企业集团非专业化扩张带来的效益 下降，加之2 0 世纪7 0 年代初石油危机的 爆发， 第三次并购浪 潮逐渐平息。 ( 4 )第四次并购浪潮 第四次并购浪潮发生在2 0 世纪7 0 年代末至2 0 世纪8 0 年代末，这次并购的显 著特点是持续时间长、规模大、方式更为多元化、并购活动遍及所有发达国家。 投资银行在企业并购中发挥了愈来愈重要的作用。伴随着金融市场的发展和金 融手段的创新，以 发行 “ 垃圾债券” ( j u n k b o n d ) 为融资手段， “ 杠杆收购” ( l e v e r a g e d b u y - o u t s ) 策略得以 大量 运用， 出 现“ 小 鱼吃 大鱼” 的 并购方 式。 同时， 2 0 世纪8 0 , 9 0 年代经济全球化的发展使 跨国并购得以 进一步发展，外国公司收 购美国公司的案例逐渐增多，并购活动在美国和欧洲、日本之间逐渐呈现交互 流动格局。1 9 8 9 年的 跨国并购数量占 全世界企业并购总数的3 6 % 0 1 9 9 0 年美国经 济的衰退和证券市场的大幅下挫使得第四次浪并购潮略为平息。 ( 5 )第五次并购浪潮 第五次并购浪潮发生于上世纪9 0 年代，并一直延续至今，是西方并购史上 并购企业数量最多、单个并购交易额最大、影响最广泛的一次并购浪潮。其中 跨国并购逐渐成为整个并购浪潮中的焦点。在这次浪潮中，参与并购的企业的 规模都非常大，出现了很多并购双方都是优秀大公司的现象，它们之间的“ 强 强联合”使企业的竞争力迅速提高。此外，一些发展中国家的企业作为并购者 也参与到这次并购浪潮之中，与发达国家的企业进行同台竞争。 第二节 全球跨国并购的特征表现 2 .2 . 1跨国 并购的规模特征 从并购规模上看，跨国并购开创了 人类并购历史的新纪录，形成了世界级 的超大型跨国公司。2 0 0 0 年的联合国 世界投资报告将金额达到1 0 亿美元的 第二章 全球跨国并购的发展和 特点 交易列为大型跨国并购，而回顾2 0 世纪9 0 年代以 来的跨国并购，单个并购的规 模呈明显扩大的趋势。如表2 . 1 所示，1 9 9 1 年全球大型并购有7 项，并购价值为 2 0 4 亿美元;而1 9 9 5 年上升到3 6 项，并购价值近8 0 4 亿美元;而1 9 9 9 年更是高达 1 0 9 项，并购价值近5 0 0 8 亿美元。1 9 9 8 年，英国 石油公司出价5 5 0 亿美元收购美 国阿莫科公司，创造了工业跨国并购的记录。1 9 9 9 年， 沃达丰公司以6 5 9 亿美元 并购美国 a i r t o u c h 公司将此记录刷新。 2 0 0 0 年全球甚至出现了 超过1 0 0 0 亿美元的 超大型并购，例如沃达丰和曼内斯曼的并购金额就达到1 4 3 0 亿美元，而美国的 传媒巨头美国 在线和时代华纳两家跨国公司并购额则更是高达1 6 5 0 亿美元。与 全球第一次并购浪潮 “ 小鱼吃小鱼”的特点相比，一个世纪之后的跨国并购浪 潮不断上演 “ 大鱼吃大鱼”的现象。 表 2 . 1 1 9 8 7 - 1 9 9 9 年全球并购价值超过1 0 亿美元的跨国并购交易 年份交易数量占交易总量 的百分比 价值 ( 1 0 亿美 元) 占交易总价值 的百分比 1 9 8 71 41 . 63 04 0 . 3 1 9 8 82 21 . 54 9 . 64 2 . 9 1 9 8 92 61 . 25 9 . 54 2 . 4 1 9 9 03 31 . 36 0 . 94 0 . 4 1 9 9 170 . 22 0 . 42 5 . 2 1 9 9 21 00 . 42 1 . 32 6 . 8 1 9 9 31 40 . 52 3 . 52 8 . 3 1 9 9 42 40 . 75 0 . 9 4 0 . 1 1 9 9 53 60 . 88 0 . 44 3 . 1 1 9 9 64 30 . 99 4 . 04 1 . 4 1 9 9 76 41 . 31 2 9 . 24 2 . 4 1 9 9 88 61 . 53 2 9 . 7 6 2 . 0 1 9 9 91 0 91 . 75 0 0 . 86 9 . 6 资料来源:作者译自 联合国2 0 0 0 年 世界投资报告 2 .2 . 2跨国 并购的参与主体特征 从并购参与者上看，跨国并购主要发生在发达国 家，尤其是美、英、德、 法等国老牌工业化国家，这些国家的大型跨国企业成为全球跨国并购的主角。 如图2 . 1 所示，首先，从跨国并购的地区来看， 发达国家是外国 直接投资的首选 目的地，其外资流入量占 全球外资流入总量的7 5 % 以上。而在发达国家内 部，无 第二章 全球跨国并购的发展和特点 论是流入还是流出，都集中在美、欧、日 这 “ 三巨头” 之间。 2 0 0 0 年， “ 三巨 头”的f d i 流入量占世界f d i 流入总量的7 1 % ， 而f d i 流出量更是占到了世界f d i 流 出总量的 8 2 % 。 在f d i 的流动中，跨国并购资本的 流动扮演了 重要角色。作为国 际直接投资的主导方式，2 0 0 0 年全球跨国并购总值与f d 工 总流量的比率达到了 8 0 % ，其中，发达国家的这一比值更是超过了9 0 % 0 其次， 从国别上看， 上世纪9 0 年代以来美国企业一直是跨国并购的主要力量， 但从1 9 9 8 年开始， 英国 跃居首位，美国则成为世界上最大的外国 直接投资接受 国。 2 0 0 0 年英国 v o d a f o n e a i r t o u c h 接管德国 a n n e s m a n n ， 于是德国 成为欧洲最大 的外国直接投资接受国。如果按收购金额计算，在2 0 0 0 年的 跨国并购中，英、 美、 法、德四国 企 业的海外并购价值分别为3 8 2 4 . 2 , 1 5 9 2 . 7 , 1 6 8 7 . 1 和5 8 6 . 7 亿美 元，其跨国并购价值之和占 全球总额的6 7 . 2 % 。需要注意的是，很多大宗交易是 在美英间 进行的，因此它们彼此既是并购者，又是被并购者。 图2 . 1 1 9 9 8 , 1 9 9 9 年发达国家并购销售额前1 0 名 ( 1 0 亿美元) 资料来源:作者根据联合国2 0 0 0 年 全球投资报告绘制 哈 侣 卜 一 盗 讹浮尸份幼行饮.州 厂 龙弓卜 纷李 吸卜 介几 厂犷丫 ，如 、护少才.产 丫代 -产一_一 岌 曰.目 . 哺赫漏熹 图 2 . 2 1 9 9 8 , 1 9 9 9 年发达国 家并购额前1 0 名 ( 1 0 亿美元) 资料来源:作者根据联合国 2 0 0 0 年 全球投资报告绘制 第二章 全球跨国并购的发展和特点 2 .2 . 3跨国并购的行业分布特征 从并购的行业分布上看，跨国并购主要集中在服务业以及技术密集型产业。 按出售方所属部门或行业统计的跨国并购出售额计算，在1 9 9 0 年全球跨国并购 交易总额中，第一产业( 初级产业) 仅占 3 . 4