（世界经济专业论文）内部资本市场对外部资本市场的冲击效应.pdf

n ： 苏州大 本人完全了解苏州 即：学位论文著作权归 质论文的内容相一致。 信息情报中心、中国科 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 涉密论文口 本学位论文属在 年一月解密后适用本规定。 非涉密论文口 论文作者签名： 导师签名： 籼l 。名 ， 乡 珈锄甄 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应中文提要 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 中文提要 内部资本市场最先为阿尔钦、威廉姆森等国外学者研究，目前，这一理论已经成 为研究企业内部资金配置的最重要的理论之一。许多学者通过研究证明了内部资本市 场在资本的配置、监督和激励等方面，比外部资本市场具有更高的效率，本文将侧重 于从宏观资本配置角度探讨内部资本市场对外部资本市场的冲击效应。 全文主要分为三个部分，第一部分( 第一、二章) ，主要针对内部资本市场的概 念界定、文献综述及内部资本市场产生的根源及意义方面展开，为本文的论述作基础 性的铺挚作用；第二部分( 第三、四章) ，为本文研究的核心，采用定性的理论推导 和定量的实证相结合的方法从资本市场的规模、价格、监管三个方面展开内部资本市 场冲击效应研究；第三部分( 第五章) ，宏观上分析我国的外部资本市场环境，对我 国企业集团发展的路径选择和对内部资本市场的监管提出建议，促进我国企业集团的 健康、快速的发展。 关键词：内部资本市场冲击效应规模价格监管 作者：姚伟 指导教师：邢建国 a b s t r a c t内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 t h e i m p a c te f f e c to f i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e to nt h ee x t e r n a l c a p i t a lm a r k e t a b s t r a c t i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) w a sf i r s tr e s e a r c h e db ys u c hf o r e i g ns c h o l a r sa sa a l e h i a na n do e w i l l i a m s o n n o w a d a y s ，t h i st h e o r yh a sb e c o m eo n eo ft h em o s t s i g n i f i c a n tt h e o r i e sa b o u tt h ec a p i t a la l l o c a t i o nw i t h i ne n t e r p r i s e s t h r o u g hr e s e a r c h ，m a n y s c h o l a r sf o u n di c mw a sm o r ee f f i c i e n tt h a ne x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( e c m ) i ns o m ea r e a s ， n a m e l y , c a p i t a la l l o c a t i o n , s u p e r v i s i o na n de n c o u r a g e m e n t t h i sp a p e ri n t e n d st oe x p l o r e t h ei m p a c te f f e c to fl c mo ne c mi nt h ep r o c e s so fc a p i t a la l l o c a t i o no nt h em a c r ol e v e l t h i sp a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o no f i c m ，l i t e r a t u r er e v i e wa n dt h es o u r c e sa n ds i g n i f i c a n c eo fi c m ，w h i c hl a y sas o l i d f o u n d a t i o nf o rf u r t h e rr e s e a r c h t h es e c o n dp a r ti st h ec o r eo ft h i sp a p e r i nt h i sp a r t ，t h e i m p a c te f f e c to fi c m i ss t u d i e df r o mt h r e ea s p e c t s ：t h ec a p i t a lm a r k e t ss c a l e ，p r i c ea n d s u p e r v i s i o nb yc o m b i n i n gq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v er e s e a r c hm e t h o d s t h et h i r dp a r t a n a l y z e st h ee c m o fo u rc o u n t r yo nt h em a c r ol e v e lf i r s t ，a n dt h e ng i v e ss u g g e s t i o n st ot h e f u t u r ec h o i c e so fo u re n t e r p r i s eg r o u p s d e v e l o p m e n ta n dt h es u p e r v i s i o no fi c mt o p r o m o t et h eh e a l t h ya n df a s td e v e l o p m e n to fo u re n t e r p r i s eg r o u p s k e y w o r d s ：i c mi m p a c te f f e c t s c a l e p r i c es u p e r v i s i o n i i w r i t t e n b y ：y a ow e i s u p e r v i s e db y ：x i n gj i a ng u o 目录 导论一1 第一章内部资本市场的研究综述3 1 1 概念提出及界定3 1 1 1 概念提出3 1 1 2 内部资本市场的界定4 1 2 文献综述一5 1 2 1 有效论5 1 2 2 无效论9 1 2 3 有条件的有效论1 2 1 3 对发展中国家内部资本市场的研究1 2 1 4 评论及本文研究视角1 4 第二章内部资本市场产生根源及意义1 6 2 1 内部资本市场产生的根源1 6 2 1 1 发达国家内部资本市场产生根源1 6 2 1 2 发展中国家内部资本市场产生根源1 7 2 2 内外资本市场的关系19 2 2 1 内外资本市场的联系1 9 2 2 2 内外资本市场的区别2 l 2 2 3 内外资本市场关系总结2 5 2 3 内部资本市场生成的条件2 5 2 3 1 资本需求程度。2 5 2 3 2 内部化优势2 6 2 3 3 剩余控制权配置偏好。2 7 2 4 本章小结2 7 第三章内部资本市场的冲击效应2 9 3 1 资本市场规模冲击2 9 3 1 1 内部资本市场规模。2 9 3 1 2 外部资本市场规模3 1 3 1 3 内外部资本市场规模特征比较分析3 3 3 1 4 内部资本市场对外部资本市场规模的冲击3 3 3 2 资本市场价格冲击4 0 3 2 1 资本市场价格决定模型4 0 3 2 2 对存在内部资本市场的企业集团资金价格分析4 2 3 2 3 对不存在内部资本市场的中小企业资金价格分析。4 4 3 2 4 ，j 、结4 5 3 3 资本市场监管冲击4 6 3 3 1 资本市场监管概述4 6 3 3 2 资本市场监管冲击4 8 3 4 本章小结5 0 第四章基于i c m 效率的冲击效应实证研究5 2 4 1 实证研究综述5 2 4 2 研究方法和样本选取5 5 4 2 1 研究方法5 5 4 2 2 样本选取5 6 4 3 实证研究。5 6 4 4 冲击效应分析5 8 4 5 本章小结6 0 第五章我国企业集团的成长和内部资本市场的监管6 2 5 1 我国外部资本市场环境分析6 2 5 2 我国企业集团发展的路径选择6 4 5 3 对我国企业集团内部资本市场的监管选择6 6 5 4 本章小结6 9 结论7 0 参考文献7 2 攻读学位期间本人出版或公开发表的论著、论文。7 6 致 谢7 7 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应导论 导论 资本的有效配置对现代经济发展有重要意义，资本配置的途径一般有两种，一是 通过证券市场、借贷市场将资本在不同的企业进行配置，二是依赖于企业集团合理的 使用资金，通过资金的再分配使得集团内部资本实现优化配置，前者称为外部资本市 场，而后者阿尔钦( 1 9 6 9 ) 、威廉姆森( 1 9 7 0 ) 称之为“内部资本市场。在2 0 世纪 中期，美国企业间的联合兼并浪潮形成了一大批多元化的联合大企业，而内部资本市 场理论的兴起与这种联合企业集团的浪潮有着密切的联系。威廉姆森认为在这些大企 业集团内存在内部资本市场，总部可以通过其“将各条渠道的现金流集中起来投向高 收益的领域 ，并在资本的配置、监督和激励方面比外部资本市场具有更高的效率。 目前，我国尚不健全的外部资本市场与企业之间存在着严重的信息不对称和激励摩 擦，这成为企业在外部资本市场上进行融资的严重障碍，降低了社会资本的利用效率。 为了克服不确定性和降低交易成本，通过建立内部资本市场来筹集资金、有效配置资 金已成为企业的理性选择。但是，处于转轨时期的中国企业，公司治理尚不完善、代 理问题比较严重，势必会对内部资本市场配功能的发挥产生负面影响。因此，本文研 究的意义就在于通过深入研究内部资本市场对外部资本市场的冲击效应，为我国企业 集团内部资本市场的建立及其功能的正常发挥提供路径选择，同时也为我国内部资本 市场监管的建全提出一些政策建议。 本文的研究结构主要有三个部分。第一部分主要从内部资本市场的概念界定、文 献综述及内部资本市场产生的根源及意义方面展开，为后文的研究作基础性的铺垫作 用。第二部分为本文研究的核心，首先从资本市场的规模、价格、监管三个方面分析 内部资本市场冲击效应，规模冲击通过数量、结构及冲击三个方面进行考量，价格冲 击采取实物市场和货币市场相结合的方法进行阐述，监管冲击体现在宏观的理念、理 论体系、制度体系及组织执行体系方面；其次，对我国内部资本市场的效率做实证研 究，由此检验我国内部资本市场的效率高低，并在此基础上分析对我国外部资本市场 的冲击效应。第三部分在对我国外部资本市场环境分析的基础上，结合前述理论分析 和实证研究结果，对我国企业集团发展的路径选择和内部资本市场的监管提出建议， 导论内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 促进我国企业集团健康、快速的发展。 在研究中，本文主要采取以下几种方法：一、文献研究法，对国内外相关理论文 献进行研究分析，借鉴其中部分理论研究成果，并在此基础上作了进一步的探讨和引 申，实事求是，力求创新；二、实证分析法，本文借鉴j - w 思想及资本配置效率衡量 模型，对我国企业集团的内部资本市场效率进行实证研究；三、比较分析法，一方面 通过对发达和发展中国家内部资本市场产生根源进行比较，得出发展中国家内部资本 市场产生根源的特殊性及其意义，另一方面，通过对内外资本市场进行效率比较分析， 得出应充分利用二者之间的替代与互补关系更好的促进我国企业集团的发展。 本文可能的创新主要有：一、研究视角的创新。本文创新性的提出内部资本市场 在规模、价格、监管三个方面对外部资本市场产生冲击效应，并进行了一系列的理论 探索；二、对发展中国家内部资本市场产生根源的剖析。针对发展中国家特殊性，本 文从内、外部原因两个角度分析其产生根源并进一步归纳出内部资本市场生成的三个 条件；三、从内部资本市场的视角对我国企业集团的成长及内部资本市场的监管进行 了分析，丰富了企业集团存在和发展的理论，探讨出我国在新形势下企业集团的发展 路径及对内部资本市场的监管选择。 但是本文的研究也存在很多不足之处：一是由于我国企业集团各分部资料的不可 获得性，所以对内部资本市场效率的研究只能采取间接地实证研究方法，：二是实证 研究中的1 3 。作为描绘全社会整体的资本配置效率指标，与行业无关，但与时间有关， 它会随着时间因素的改变而改变，所以其只能作为一个阶段性的研究指标。 2 i - 一 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应第一章内部资本市场的研究综述 第一章内部资本市场的研究综述 1 1 概念提出及界定 1 1 1 概念提出 内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，i c m ) 这个概念起源于阿尔钦和威廉姆森。 阿尔钦分析当时美国通用公司的成功原因时认为，通用公司内部存在一个投资资金市 场，在充分竞争的基础上使资金在公司内部进行配置。威廉姆森认为，m 型企业存在 内部资本市场，现金流不是自动流向其收益来源，而是存在内部竞争。他们的观点引 起了一系列的后续研究，内部资本市场依附的组织结构也被慢慢拓展到联合大企业和 控股公司。但迄今为止，理论界对内部资本市场还没有一个比较统一的定义。 总体而言，对内部资本市场的定义集中在三个方面：从资本市场运行范围定义。 威廉姆森最先从资本运行范围出发，将企业内各部门围绕企业内部资金展开竞争的市 场称为内部资本市场，这个定义停留在了范围的表面，是最早的，但不完全，没有对 内部资本市场的运行机制及其他方面功能进行探讨1 。从资本分配机制角度定义。 p e y e r 立足于内外资本市场在资金分配机制上的差异角度，将内部资本市场定义为企 业总部在企业内部各部门之间分配资金的一种机制。他认为企业内部虽然是内部资本 市场的运行范围，但这只是一个表面现象，内部资本市场的真正体现不是其范围特征， 而是其与外部资本市场不同的资金分配机制。外部资本市场采取市场机制，运用价格 去分配资金，通过资金价格引导资金流动，与此相反，内部资本市场分配资金只是部 分的依靠市场价格机制，起关键作用的是依靠权威或权利，通过行政协调机制分配资 金2 。从集团内外战略角度定义。周业安从市场信号功能角度，定义内部资本市场 为一种金融战略一企业利用内外资本市场互补关系改善资源配置。周业安认为资本 市场不仅是一种制度安排，同时也可视为一种治理机制，只要是市场，则必然存在与 其发展程度密切相关的交易成本，而企业的目标之一是成本的最小化，所以企业在配 置资源时，通过权衡交易成本来决定资源配置的方式。而企业的内部资本市场恰恰就 1 w i l l i a m s o n ，o ，1 9 7 5 ，m a r k e t sa n dh i e r a r c h i e s ：a n a l y s i sa n da n t i t r u s ti m p l i c a t i o n s m i c o l l i e rm a c m i l l a np u b l i s h e r s ， l n c ，n e wy o r k ，n y 2 p e y e r , u c ，2 0 01 i n t e r n a la n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s r i ，m i m e o ，i n s e a d 第一章内部资本市场的研究综述内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 是因为外部资本市场的交易成本而发展，同时内部资本市场也可把价格机制引入进 来，在企业内部实现权威配置和市场配置的结合，使亚当斯密的“看不见的手 和钱 德勒的“看得见的手”紧紧地联系在一起。 1 1 2 内部资本市场的界定 界定内部资本市场，首先还要理解外部资本市场( e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，e c m ) 。 股市和银行信贷市场是外部资本市场最典型的代表，单一企业如需要为其正净现值的 项目融资时，一是靠内源性资金，二是到外部资本市场上融资，如发行股票和债券、 银行借款等。而企业集团业务部门的资金来源主要依靠集团总部的资金分配，很显然， 企业集团内部存在资金的分配和交流。本文认为，内部资本市场是与外部资本市场相 对应的一种存在于企业集团内部的资本分配机制，它在微观上表现为企业集团的内部 资金交流，宏观上却表现出了与外部资本市场相类似的金融功能。 由于内部资本市场不是一个整体，而是分散存在于企业集团内部，是一个非正 式的“资本市场”，同时，企业内部资本市场上的资金分配部分的是企业内部的管理 行为，受外部干扰性较少。而且内部资本市场存在非外显性，企业管理层在进行资 源的合理配置时，不会意识到内部资本市场的作用，更不会将这些行为看作是内部 资本市场。 因此，出现了从不同的角度去定义内部资本市场，而对其探讨也逐渐从表象慢慢 深入到本质，虽然目前没有形成一个统一的定义，但是我们通过对些学者研究成果 的分析，可以总结出一些内部资本市场的特征： 第一，内部资本市场是基于企业集团的内部资本配置机制； 第二，内部资本市场的资本配置机制是计划与市场的结合体，相比于外部资本市 场单一的市场价格配置机制，其是一种更为灵活的配置机制； 第三，内部资本市场具有显著的缓解融资约束的功能，包含两个方面：一是给定 项目条件下，更多的资金供给，二是给定资本的情况下，更多的资本配置在高收益的 项目上； 第四，内部资本市场上的资本配置是基于信息对称的情况，资金交易的成本低， 效率高； 第五，内部资本市场的运作主体是集团总部，集团总部是筹资和投资活动的主体， 4 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 第一章内部资本市场的研究综述 是内部资本市场的运作中介，因为具有很多便利条件和权力，使资本配置在不同情况 下具有不同的结果1 。 1 2 文献综述 自从内部资本市场这个概念被提出来之后，关于其是否有效的研究一直在继续。 研究过程大概经历了这三种形态：有效论一无效论一有条件的有效论。在研 究中，所有的核心都围绕着企业能否通过内部资本市场进行有效的资本配置。 1 2 1 有效论 1 2 1 1 国外研究 威廉姆森曾从监督、内部竞争、激励、资本的低成本配置等方面概括了内部资本 市场相对于外部资本市场的优势。他认为，外部资本市场相对于内部资本市场的本质 区别在于其是一种外部控制工具，受到审计等一些法律法规的限制，并且对企业内部 的激励机制和资源分配机制缺乏参与。内部资本市场的优势就体现在其控制机制方 面，主要有三个方面t 一是内部信息的共享性及排外性，内部信息在企业中能够自由 流动，且对于外部有不可获得性，企业的总部和分部间信息不对称性显著降低，便于 c e o 做出正确的决策；二是可供激励的形式多样化，不仅通过奖金，职位的升降、 岗位的变化同样能起到激励的作用；三是在内部资本市场中，资金按照投资收益率的 标准实行竞争性分配，提高资金的使用效率。 在威廉姆森研究的基础上，学者们相继提出了各种各样的观点和模型，主要集中 在以下几个方面： ( 1 ) 资金筹集方面 理查德森认为由于企业与外部资本市场存在的信息不对称性，因此企业与外部资 本市场的交易存在摩擦，企业会面临融资成本的上升和一定的融资约束限制。梅耶斯 等曾指出，由于外部资本市场普遍的信息不对称性，公司管理层与外部投资者会对公 司现有资产价值及投资项目预期收益方面的判断不同，由于逆向选择的存在，优质公 司为投资项目所发行的融资性证券可能被低估，进而导致企业融资成本的上升，使得 一些正净现值的项目可行性变低，最终约束了企业的投资行为。 面对外部资本市场可能带来的一些无效率，斯坦因指出内部资本市场可以通过协 1 袁奋强内部资本市场：租金、控制权及治理【d 】兰州商学院2 0 0 8 ：1 1 5 第一章内部资本市场的研究综述 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 同效应等多种效应去缓解企业集团所面临的信用约束，使得企业能够从外部资本市场 融得更多的资金，因而内部资本市场能显著增强企业集团的资金筹集能力。斯图尔兹 指出，由于企业集团创造了一个较大的内部资本市场，它将有效的解决集团下属各部 门投资不足的问题，使得企业集团从整体上能够比单一企业更多的投资于净现值为正 的项目，从而提高企业的价值。内部资本市场缓解融资约束的情形主要有以下三种： 一是通过集团内各分部之间的资金调拨缓解融资约束，集团总部根据各分部的项目投 资收益率的高低，优先把资金用于高资本回报率项目的投资，从而缓解高资本回报率 项目的融资约束，进而提高整个集团的投资收益率；二是通过内源性融资缓解融资约 束，通过内部资金的筹集来获取更多的货币效应；三是通过外部资金缓解融资约束。 斯坦因认为内部资本市场具有明显的投资风险分散效应，投资者的资金给企业集团能 够获得更为有效的保障，因此企业集团更容易从市场上融得资金。另外，企业集团在 市场上具有“声誉效应 ，因此可以从外部资本市场以更低的成本融资。g i a c h i n t a c e s t o n ea n dc h i a r af u m a g a l l i 认为，企业集团的各业务单位所需的资金由总部的资金 配置方案内生决定，总部所掌握的内部资源的数量决定着外部投资者与内部经理间的 代理问题，并通过内部资源的分配方式影响各分部的产品市场策略，而单一化的企业 则是通过外部资本市场来融通资金。企业集团的总部在分配资金时，应该按照各业务 单位所能带来的资本回报率从顺序来分配资金，而如果是单一的企业去外部资本市场 融资，外部投资者就会面临太多的委托代理关系，所以通过总部整体上负责融资活动 能够减少这种代理问题。 ( 2 ) “活钱效应” “活钱效应”是与外部资本市场的不完善性联系在一起的，即内部资本市场能把 既定量的资本配置在拥有较高资本回报率的项目上。前提假设：第一，企业集团的总 部对各分部的投资前景有充分的信息；第二，总部能够以掌握的充分信息为基础进行 跨部门的资本配置。阿尔钦和威廉姆森的研究表明，在内部资本市场中，企业管理者 具有外部资本市场所不具备的信息和监督优势，而且获取的成本是很低的，因而企业 能够更有效率的配置资源。威廉姆森认为相较于外部资本市场融资的考量标准是项目 的绝对优势，内部资本配置考虑更多的是项目之间的比较优势，近期文献中，斯坦因、 斯图尔兹等明确的把“胜利者选拔和监督等行为与内部资本市场中总部的控制权结 合起来，斯坦因认为内外资本市场配置资源方式的差异是由不同融资形式，公司总部 6 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应第一章内部资本市场的研究综述 和外部投资者控制权不同而造成的，内部资本市场的最本质特征是通过对企业的资产 所有权，即剩余控制权能够激励总部比外部资本市场更好的配置资本。斯坦因在研究 中还发现，“活钱效应 能够较好的运用的前提即是总部能够对分部间的投资机会做 准确的估计和排序，然后再根据顺序优先安排有限的资金，当企业集团的经营业务相 关时，总部对投资项目的评估更为准确可靠，但是假如业务不相关时，此时总部的排 序可能出错，从而降低内部资本市场的配置效率。当公司总部按照外部股东的利益行 事时，“活钱效应 一般会增加，但是斯坦因同时指出，即使公司总部是自私的，这 种效应也会起作用。因公司总部有扩张的偏好，还是存在一种内在的激励去促使公司 总部去做好跨部门的资本配置。 ( 3 ) 资产再配置的优化 控制权模型的另一个结论是：由于企业集团总部对各个分部都具有剩余控制权， 并对各个分部项目的信息充分的了解，此时项目在企业内部清算比外部清算将更为有 效。假设有两个部门m 和n ，m 部门由于经营不善，寻求清算，而n 部门是潜在的 买家，两者之间是独立的。此时只能通过外部的清算过程，银行对m 部门进行拍卖， 但是由于n 部门不能充分了解m 部门的信息，本着逆向选择的原则，将会以低于m 部门的实际价值出价，此时n 部门与银行共同分享剩余。但是在内部资本市场的情 况下，结果将大不一样。企业总部拥有剩余控制权，就不必与n 部门讨价还价，而 可直接将m 部门的资产并入n 部门，因而不必与外人分享剩余。内部清算比外部清 算为出资者保留了更多的价值。因此，内部资本市场优于外部资本市场的另一个方面 是有利于重新配置不良资产。 ( 4 ) 监督的有效性 格特尔在研究中发现，内部资本市场与外部资本市场在企业信息传递、激励和监 督等方面的不同效果主要归因于内外资本市场的本质区别，这一本质区别就是在内部 资本市场上企业总部拥有剩余控制权，而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门 资产的直接所有者。在外部资本市场中，银行、小股东等外部投资者只是在挑选不同 的项目拥有选择权，但是一旦选择之后，对项目进行了投资，则一般情况下不再拥有 对项目的控制权和剩余索取权，同时由于对项目信息等的了解不充分，外部投资者付 1 s t e i n ，j c1 9 9 7 ，i n t e m a lc a p i t a lm a r k e t sa n dt h ec o m p e t i t i o nf o rc o r p o r a t er c s o u i c 宅s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n 5 2 ，1 1 1 - 1 3 3 7 第一章内部资本市场的研究综述 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 出的监督努力成本高昂，同时也没有太大的激励去更多的监督，最终项目的产出也会 降低；而在内部资本市场中，由于企业总部拥有剩余控制权，这在一方面保证了其右 足够的激励去做好监督者，同时，由于企业总部信息上的优势及较低的监督的成本， 从另一方面也会更加激励总部去进行更好的监督，最终提高整个项目的产出。因此， 在格特尔的模型中，因为剩余控制权的优势和监督成本的低廉，使得企业总部愿意也 有能力付出更多的监督努力，从而使得内部资本市场上的资本配置效率要高于外部资 本市场1 。 1 2 1 2 国内研究 国内关于内部资本市场的研究主要是建立在企业多元化增加公司价值基础上的。 苏冬蔚通过建立多元化经营程度的指标，间接分析公司总部与外部资本市场的现金流 状况对多元化决策的影响，运用内部资本市场理论解释企业价值与多元化经营的关 系。如果内部资本市场无效，总部将会更多的依靠外部资本市场去调配各部门的资金， 如果内部资本市场有效，则总部会利用内部资本市场来实现公司内部资源的配置。结 果发现，价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，对外部资本市场依赖小的公司 具有较高的多元化程度，说明我国上市公司的内部资本市场运作可能较为有效。 柳士强提出，由于内部资本市场特有的一些特性及其优势，可以把其作为一种对 外部资本市场的替代和补充，但是内部资本市场也会因为一些不完善性而带来巨大的 边际成本，所以在利用内部资本市场的同时，要积极完善外部资本市场的运作环境， 使得两者之间形成一个合理边界。 周业安、韩梅以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司内部资本市场的存在 性，并指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出一个内部资本市场，并利 用内部与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值，在一定程度上发挥着积极作 用。 陆军荣在其博士论文替代与治理中对内部资本市场作了较为全面的研究，提 出内外资本市场存在着一种替代关系，但是同时企业集团内部资本市场也同样存在着 治理问题，因为企业结构的复杂化导致企业的治理问题变得严重，对内部资本市场情 况下企业的治理问题作了详细的探讨。 1 陆军荣内部资本市场：替代与治理 d 复旦大学，2 0 0 5 8 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应第一章内部资本市场的研究综述 韩忠雪，朱荣林认为多元化与内部资本市场之间呈现相辅相成，相得益彰的关系。 但是，多元化公司的内部资本市场规模并不是越大越好。因为，代理成本会随着内部 资本市场规模的扩大而相应增加，这会影响公司的运作效率。此外，公司内部多种现 金流组合的特性变化也会影响内部资本市场的运作效率。因此，企业集团必须不断调 整内部资本市场规模，以达到企业内部市场与外部市场之间的平衡。 1 2 2 无效论 虽然内部资本市场具有其效率性的一面，但是在2 0 世纪八十年代美国出现企业 集团分拆成独立公司的浪潮，又称归核化浪潮，意味着企业集团普遍的折价现象，对 内部资本市场是否有效的研究又进行了新的研究。伯格计算出企业集团的价值要低于 相同投资组合专业化公司价值的1 3 - 1 5 ，郎咸平的数据表明在1 9 8 0 年代的美国， 多元化公司的托宾q 值要明显的低于相同投资组合的专业化公司，默克认为在1 9 5 0 年代多元化的并购降低了股东的财富，并认为使多元化走向失败的原因在于公司内部 资本市场效率的缺失，公司资源的无效配置。 1 2 2 1 国外研究 ( 1 ) 多层代理及寻租问题 在内部资本市场上，集团总部负责资本的分配，外部投资者作为初始的委托人， 而集团总部作为筹资活动的主体，是外部投资者的一级代理人，与此同时，集团总部 作为内部资本市场的投资分配主体，又具备了委托人的身份，而接受集团总部投资的 各个分部则是属于第二级代理人。由于公司总部不是最终投资者，不能完全代表股东 利益，而是其私人利益的准剩余控制权的所有者，其作为高层代理者认可和监督底层 代理人的决策并监督他们的表现，这种层级决策机制正是组织内存在代理关系的表 现。三者之间的目标函数是不一致的，总部经理和分部经理追求的是私人利益，集团 总部经理从各部门中追求利益最大化，而各部门经理则从其所在的部门中追求其利益 最大化。当分部经理追求的利益而损害集团公司的利益时，总部经理与各分部经理之 间的代理问题便突显出来了。在此情况下，外部投资者只关注他们与总部经理之间的 委托代理契约是否完成，而忽视了总部经理与下属经理之间的代理问题，因此，经营 不佳的情况下，总部经理人选的更换，仍然不能解决内部的代理问题。在这样一种代 理模式下，分部和总部经理也可能出于自利性目的而勾结，损害集团公司利益，进而 9 第一章内部资本市场的研究综述内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 损害股东利益。常见的是部门经理通过寻租活动，影响总部在资本分配上的决策，通 过私人利益的交易，增加部门的资本分配，从而使得部门经理的私人收益最大化，而 总部经理因此可以获得权力租金，这种现象的存在则会扭曲内部资本市场的资本配置 机制，导致资本配置的低效率，最终损害股东的利益。 ( 2 ) 无效率投资假说 内部管理者的信息优势建立在这样一个前提上：内部管理者对项目识别能力的优 势仅局限于内部的投资项目或是外部的相关类似行业的投资项目。如果集团对非相关 多元化项目投资很有可能带来投资的无效率，而且内部管理者往往会过多的关注于内 部投资项目，在内部资本市场资金充裕的时候，会导致过度投资；与此同时，内部选 出的相对优势的项目未必在外部也是有效率的，这也可能会导致对低效率项目的投 资，这一观点首先来自于詹森和斯图尔兹，他们认为资金充裕的公司容易在差的投资 项目上过度投资，松坂辉久发现内部资本市场在资本配置方面的灵活性如果不善加以 利用，同样会导致投资的无效率，因为外部投资者对企业内部资本市场的运作已经缺 乏监督力。 ( 3 ) 利益侵占问题 内部资本市场存在于控股公司的组织结构内是一个不争的事实，在现实中又以金 字塔结构的控股公司最为常见，根据美国财务学家拉波特( l a p o r t a , 1 9 9 9 ) 对1 9 9 0 年 代各国企业股权组织结构形式所做的研究，在进行抽样调查的部分国家和地区中，有 2 6 的公司是通过金字塔控股组织结构形式被控制的。这一组织形式的普遍程度随国 家和地区的不同而不同，在欧洲和亚洲是普遍存在的组织结构形式。在这一组织形式 下，内部资本市场的交易行为更趋复杂在控股型的组织内，控股股东通常并不直接控 制各分公司，而是通过注册另外的空壳公司来持有被控股公司的股份而间接实现控 股。这样一种股权结构下，控股股东就可以很小的资金投入而获取对被控股公司剩余 现金流的很大的控制权。这便是通常所说的控制权杠杆，通过杠杆效应，控股股东便 可以以较小的投入而控制更多的资源从而获取利益。控制股东以所享有的控制权对非 控制股东进行剥夺，表现为控制股东以损失公司整体的利益，即降低公司投资的回报 率为代价，窃取公司利益为己有，实现自身效用最大化。在金字塔型的企业组织结构 中，控股股东的控制权与现金流量索取权相分离。在这种组织结构下，控股股东具有 潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门，也即 1 0 内部资本市场对外部资本市场的冲击效应第一章 内部资本市场的研究综述 我们通常所说的利益输送。集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过关联 交易这种较为隐秘的方式掏空上市公司提供了可能。事实研究表明在控股公司组织架 构下存在的内部资本市场为利益掠夺行为及其控制权收益的实现提供了极好的场所 l o ( 4 ) 监督的无效性 二十世纪三十年代伯利和米恩斯发现经理凭借实际控制权可以获得各种私有利 益，经理的努力不仅是为股东和他的工资奖金收入，更为其可获得的各种隐性私有利 益。格特尔、斯坦因从所有权的角度进行了分析，认为由于在内部资本市场总部因其 有足够的监督能力而具有更多的剩余控制权，这虽然提高了监督效率，但却在一定程 度上抑制了经理人的努力程度。b r u s c oa n dp a n u n z i 通过研究也认为内部资本市场的 资源调配造成了部门经理的激励缺失。这是由于内部资本市场虽然具有灵活调配资源 的优势，但是由于其监督能力的提升一定程度上剥夺了部门经理的实际控制权，经理 人员可以得到的额外私人收益也随之降低，因此其努力程度也会下降。 1 2 2 2 国内研究 林旭东、李一智、巩前锦( 2 0 0 3 ) 通过建立内部资本市场的代理模型，研究了我 国内部资本市场在资源配置中所发挥的作用，发现成员企业经理的寻租行为可能会导 致内部资本市场配置功能的失灵，而集团总部决策者与外部投资者之间的非一致性激 励，使c e o 可能采取不利于外部投资者的资本预算补偿方式，而不是现金补偿方式。 成员企业问的生产率差异越大，投资分配扭曲的可能性就越高，较弱的成员企业极可 能获得较强的成员企业的投资资金转移。 郑国坚、魏明海( 2 0 0 5 ) 从控股股东的内部资本市场及其背后的利益动机出发， 认为影响上市公司i p o 股权结构形成的主要因素是控股股东与上市公司i p o 前的业 务关联性、组织形式和产权性质等特征形成的内部资本市场，并认为控股股东将内部 资本市场作为利益输送的渠道。万良勇、魏明海( 2 0 0 6 ) 利用案例研究的方法对三九 集团进行了研究得出了相同的结果。 杨锦之( 2 0 0 6 ) 通过对华通天香的研究得出以下结论：在公司治理尚不完善、 代理问题比较严重的情况下，金字塔股权结构存在的内部资本市场部分地被异化为进 行利益输送的渠道；尽管市场业绩的下滑不能完全归因于内部资本市场配置资源的 1 庄永磊内部资本市场资金配置模型构建及分析【d 】天津财经大学，2 0 0 9 l l 第章内部资本市场的研究综述内部资本市场对外部资本市场的冲击效应 结果，但可以在一定程度上说明其内部资本市场配置效率低下。 1 2 3 有条件的有效论 从以上的分析来看，内部资本市场是存在一些外部资本市场所不具备的特点，但 这些特点是一把双刃剑，若不能加以合理使用则反而带来效率的缺失。如第一，内部 资本市场虽然能够对内部的投资具有信息和控制优势，但是由于寻租等因素反而使得 产生“平均主义现象”，无效率的投资行为的产生；第二，虽然内部资本市场在资金 的筹集方面效应明显，带来“多钱效应”，但是应用不当，同样会产生过度投资的倾 向；第三，通过内部资本市场，企业可以重新配置资金，产生“活钱效应 ，但假如 外部法制的不健全等因素，大股东可能通过内部资本市场对小股东或控股公司进行利 益侵占。 在对内部资本市场进行全面的分析之后，我们得出这样一个结论：只有在一定的 假设前提下，内部资本市场相对子外部资本市场来说才会是有效的，而这些假设前提 取决于如外部监管能力，法制健全，信息公开度及管理层等诸多方面。 1 3 对发展中国家内部资本市场的研究 同发达国家一样，对于发展中国家企业内部资本市场的研究与企业集团有着密切 联系。集团组织架构在亚洲是一个非常普遍的现象，而且东亚国家企业的多元化程度 要远高于美国公司。企业集团组织架构相当长时间以来一直与一国经济发展的早期阶 段联系，因为他们能替代不完善的市场与制度。最早在发展中国家企业集团引入企业 内部资本市场概念的学者为莱弗( l e f t , 1 9 7 8 ) ，他认为企业集团的兴起是作为“缺失市 场的替代，比如劳动力市场或金融市场，并将其描述成为是“欠发达国家克服市场 不完善的制度创新 。这些多元化企业集团所构成的内部资本市场成为继美国内部资 本市场理论研究后的一大实践研究热点。近来对于发展中国家企业集团内部资本市场 研究的学者有坎哈那与帕勒普( k h a n n aa n dp a l e p u ，1 9 9 7 ，1 9 9 9 ) ，其对于印度企业集团及 其内部资本市场作用进行了深入研究，随后，福尔( f a u v e r ，1 9 9 8 ) ，c h a n ga n d h o n g ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) ，克拉塞斯等( c l a e s s e n s ，d j a n k o v , f a na n dl a n g ，1 9 9 9 ) 等在分析发展 中国家的企业集团及其多元化问题也经常使用内部资本市场的概念，其中主要的研究 文献及研究结果包括： 1 2 内部资本市场对外部资奉市场的冲击效应第一章内部资本市场的研究综述 表1 1 发展中国家或地区内部资本市场研究文献 学者研究对象时间主要发现 印度多元化企业集团的业绩表现不同于美 国，总体上隶属于集团的上市公司业绩要好 印度1 3 0 9 家上市于非隶属于集团的上市公司，这是因为在印 k h a n n aa n dp a l e p u公司其中6 5 5 是1 9 9 3 1 9度外部市场( 产品、劳动或是资本) 不健全 ( 19 9 7 ，2 0 0 0 a ) 隶属于某一企业 9 6 年 的情况下，多元化集团内部存在的要素市场 集团的上市公司所表现出相对高的效率，但也存在一些小型 的多元化企业集团由于管理能力的不到位 而使得业绩表现并不好 c l a e s s e n s ，d j a n k o v , 东亚国家( 地区)公司多元化价值与外部资本市场的发育程 f a n ，a n d 包括发展中国家 1 9 9 1 1 9度早负相关，发展低收入或者是低g d p 国 和发达国家8 0 0 09 5 年家的公司多元化并不有害于股东利益，并且 l a n g ( 2 0 0 3 ) 家上市公司可能是有益的。 发现( 1 ) 在发展中国家企业内部资本市场 研究了七个新兴并末给多元化企业创造价值；发展中国家的 市场国家( 地区)多