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北京工商大学硕士学位论文 发展我国期货投资基金的思路研究 一、选题背景 中文摘要 期货投资基金是一种专家理财的期货投资方式。它以期货为投资对象，既具 有期货运作的特点，又具有基金投资的特性。它不但可使投资者享受到专业化管 理和规模经营的好处，而且可以有效防止期市风险波及到社会，利于期市和社会 的稳定，是成熟期货市场的必然产物。 从世界范围来看，期货投资基金的出现对期货市场的稳步发展起到了巨大的 推动作用。在美国，期货投资基金不仅是一种重要的投资工具，在促进美国资本 市场发展和繁荣美国期货市场方面也发挥着重要的作用。同样，期货投资基金在 欧洲、日本和澳大利亚等国家和地区也步入快速发展阶段。可以说，在当今全球 经济一体化的大背景下，期货投资基金随着期货市场的发展而不断发展，现已成 为国际期货市场上一支不可或缺的稳定力量，对于促进资本市场的发展起到了不 可忽视的作用。虽然我国目前还没有正式推出期货投资基金，但我们应该未雨绸 缪，尽早培育成熟的机构投资者，适时推出符合我国国情的期货投资基金。 二、研究方法与架构 笔者结合我国期货市场发展的实际情况，综合国内期货界前辈们对这一问题 前瞻性的研究成果，系统地阐述了我国设立期货投资基金的必要性和可行性，并 对期货投资基金的运作、监管模式展开构思。 本文从我国期货市场现状出发，运用理论分析与实证研究相结合的方式，对 我国期货投资基金的设立和运行进行了分析，并提出相关建议。文中综合运用西 方计量经济学中比较成熟的模型理论，并运用e v i e w s 软件对证券、期货市场一年 来的日数据进行相关性分析。 文章主要分为四个部分： 第一部分为期货投资基金的概述，主要论述期货投资基金含义和特点。 发展我国期货投资基金的思路研究 第二部分主要叙述我国期货投资基金必要性和可行性。 第三部分对我国期货投资基金的设立和运作方式做初步构思。 第四部分结合国外法律法规和我国实际情况，提出期货投资基金监管模式。 三、本文的主要观点与结论 l 、根据我国金融市场现状，分析发展我国期货投资基金对于我国期货、证券、 基金业的健康发展的积极现实意义。 2 、文中综合运用西方计量经济学中比较成熟的模型理论，对一年来证券和期 货市场价格进行相关性分析和模型修正，从实证角度论证发展我国期货投资基金 亦有助于降低投资组合风险。 3 、结合国内期货市场的整体环境，总结证券投资基金的运作经验，分析我国 发展期货投资基金的可行性。 4 、借鉴国外期货基金和国内证券投资基金的运作模式，比较各种设立方式的 优缺点，并提出证券基金管理公司公开募集发行、单独设立期货投资基金的设立 方式更适合我国金融市场现状。 5 、结合我国现有相关法律法规，并借鉴西方成熟的期货投资基金监管模式， 提出我国证监会、期货业协会和期货交易所三位一体监管模式。 四、问题的延伸与展望 随着我国期货市场的发展，我国逐渐实现了发展期货投资基金所需的市场容 量条件、规范性条件和人才储备，推出期货投资基金已经是呼之欲出、箭在弦上。 根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要中提及的加 快金融体制改革，稳步发展期货市场的有关内容，笔者相信有关部门着手完善金 融体制、推出期货投资基金试点的那一天为期不远。届时期货投资基金必将在我 国金融体系中发挥出重要的作用，同时也将使我国期货市场的功能得到更充分的 发挥。 关键字：期货投资基金必要性可行性运作模式监管模式 as t u d yo nt h ed e v e l o p m e n t o fc h i n e s e b a c k g r o u n d f u t u r e si n v e s t m e n tf u n d a b s t r a c t f u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ，o n eo ff u t u r e si n v e s t m e n ti t e m s ，w i t hb o t h f u t u r e s o p e r a t i o na n df u n di n v e s t m e n tc h a r a c t e r i s t i c s ，i sap r o f e s s i o n a l f u t u r e si n v e s t m e n t m o d e ，w h i c hc o u l dn o to n l yb e n e f i ti n v e s t o r st h r o u g hp r o f e s s i o n a la d m i n i s t r a t i o na n d m a s so p e r a t i o n ，b u ta l s oe f f e c t i v e l yp r e v e n tf i n a n c i a lr i s kt r a n s f o r m e df r o mf u t u r e s m a r k e tt os o c i e t ys oa st os t a b i l i z eb o t ht h em a r k e ta n ds o c i e t y i ti sa r e s u l to fg r o w - u p o ff u t u r e sm a r k e t t h ee m e r g e n c eo ff u t u r e si n v e s t m e n tf u n di sa b i gw o r l d w i d ep r o m p tt os t a b i l i z e f u t u r e sm a r k e t f u t u r e si n v e s t m e n tf u n dh a sb e c o m ea ni m p o r t a n ti n v e s t m e n tt o o lt o p r o m p ta m e r i c a nc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta n dm a k ef u t u r e sm a r k e tp r o s p e r o u s i n a d d i t i o n ，i tb e c o m e si n c r e a s i n g l yp o p l a ri ne u r o p e ，j a p a n ，a u s t r a l i a ，e t c i naw o r d f u t u r e si n v e s t m e n tf u n dh a sp l a y e da ni m p o r t a n tr o l e i nt h eg l o b a lf u t u r e sm a r k e t t o g e t h e rw i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fg l o b a lf u t u r e sm a r k e t ，w h i c hp l a y sa sa n n o n - i g n o r a b l ep o w e rt os t a b i l i z ec a p i t a lm a r k e t a l t h o u g ht h e r ea r en of o r m a l 如t u r e s i n v e s tf u n di nc h i n a ，t r a i n i n go fm a t u r eb u r e a u c r a t i ci n v e s t o r sa n df u t u r e si n v e s t m e n t f u n ds h o u l db ec r i t i c a l l yc a r e d r e s e a r c hm e t h o d sa n df r a m e s s i n c el o t so fb l i n dp o i n t sa n ds h o r t c o m i n g so c c u ra tt h eb e g i n n i n go fr e s e a r c ho n f u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ，t h i sa r t i c l es y s t e m i c a l l yd e s c r i b e sd i f f e r e n ts o r t so ff u t u r e s i n v e s t m e n tf u n d ，i n e v i t a b i l i t yo fc h i n a sf u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ，a n df e a s i b i l i t y o p e r a t i o no fm o n i t o r i n g ，e t c t h ea r t i c l e m a i n l yd e a l s w i t ht h e a n a l y s i s o fi n e v i t a b i l i t y , f e a s i b i l i t ya n de s s e n c eo f d e v e l o p m e n to ff u t u r e si n v e s t m e n to fc h i n a s o m ea p p r o a c h e st op r o m p tc h i n a sf u t u r e si n v e s t m e n t f u n da r eb r o u g h tf o r w a r d ，b a s e do nt h ec o m p a r a b l ea n a l y s i so f f o r e i g na n dn a t i o n a lf u t u r e sf u n da n d s e c u r i t yo p e r a t i o nm o d e ，w i t hs t a t i s t i c se v i d e n c eo ff u t u r e s s e c u r i t ym a r k e tb ye v i e w ss o f t w a r e a n a l y s i s 发展我国期货投资基金的思路研究 t h e r ea r em a i n l y4p a r t s ，t h e1 虬i sab r i e fi n t r o d u c t i o no ff u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ， w h i c hm a i n l yd e s c r i b e st h em e a n i n ga n dc h a r a c t e r i s t i c so ff u t u r e si n v e s tf u n d t h e2 n d d e s c r i b e si n e v i t a b i l i t ya n df e a s i b i l i t yo fc h i n a sf u t u r e si n v e s tf u n d t h e3 i st os e ta n e s t i m a t eo fb u i l d u pa n do p e r a t i o no fc h i n a sf u t u r e si n v e s t m e n tf u n d t h e4 “p r e s e n t sa m o n i t o r i n gm o d u l eo ff u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ，a s s o c i a t e dw i t hf o r e i g nc o r r e l a t i v e1 a w a n dr e g u l a t i o n sa n dc h i n a ss o c i a ll e v e l p o i n t sa n dc o n c l u s i o n s 1 、p o s i t i v ee f f e c tw o u l db et a k e nt oc h i n a sf u t u r e s ，s e c u r i t y , f u n di n d u s t r y , b y f u t u r e si n v e s t m e n tf u n d 2 、t h a tf u t u r e si n v e s t m e n tf u n dw o u l dr e d u c ei n v e s t m e n tm i x t u r er i s k s i sv e r i f i e d b ye v i d e n c eo fr e c e n to n ey e a rs e c u r i t ya n df u t u r e sm a r k e tp r i c e ，b a s e do nm a t u r e e c o n o m i c sm o d u l eo fw e s t e r nc o m p u t a t i o ne c o n o m i c s 3 、f e a s i b i l i t ya n a l y s i so fd e v e l o p m e n to fc h i n a sf u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ，i sd o n e ， b a s e do no p e r a t i o n a le x p e r i e n c eo fs e c u r i t ya n dc o m b i n e dw i t hd o m e s t i cf u t u r e sm a r k e t c i r c u m s t a n c e s 4 、r e f e r e n c et oo p e r a t i o n a lm o d u l eo ff o r e i g nf u t u r e sf u n da n dd o m e s t i cs e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n da n dt h e i rd i f f e r e n c e a nc o n c l u s i o ni sp u tf o r w a r di n t h i sa r t i c l et h a t s e c u r i t yf u n da d m i n i s t r a t i o nc o m p a n yi s s u e i n p u b l i ca n dr e s p e c t i v e l y s e tf u t u r e s i n v e s t m e n tf u n di st h eb e s tw a yf o rd o m e s t i cs o c i a la n de c o n o m i cc i r c u m s t a n c e s 5 、am o n i t o r i n gm e t h o d c o m b i n e dw i t h d o m e s t i cc e r t i f i c a t i o nm o n i t o r i n g a s s o c i a t i o n ，f u t u r e sa s s o c i a t i o na n df u t u r e se x c h a n g ei n s t i t u t e e x t e n d e dp r o b l e m s m a r k e tc a p a c i t y , r e g u l a re n v i r o n m e n ta n ds t a f fp r e p a r a t i o no fo u rc o u n t yh a v e b e c o m eg r o w n ，w i t hd e v e l o p m e n to ff u t u r e sm a r k e t p o s t a d v a n t a g e ，r i c hp r i v a t ef u n d a n di n v e s t o r e n t r y m o t i v a t i o nh a v ep r o v i d es o i lo fc h i n a sf u t u r e si n v e s t m e n t f u n d a c c o r d i n gt ot h es c h e d u l eo f t h e11m f i v e y e a re c o n o m ya n d s o c i a ld e v e l o p m e n to f p r c ，f i n a n c ec o n s u m m a t e da n df u t u r e si n v e s t m e n tf u n dc o u l dc o m ei n t ob e i n gs h o r t l y w h e nf u t u r e si n v e s t m e n tf u n dc o u l dp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nb o t hd o m e s t i cf i n a n c e s y s t e ma n df u t u r e sm a r k e t k e yw o r d s ：f u t u r e si n v e s t m e n tf u n d ，i n e v i t a b i l i t y , f e a s i b i l i t y , o p e r a t i o n a lm o d e ， s u p e r v i s a lm o d e 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节研究背景 期货投资基金作为一种投资工具，不但具有期货工具双向交易、经济杠杆等特 点，还兼有基金工具专家理财、组合投资、规模效应等功能。 经过几十年的发展，期货投资基金在世界范围内已初具规模。特别是近十几 年来，发展尤为迅猛。尽管期货投资基金目前主要集中在美国、欧洲、日本和澳 大利亚等国家，但我们相信不久的将来，期货投资基金也将会在我国得到长足发 展。本文的研究正是基于这种世界经济深入融合的大环境下，着眼于以下几方面 的考虑： 第一，国际期货市场的迅猛发展和期货投资基金的重要作用。 2 0 世纪7 0 年代以来，随着金融衍生品市场的发展，期货市场在世界经济发展 中的地位曰益增强。随着对世界金融市场的影响力越来越大，它已成为市场经济 的核心和精髓。在其发展过程中，期货投资基金的出现与迅速壮大对之起到了巨 大的推动与稳定作用。目前，期货投资基金不仅是机构投资者组合投资中不可或 缺的一部分，也是个人投资者的重要投资工具。而在我国，期货投资基金却尚属 空白。积极探索、尝试发展我国期货投资基金，对w t o 后我国金融市场的发展具 有非常积极的推动作用。 第二，中国期货市场已进入稳步发展与创新阶段。 经过十多年的不断探索和实践，中国期货市场已步入法制、规范发展的新阶 段。但是国民经济的快速发展，要求我们加快期货市场创新，更有效地发挥期货 市场价格发现和风险管理功能。而培育机构投资者，发展期货投资基金恰恰是当 前创新发展的一项重要选择。 第三，我国期货市场目前存在众多的地下私募期货基金。 很多地下私募期货基金以“某某基金”或“某某期货工作室”的面目出现， 资金量巨大，操作隐蔽。无论从规模还是从其对期货市场的影响力度上，它们都 已经成为一股不可忽视的力量。它们的存在反映了我国期货市场的潜在需求，是 “资本逐利”天性使然，具有一定的合理性。但是我们也应看到，由于没有合法 地位，这些大大小小的地下私募期货具有很强的“游资性质”，存在管理、操作上 的隐患。只有通过立法对这些地下期货基金因势利导、规范管制，使其成为真正 意义的期货投资基金，才有利于我国金融市场的健康发展。 鉴于此，笔者借鉴国外期货基金和国内证券基金的运作经验，并结合我国期 货市场现状，构思发展我国期货投资基金的运作和监管模式。 发展我国期货投资基金的思路研究 第二节研究的目的和意义 期货投资基金属于投资基金范畴。 期货投资基金通过募集资金，以专业投资机构为主体在期货市场进行投资。 作为一种投资基金，期货投资基金具有规模经营、降低成本、组合投资、风险分 散、专家理财、投资科学、安全性高、经营稳定、收益可观等特点。 在市场经济发展过程中，商流和物流的分离呈扩大趋势，而期货市场恰恰是 两者分离的最高形式。期货投资基金作为期货市场发展的必然产物，从世界范围 来看，它的出现已经有力地推动了期货市场的稳定发展。在国际上，期货投资基 金不仅是个人投资者的重要投资工具，而且已成为机构投资者组合投资的重要组 成部分。 目前，我国期货市场已步入稳步发展阶段，市场规模不断扩大，期货市场特 有的风险管理功能到更有效的发挥。据统计，2 0 0 3 年，我国商品期货市场累计成 交达1 0 5 万亿，同比增长2 0 0 以上。可以预见，未来的5 至1 0 年将是中国期货 市场发展的关键时期。 然而，在看到期货市场再度活跃的同时，我们不能忘记历史上曾经出现的各 类市场操纵的违规行为。西方发达国家期货风险管理的经验告诉我们，对期货市 场风险管理的有效方法是：期货监管机构加强对期货市场监管的同时，大力培育 机构投资者。通过他们的理性参与，可以防止各种潜在的风险发生。当然，期货 市场机构投资投资者的最有效形式就是期货投资基金。 虽然我国期货投资基金尚属空白，但无论从目前我国期货市场的发展现状， 还是从社会投资环境来看，期货投资基金的适时推出都是必要而又迫切的。另外， 从期货市场的自身条件、人才储备、立法监管、资金来源等方面来看，我国也已 具备了设立期货投资基金的基本条件。目前看来，期货基金的推行只是何时上市 和政府如何规制的问题。所以，关于如何发展我国期货基金问题引起了许多学者 的重视和兴趣：期货界的前辈早已开始前瞻性的研究；一部分有识之士业已进行 了探索性的尝试。期货投资基金在我国如何发展亦是本文的研究重点。考虑到国 内部分文献已对此有所涵盖，但往往是蜻蜒点水，内容只涉及期货投资基金的特 点、功能介绍和在我国发展的必要和可行性。对期货投资基金做详细、深入研究 的专著只有胡俞越老师近期出版的期货投资基金一书。该书对美国期货投资 基金的发起、设立、投资运作、申购、赎回、收益分配以及基金业绩评估和交易 行为做了大量详实的研究。虽然对我国期货投资基金的设立提出了政策性建议， 北京： 商大学硕士学位论文 但对其运作、监管模式的研究却也是点到即止，未做深入展开。 鉴于此，笔者在阅读各类文献的基础上，借鉴国外期货投资基金和国内证券 投资基金发展的成果和经验，并结合我国期货市场现状和相关法律法规要求，尝 试对我国期货投资基金的运作和监管方式进行探讨。相信他山之石，可以攻玉。 笔者希望本文的研究能对加快期货投资基金在我国设立、发展的进程稍献绵薄之 力，也祝愿我国期货市场乃至整个金融市场能够更快、更好地发展。 第三节本文的内容和结构 全文共分五章十八节。绪论部分共为三节，分别说明本文的研究背景、研究目 的以及文章的结构安排。第二章分为四个小节，主要论述期货投资基金的定义、 产生与发展，并对期货投资基金的特点与功能做归纳总结。第三章包括四个小节， 在简要回顾我国期货业发展历程后，着重论述我国设立期货投资基金的必要性、 可行性以及发展我国期货投资基金的重要意义。第四章有四个部分，分别对发展 我国期货投资基金的整体思路、组织结构、投资运作以及风险管理方法展开构想。 笔者把我国期货投资基金的监管模式放在第五章来讨论。首先对发达国家期货基 金的监管经验做归纳总结，并在此基础上提出我国期货投资基金可采取的监管模 式。当然，受限于个人研究精力和学术水平，有些问题本文尚未触及到。笔者将 它们与现阶段发展我国期货投资基金的建议都放在结束语中，以备对我国期货投 资基金有研究兴趣的同仁做深入研究。 发展我国期货投资基金的思路研究 第二章期货投资基金概述 第一节期货投资基金的含义 一直以来，人们对期货投资基金的概念比较模糊：是否存在纯粹的期货投资基 金；是否期货投资基金可同时兼做股票和期货；期货投资基金是否应归为共同基 金一类；期货投资基金与对冲基金有什么区别等等一系列问题，使得我们有必要 对期货投资基金追本溯源，去探索究竟什么是期货投资基金。 期货投资基金简称期货基金，属于投资基金范畴。简单说就是广大投资者将 资金集中起来，委托给专业的期货投资机构，并通过商品交易顾问进行期货投资 交易，投资者承担投资风险并享有投资利润的一种投资1 。具体来说，期货投资基 金分为广义期货投资基金和狭义期货投资基金。广义上的期货投资基金在国外通 常被称为管理期货，是由专业的基金经理所组成的一个行业，这些基金经理被称 为商品交易顾问。他们使用全球期货和期权市场作为投资媒介，向那些想要参与 “商品”市场的投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品和金融产品 的期货、远期、期权合约2 。狭义上的期货投资基金则主要是指公募期货基金，是 一种用于期货专业投资的新型基金。 文中所说期货投资基金是指广义上的期货投资基金，也就是管理期货，而不单 指狭义的公募期货投资基金3 。 第二节期货投资基金的产生与发展 一、期货投资基金产生的历史背景 期货市场是商品经济发展到一定阶段后出现的，以1 8 6 5 年芝加哥期货交易所 推出标准化合约为标志，真正意义上的期货市场和期货交易开始形成。在期货市 场发展初期，农产品期货交易是市场的主流，期货交易中参与者多是农场主及投 机商。农场主为了防止价格不利变化带来的损失而参与期货的套期保值交易，投 机商为了利用保证金交易方式下的杠杆机制获取收益而参加投资活动。农场主和 投机商多数以自主交易为主，这与当时市场总体容量较小是相符的。随着期货市 场的不断发展，相继出现了金属期货、能源期货和金融期货等新品种，市场急剧 扩大。特别是金融期货后来居上，在短短2 0 余年的时间内快速发展，超过了传统 4 北京工商大学硕士学位论文 的商品期货交易，成为国际期货期货市场主要品种，对整个世界经济产生了深远 的影响。在这种情况下，期货交易参与者的范围再度扩大，大量金融资本也介入 期货市场，为期货投资基金的发展提供了坚实基础。 在国际市场上，迅速发展起来的共同基金业对全球资本市场的发展起到了巨大 的推动作用。自1 9 2 4 年马萨诸塞洲产生了第一个具有现代意义的共同投资基 金一一“投资信托基金”之后，许多投资银行、信托公司、证券公司、保险公司 相继加入投资信托的行列，推动着基金业为断向前发展。特别是2 0 世纪8 0 年代 以来，发达国家投资基金发展迅猛，基金业已经成长为与银行业、证券业、保险 业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。 由于期货市场和基金业的发展壮大，在证券市场和货币市场运作成熟的基金方 式迎合了期货市场上专家理财的投资要求。期货投资基金应运而生，并随着期货 市场与基金市场的发展而不断发展壮大。 二、期货投资基金的发展历程 期货投资基金产生于1 9 4 9 年，美国r i c h a r dd d o n c h i a n 建立了第一个管理商 品基金期货公司。到2 0 世纪6 0 7 0 年代，随着期货交易规模的急剧扩大，期货 投资者越来越多。期货投资基金开始引起人们的兴趣，大量中小投资者通过期货 投资基金的方式参与期货投资，使期货投资基金的运作和管理不断趋向成熟。19 6 5 年d u n n 和h a r g i u 作为商品交易顾问c t a 建立了第一个著名的管理期货帐户，当 时该帐户的资金仅2 0 0 0 美元。1 9 6 7 年两人第一次把计算机交易系统试用于期货交 易，并创建了第一个期货商品价格数据库。1 9 6 9 年人们开始将商业化的交易系统 大量应用于美国期货市场的投机交易中。 2 0 世纪7 0 年代是期货投资基金发展历史上的一个重要时期。1 9 7 2 年9 月芝 加哥商业交易所上市外汇期货，开始了金融期货交易。从此，以农产品交易为主 的期货市场开始转向以金融期货交易为主，为货币和资本市场提供避险工具。这 个变化既扩大了期货市场的规模，又大大扩展了新的期货市场参与者群体。行业 协会和监管组织也在这一时期开始建立。1 9 7 1 年管理期货行业协会建立，标志着 期货基金行业的形成。1 9 7 5 年美国商品期货交易委员会( c f t c ) 成立，对商品交 易顾问( c t a ) 和商品基金经理( c p o ) 的行为进行监管。学术机构同实盘交易者 也在不断地进行交流，并把他们的研究成果不断地应用到投资管理中。坎贝尔公 司首次在同一个管理期货帐户中同时使用多个交易系统，汤普森迈金诺期货基 发展我国期货投资基金的思路研究 金首次在同一个基金中同时使用多个基金经理。 进入2 0 世纪8 0 年代，随着现代投资组合理论和技术的进步，金融期货更是 蓬勃发展。大型机构投资者和投资组合经理人开始运用期货投资基金，使期货投 资基金得到前所未有的发展。期货交易的品种扩展到债券、货币、指数等各个领 域，金融创新更加深入，金融风险日益加剧。许多机构为回避金融风险迅速加入 到期货投资基金中来，并逐步发展成为期货投资基金的主要投资者。这些又进一 步促进了现代投资组合理论的研究和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产 的风险管理与运作方面的作用日益重要。许多机构投资者诸如养老金、信托基金、 保险金、银行都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合的重要部分以达到 分散风险优化组合的目的，并且取得了良好的效果。现在，期货投资基金业已成 为全球发展最快的投资领域之一，美国期货基金行业中商品交易顾问所管理的资 金从19 8 0 年的低于10 亿美元增长到2 0 0 0 年的约4 3 9 亿美元4 。而这一数字还不包 括那些采用相同交易方式和交易策略的大型金融机构所管理下的成百亿资金。根 据美国期货业协会资料，至2 0 0 2 年7 月，美国共有基金经理( c p 0 ) 1 6 8 0 个，交 易顾问( c t a ) 7 9 7 个。5 虽然期货投资基金目前主要集中在美国市场，但欧洲、日本和澳大利亚等国 家和地区己步入快速发展轨道。而我国的期货投资基金也必将随着期货市场全球 化发展趋势及我国期货市场的稳步发展，在我国未来的期货市场中崭露头角、长 足发展。 第三节期货投资基金的类型 科学合理的基金分类至关重要，不但可以作为对基金评级的基础，对监管部 门而言，明确基金的类型更有利于针对不同的基金特点施以有效的分类监管。然 而，实际工作中对基金进行统一分类并非易事。由于基金产业为不断满足投资者 的需要，从未停止过基金产品创新的步伐，所以没有哪一种分类方法能够满足所 有的需要。各类分类方法都或多或少地存在重合与交叉。为统一基金分类标准， 一些国家常常会由监管部门或行业协会出面制定基金分类的统一标准，如美国投 资公司协会依据基金投资目标和投资策略的不同将美国的基金分为3 3 类。不过监 管部门或行业协会的分类标准仍不能满足这样或那样的投资者的实际投资需要。 与证券基金的分类一样，期货投资基金的类型也会因分类标准不同而显出迥 北京工商大学硕士学位论文 异差别。根据构成基金的要素有不同，可以依据不同的标准对基金进行分类。我 们比照证券投资基金的分类标准，对期货投资基金做以下几种分类： 一、按募集方式划分 按基金不同的募集方式，我们可以将期货投资基金分为公募期货基金、私募 期货基金和个人管理期货帐户。 公募期货基金是指面向社会大众发行销售的一类基金；私募期货基金则是只 能采取非公开方式面向特定投资者募集发行的基金。个人管理期货账户是指投资 者自己聘请c t a ( c o m m o d i t yt r a d i n ga d v i s o r s ，商品交易顾问) 来管理他们的资 会。 二、按法律地位划分 依据基金管理人和投资者的法律地位，可将期货投资基金分为契约型基金和 公司型基金。 目前我国的基金全部都是契约型基金，而美国绝大多数基金都属于公司性质。 组织形式不同赋予了期货投资基金不同的法律地位，基金投资者所受到的法律保 护也会有所不同。 三、按基金运作方式划分 依据受益凭证可否赎回，可将期货投资基金划分开放式基金和封闭式基金。 顾名思义，封闭式期货投资基金是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变； 而开放式基金则是可以变化的。 此外，人们通常还可以按照期货投资基金投资的具体对象，将期货投资基金 分为不同类别，如资源基金、黄金基金、能源基金、金融衍生品基金等。但无论 是何种投资形式，它们在基金资产管理上都严格做到基金资产操作者与保管者完 全分离，这有利于基金投资人、管理人、托管人之间相互监督，有效保护投资者 利益。 第四节期货投资基金的特点和功能 期货投资基金具有期货和基金双重特征。首先，期货投资基金是一种期货交易 发展我国期货投资基金的思路研究 方式。因此，期货交易所具有的如经济杠杆、双向交易机制等特点它都具有。另 外，它兼有基金的特点，如专家理财、组合投资、规模效应等，所以它不同于一 般的期货交易。 期货交易是一种杠杆型投资工具，采用保证金交易，以小博大，带有很大的投 机性。投资者可以获得高额回报，但需面临较大的风险。期货投资的高风险性决 定期货投资基金特殊的管理和组织方式，这是期货投资基金的首要特点。另外， 由于期货投资基金运作的特殊性，各国的基金市场管理当局对期货投资基金的经 营一般均有严格规定，对其信息披露、风险管理采用专门实施方法。最后，期货 投资基金的运作特点还表现在投资决策与期货交易的高度统一性。期货投资是一 个高风险、高强度的投资活动，要在瞬息万变的市场中取得好成绩，自然要求决 策高效准确。期货投资基金采用集中资金、专家理财的方式，最大限度地保障了 决策的有效执行。 期货投资基金的组合投资、分散风险、降低成本、提高收益等特点，使得其具 有以下几个方面的功能： 一、期货投资基金可以降低投资成本，提高投资收益 期货投资基金拥有大量的资金，其交易量非一般普通客户可比，因而可以获 得代理经纪公司优惠代理手续费的待遇，以较低的运营成本操作，减少成本支出。 同时因其市场流动性好，又可有效地降低交易成本，提高收益。据美国1 9 8 0 1 9 9 5 年调查报告，期货投资基金的回报率达1 7 1 0 ，高于股市1 5 8 3 和债券市场1 2 3 3 的回报率。随着期货市场的全球化，期货投资基金不但能让投资者在本国的投 资分散化，又因其与国际金融的弱相关性，还有利于全球化的分散投资。 二、期货投资基金可以优化投资组合，降低投资风险 期货投资基金最重要的经济功能在于它可以作为一项资产加入到传统的股 票、债券投资组合中，既显著降低投资组合的收益波动风险，又增加投资组合回 报，提升投资组合总的投资质量。1 9 8 3 年，哈佛大学博士j o h nl i n t n e r 就曾在他的 一篇具有里程碑意义的学术论文管理期货一一金融期货帐户( 基金) 在股票与 债券组合中的潜在作用中写到“如果一项组合投资中加入期货基金，可以减少 组合的波动并提高收益，且投资风险小的多。”他指出投资者最佳的资产组合是4 5 股票，3 5 债券和2 0 的管理期货6 。期货投资基金之所以有这样的功能，正是 北京工商大学硕士学位论文 因为期货投资具有高回报性以及同其他金融资产收效的低相关性。 诺贝尔经济学将获得者h a r r ym m a r k o w i t z ( 马可威茨) 的投资组合理论也说 明了这一道理：用相关性小，甚至负相关的投资工具作组合能够有效降低投资组 合的整个风险。资产之间的相关性越低，投资组合的风险水平也越低。7 1 、国外市场数据分析 美国第一联合证券( t h ef i r s tu n i o ns e c u r i t i e s ) n 通过实证研究指出：1 9 8 0 19 9 8 年间，在一项初始投资1 0 ，0 0 0 的投资组合中加入1 0 的期货基金，同一个纯6 0 股票和4 0 债券所构成的投资组合的风险和收益相比较，至考察期末的1 9 9 8 年， 一项由1 0 期货基金、3 0 债券、6 0 股票所构成的投资组合其净值达到1 3 4 ，4 4 5 美元，年标准差为9 8 7 ；而由4 0 债券和6 0 股票所构成的投资组合其净值为 1 2 7 ，2 4 1 美元，年标准差为1 0 2 3 。由此可见在所考察的1 8 年中，由期货投资基 金所构成的投资组合比纯的股票债券组合有更高的回报和更低的波动风险8 。可见， 期货投资基金在投资组合中的功能，使其成为机构投资者改善和优化投资组合的 极佳投资工具。 2 、国内市场的实证分析 由于国内证券投资基金还不曾在期货市场做分散投资，不可能找到国内期货 使投资组合增值的具体数据。我们只对国内期货合约价格和证券指数做相关性分 析，以考察国内证券品种价格波动和期货品种价格波动之间的内在联系。笔者选 取2 0 0 5 年3 月1 日至2 0 0 6 年2 月2 8 日之间的上证1 8 0 、深圳成份指数和大连主 力黄豆每日收盘价进行研究。 假设x l = “大连黄豆日收盘价”；x 2 = “上证1 8 0 指数”；x 3 = “深圳综合指数” 通过上证1 8 0 、深圳成分指数和连豆一年的价格走势图，可以看出，上证1 8 0 和深圳成分走势涨跌趋同，而连豆则和它们有很大的背离。 9 发展我国期货投资基金的思路研究 3 6o o 3 2o o 28o o 240 0 200 0 1600 n e gr aphofpr i c e s ( 图2 1 ) 大连商品交易所、深圳证券交易所、上海证券交易所价格走势图 根据三组价格数据，可以得到它们之间的相关系数矩阵： x 1x 2x 3 x 110 1 0 6 2 7 1 5 2 00 1 8 1 9 5 2 9 8 7 4 x 20 1 0 6 2 7 1 5 2 010 9 2 8 7 5 6 3 6 15 x 30 1 8 1 9 5 2 9 8 7 40 9 2 8 7 5 6 3 6 151 从矩阵中可以看出，上证1 8 0 和深圳成份指数的相关性系数高达9 2 8 8 ，而 上证1 8 0 、深圳成分与连豆相关系数均不足2 0 ，这说明连豆价格与证券市场价格 波动无内在相关性。 接下来我们利用散点图对三组数据进行分组研究。 ( 图2 2 ) 上证1 8 0 与大连黄豆散点图( 图2 3 ) 上证1 8 0 与深圳成份指数 n x 1 n 1 0 北京工商大学硕士学位论文 通过比较散点图，我们发现上证18 0 与大连黄豆的价格分布凌乱无章，而上 证1 8 0 与深圳成份指数散点分布比较有规律，可以初步判断前者不存在相关性， 而后者具有很强的相关性。 使用o l s 分析法，可以构建三组价格的回归方程如下9 ： ( 1 ) 上证1 8 0 与连豆回归方程 y = 2 3 9 3 8 0 4 0 0 7 5 6 7 9 x ( 13 2 3 9 9 2 ) ( o 0 4 5 8 9 9 ) 式 r = ( 1 8 0 8 0 1 9 ) ( - 1 6 4 8 8 1 4 ) ( 2 ) 上证1 8 0 与深圳成分回归方程 y = 6 8 1 4 6 1 6 + 0 5 0 3 4 3 1 z ( 3 8 7 8 11 1 ) ( 0 0 1 3 0 2 5 ) 式 f = ( 17 5 7 2 ) ( 38 6 5 2 5 9 ) 从回归分析可以看出，上证1 8 0 与连豆不仅在t 检验上不显著，而且残差和高 达1 2 5 3 5 5 0 ，说明期货合约价格与证券指数相关性非常低。 考虑到证券、期货市场价格的连续性，我们选取的数列不可避免地会存在残 差序列自相关的问题，事实上两方程的d w 检验分别为0 0 4 6 2 2 4 和0 0 5 0 1 5 1 ，也 表现出强烈的正自相关。笔者尝试运用c o c h r a n e o r c u t t 迭代法进行自相关地消除。 根据式和式，分别得到原回归地残差序列占。，和s ：，设占：，和s ：“- 。、是时间 序列上相邻地观测值，利用占1 ，= 岛q ( t - 1 ) 和占2 ，= p 2 s 2 ( h ) 分别求出p l 和p 2 1 0 。 届2 0 9 7 4 1 9 1 ；p 22 0 9 7 1 6 9 3 x2 x t 一岛x t 一1 构造数列：y 。2 以一p l y t l y2 y t 一, 0 2 y t 一1 z2 z t p 2 z f 一1 再将x 和y ，y ”和z 分别做一元回归，可得 ( 3 ) 消除白相关后的上证1 8 0 指数与连豆的回归方程 y 5 4 0 1 1 2 6 + 0 0 2 5 5 7 2 x ( 3 8 8 1 7 31 ) ( 0 0 4 6 4 1 9 ) f = ( 1 3 9 1 4 2 2 ) ( o 5 5 0 9 0 5 ) ( 4 ) 消除白相关后的上证1 8 0 指数与连豆的回归方程 y ”= 1 3 0 0 3 8 0 + 0 5 7 7 1 9 3 z ( 1 4 1 7 0 2 4 ) ( 0 0 1 5 0 8 2 ) f = f 9 1 7 6 8 4 1 ) ( 3 8 2 7 1 0 2 ) 1 1 发展我国期货投资基金的思路研究 方程( 3 ) t 检验来看，无法显著的认为x 前的系数不为0 ，且伴随概率为0 5 8 2 2 ， 所以可以判断y 和x 无相关性。而方程( 4 ) 的伴随概率几乎为0 ，而且r ：o 8