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硕仁论义 股票市场货币政策传导效麻的实证研究 摘要 股票市场和货币政策的关系问题是近年来金融界普遍关注的热点问题。特别是随 着近几年来股票市场的迅速发展，更多的投资者纷纷参与到股票交易中，股票市场成 为了货币政策传导的重要渠道。因此，有关于股票市场在传导货币政策时消费效应和 投资效应是否得到了发挥以及发挥的程度如何的问题，受到了理论界和宏观经济政策 管理者的极大关注。特别是在理论界，针对这一热点问题，国内的诸多知名学者都对 之进行了大量的研究并得出了不尽相同的结论。 为了考察股票市场在传导货币政策过程中所产生的实际效应，本文通过对现代西 方资本市场货币政策传导理论的分析和认识，结合我国经济金融不断发展的现实，对 近几年股票市场传导货币政策所产生的消费效应和投资效应进行了比较系统的实证 研究。在研究的过程中，本文采用了定性和定量相结合的方法，并基于对大量有效数 据的搜集与处理，通过合理运用协整分析和向量误差修正模型以及格兰杰因果关系检 验等方法，对中国股票市场传导货币政策的消费效应和投资效应的发挥情况进行了检 验，得出的结论是：中国股票市场传导货币政策的消费效应和投资效应不显著。通过 对这一结论的分析和认识，本文进一步探讨了股票市场货币政策传导所受到的制约因 素，并针对应当采取的政策措施提出了若干思考。 关键词：股票市场，货币政策，传导，消费效应，投资效应 硕士论文股票市场货币政策传导效应的实证研究 a b s t r a c t t h ea s s o c i a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yh a sb e c o m eah o tt o p i ci n t h ef i n a n c i a lf i e l d t h eq u i c kd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e tr e c e n t l yi nc h i n ae n a b l e si tt o b ean e wc h a n n e lt ot r a n s m i tm o n e t a r yp o l i c y , a n dt h es t o c km a r k e ti t s e l fa t t r a c t sm o r ea n d m o r ep e o p l et of o c u so ni t m a n ys c h o l a r si no l l rc o u n t r yd oal o to fw o r kt os t u d yt h e c o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n te f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o na n dg e td i f f e r e n t a c h i e v e m e n t s i no r d e rt ok n o ww h e t h e rt h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n t h r o u g hs t o c km a r k e th a sh a dab i gc h a n g en o w a d a y sa ss t o c km a r k e td e v e l o p s ，t h i st h e s i s c o n d u c t sas t u d yo nt h e mb yc o m b i n i n gt h et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nw i m t h er e a l i t i e so f e c o n o m ya n df i n a n c ei nc h i n a a tf i r s t , t h et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni si n t r o d u c e ds y s t e m a t i c a l l y , a n d t h e ne m p i r i c a le v i d e n c es t u d yi sm a d eo nt h eb a s i so f t h e o r e t i c a lm o d e l s d u r i n gt h es t u d y , c o - i n t e g r a t i o nt e s t , v e c t o re t t o c o r r e c t i o nm o d e la n dg r a n g e rc a u s a a i t yt e s ta r ei n v i t e dt o a n a l y z eal a r g eq u a n t i t yo fc o l l e c t e dn u m b e r s a f t e rt h a t , t h ep a p e rr e a c h e ss u c ha c o n c l u s i o nt h a tb d t l lt h ee f f e c t so fc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n ta n o tn o t a b l e f o l l o w i n g t h a ti sf u r t h e ra n a l y f i so ft h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o na n dr e l a t e dm e a s u r e sa r ep r o p o s e da tt h ee n do f t h i sp a p e r k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t , m o n e t a r yp o l i c y , t r a n s m i s s i o n , c o n s u m p t i o ne f f e c t , i n v e s t m e n te n & t i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 垂羞霪订年7 月。日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：至盔! 盈、四年7 月，。日 硕i 二论文股票市场对货币政策传甘效心的实证研究 1 引言 中国股票市场的建立虽然只有二十年左右的时间，但是，随着其自身的发展以及 金融体制改革的不断深化，作为连接微观经济层面和宏观经济层面的纽带，股票市场 所发挥的作用越来越大。从理论层面来看，一方面，货币政策通过操作工具对股票价 格产生影响；另一方面，作为一种与实物资产相对的虚拟资产，股票这一金融资产价 格的变化也会影响人们的消费和投资行为，然后通过消费和投资影响经济的发展，从 而将货币政策意图传递到实体经济中。从中国经济改革发展所经历的实践历程来看， 当前股票市场的快速发展对传统的利率和信贷传导渠道提出了挑战。和以往的货币政 策工具及其传导相比，股票市场不仅成为了一种重要的货币政策传导渠道，而且发挥 了越来越重要的作用。因此，股票市场与货币政策的关系问题成为近几年来金融理论 前沿的研究问题之一。特别是股票市场对货币政策是如何发挥适时传导作用，传导货 币政策的效应如何，其显著性又受哪些因素的影响等等，不仅是理论界密切关注的热 点问题，而且也是宏观经济管理决策者时刻关注的一个关键问题。 然而，就当前针对这一问题的相关理论和实证研究来看，不同学者研究股票市场 传导货币政策效应所得出的结果却不尽相同，对中国股票市场财富效应和投资效应是 否得到发挥、在多大程度上得到体现尚缺乏统一定论。杜金岷、朱小明( 2 0 0 1 ) 认为 中国股市财富效应、q 效应等都有一定的表现；刘振彪( 2 0 0 2 ) 以市场调研的方式来 说明中国股市出现了一定程度的财富效应；刘志阳( 2 0 0 2 ) 以回归的方式说明中国股 市财富效应已得到一定程度的发挥。而高莉、樊卫东( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 2 - - 1 9 9 9 年的数 据进行了回归，并将样本区问缩小至1 9 9 5 1 9 9 9 年进行分析之后，得出的结论是中 国股票市场的财富效应不仅不显著而且还很不稳定。中国人民银行研究局课题组 ( 2 0 0 2 ) 的研究也表明中国股票市场在货币政策传导中发挥的作用还较小，财富效应 难以发挥。余明( 2 0 0 3 ) 、谢云山( 2 0 0 6 ) 等则侧重于投资效应的研究，得出的结论 是中国股票市场的投资效应较小甚至不显著。理论研究领域中缺乏一致的看法，致使 政府在制定货币政策时是否应将股价的变化纳入考虑范围的问题，一直是个有争议的 话题。 尽管理论界针对中国股票市场传导货币政策效应发挥情况的研究目前还没有得 出一致的结论，但是本文认为，随着中国股票市场本身的逐步发展和不断完善，特别 是近几年来更多的投资者参与到股票市场的交易当中，股票市场交投活跃的事实已经 充分表明了中国股票市场对实体经济所起到的作用越来越大。如果依据当前中国股票 市场发展和货币政策运行的现实来进一步分析，那么就不难发现股票市场已通过对消 费和投资产生影响从而将货币政策意图传导到实体经济中去的事实。为了进一步探索 l 硕士论文 股票市场对货币政麓传导效应的实证研究 中国股票市场货币政策传导的理论问题及对中国股票市场货币政策传导效应进行准 确的检验和比较全面的理解，本文拟以现代西方经济学中资本市场货币政策传导的相 关理论为指导，分析股票市场的发展对货币政策传导所提出的挑战，运用定性与定量 相结合的研究方法，分析股价变化引起的消费和投资的变化是如何影响并在多大程度 上影响着货币政策效应的发挥，并努力通过本文的研究，从对得到的定量研究结果的 分析中来揭示影响中国股票市场传导货币政策的因素，从而对货币政策的制定和实施 过程中股票市场应当如何发挥传导作用达到进一步的认识，以期有益于货币政策作用 的发挥及股票市场的完善。 根据资本市场货币政策传导理论可知，由于股票价格的变动会直接对居民和企业 的消费和投资行为产生影响，因此，理论界对于货币政策传导效应的划分，通常分别 归类为消费效应和投资效应，其中，消费效应包括财富效应、流动性效应和通货膨胀 效应，投资效应包括托宾q 效应和非对称信息效应。鉴于此，股票市场货币政策传导 效应的流程可以用如下图1 1 “3 的框架予以描述： 图1 1 货币政策的资本市场传导途径 基于上述框架所揭示的货币政策传导理论途径，为了达到既定的研究目的，本文 研究的基本思路将围绕如下框架展开：首先从理论上探索分析货币政策的实施对股票 价格产生影响的途径，进而分析股票价格变化对宏观经济产生的影响。在具体的研究 中，首先拟对资本市场货币政策传导理论进行分析和认识，然后基于该理论认识，通 过数据的选取和方法的确定，对中国股票市场货币政策传导效应进行实证研究。因此， 本文主要由四个部分构成：一是介绍分析现代资本市场货币政策传导理论：二是在理 论指导下，通过方法的确定和数据的选取，对消费效应和投资效应进行实证分析；三 1 1 j m i s h k i n 货币金融学北京：中国人民大学出版社1 9 9 8 2 硕j 。论文 股票市场对货币政策传导效应的实证研究 是基于对实证结果的进一步认识，分析目前制约中国股票市场货币政策传导效应发挥 作用的因素；四是结合现实提出的一些思考。 文中所引用的数据除必要的注明以外，均来源于中国金融年鉴、中国统计年 鉴、中国证券期货年鉴、世界经济年鉴、国际统计年鉴和中国统计各卷， 以及国家统计局网站w w w s t a t s g o v c n ，中国证券期货监督与管理委员会网站 必避：艘堡堕和中国人民银行网站w w w p b c g o v c n 。在对数据的处理上，若对数 据进行季节调整，则在变量名后加字母“s a ”；若对变量取对数，则在变量名前面加 “i 。”。 硕士论文股票i h 场对货币政簧传导效应的实证研究 2 股票市场货币政策传导理论研究 现代西方资本市场货币政策传导理论指出，货币政策传导机制是指中央银行通过 货币政策工具或手段，对货币政策中介目标进行观测和操作，弓l 起金融与经济领域的 某些变量的一系列变化，并最终对总供给和总需求发挥作用，从而将货币政策的影响 传递到一国经济的实际领域，实现货币政策预定目标的途径和过程。因此，尚华娟根 据货币政策传导理论，提出货币政策的传导过程可以用下图2 1 加以描述： 操作目标 。j 中期目标 充分就业 物价稳定 f 存款准备金f 存款准备金吲：= 二= = 。量 经济增长 li i 再贴现政策f = 国际收支平衡 i 公开市场业务i 汇率l “”。”“8 汇率稳定 根据资本市场的货币政策传导理论，货币政策通过股票市场的传导主要有两个环 节；一个是货币政策通过操作工具将其政策意图导入股票市场；另一个是股票市场通 过消费和投资对实体经济产生影响。因此，要深入理解和全面认识股票市场货币政策 传导问题，就必须要对这两个环节进行进一步的认识。 2 1 货币政策到股票市场的传导途径 制定和执行货币政策的目的在于调节一国经济的增长。从这一点来看，股票市场 或股票价格本身并不是中央银行实施货币政策所要直接调控的目标，然而几乎每次货 币政策的实施都会对股票市场以及股票价格产生很大影响。理论上，根据作用对象的 不同，可将货币政策对股票市场的影响分为直接影响和间接影响。其中，直接影响是 指货币政策的变化( 如利率调整等) 会通过改变金融市场上各种资产的相对收益， 使资金从收益低的资产流向收益高的资产，从而影响股票价格；而间接影响则是指货 币政策的交化会通过影响实际经济，即股票市场的“经济基本面”来改变投资者对经 济的预期，从而影响股票价格。然而实际上直接影响和间接影响并没有严格的界限， 二者统一在股票市场参与者的行为中，通过他们在股票市场上的操作将货币政策取向 传递到股票市场。本文将从利率政策、资金管理政策和公开市场业务三个方面来探讨 货币政策变化对股票市场的影响。 就利率来看，作为股票市场的一个敏感指标，它的变动会对股票价格产生很大的 4 硕士论文 股票市场对货币政蓑传导效应的实证研究 影响。中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期都很容易引起股票 价格的波动，这一点在七次降息上都有所体现。利率变动会对股票市场产生影响主要 有两方面的原因：一是利率变动会影响存款收益率，进而影响资金的流向和流动的数 量，最终对股票市场的资金供求和股票价格产生影响。当利率上升时，资金供应减少， 投资者资金的借入成本增加，对股票的需求下降，部分投资者甚至会抛售股票，将资 金撤出股市，引起股票价格下降；相反，当利率下降时，资金供应增加，投资者资金 的借入成本降低，对股票的需求上升，引起股票价格上涨。二是利率变动会影响企业 的融资成本，进而影响企业的盈利能力，最终对股票价格产生影响。当中央银行提高 贷款利率时，企业利息负担加重，生产经营成本增加，盈利能力下降，股票的分红减 少。在利率提高和分红降低的双重作用下，股票价格必然下降。相反，当中央银行贷 款利率调低时，企业利息负担减轻，生产经营成本下降，盈利能力提高，股票的分红 增多。这样，投资者对股票的前景比较乐观，从而增加对股票的需求，股票价格上升。 其次是资金管理政策对股票市场的影响。股票市场的发展离不开资金的支持，然 而一般来说，短期内大量资金进出股市会对股票市场带来巨大的冲击，引起股票价格 的大幅度波动。因此，对于商业银行等掌握大量资金的金融机构来说，其资金运用要 受到相应的监管，以保证股票市场的健康发展和股票价格的稳定。就中国股票市场而 言，自其成立以来，商业银行的信贷资金一直以或明或暗的方式流向股票市场。目前， 商业银行资金流向股票市场的渠道主要有两条：货币市场渠道和贷款渠道。 在中国，货币市场渠道一直是银行资金流入股票市场的一条重要通道。虽然在 1 9 9 7 年中国人民银行曾下发文件禁止银彳亍资金违规进入股票市场，但是股票市场与 货币市场的资金联系并未因此而完全断绝。而自1 9 9 9 年开始，银行资金通过证券公 司和基金管理公司间接进入股票市场得到合法化了。目前，国有银行问同业市场上的 证券公司拆入资金的最长期限为7 天，债券回购的最长期限为1 年；基金管理公司虽 然不能从事信用拆借业务，但可以从事最长期限为1 年的债券回购业务。而非国有银 行间同业拆借市场上的证券公司可以进行隔夜拆借。 2 0 0 0 年2 月后，符合条件的证券公司可用自营的股票和证券投资基金券作质押 向商业银行借款，这既为证券公司提供了融资来源，也为银行资金进入股市提供了一 条新的通道。不过，证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模仍然受到许 多限制。首先，只有得到批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人，而贷款人则 仅限于经批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行；其次，所用的 质押物必须是上市流通的、综合类证券公司自营的a 股和证券投资基金券，除此之外， 用作质押贷款的股票还需经营业绩优良、流通规模适度、流动性较强，另外还不包括 明确规定不能作为质押物的那几种股票；再次，质押比率受到限制，如股票质押率最 高为6 0 ，贷款人发放的股票质押贷款额不得超过其资本金的5 ，证券公司的质押 5 硕 ：论文 股票市场对货币政策传导效应的实证研究 贷款额不得超过其资本金的5 等等。 尽管相关规定对质押贷款设了很多限制，然而中国的质押贷款仍然普遍存在。为 此，2 0 0 1 年，中国人民银行同证券监管部门提出了五条政策措施：一是加强对银行 与证券公司间拆借资金的管理，证券公司拆入资金只能用于头寸调剂，而不得用于证 券交易；二是加强对股票质押贷款、证券公司担保贷款的管理，严禁商业银行对企业 和个人开办股票质押贷款；三是进一步明确企业挪用信贷资金炒卖股票的界限，并对 此进行严格监督；四是加强对个人消费信贷业务的管理；五是认真执行信托法， 严禁以承诺固定回报的方式招揽代客理财业务。这些措施的执行迫使大部分银行违规 资金撤离股市，引起股市下跌。 另外，从公开市场操作来看，中央银行是通过购买与出售政府债券来影响货币供 给量。具体地说，当中央银行出售政府债券时，基础货币减少，股票市场上资金相对 偏紧，融资成本上升，投资需求下降，金融机构、企业和个人纷纷出售手中的股票换 取现金，引起股票价格下跌。相反，当中央银行买进政府债券时，基础货币增加，股 票市场上资金供给增加，投资者的资金借入成本相对较低，对股票投资需求上升。股 票价格上涨。 货币政策虽然不把股票市场作为操作的目标，但是每次在实施的过程中都会首先 对股票市场产生影响，再通过股票市场将货币政策意图传导到实体经济中去，从而达 到调节经济增长的目的。实际上，也正是因为股票市场对货币政策的敏感性才使得股 票市场成为货币政策传导的重要渠道之一。 2 2 股票市场的货币政策传导效应 货币政策通过股票市场传导的第一阶段是通过利率、公开市场业务等将货币政策 意图传导到股票市场，而传导的第二阶段则是股票市场通过货币政策传导的五种效应 对实际经济产生影响。根据理论分析可知这五种效应可分为两类：一类是股票市场通 过对消费的影响来传导货币政策意图，包括财富效应、流动性效应和通货膨胀效应： 另一类是通过对投资的调节来影响实体经济，属于该类传导的效应有托宾q 效应和非 对称信息效应。 2 2 1 财富效应理论 股票市场的财富效应是指股票价格的上涨( 或下跌) 引起股票持有人财富的增加 ( 或减少) ，然后通过他们对消费支出的增加( 或减少) 促进( 或抑制) 经济增长的 效应。财富效应的传导可用下面的简图表示：mf pf 一财富f 一消费f yf 。根 据财富变动的不同，财富效应可分为直接财富效应和间接财富效应。 6 硕士论文股票市场对货币政策传导效应的实证研究 直接财富效应认为私人部门的总财富分为物质财富和金融财富两种。这里的金融 财富是指私人部门持有的、没有被负债抵消的金融资产。直接财富的主要形式是外在 货币。外在货币是政府为了弥补财政赤字而直接发行的货币，是一种私人部门持有的 对政府的资产，这种资产没有与之相对应的负债，因此是私入部门净财富的构成部分 埘。外在货币供给的增加会导致私人部门总财富的增加。这即是所谓的直接财富效应。 直接财富效应认为财富效应是指财富总量的绝对增加，而间接财富效应则认为财 富效应是指货币供给变动会引起资产结构的调整及资产价格的变动，进而影响到财富 的市场价值。根据作用机制的不同，间接财富效应又可分为三种形式： 凯恩斯效应。觊恩斯效应主要研究的是证券市场上的财富效应，认为货币紧缩会 引起物价下降，从而使入们持有的实际货币余额增加，这使得他们手中持有的货币多 于所需货币，因此会将多余部分花掉，其中的一个去向就是用于购买股票。这样，人 们对股票需求的增加，会导致利率下降。此时如果投资对利率具有弹性，则最终人们 的投资支出会增加。然而“流动性陷阱”的存在使投资对产出的实际影响和理论分析 之阋还有一定的差距。 庇古效应。与凯恩斯效应不同的是，庇古效应研究的是商品市场的财富效应。该 理论认为货币紧缩会引起物价下降，从而引起居民的实际货币余额上升，居民手中持 有的财富增多，因而会增加消费支出。 凯恩斯效应和庇古效应在解释财富和消费之间的关系时都只立足于某一个特定 的市场去进行研究，过于简单和片面。因此，为了克服它们的缺陷，继他们之后的经 济学家在做了更深入的研究之后提出了几种新的消费理论。其中最具代表性的是莫迪 利安尼( 1 9 5 4 ) 和弗里德曼( 1 9 5 7 ) 提出的生命周期理论和持久收入理论。这两种理 论虽各有侧重但非常相似，都是着眼于未来的理论，因此本文仅介绍莫迪利安尼的生 命周期理论。 奠迪利安尼财富效应。根据莫迪利安尼的生命周期理论，理性的、前瞻的消费者 在生命周期内偏好平滑的消费流，他们会按时间均匀地安排他们的消费。将生命周期 理论与财富效应相结合就形成了莫迪利安尼财富效应。该理论认为居民的消费支出是 由生命周期内的总收入，即个人一生的总财富决定的。这种总财富不仅包括人力资本 和真实资本，还包括金融财富。其中，金融财富的主要组成部分是股票。当股票价格 变化时，在其他收入及边际消费倾向定的情况下，金融财富的变化会直接导致总收 入的变化，从而通过消费支出的改变对经济产生影响。 莫迪利安尼财富效应理论说明人们的消费不仅和可支配收入有关，还受金融财富 的影响，因此，生命周期消费函数可描述为： c = 口阡名+ c 匕( 2 1 ) 脚常云昆肖六亿试折我国股票市场的财富效应延安大学学报2 0 0 2 ( j 2 ) 7 硕士论文股票市场对货币政策传导效施的实证研究 其中，c 为消费，为初始财富( 包括股票、债券等) ，匕为劳动者可支配收 入，口，c 分别为财富、收入的边际消费倾向。 霍尔( r o b e r te h a l l1 9 7 8 ) 和费莱文( m a r j o r i e rf l a v i n l 9 8 1 ) 对理性预期理论、 生命周期理论及持久收入理论进行深入研究后对该生命周期理论模型作了改进，提出 了l c 一尸腭模型如下： c = a a + 6 曰r + 6 ( 1 一日) r - l ( 2 2 ) 上述模型是一种简化形式，其中，z 为当年可支配收入，e 一。为上一年可支配收 入，彳为资产财富，口和b 分别为财富和收入的边际消费倾向，0 为收入增量中的持 久收入的比率，且0 a , b ，0 l 时，企业的市场价值高 于资产的重置成本，厂房和设备等实物投资变得相对便宜，企业可以以高于其正要购 买的投资品的价格发行股票。这时，发行较少的股票即可买到较多的投资品，因此企 业会增加投资支出；当q c ，则拒绝日。，表示z + ，r 。对z 的联 合影响是显著的，即以l - c t 的概率接受j ，是x 的原因。若样本值f 兄，则以l 一口 的概率接受原假设风，表示j ，不是x 的一个直接原因。 在进行格兰杰因果关系检验时，有两个重要的因素应当加以考虑，一是被检验变 量的乎稳性，因为当变量存在单位根，即非平稳时，会造成虚假回归，传统的统计量， 如，值、f 值和d w 值都会出现偏差。二是滞后阶数的选择，滞后项个数太少，会导 致当原假设为真时，拒绝原假设的概率变大。当滞后项个数太多时，又会导致检验效 率降低( 当备择假设为真时，检出的概率变低) 。另外，可以使用常规的三种信息准 则：k k a i k e ( a i c ) 1 9 6 9 、h a n n a h 和q u i n n1 9 7 9 或s c h w a r z ( s c ) 1 9 7 8 来确定滞后 阶数。 4 2 实证分析 4 2 1 基于莫迪利安尼生命周期理论模型的研究 本文首先从莫迪利安尼的生命周期模型出发来进行分析。该模型认为对某一特定 的消费者来说，他总是以自己的效用最大化为目标，试图最合理地在消费与投资之间 分配其一生的收入，以期获得最大效用，该理论可用公式表示为： ， m a x e , 歹- - ( 1 + 移) 一1 甜( e ) 】 t = 0 ( 4 7 ) 2 3 硕士论文股票市场对货币政策传学效应的实证研究 s t 形+ l = ( 1 + r ) ( 形+ r c ，) ( 4 8 ) 其中，g ，( c ，) ，形，分别为，时期的消费、效用、资产、收入和利率。 式( 4 8 ) 为约束条件，表明r 期末的资产彬+ 。等于t 期初储蓄( 期仞资产加期初收入 减期扔消费) 在t 期末的价值。将上面二式合并后得到： g = 南彬+ 南蓦( 1 e r , + t ( 4 9 ) 式( 4 9 ) 表明时期1 的消费是同一时期资产( 菲人力财富) 和当期及未来收入折 现值之和的函数。如果我们进一步假设收入服从系数为r 的a r ( 1 ) 过程，则我们可以 得到式( 4 1 0 ) ： g = q 彬+ 口z ( 4 1 0 ) 其中a l 和口2 9 r 和r l 的函数。 这即是著名的l c p 嬲模型。然丽该模型仍然存在一些缺陷：首先，式( 4 1 0 ) 中是将财富作为一个整体来研究对消费的影响。但是，不同的财富对居民消费的影响 程度是不一样的。比如股票和+ 地产都属于财富，但二者对居民消费的影响是不同的。 其次，式中没有考虑自主性消费，而居民即使在没有收入的情况下也要消费。因此， 可对上式作如下改迸： c ：= a o + a l l 形l + 口】2 形2 + + a l n m + 巳，：+ 以 ( 4 1 1 ) 其中c f ，既，e 分别为f 时期居民的实际消费、居民财富中的第，类财富和居民 可支配收入。为自主性消费，a l f a 2 分别为第f 类财富和居民可支配收入的边际 消费倾向，鸬为随机扰动项。由于本文仅考虑股市财富和+ 地产财富，故可将式( 4 1 1 ) 具体表示为： c = a o + 口l y + 口2 l g + a 2 2 w + a ( 4 1 2 ) 但是由于等式中的消费均为计划消费，不是实际消费。两滞后调整等原因往往使 计划消费并不总是等于实际消费。( 2 a r r a s c o ，l a h e a g a ，和s a l i d o ( 2 0 0 2 ) 认为消费习惯 或固定效应一般会导致消费存在一定的滞后。m e h r a ( 2 0 0 1 ) 也指出，一定时期内实际 消费并不等于计划消费。调整成本和消费的习惯黏性会使消费者调整消费变得非常缓 慢。另外，流动性的约束也使消费者不能通过对未来收入借入资金以平滑当前消费， 硕士论文股票市场货币政策传导效应的实证研究 从而使得计划消费和实际消费不相等。鉴于以上考虑，本文采用d a v i d s o ne t a l ( 1 9 7 8 ) 提出的误差修正动态模型来分析这种实际消费与计划消费之间的变动关系。 t a c , = b o 一6 1 ( c f l e 一0 + b 2 q + 岛，g 一，+ 鸬 ( 4 1 3 ) s - 1 其中c 是实际消费，c 是计划消费，以为随机扰动项，式( 4 1 3 ) 表明现期消费 的变动取决于前一期实际与计划消费的差额、现期计划消费的变动以及实际消费的滞 后。随机扰动项主要控制对实际消费短期未预料到的冲击。系数b l 表明消费者缩小实 际与计划消费差额的速度。系数b l ( 绝对值) 越大，表明这种调整速度越迅速。 在本文的研究中，消费变量用社会消费品零售总额( c o n s ) 表示，居民股票财富 变量用股票市价总值( s m v ) 表示，房地产财富用房地产开发投资( r e i ) 来表示。另 外，由于参与股票市场的多数为城镇居民，因此本文采用城镇居民人均可支配收入 ( p o t ) 代表劳动收入变量。由于2 0 0 1 年后中国股票市场开始下跌，因此本文采用月 度数据，样本期间为2 0 0 2 年1 月到2 0 0 6 年1 2 月。 首先对数据取对数以消除异方差性，由于使用的是月度数据，因此受季节因素影 响的可能性比较大；另外，从下图4 1 也可以看出社会消费品零售总额( c o n s ) 、城 镇居民人均可支配收入( p d l ) 和房地产开发投资( r e l ) 出现季节性波动，因此本 文对这三个变量的数据作季节处理，并加后缀删以示区别，调整后结果见图4 2 。 硕士论文殷票市场货币政策传导效应的实证研究 囤医圈 图4 1 序列c o n s 、s m v , p d i 、r e i 的月度值 图4 2 c d m 义s m v , p d ，、足酣对数变换后的序列值( 经过季节调整) 由于宏观经济变量大多是非平稳的，具有时间趋势，因此在进行具体的方程估计 和相关检验之前，通常需要先进行单位根检验，以考察经济变量是否是平稳序列，进 而确定是否有必要采用协整分析方法。 本文首先采用a d f 方法对三o 孓翱、三跗矿、l r e z 翱和l p d i s a 进行检验， 所有的计算由e v i e w s 完成，经检验这四个变量都是，( 1 ) 序列。检验结果如下表所示： 硕士论文般票市场货币政策传导效应的实证研究 表4 1 单位根检验结果 a d f 值5 临界值平稳性 l c o n s s a- 4 0 5 6 0 1 7- 3 4 9 2 1 4 9 平稳 l s m v- 4 3 0 0 9 9 0- 3 4 9 0 4平稳 l r e i d s a 一6 6 6 0 3 4 4- 3 4 9 2 1 4 9 平稳 l p d i s a一7 8 6 7 2 1 1- 3 4 9 2 1 4 9 平稳 由于l c o n s s a 、l s m v 、l r e i s a 和l p d i s a 都是j ( 1 ) 序列，满足协整检验的要 求，因此可通过协整分析来确定股票市价总值对消费的影响。本文采用j o h a n s e n 协 整检验法得到变量l c o n s s a 和l s m v ，l r e l s a 及l p d i s a 之间的协整关系，结果如 表4 2 所示： 特征值似然比5 临界值1 临界值假定c e ( s ) 的个数 0 6 4 7 6 4 09 6 4 1 5 4 24 7 2 15 4 ，4 6n o n e # 0 2 8 6 0 5 03 5 9 1 5 4 8 2 9 6 83 5 6 5a tm o s t1 # 0 2 2 0 9 1 21 6 3 7 2 8 31 5 4 12 0 0 4a tm o s t2 0 0 3 2 1 3 1 1 8 9 4 2 0 43 7 66 。6 5a tm o s t3 ( _ ) 表示在碍( 1 ) 水平上拒绝原假设。胄检验表明在5 显著性水平上存在3 个协整方程 虽然协整检验表明有三个协整方程，但是考虑到本文研究的是 c o n s 、s m v p d i 、r e i 这四个变量问的关系，本文选用能体现四变量间关系的方 程，其正规化形式为( 括号内为标准差) ： ，p c = l c o n s s a 一2 5 9 5 1 2 1 l p d i s a o 3 4 5 9 2 3 l r e l s a 一0 2 0 7 7 3 6 l s m v 一4 6 4 8 3 4 3 ( 4 1 4 ) ( - o 卅6 6 4 ，( 02 2 ，7 7 ( - o1 8 3 5 7 ) 式( 4 1 4 ) 表明了变量间的长期均衡关系，在对序列w c 进行单位根检验后发现 它是平稳序列，验证了协整关系成立。在此基础上，本文根据变量的关系得出了误差 修正模型，结果如下： l c d ) = 孓睡( 0 3 4 7 60 0 7 0 2 - 1 5 3 5 80 0 0 9 2 ) 上y ( - 1 ) 一o 1 9 * v e ( ( - 1 ) + 0 0 1 2 4 ( 4 1 5 ) 其中l y = ( l c o n s s a l p d i s al r e l s a l s m v ) y e c = ( 1 - 2 5 9 5 1 2 1 0 3 4 5 9 2 3 一o 2 0 7 7 3 6 ) l y 一4 6 4 8 3 4 3 ( 4 1 6 ) 从式( 4 1 4 ) 中可以看出股票市场财富变量和房地产财富变量不显著，常数项和 收入变量显著。常数项表明其他变量均为零时居民举债也要进行的自主性消费。收入 系数2 5 9 5 1 2 1 表明当其他变量不变时，收入每变动一个百分点消费将会变动 2 7 硕士论文 股票市场货币政策传导效应的实证研究 2 5 9 5 1 2 1 个百分点。股票系数和房地产系数虽然均在统计上不异于零，但是值都比 较小，表明股票市场财富和房地产财富对居民消费没有显著性影响。在式( 4 1 6 ) 中， 误差修正项的系数为一0 1 9 ，意味着当实际消费与计划消费不一样时，通过误差修正 项来缩小二者差距的调整速度为0 1 9 。 实证研究结果与本文开篇设想不一致，为了进一步确认财富和消费的关系，本 文拟再通过研究股票变动率和消费变动率间的关系来考察消费效应。 4 2 2 基于股票变动率及消费变动率的研究 根据资本市场货币政策传导理论，股票价格的变化会对消费产生影响。据此建立 一元回归模型： e t = b 口+ b t s t + “t ( 4 1 7 ) 其中，e 为消费支出，墨为股价指数，和6 1 分别为待估参数，从为其他随机 影响因素，下标t 表示时间序列。由于从1 9 9 9 年开始，中国股票市场的市价总值及其 占g d p 的比重开始大幅度上升，并且与国民经济的关系日益密切，因此此处扩大样本 区间，选取1 9 9 9 年l 季度到2 0 0 7 年l 季度的季度数据进行分析。 文中，股价指数以上证a 股指数作为分析数据，原因在于：首先，中国股票市场 目前还没有比较权威的综合上海与深圳两个市场的统一指数：其次，上证指数与深证 指数具有极强的相关性，其相关系数为0 9 8 5 。1 ，因此任选一都具有代表性。另外， 境内居民自2 0 0 1 年2 月开始才有权投资b 股，这一政策和中国股票市场成立的时间 相比很短暂，并且b 股的市场规模和a 股相比较小，因此文中不考虑b 股市场波动对 境内投资者的影响。正是基于以上考虑，本文仅以上证a 股季末收盘指数来表示股价 指数，其分布如图4 3 ： 刘树成，沈沛中国资本市场前沿理论研究文集北京：社会科学文献出版杜，2 0 0 0 硕士论文股票市场货币政策传导效应的实证研究 图4 3 上证a 股指数分布图 类似地，我们用图4 4 表示1 9 9 9 年第一季度到2 0 0 7 年第一季度的居民消费情况。 图4 4 居民消费额分布图 从图4 3 和图4 4 来看，二者的相关性不是很大。在此基础上，本文计算出股指 变动率与消费变动率，然后通过分析两个变动率的因果关系来判断消费效应的大小。 其中，股指变动率= ( 当季末上证a 股收盘指数一上季末上证a 股收盘指数) 上季末 上证a 股收盘指数；居民消费变动率= ( 当季社会消费品零售总额一前一季社会消费品 零售总额) 前一季社会消费品零售总额。另外，由图4 4 可以看出消费受季节因素 影响比较大，因此在计算消费变动率之前先对消费进行季节调整。 硕士论文股票市场货币政策传导效应的实证研究 图4 5 股指变动率和消费变动率分布图 从图4 5 可较直观地看出股指变动率和消费变动率并无明显的相关关系。为进一 步说明该问题，本文根据式( 4 1 7 ) 的回归模型对股指变动率( s ) 和居民消费变动 率( e ) 做因果关系分析。 在进行格兰杰因果检验之前，首先对数据进行单位根检验，以确定时间序列是否 平稳。本文采用a d f 方法来检验时间序列的平稳性。由于s 和巨都不带时间趋势， 因此选用带常数项而不带趋势项的回归模型对其进行单位根检验。结果见表4 3 。 表4 3 单位根检验结果 i变量 样本数a d f 值1 d 值平稳性 s t3 2- 5 4 6 0 6 1 63 6 5 7 61 8 0 6 6 3 3 平稳 e t3 2- 6 2 2 6 2 8 4- 3 6 5 7 62 2 0 2 5 6 4平稳 表4 3 的结果表明在1 的显著性水平下，墨和e 的彳d f 统计量值都小于麦金农 临界值，说明它们是平稳的时问序列。下面作格兰杰因果检验。 3 0 硕士论文股票市场货币政策传导效应的实证研究 滞后长度 格兰本园栗件 f 值p 值结论 1s t - - e t3 4 3 0 8 50 0 7 4 5 6 不拒绝 e t s t 3 4 9 4 1 7 0 0 7 2 0 8 不拒绝 2s t e t0 9 2 8 3 60 4 0 8 4 0 不拒绝 e t s t2 3 0 1 7 60 1 2 0 9 1 不拒绝 3s t e t0 8 5 8 5 60 4 7 7 1 8 不拒绝 e t - - s t2 0 0 2 9 70 1 4 2 9 7 不拒绝 4s t e t0 4 1 8 3 70 7 9 3 3 4不拒绝 e t - - s ti 4 9 3 3 30 2 4 3 7 7 不拒绝 5s t - - e t0 2 8 4 0 30 9 1 5 0 2不拒绝 e t s t 1 6 4 9 7 4 0 ，2 0 3 8 3 不拒绝 表4 4 表明股票的变化不是消费发生变化的原因，再次证明股市的涨跌对居民消 费的影响不明显，即股市财富效应不显著。 4 3 实证结果分析 本文的实证结果显示在所选样本区间内，中国股票市场消费效应不显著。对于中 国股票市场来说，是否存在消费效应一直是一个有争议的问题。许多学者在这方面进 行研究并得出了不尽相同的结论。臧旭恒( 1 9 9 7 ) 较早对这一问题进行了研究，得到 的结果是城镇居民资产边际消费倾向为0 0 3 9 7 。贺菊煌( 1 9 9 8 ) 得出居民资产边际 消费倾向是0 0 5 0 6 。李振明( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年“5 1 9 行情”即股价暴涨期间的股价 作了简单分析，认为中国股市的财富效应应该低于0 0 4 4 9 。高莉、樊卫东( 2 0 0 1 ) 研究得出的财富效应为0 0 1 9 。相反，广东诚信公司的一份研究报告显示，1 9 9 6 1 9 9 9 年间，中国东部特别是上海市股票市场财富效应显著。刘振彪( 2 0 0 2 ) 也以市场调研 的方式表明中国股市出现了一定程度的财富效应，调研结果显示上海市在1 9 9 2 年5 月至2 0 0 1 年1 0 月期间，全社会消费品零售额与上证股指的正相关系数达到0 4 4 8 1 。 将研究集中于某一地区，特别是像上海这样较发达的地区，我们就不难理解财富效应 会比较显著，然而这样的结果并不具有代表性。就目前来看，中国股票市场尚受到很 多因素的制约，缺少消费效应产生的条件，消费效应在中国不可能存在，即便存在， 也是非常微弱的。 硕士论文股票市场货币政策传导效应的实证研究 5 股票市场货币政策传导的投资效应实证分析 与第四章所做的消费效应实证分析类似，在方法论的思考上，本章仍然沿用股票 市场货币政策传导消费效应的实证研究方法，拟从两个角度来研究投资效应的存在与 否及发挥作用的程度：一个是从资本市场货币政策传导理论出发，通过研究相关变量 间的关系来探究投资效应，另一个是从变动率的角度，比较直观地做出判断。 5 1 基于非对称信息效应及托宾q 效应的研究 根据资本市场货币政策传导理论可知股票市场对投资的影响有两种方式：一是股 票价格上涨使企业的资产负债表得到优化，企业产生道德危机的可能性变小，因此非 对称信息效应使企业可以得到更多的贷款用于投资：二是股票价格上涨使企业的q 值上升，根据托宾的q 效应理论可知，企业市值与重置成本的比例提高，企业倾向于 增加投资。 在股票