（产业经济学专业论文）资本结构影响产品市场竞争问题研究——以中国上市公司若干行业为例.pdf

l j i 东大学博士学位论文 摘要 资本结构与产品市场竞争之间的关系，涉及公司金融学和产业经济学两个不 相关的学术领域。直以来，由于假设条件的限制，对于企业资本结构决策和产 品市场经营决策的研究在这两个不同的领域分别展开。直到2 0 世纪8 0 年代，这 种研究上的分割现象才引起经济学界的广泛关注，经济学家开始从不同的角度对 企业资本结构与产品市场竞争之间的相互关系进行研究。研究结果发现企业的资 本结构决策和产品市场竞争策略是企业发展过程中两项最重要的决策，这两项决 策之间存在着密切的相关关系。 从理论研究的文献可以看出，目前对于企业资本结构与产品市场竞争之间关 系的研究并没有形成一个统一的理论分析框架，资本结构与产品市场竞争之间的 关系也没有形成一致的认识，已有的研究从不同的假设前提出发，得出了两种不 同的观点：一种是资本结构促进了市场竞争的观点，另一种是资本结构减弱了竞 争的观点，研究的最终结果取决于产品市场竞争的不同类型和企业产品市场行为 的不同侧面。已有的实证研究结论分别验证了理论分析的两种不同的观点，特别 是国内的实证研究，在研究资本结构与产品市场竞争的关系时没有分行业进行分 析，大多是以制造业全部上市公司为例。行业是影响资本结构的主要因素之一。 不同的行业内部由于其竞争状况、产品周期、所有权控制等因素的不同，资本结 构和产品市场竞争必然存在不尽相同的关系，把不同行业的企业放在一起进行实 证分析，其结果不能说明行业在其中所起的作用。本文研究的目的在于对中国若 干行业的上市公司资本结构影响产品市场竞争问题进行实证研究，检验在不同的 行业中由于竞争环境的差异，资本结构影响产品市场竞争的程度，以及形成这种 影响的动因。 论文首先对资本结构影响产品市场竞争的动因和作用机制进行理论分析，企 业有动机举债的关键在于不确定性的存在，这种不确定性来源于需求或者成本。 当企业选择了较高的债务水平时，他们就会有动机实行以下产量战略：好的状况 下销售更多产品，获得较高回报；差的情况下获得较少回报。股东会忽略破产状 态下利润的减少，因为债权人是剩余财产的索取者。债务水平变化时，利润的分 配对于股东而言，在不同的情况下有不同的变化。资本结构是一种市场信号，这 种市场信号的传递通过债务的有限责任效应影响到企业的行为，进而影响行业内 山东大学博士学位论文 企业的竞争环境。其次，论文借鉴g a b r i e l l ew a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 的资本结构影响 产品市场竞争的理论模型，通过建立不确定需求下差别化产品的双寡头竞争模 型，分析特定的产品市场特性下资本结构对产品市场竞争的影响，得出负债的增 加引起产量的增加这一主要结论，这是本文实证检验的基础。 论文在理论分析的基础上，运用中国上市公司若干行业的数据，对提出的理 论结论进行了实证检验。首先，设立了选取行业的三个主要标准，分别为生产要 素的集约程度、所处产业链和政府管制程度。在此基础上选取了医药制造业、食 品饮料业、冶金业、交通运输设备制造业和批发零售业共五个行业作为实证检验 的对象。其次，分别对五个行业的市场竞争特点和资本结构的变化进行了实证分 析，发现各行业上市公司负债水平均低于全国平均水平，说明上市公司在资本结 构选择上较为稳健，避免过高的负债率带来高风险；同时，不同行业的资本结构 水平存在较大的差异。在此分析的基础上，建立了计量模型对g a b r i e l l e w a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 的理论模型进行实证检验，检验的结果是资本结构对产品市 场竞争的影响在各行业中的表现不同，其中，在属于技术密集型产业的医药制造 业和属于资本密集型产业的冶金业、交通运输设备制造业三个行业中，制度性壁 垒较高，其资本结构与产品市场竞争呈正相关关系，即随着企业资产负债率的增 加，企业的产量也增加；在进入壁垒较低、竞争激烈的、属于劳动密集型产业的 食品饮料业和批发零售业两个行业中，这种关系表现为负相关。 本文的创新点首先在于对g a b r i e l l ew a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 模型的检验，这是该 模型运用到中国上市公司的首次检验。理论模型强调债务的战略承诺效应，即企 业改变资本结构以提高其在产品市场中的战略位置，这对于分析资本结构与企业 产品市场竞争策略的关系具有实际意义。其次是分行业的研究，企业所处的行业 不同，行业内企业间的竞争关系也就不同，从而企业间产品市场竞争关系的行业 差异性也是显著的。由于行业对资本结构的选择产生重要影响，在不同的行业中 进行实证分析更有现实意义。第三是对资本结构影响产品市场竞争的作用机制进 行了初步探讨，认为债务的有限责任效应是企业向市场发出的一项承诺，它向产 业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或更加温和，具有显著的信号发 送能力。 关键词：资本结构产品市场竞争上市公司有限责任效应 山东大学博士学位论文 a b s t r a c t i nt h ep a s ty e a r s ，t h er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls 仃u c t u r ea n dc o m p e t i t i o na m o n g f i r m si np r o d u c tm a r k e tr e l a t e st ot w od i f f e r e n ts c i e n c ef i e l d s ，t h i si so fc o r p o r a t e f i n a n c ea n di n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o n t h ef a c tt h a tt h ef i r m sc a p i t a ls 仃u c t u r ed e c i s i o n a n dt h em a n a g e m e n ts t r a t e g yi np r o d u c tm a r k e th a v el o n gb e e ns t u d i e di nt w o i s o l a t e df i e l d sm a k e st h ef a i l u r eo f 也et w or e s e a r c h e sc o n s i d e rt h ei n t e r a c t i o n s b e t w e e nt h ec a p i t a ls 仃u c t u r ea n dt h es t r a t e g yo ft h ef i r mi np r o d u c tm a r k e t ，r e s u l t i n g i nt h ed i f f i c u l t yo fr e a s o n a b l ye x p l a i n i n gt h ea c t u a lc o r p o r a t eb e h a v i o ra n de v e n o p p o s i t ec o n c l u s i o n s ，d u et ot h er e s t r a i n to fp r e s u p p o s i t i o n s u n t i l19 8 0 s ，t h i s s e p a r a t i o ni nr e s e a r c hh a sc a u s e dw i d ea t t e n t i o no fm a n ye c o n o m i s t sa n dt h e y e x p l o r e dt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h e s et w od e c i s i o n sf r o mv 撕o n sv i e w p o i n t s t h e y f i n dt h a tc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o na n dp r o d u c tm a r k e td e c i s i o na r et h et w om o s t i m p o r t a n td e c i s i o n si nf i r m s d e v e l o p i n gp r o c e s sa n dt h e s et w od e c i s i o n sh a v ec l o s e i n t e r a c t i o n s ad e t a i l e dl i t e r a t u r er e v i e ws u g g e s t st h a tu n t i ln o wn oc o n s e n s u sh a sb e e n r e a c h e do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i r m s c a p i t a ls 仃u c t i l r ea n dp r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o n , a n dn os t a n d a r dt h e o r e t i c a lf r a m e w o 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se x a m p l e s t h ei n d u s t r i a ln a t u r ei so n eo ft h ek e yf a c t o r s i n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e b e c a u s ef a c t o r ss u c ha sc o m p e t i t i o ns t a t u s ，p r o d u c t c y c l ea n dc o n t r o lo fo w n e r s h i pd i f f e ri nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nm u s ti n e v i t a b l yv a r y c o n s e q u e n t l y , t h ef i n d i n g so fe m p i r i c a lr e s e a r c ho nf i r m so fd i f f e r e n ti n d u s t r i e sc a nn o tf u l l yd e p i c t i i l 东大学博士学位论文 t h er o l et h a tt h ei n d u s t r yp l a y s o nt h eb a s i so fa ne m p i r i c a ls m d yi n t oav a r i e t yo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，t h ep r e s e n ts t u d ya i m sa td i s c o v e r i n gt w op o i n t s ：f i r s t l y , t o w h a te x t e n tc a p i t a ls t r u c t u r ei nv a r i o u si n d u s t r i e si 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k r u p t c ya sc r e d i t o r sa r et h e o n e st oc l a i mt h er e m a i n i n gp o s s e s s i o n s 。f o rs h a r e h o l d e r s ，w i t ht h ec h a n g eo fd e b t ， t h ed i s t r i b u t i o no fp r o f i tv a r i e s c a p i t a ls t r u c t u r es e e m st ob eas i g no ft h em a r k e t ， t r a n s m i t t i n gv i al i m i t e dl i a b i l i t yo fd e b ta n di m p a c t i n go nf i r m sa n dc o m p e t i t i v e e n v i r o n m e n ta m o n gf i r m si nt h ei n d u s t r y t h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r ku s e db yt h e r e s e a r c h e ri st h em o d e lo fg a b r i e l l ew a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) w h i c hs u g g e s t sat w o - s t a g e d i f f e r e n t i a t e dg o o d sd u o p o l ym o d e lw i t hd e m a n du n c e r t a i n t yl i n k i n gf i r m s c a p i t a l s w a c t u r ec h o i c e sw i t ht h e i ro u t p u tm a r k e td e c i s i o n s ，p r o v i n gt h a tt h ed e b ti s s u e i n d u c e sf i n n st oi n c r e a s et h e i ro u t 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ye f f e c t v 山东大学博士学位论文 曼鼍量量置皇量皇罾曼曼曼皇m 。= i 昌m m 昌m m m 昌m m m 昌昌= =皇皇曼鼍皇詈皇量量皇曼曼曼曼曼量曼量量量曼鲁曼量 表目录 表4 i实证分析中选择行业设立的主要标准4 0 表4 21 9 9 0 和0 0 4 年全球医药市场销售额4 l 表4 32 0 0 3 年全球与中国医药制造业市场集中度比较4 2 表4 42 0 0 0 铀0 0 6 年我国药品广告投放情况。4 3 表4 5 我国城镇居民人均g d p 与人均医疗支出4 3 表4 62 0 0 0 铀0 0 6 年食品饮料业发展状况。4 5 表4 7 我国城乡居民人均可支配收入及恩格尔系数变化4 6 表4 81 9 9 6 铀0 0 3 年乳制品企业市场集中度4 7 表4 92 0 0 0 铀0 0 5 年食品、酒类广告投放情况。4 8 表4 1 02 0 0 0 铀0 0 6 年冶金业发展状况4 9 表4 1 l2 0 0 6 年钢铁企业生产规模情况5 0 表4 - 1 22 0 0 4 年世界主要国家的钢铁集中度5 0 表4 1 3 交通运输设备制造业发展状况一5 1 表4 1 4 医药制造业解释变量的描述性统计量5 6 表4 1 5 医药制造业随机效应模型回归分析结果5 6 表4 - 1 61 9 9 9 釉0 0 6 年医药制造业营销强度和固定资产变动均值 ! ；9 表4 1 7 食品饮料业解释变量的描述性统计量5 9 表4 1 8 食品饮料业固定效应模型回归分析结果6 0 表4 1 9 冶金业解释变量的描述性统计量6 2 表4 2 0 冶金业随机效应模型回归分析结果6 3 表4 2 1交通运输设备制造业解释变量的描述性统计量6 5 表4 2 2 交通运输设备制造业固定效应模型回归分析结果6 5 表4 2 3 四个行业解释变量与被解释变量的关系6 7 表4 2 4 医药制造业上市公司资本结构及偿债能力均值数据情况6 8 表4 2 5 医药制造业全部国有及规模以上非国有企业资本结构情况6 9 表4 2 61 9 9 8 釉0 0 6 年医药制造业上市公司资本结构的分布情况6 9 t l i 东大学博士学位论文 表4 2 7 食品饮料业上市公司资本结构及偿债能力均值数据情况7 l 表4 2 8 食品饮料业全部国有及规模以上非国有企业资本结构情况7 l 表4 - 2 91 9 9 8 铀0 0 5 年食品饮料业上市公司资本结构的分布情况7 2 表4 3 0 冶金业上市公司资本结构及偿债能力均值数据情况7 3 表4 3 1冶金业全部国有及规模以上非国有企业资本结构情况7 4 表4 - 3 21 9 9 8 靴0 0 6 年冶金业上市公司资本结构的分布情况7 4 表4 3 3交通运输设备制造业上市公司资本结构及偿债能力均值数据情况 7 1 ； 表4 3 4交通运输设备制造业国有及规模以上非国有企业资本结构情况 。7 1 ； 表4 3 5 1 9 9 8 年一2 0 0 6 年交通运输设备制造业上市公司资本结构的 分布情况7 6 表5 1 社会消费品零售总额与经济发展7 9 表5 22 0 0 0 年_ 2 0 0 7 年零售业市场结构8 l 表5 3 批发零售业上市公司资本结构及偿债能力算术平均值8 l 表5 4 全国限额以上批发零售企业资本结构8 2 表5 51 9 9 8 铀0 0 5 年批发零售业上市公司资本结构的分布情况。8 2 表5 - 6 批发零售业解释变量的描述性统计量8 4 表5 7 批发零售业固定效应模型回归分析结果8 5 表6 1各行业上市公司1 9 9 8 铀0 0 6 年有关指标平均值8 9 v m i i j 东大学博士学位论文 皇曼量詈。l m ；m 日m m m m m m 。mm m g m 目目口_ e 目= = ：=；_ 葛皇量寡鲁鼍 图目录 图3 1 驱动产业竞争的力量2 5 图3 2 不确定性、资本结构与绩效的关系2 7 图4 11 9 9 0 铀0 0 4 年全球医药市场销售额增长柱状图4 l 图4 22 0 0 0 和0 0 6 年食品饮料业销售收入和利润增长图4 5 图4 32 0 0 0 铀0 0 6 年冶金业发展状况柱形图4 9 图4 42 0 0 0 铀0 0 6 年交通运输设备制造业发展状况柱形图5 2 图4 52 0 0 1 年一2 0 0 3 年医药制造业样本企业随机残差对比分析图5 7 图4 6 2 0 0 3 年一2 0 0 4 年医药制造业样本企业随机残差对比分析图5 8 图4 71 9 9 9 釉0 0 6 年医药制造业广告强度和固定资产变动率均值比较图 ! ；9 图4 82 0 0 1 年一2 0 0 3 年食品饮料业样本企业随机残差对比分析图6 1 图4 92 0 0 1 年一2 0 0 3 年冶金业样本企业随机残差对比分析图6 3 图4 1 02 0 0 4 年一2 0 0 6 年冶金业样本企业随机残差对比分析图6 4 图禾1 12 0 0 1 年一2 0 0 3 年交通运输设备制造业样本企业随机残差对比 分析图6 6 图4 - 1 22 0 0 4 年一2 0 0 6 年交通运输设备制造业样本企业随机残差对比 分析图6 6 图4 1 3 制药业上市公司与全国水平资本结构比较图6 9 图4 1 4 医药制造业产品差别化与资本结构选择7 0 图4 1 5食品饮料业上市公司与全国水平资本结构比较图7 l 图4 1 6 食品饮料业产品差别化与资本结构选择7 3 图4 1 7 冶金业上市公司与全国水平资本结构比较图7 4 图4 1 8 交通运输设备制造业上市公司与全国水平资本结构比较图7 6 图5 1我国批发零售业上市公司与全国水平资本结构比较图8 2 图5 22 0 0 1 年一2 0 0 3 年批发零售业样本企业随机残差对比分析图8 6 图5 32 0 0 4 年2 0 0 6 年批发零售业样本企业随机残差对比分析图8 6 i x 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：。主圣鱼日期：坦! 垒圆21 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：主鱼l 导师签名： 日 期：啦 l 【j 东大学博士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景及问题的提出 2 0 世纪8 0 年代以前，资本结构理论1 的研究基本上仅限于在公司金融理论中 进行。经济学意义上的公司金融理论起源于美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的著名的m m 不相关定理( m mi r r e l e v a n c et h e o r e m ，m o d i g l i a n i m i l l e r , 1 9 5 8 ) ， 他们指出，在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影 响，那么企业的市场价值与其资本结构无关。此后，经济学家对公司金融理论的 研究一直集中在放宽m m 不相关定理的假设条件，使之更加接近于现实的经济 条件。但是，资本结构理论均是基于理性人假设、有效市场假设进行研究的，目 标是股东价值最大化或企业价值最大化，产品市场的作用仅仅是产生一个外生现 金流，不考虑产品市场竞争对企业融资决策的影响。 与此同时，产业组织理论很少涉及公司金融领域( d o n a l da h a y , d e r e k j m o r r i s 2 0 0 1 ) ，把资本结构当作外生变量，研究利润最大化目标下的产品市场 竞争策略。这种研究上的分割所造成的后果是，无论是公司金融研究还是产业组 织理论，都难以对现实中的企业行为进行合理的解释，甚至有时会得出相反的结 论。例如，根据资本结构理论，当企业需要外部资金为自己的投资项目进行融资 时，出于降低资本成本的考虑，一般会首选债务融资。然而通过对发达国家企业 资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守，表现在财务杠 杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。g r a h a n l & h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对3 9 2 家美国公司管理层的问卷调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策 ( u n d e r - l e v e r a g e d ) ，其中美国证券交易所有上百家公司连续5 年长期债务比率为 0 2 。因此，2 0 世纪8 0 年代中期以后，企业资本结构与产品市场竞争的内在联系 才引起国外经济学界的广泛关注，许多经济学家从不同的角度对两者之间的关系 进行了分析。他们研究了资本结构对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定 1 资本结构理论从不同角度对资本结构问题进行了分析与解释，包括：m m 理论、权衡理论( t r a d e - o f f t h e o r y ) 、代理成本理论( a g e n c y c o s t h y p o t h e s i s ) 、优序融资理论( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) 、信息揭示理论 ( s i g n a l i n ge f f e c t ) 、激励理论( i n c e n t i v e - b a s e dm o d e l s ) 与控制权理论( c o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r y ) 2 l i n t o n 和w r a c k ( 2 0 0 1 ) 考察了1 9 7 4 - 1 9 9 8 年资产在l 亿美元以上的5 6 1 3 家企业，长期负债总资产比 例持续5 年低于2 0 9 被视为财务保守企业 山东大学博士学位论文 价行为和业绩的影响，产业特性和产品市场竞争策略对企业资本结构的影响，以 及企业成长过程中资本结构的动态演变特征等等。得出的结论主要集中于两个方 面：一是企业负债比率的上升可以使企业在产品市场竞争中的手段更为强硬，其 策略更具进攻性，从而增强企业在产品市场上的竞争力；另一个则是相反的结论， 指出企业的高负债水平使其在产品市场竞争中的策略更加软弱，从而处于不利的 地位。无论研究的结论如何，经济学家近2 0 年的辛苦努力向我们证明了一条结 论：企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密不可分的联系，这是一种全新 的研究视角。 近年来，战略承诺的重要性在产业组织分析中的地位日益显现，因为战略承 诺可能对一个产业的竞争特性产生决定性的影响。产业内部的企业深知，一旦承 诺起作用，它会使竞争对手们对未来市场的预期定型化，做出承诺决策的企业会 按照有利于自己的方式行动，并使市场竞争性质产生某种根本性的改变。企业的 资本结构选择与企业的生产能力投资、r & d 投资等一样，作为企业向市场发出 的一项承诺，它向产业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或更加温 和，即它具有显著的信号发送功能，同时能够产生战略效应。资本结构选择是企 业经营活动中的重要行为，受宏观和微观的多种因素影响。国家的宏观经济环境 作为影响产业以及企业行为的外生变量，对企业的资本结构决策在某些时期、某 种程度上会起到某种决定性的作用。一般而言，宏观经济总是呈周期性的发展， 在经济衰退、萧条阶段，多数企业财务状况不佳，有的甚至陷入窘境，因此企业 应尽可能采取压缩负债的策略。而在经济复苏、繁荣阶