（国际贸易学专业论文）关系型风险投资研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业 中的一种权益资本。风险投资已成为新生的创业型高科技企业成功至关重要的因素 之一。 风险投资家对风险企业的投资往往是长期投资，并监督企业的经营活动，在企业 治理结构中发挥积极的作用，以获得长远的回报。因此，在风险投资中，风险投资 家对风险企业的投资、监督和服务具有明显的关系型投资的性质。一方面风险投 资家往往要对所投资的风险企业进行一系列的监督活动，以便规避投资风险，降低 投资的代理成本。另一方面，除了向创业企业分阶段提供企业资本外，风险投资家 往往还向所投资企业提供一系列企业经营发展亟需的增值服务，加速仓0 业企业的发 展。 风险投资家对创业企业进行关系型投资的动因分析主要从两个方面进行分析： 即微观的单阶段模型分析和宏观的多阶段因素分析。通过建立简单的风险投资收益 模型进行定量分析与理论上的定性分析证明：风险投资家的关系型投资极大地降低 了风险投资的交易成本，提高了风险投资的效率，促进了风险资本市场的发展。 关系型风险投资的高效运转必须满足一系列的条件，不仅要有许多潜在的风险 投资家，也要有足够的创业者。另外，还必须有完善、通畅的信息网络把企业家和 风险投资家联系起来。 关键词：风险投资关系型投资监督脏葬 i 华中科技大学硕士学位论文 一= = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 a b s t r a c t v e n t l l r e c a p i t a l i sak i n do fe q u i t yi n v e s t e db yp r o f e s s i o n a l f i n a n c i e ri n t ot h e e n t e r p r i s e s ，w h i c hi sn e w l yb o m ，f a s td e v e l o p i n ga n dh a v i n gh u g ep o t e n t i a l ar e c e n t o e c d ( 2 0 0 0 ) r e p o r ti d e n t i f yv e n t n c a p i t a l a sac r i t i c a lc o m p o n e n tf o rt h es u c c e s so f e n t r e p r e n e u r i a lh i g h - t e c h n o l o g y f i r m sa n dr e c o m m e n d e dt h a ta l lc o u n t r i e sc o n s i d e r s t r a t e g i e sf o re n c o u r a g i n g t h ea v a i l a b i l i t yo f v e n t u r e c a p i t a l ， f r o mt h e v i e w p o i n t o f f i n a n c i n g i n s t i t u t i o n , v e n t u r e c a p i t a l i s t s i n v e s t m e n t , m o n i t o r i n ga n ds e r v i c e t ot h ev e n t u r ee n t e r p r i s ed i s p l a y sc h a r a c t e r i s t i c so fr e l a t i o n a l i n v e s t i n g o no n eh a n d ，v e n t u r ec a p i t a l i s te m p l o y sas e r i e so fm o n i t o r i n gm e a s u r e st o a v o i di n v e s t i n gr i s k s ，r e d u c ea g e n c yc o s t s o nt h eo t h e rh a n d ，v e n t u l c a p i t a l i s tp r o v i d e s a n u m b e ro f v a l u e - a d d e ds e r v i c e s ，w h i c ha r ec r u c i a lt ot h ev e n t u r ee n t e r p r i s e r e l a t i o n a l i n v e s t i n gc o s t s t h em o t i v eo fv e n t u r ec a p i t a l i s te m p l o y i n gr e l a t i o n a l i n v e s t i n gi sd i s c u s s e di nf o l l o w i n gt w op a r t s ：am i c m a n a l y s i so fo n e - s t a g em o d e l a n da m a c r o - a n a l y s i s o fm u l t i - s t a g ef a c t o r s r e l a t i o n a li n v e s t i n ga l s of u n c t i o n s r e l a t i o n a l v e n t x 】r e i n v e s t i n gr e d u c e st h et r a n s a c t i o nc o s t ，i m p r o v e st h ee f f i c i e n c y o ft r a n s a c t i o n , a c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r e c a p i t a lm a r k e t a san e wm e c h a n i s mt op r o v i d e sf u n d st ot h es t a t t u p s ，i t se f f i c i e n c yn e c e s s i t a t e sa s e r i e so ff u n c t i o n a lf a c t o r s an u m b e ro fv e n t u r ec a p i t a l i s ti sn e e d e d ，s oi se n t r e p r e n e u r s a l s ot h ea s s o c i a t i o no f t w oi sn e c e s s a r y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l r e l a t i o n a li n v e s t i n g m o n i t o r i n g s e r v i c e s i i 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究目的与意义 1 引言 风险投资的实践起源于美国，美国也是目前世界上发展风险投资最成功的国家。 通过风险投资的带动下，在欧盟、日本经济滑坡背景下，美国却实现了连续几年的 经济增长，创造了“新经济”的神话。但把风险投资这种新的投资机制移植另外一 种经济、文化和政治环境中往往需要一个漫长的试错过程。即使在美国风险投资 也主要集中在以加州为首的几个州，其他的州或地方政府发展风险投资的努力也大 多是以失败而告终，如1 2 8 号公路区域的风险投资就远没有硅谷的风险投资那么辉 煌( f l o r i d a s m i t h 。1 9 9 3 ) 。同样，8 0 年代许多欧洲政府尝试建立国家风险投资体系 的努力最终也失败了。从目前来看，世界上唯一建立了硅谷模式的风险投资体系的 国家可能是以色列我国的台湾，或许也算是发展风险投资比较成功的一个地区。 我国的风险投资事业从8 0 年代起步，期阃经历了一些曲折，但总体来说，风险 投资的实践并不成功。进入9 0 年代，在美国风险投资实践和成绩的鼓励下，我国风 险投资的发展到了一个新的时期随着“海归”派回国创业潮的涌起与因特网的发 展，风险投资实践与理论研究日益成为国人关注的焦点。从目前来看，国内学人的 研究主要集中在风险投资概念认识与实践操作上，对风险投资中涉及的理论问题缺 乏深入的探讨。比如，一个最基本但重要的问题是风险投资家为什么要进行关系型 投资? 为什么需要一些专业化的风险投资机构专注于为创业企业提供融资? 为什么 目前的金融机构无法为创业企业提供发展所需要的资金? 风险投资家到底需要为创 业企业做些什么? 对这些问题的回答可谓是仁者见仁，智者见智。一般的经济理论 自然也能解释上面的部分或绝大部分问题。但是，如果从信息经济学的角度去研究 与探讨，我们或许可以得到更多的理解与领悟。 信息对称性问题是现代信息经济学家们研究的重要领域之一。运用信息经济学 的理论去观察与研究事物。除了会加深对一般社会经济行为的理解外，人们更能认 华中科技大学硕士学位论文 识传统经济学无法解释的经济现象。风险投资理论研究领域正是信息经济学大展拳 脚的地方。在风险投资中，创业者比投资者拥有更多企业经营的内部消息风险投资 家与创业者之间信息分布的不均衡使信息不对称问题成为可能，影响风险投资的运 作效率。为了降低由信息不对称带来的信息成本，选择高效的风险投资模式就显得 非常必要。关系型风险投资，作为缓解风险投资中信息不对称的一种制度安排，就 显得十分重要。 1 2 国内外有关信息不对称与关系型风险投资的研究 1 2 1 信息不对称问题 经济学家早就认识到现实生活中到处存在着信息不对称的现象，即在交易中交 易双方都拥有一些对方不知道的私人信息( 隐藏信息) ，并可能在交易过程中策略性 地利用这种信息优势( 信息租金) 为自己谋取利益。但信息不对称要成为阻碍交易 完成或最优化的障碍，则必须同时满足以下的三个附加条件： 1 有关交易或交易方的信息在交易双方之间的分布是不对称的： 2 交易双方对于各自在信息占有方面的相对地位是清楚的； 3 交易的一方或双方都有机会主义倾向。 机会主义倾向是指在非均衡市场的运行中，相关交易的经济主体使利益内部化、 成本外部化，逃避经济责任的行为。1 。或者，如交易成本经济学所揭示的，人天生具 有的、随机应变和为自己谋取更大利益的行为倾向o 。可以证明，上述条件必须同时 成立，信息不对称问题才能在经济生活中出现。事实上，要满足这些条件是很容易 的，从而信息不对称问题成为现代经济学研究中必须考虑的重要因素。 信息不对称作为一种经济理论产生于上世纪7 0 年代，它最初用于说明相关信息 在交易中的不对称分布对于市场交易行为与市场运行效率所产生的一系列重要影 响。在现实经济生活中，信息不对称往往可分成两类：事前的信息不对称，它造成 逆向选择问题( a d v e r s es e l e c t i o n ) ：事后的信息不对称，它导致道德风险( m o r a l h a z a r d ) 。与此分类性质相同，但名称略有差异的是阿罗对信息问题的归类。阿罗把 华中科技大学硕士学位论文 信息问题分成“隐蔽行动”( h i d d e na c t i o n ) 与“隐蔽信息”( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 两 种。前者是指不能为他人准确观察到的行动，后者指经济主体对事态性质有某些， 但可能不全面的信息，这些信息足以决定他们的行动是合适的，但其他人不能完全 观察到。 j 2 2 逆向选择 逆向选择问题是由阿卡洛夫首先明确地提出并加以分析的“1 。在1 9 7 0 年出版的 柠檬市场一书中，阿卡洛夫利用被美国人称之为“柠檬”的旧车市场作为典型 的例子，分析了信息不对称前提下的逆向选择问题。在旧车市场上，卖主知道车子 的质量而买主往往只知道市场上优质旧车与劣质旧车的分布概率，所以只愿意支 付平均的价格。在这种情况下，往往只有质量低于平均水平的劣质旧车才愿意成交， 而高质量的旧车就会退出交易市场。因此，由于交易双方的信息不对称，市场会出现 劣质车驱逐优质车的现象。在交易双方都有预期的情况下，逆向选择往往使交易根 本就无法达成。造成市场的停顿。阿卡洛夫证明，在出现逆向选择的情况下，潜在的有 效均衡无法实现。资源配置是没有效率的。 逆向选择阀题在其他各种场合也经常发生。对此，一些经济学家也展开了一系列 的研究。比如，在保险市场上就存在严重的信息不对称。一般来说，保险投保人通 常比委托人或者保险公司更了解自身的健康状况，也更清楚面临的风险。在就业或者 说劳动力市场上，工人比其潜在的雇主更知道自己的实际工作能力”1 。 司彭斯( s p e n c e ) “以劳动市场均衡与教育程度关系为研究对象，对非对称信息 问题的特征作了一系列研究，提出了解决不对称信息的信号理论( s i g n a l i n g ) 与自我 选拔模型( s e l f - s e l e c t i o n ) ，扩展了信息不对称的研究领域。司彭斯指出，为了避免与减 轻由于信息不对称而引起的逆向选择问题，有效的方法是示意，向交易的对方发出能 证实自己质量或品质的信号。一般来说，信息优势方( 往往是商质商品的卖方) 通过向 信息劣势方传递交易商品的信息来减轻交易中的信息不对称。举例来说，商家提供的 产品保证书就是传递商品质量的一个重要信号。 罗思柴尔德与斯蒂格里茨“( r o t h s c h i l d & s t i g l i t z ) 对保险市场的研究分析则使 华中科技大学硕士学位论文 信息不对称理论研究向前又前进了一步。两人研究的结果证明，事前审查对避免由于 逆向选择而造成的市场失衡具有重要作用。他们强调，在交易中，如果信息劣势方通 过向信息优势方提供一个或一系列交易的契约，能把信息优势方自动的分成几种不 同的类型，从而达到甄别信息真伪、降低逆向选择的目的。 斯蒂格里茨与韦思“”( s t i g l i t z & w e i s s ) 也研究了金融市场上的逆向选择问题。 他们的研究表明，金融机构若将贷款者利率提高到一定的水准以上之后，呆帐风险较 小的安全项目的持有者就会被淘汰，银行的预期利润率反而会降低。在这种状况下， 即使市场上存在者对资金的过剩需求，贷款利率仍里刚性而居高不下，其结果有可能 导致信贷分配情况的发生。 i 2 3 道德风险 道德风险最早是在保险市场中被发现的，它的含义是：一个人购买保险后就 会产生一种依赖心理或思想上的麻痹，以致于反而降低防范风险发生的努力。这样， 保险单实质上是承保人和投保人之间的一种契约或合同，它本身就可能改变对投保 人的激励，从而改变保险公司所依赖的概率分布。如果保险公司可以知道投保人预防 行动的量，那不会产生什么问题，保险公司可以把它们的保险费建立在这种提防行 动的“量”的基础上。但问题在于保险公司并不能知晓投保人的全部有关行为，因 而也就无法全面、明确地测算投保人的风险。在多数情况下，承保人只能观察到一 种结果，这种结果是各种不可避免的风险与投保决策行为的一种混合产物。因此， 承保人必须解决的问题是：如何设计出一种精巧的保险契约，以使投保人出于自身 利益的考虑而选择实际上也是最有利于承保人的行动“。 关于道德风险的研究，早期比较有影响的工作是维克里( v i c k r e y ) 与米尔利斯 ( m i r r e l e e s ) 做出的。他们研究的主要贡献是如何解决或缓解道德风险：即如何设 计出一种制度或契约，使之能产生出一种激励机制，让拥有私人信息的交易者出于 自身利益的考虑能主动地吐露“真情”，从而实现有效的均衡。米尔利斯在7 0 年代o 2 1 发表了一系列论文来分析处理激励相容的约束问题。他的分析是以道德风险问题的 重新阐述开始的。在他的分析框架中，拥有私人信息优势的签约者称为代理人( 如 华中科技大学硕士学位论文 = = _ = = = = 目= = ；= ；= = = ；= = = 自= = ；= = ；= = = = = 口 投保人、经理、工人) ，没有信息优势的另一方签约者称为委托人( 如保险公司、 企业所有者、雇主) ，后者要为前者行动造成的结果承担责任。米尔利斯研究的结 论是：为了使代理人有足够的激励去自动选择有利于委托人的行动( 如勤奋工作、 采取预防风险发生的行动等) ，就必须在合同设计中让代理人也承担部分结果不确 定的风险，并从这种风险承担中获得相应的补偿。 1 2 4 风险投资中信息不对称问题 研究中小企业发展的文献把由于信息不对称而引起的逆向选择与道德风险问题 作为影响其获得融资的最主要因素m 1 。一般说来创业型中小型科技企业的主要有 以下几个特征： ( i ) 企业成功与否与科学知识、技术及知识产权息息相关，企业发展具有很大 的不确定性； ( 2 ) 企业规模小，经营不透明，创业者比外部投资者掌握更多的企业发展情况 的信息； ( 3 ) 企业只具有知识产权等无形资产，缺少可以抵押的有形资产，也缺乏良好的 经营记录科技型中小企业发展的高度不确定性、信息的高度不对称性与缺乏可抵 押物的企业特征使传统的金融机构远离创业资本市场 萨曼( s a h l m a n ) 。”“”在研究了风险投资家与创业者之间的关系后认为，通过签订 契约合同与形成投资惯例能有效缓解两者之间的信息不对称的问题。萨曼“”“”同时 也研究了风险投资家可能遇到的道德风险问题。他认为，阶段性投资通过建立一种类 似于期权的工具能有效的克服风险投资中创业者的道德问题，把委托代理下的代理 成本降到最低。 c h a n ( 1 9 9 0 ) “”认为优秀的风险投资家能有效地缓解风险投资中的逆向选择问 题。在缺乏有经验的风险投资家的情况下，大量劣质项目的拥入将导致逆向选择问 题。然而，随着引入有相对信息优势的风险投资家，将极大地减低逆向选择的风险，实 现帕雷托改进，提高风险投资的效率。 g o m p e r s “”1 在对阶段性投资进行研究后认为，阶段性投资是风险投资家对创业 华中科技大学硕士学位论文 者进行相机治理的重要工具。同时，他。认为风险投资家通过积极参与所投资企业的 经营活动能有效地监控创业者的越轨行为。 l e r n e r 恤3 通过对美国风险投资的实证研究表明，风险投资家通过监督风险企业 的经营战略。能保障企业的规范发展。l e r n e r “”对风险投资中的辛迪加投资现象进 行了研究。他认为通过风险投资家之间在不同的时间与不同的企业担当牵头风险投 资家能有效地减低风险投资的成本，分散风险投资的风险，提高风险投资的效率。 从上述文献综述可以看出，绝大多数经济学家认为，在市场机制不健全，法制 环境不完善和存在信息不对称的情况下，关系型风险投资能极大地降低风险投资中 协商、签约和履约的成本，克服或减轻由信息不完全而造成的“市场失灵2 问题， 提高风险投资的有效性，促进风险资本市场的发展。 6 华中科技大学硕士学位论文 2 关系型风险投资行为分析 近几年来，企业投资制度的差异与相应的投资效率问题引起了一些西方经济学 家和国内学者的关注。当一个企业主或企业经理没有足够的内源资金时，一般寻求 外源资金来满足企业发展的需要。为使出资者愿意出资，企业主必须出让相应的一 部分权利。这主要有以下两种方式：( 1 ) 在特定条件下，出资者对企业的资产和现 金流拥有所有权；或( 2 ) 企业主放弃一部分经营决策的控制权。有的从事比较制度 研究的西方学者根据出资者( 股东、债权人) 对投资企业的监控情况，把企业投资 制度分为“距离型投资”和“关系型投资”。”。”。也有一些比较制度经济学家把企 业投资制度的类型分成“市场导向型”和“网络导向型”两种。伯格洛夫则将企业 的投资类型分成“保持距离型投资”与“控制取向型投资”两类。上述对企业投资 制度的划分虽然名称各异，但其内涵却大致相同。一般说来，出资者( 股东、债权 人) 不仅向企业投入资金，而且通过干预企业的重大决策来监控被投资企业的投资 制度称为关系型投资，而把其他的非关系型投资称为距离性投资。在距离性投资的 情况下，出资者并没有控制企业的欲望，在投资利益有保障的条件下，出资者只是 一个消极的股东( 债权人) ；在企业出现经营问题时，出资者才行使控制权或者干脆 用脚投票。 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资家对风险企业的 投资往往是长期投资，并监督企业的经营活动，在企业治理结构中发挥积极的作用， 以获得长远的回报。 对风险投资家来说，创业企业是用来出售的产品，而不是保留最为获取利润的 机器。风险投资家向台口业者提供创业资金和企业服务，其最终目的是获得企业首次 公开募股时的资本收益。从第一笔风险资金进入企业到创业企业成功地实现首次上 市往往需要几年的时阃，其阅重大的差错和纰漏可能使风险投资家的投资颗粒无收。 在风险投资中，风险资本家对风险企业的投资、监督和服务具有明显的关系型 华中科技大学硕士学位论文 投资的性质。创业企业大多是高科技企业，企业发展具有很大的不确定性；企业经 营不透明，创业者比外部投资者掌握更多企业发展情况的信息。为了避免创业者的 道德风险，风险投资家有必要对企业的经营进行经常的监督，通过积极参与所投资 企业的经营活动来监控创业者的经营行为。 在创业期问，风险企业将面临团队组建、市场竞争、企业管理和财务预测等 系列的风险和不确定性。创业企业的成功主要依靠的问题是，创业企业是否具有与 技术创新相配套的适当资产( 管理能力、销售能力、企业信用、金融便利等) 去成 功地展示和推销企业创新产品。事实上，技术创新者除了技术外，往往没有别的依 赖。而风险投资家除了为创新公司提供必需的资金外，更重要的是他能为其提供企 业发展的配套服务。 2 1 关系型风险投资中的监督活动 在寻找风险投资时，创业者往往比风险投资家更了解企业的技术、资产、经营 等方面的实际情况。在获得投资后，创业者是创业企业日常经营活动的主要执行者， 他比外部的投资者能更及时和准确地获悉企业的经营状况和发展前景。通过控制企 业的现金流，创业者也控制着企业经营的所有信息。这样，风险投资家和风险企业 家存在信息不对称性从而有可能导致创业者的道德风险。为了缓解风险投资过程 中与创业者之间的信息不对称问题，风险投资家往往要对创业风险企业进行一系列 的监督活动。 2 1 1 风险投资家的事前监督 风险投资家对创业企业最初阶段的监督，就是对企业提出的投资项目的收益性 和创业者或团队进行评价和选择。事前监督，对于避免风险投资中的逆向选择问题， 有重要的意义。 为了掌握创业企业的发展前景，风险投资家要求创业者提供详尽的资料，对企 业经营情况进行信息披露，尤其是财务会计和市场预测方面的信息。对初创的技术 型企业来说，建立合理的会计制度、提供良好的财务预算是风险投资家向企业提供 华中科技大学硕士学位论文 一= = ；= = = = = = = = = = = ；= = ；= = = = = = = = = 一 资金的先决条件。若企业会计制度不够完善，风险投资家常常要求创业企业加以改 进：没有良好的财务预算的企业往往很难被风险投资家接受”。 风险投资家通过建立企业评估模型来筛选申请风险资金的创业企业。显然，不 同的风险投资机构或风险投资家有不同的风险投资标准。但风险投资家在审查投资 项目的过程中主要运用三种标准：项目的生存能力；管理队伍的能力：轻松退出的 投资回报侧。项目的生存能力包括项目的市场性、先进性、成熟性等方面；管理队 伍的能力是指管理团队的互补性、协调性和职业道德等方面。 风险投资家对创业企业的投资要求是创业者能提供真实的技术、市场、竞争和 财务等方面的企业信息，以使优秀的创新项目得到技术创新过程中所必须的资金， 同时使风险资本能实现升值。问题在于创业者“自治”或“投机”的心理使其不愿 意与风险投资家分享企业经营的全部信息。这意味着，风险投资家面临遴选投资项 目时的逆向选择问题。因此，只有很少量的风险投资家愿意在创业企业发展的早期 进行投资，即使是很多后来很成功的技术型企业一开始也往往遭到风险投资的拒绝。 2 1 2 风险投资家的事中监督 风险投资家的事中监督就是在向创业企业提供项目发展所必须的阶段性资金之 后，对创业企业的经营状况及其他情况，特别是投资资金是否按创业者融资时所承 诺的得到了合理有效地运用加以核查。通过事中监督，风险投资家将衡量、比较创 业者提供的信息与创业企业经营的实际情况是否吻合，从而对创业企业的发展前景 和创业者的职业操守进行重新评估。 作为企业经营者的创业者掌握着企业技术研究、开发和经营中的全部信息。创 业者的技术性质与风险投资家的资本性质往往使两者之问在创业企业经营战略与策 略制定时产生价值冲突。作为技术专家的创业者可能更看中研究技术的先进性，而 风险投资家更注意开发技术的市场价值。这样，创业者的资金使用方向就有可能有 背风险投资家投资的初衷。同时，创业者出于机会主义考虑，还可能通过隐瞒技术 开发失败或夸张技术成功的事实来骗取风险投资家进一步的投资。因此，作为防止 创业者“道德风险”问题的对策，风险投资中的事中监督显得非常必要。 9 华中科技大学硕士学位论文 一般，风险资本家通过加入创业企业的董事会、审查创业企业的会计报表和参 与企业的经营管理来对创业企业进行事中监督。风险投资家通过事中监督对创业者 的能力、道德和企业的发展潜力做出综合性的评价从而确定是否参与该企业下阶 段的投资、投资的数量和投资的价格。风险投资家参与直接经营监督的频率与创业 企业所处的发展阶段密切相关。在企业的初创阶段，风险投资家积极介入创业企业 的日常经营活动，一般每月走访创业企业1 5 次，每次5 个小时；随着企业的发展成 熟，风险投资家每月走访的次数下降为0 7 5 次，每次3 _ 3 个小时3 。这可以从以下 两个方面考虑：首先，随着企业发展阶段的后移，企业经营发展进入正常的轨道。 创业企业的技术、市场、财务等不确定性逐渐下降。信息滞后和信息不对称现象大 大减少。其次，风险企业家已经投入了大量的精力和财力，发生道德风险的成本增 加，抑制了创业者道德风险的发生。 2 1 - 3 风险投资家的事后监督 在走向首次上市的过程中，出于宏观经济因素、激烈的同业竞争或企业经营管 理不善等因素，创业企业常常会陷入严重的经营困境和财务危机中。风险投资家对 创业企业的事后监督，就是对创业企业和创业者采取拯救或者惩罚性措施，使企业 重新走上经营发展的正轨或彻底破产。风险投资家要求陷入困境的创业企业提供更 全面、更及时的信息以便能准确地把握企业财务状况和发展潜力。风险投资家十分 关心创业企业的财务审计工作，往往具体参与审计事务所的工作。而不是像一般股 东那样，简单地进行事后认可。他们还敦促审计事务所认真履行职责，找出企业发 生经营危机的原因和企业的潜在问题。 当创业企业经营活动的内外部环境发生重大变化，企业发展到关键阶段时，风 险投资家将会加大对企业监督干预的力度。风险投资家根据企业陷入困境的原因而 采取不同的应对措施。如果纯属企业经营客观方面的原因，风险投资家将积极的予 以救助。如果是企业管理团队的能力问题，风险投资家可能将重新从外部招募经营 管理人才。如果企业经营失败是由于创业者的道德问题，风险投资家将替换创业者， 同时剥夺创业者部分尚未享有的权利。 1 0 华中科技大学硕士学位论文 一些经济学家的研究表明当创业企业陷入半生不死的境地时，风险投资家最有 可能转让企业或实施企业并购。而在此之前，风险投资家一般会更换企业创业者， 改变企业经营的发展战略。对创业企业来说，创业者的变动可能是影响企业发展的 最重要因素。从实证研究的数据来看，对由于创业者能力和道德原因而陷入半生不 死的境地的企业的干预，约有5 0 - 6 0 案例能获得较满意的结果。 风险投资家进行事后监督的效率不仅取决于风险投资家对危机企业的处理有效 性和时效性，也取决于风险投资家与创业者在签订风险投资合同时的各自承诺。风 险投资家如果能够根据企业的财务状况而给出一个确实性承诺，对于创业者事前的 投资判断以及投资实施时的行动，也会产生实质性影响。如果能够使创业者确信， 当投资结果不理想时，将会实际上受到来自投资者一方的惩罚，创业者的非效率行 为也许就会有所收敛。相反，如果投资一方没有给出一个确实性承诺，创业者可能 在申报计划时隐瞒投资风险，或者在实施投资时采取道德风险行动。在风险投资中， 风险投资家般和创业者签订两个合同，一个是投资合同，合同规定风险投资家所 承诺的投资金额和企业转让股权的价格。另一个合同涉及控制权安排。在这个合同 中，创业企业资产的产权和剩余控制权的安排在创业者和风险投资家之间签订的投 资契约得到了明确的规定。典型的企业控制权协议允许企业家在企业经营优良时拥 有企业的控制权，在达到某种业绩目标时，可以以投资者的利益为代价增加其股权 份额( 通常为普通股) ；在企业经营不善的情况下创业者将出让企业的控制权，创业 者将以更加昂贵的代价获取风险资本，创业者在企业中的股份也相应的被稀释。因 此，风险投资家通常采用可转换优先股或享有转让优先权的附属债务这种金融工具 来保障投资利益和激励创业者努力工作o “。 2 1 4 风险投资中一体化的企业投资监督体系 在保持距离型投资中，出资方对投资企业的事前、事中和事后监督往往是分开 的，分别委托其他的专门机构来执行，监督功能高度分散化。而在风险投资的关系 型投资制度中，企业投资监督的三个方面是紧密的结合在一起的，关系型投资把创 业企业投资监督的三个阶段被统了起来，并几乎全部由风险投资家来实施( 见表 华中科技大学硕士学位论文 2 1 ) 。 表2 i 不同企业投资制度中的监督体系比较 监督类型监督作用相关问题距离型投资监督者主体关系型投资监督主体 事前监督项目评价逆向选择证券承销商、评估机构风险投资家 事中监督经营承诺道德风险董事会、股东风险投资家 事后监督危机处理投资者承诺破产法院风险投资家、 在现代商业社会中，生产经营专业化分工能极大地提高社会劳动的效率。但是， 在信息不完全和不对称的情况下，协调分工各方的成本也不容忽视。风险资本市场 是一个信息不完全的市场。创业企业本身没有健全的财务制度，为中小型科技企业 提供专业服务的机构也比较少，监督成本非常高。中小型企业投资监督分散化，在 信息传递困难的条件下，协调分工者之间的信息成本是非常昂贵的，它将超出创业 企业所能承受的范围在风险投资中，由于企业发展的阶段性，风险投资家对创业 者事先监督获得的信息可以为事中的监督所用；而事后监督所需的信息风险投资家 也可以在参与管理的过程中获取。把事先、事中和事后的监督结合起来，集中于风 险投资家则能有效地降低风险投资的信息成本。 2 2 关系型风险投资中的增值服务 在风险投资中，除了向创业企业分阶段提供企业技术开发和产品营运所必须的 资本外，风险投资家往往还向所投资企业提供一系列的企业经营发展亟需的便利”“。 在分析风险投资家为创业企业提供的这些配套增值服务时。我们有必要先引入高科 技企业发展的生命周期理论。创业企业发展通常从技术人员的个创意出发，历经 企业发展的几个阶段才能达到相对稳定的状态。在创业企业的不同发展阶段，风险 投资家所提供的便利和服务是不同的。 高科技创业企业发展的阶段性特点是由创业企业本身的技术特性决定的，其形 成和发展深受企业所拥有核心技术生命周期的影响。对企业成长阶段的划分，一些 国外学者在各自的研究成果基础上提出了不同的方法。我们则从企业活动的特点、 1 2 华中科技大学硕士学位论文 产品技术特征、企业风险特征等角度来划分企业发展的不同阶段，具体的阶段划分 见表2 2 。 表2 2 刳业企业发展的阶段性特点分析 发展阶段企业主要活动产品技术特征风险特征资金需求特征 种子期研究开发创新技术技术风险创业者、天使投资 创业期批量生产试验样品技术、市场天使投资、风险投资 增长期技术二次开发特色产品市场、管理辛迪加融资 稳定期规模生产标准商品管理、融资过渡性融资 2 2 1 种子期 在种子期，技术人员的技术、产品或服务还处于研究开发阶段。企业尚未正式 创立，也没有正规的办公地点，如美国著名的惠普和苹果公司都是在车库里开始创 业的。创业者依靠自己、家人和朋友的资金进行最初技术的研究和开发工作。风险 投资家( 主要是天使投资者) 的主要工作是帮助创业者确定所开发技术的经济性、 先进性和成熟性，在确定创新技术在商业上的可能性和适用性后为技术进一步开发 提供资金。天使投资者也帮助创业者制定创业计划书从别的渠道获取更多的创业启 动资金。 2 2 2 创业期 在风险企业发展的创业阶段，企业的活动主要是开发出最初的产品或服务并向 市场展示。在这阶段，创业企业发展的关键是成功地做成第笔生意。确认市场对 公司产品的需求性。为此，创业企业必须组建企业经营的基础构架。风险投资家的 主要工作是帮助企业物色合格的管理人员，组织经营管理团队。风险投资家本身将 通过加入企业的董事会，参与企业公司发展战略方面的重大决策。一些学者通过访 谈和问卷调查发现，风险投资家最重要的作用，是作为董事会成员，帮助企业制定 发展战略与做出重大决策阳。风险投资家也会利用自己的声誉和关系网络为创业企 1 3 华中科技大学硕士学位论文 业产品首次上市做公关工作。赢得风险投资，尤其是一流的风险投资家投资的企业 无疑更能促使其潜在客户使用创业企业的创新产品或服务。 2 2 3 增长期 在增长期，创业企业已经向市场推出自己的创新产品，成功地对接了企业技术 优势与潜在的市场需求。但在大多数情况下，创业企业往往还缺乏制造方面的竞争 能力，制造工艺不完善、成品率低或服务质量差、企业经营成本高。同时，创业企 业的竞争者也开始出现，侵蚀部分市场。刨业企业这时面临的主要挑战是能否开发 出第二代产品，进一步刺激需求。这一阶段是企业成功与否的关键，市场的迅速扩 大和技术开发使企业所需的资金缺口很大。为了分散风险投资的风险，这一阶段 般是几个风险投资家联合起来投资，即所谓的辛迪加投资。风险投资家除了提供自 身的那部分投入外，还积极帮助企业从其他渠道争取到更多的股权和债权投资。此 外，风险投资家还帮助企业寻找合作伙伴，它们可能是所投资的其它创业企业、上 游的原料供应商和下游的客户企业。通过风险投资家广泛的人际关系，建立企业发 展的网络无疑对新生企业的成功具有极大的价值。 2 2 4 稳定发展期 创业企业的稳定发展期是一个相对的概念，它是指创业企业在经历了一个高速 发展阶段后相对减速的发展阶段。处于稳定发展期的创业企业致力于发展和完善有 竞争能力的研究、开发和生产系统，完善产品工艺设计，实现规模经济，降低企业 经营成本。在这一阶段，创业企业已基本达到在二板市场上市的规模要求。但是创 业企业在组织架构、资本结构和注册资本等方面还达不到科技企业上市的监管规定。 因此，这时，创业企业寻求的一般是过渡性投资，又称麦则恩投资。这时候的投 资风险很小，投资者在创业企业首次上市后就能兑现投资。风险投资家在最后阶段 的作用是联系到高质量的投资银行来宣传创业企业，通过投资银行声誉和风险投资 家自身的声誉共同提高股票市场对创业企业的预期，降低创业企业的股票发行成本： 风险投资家还必须根据自身长期从事资本市场运作的经验来确定创业企业的最佳上 华中科技大学硕士学位论文 市时问，以实现创业企业市场价值的最大化”1 。 3 关系型风险投资理论研究 拥有良好创意或潜在商业价值的创业者寻找创业资金，手握闲钱的风险投资家 到处寻找投资机会，风险投资的主体和客体都有很强的合作欲望。交易似乎顺理成 章，但事实却不尽然。风险投资机制的产生极其运行效率受一系列条件的限制。这 就是，风险投资的顺利开展和有效进行不仅需要大量的创业者和风险投资家，还必 须有大量的( 如果不是完备的) 信息供市场参与者使用。在风险投资中，由于风险 资本市场的不完全性和创业企业的高度不确定性，信息问题比一般的市场交易更加 突出。风险投资家的关系型投资极大地降低了风险投资的交易成本，提高了风险投 资的有效性，促进了风险资本市场的发展o ”。 3 1 关系型风险投资分析的单阶段模型 3 1 1 风险投资收益因素分析和模型建立 在风险投资中，存在着许多不确定性。从一个创意出发，往往历经几年的时间， 风险企业才发展成熟。相应的，风险投资的收益也会受企业发展过程中各种挑战和 机遇的来临而起伏不定。为了简化分析，我们先假定风险投资中只有个阶段、多 个时期( o n es t a g e ，m u l t i - p e r i o d ) ( 见图3 1 ) ，而没有考虑风险投资的阶段性特点 ( s t a g e df i n a n c i n g ) 。 尽 签订台同风脸管理 图3 1 风险投资过程示意图 华中科技大学硕士学位论文 在上述风险投资过程的简单图形下，我们假定风险投资收益取决于以下几个方 面： q ，企业、项目或技术的性质； i ，技术创新过程中的配套资产，主要是资金； e ，企业人力资源性质及努力程度，主要是管理层的努力与否。 这样，企业的收益可表述成下面的形式： r = r ( q ，i e ) + u ( 1 ) 其中，u 为企业经营中不可观察的不确定性因素。 3 1 2 风险投资中的道德风险分析 在风险投资中，风险企业家控制着现金流和资金配置，而且其努力对于风险投 资家来说是不可观察的。创业者对资金配置权的控制意味着同时也掌握着项目的进 展信息。在这种情况下，创业者的道德风险有可能发生。 我们假定企业收益的a 部分归风险投资家，( 卜a ) 部分归创业者。在投资充足 的条件下，企业的净收益n r = r ( q ，i 。e ) - i c ( e ) ( 2 ) 企业价值最大化的条件是r e = c e ( e )( 3 ) 另一方面，从创业者的角度出发，作为理性人，他将追求自身价值的最大化。考 虑其收益函数：r e = ( 卜a ) r ( 乱i ，e ) 一c ( e ) ( 4 ) 则，创业者的努力程度由下式决定： c e ( e ) ：( 1 - a ) r e ( q 。i ，e ) ( 5 ) 通过比较( 3 ) 和( 5 ) 可以发现，创业者出于自身价值最大化的考虑，其努力 程度将低于企业价值最大化的努力程度( 见图3 2 ) 。 垃际努力收益 c e ( e ) e l e 2 创业青劈力程j 雯 图3 2 道德风险对劳动均衡影响圈 华中科技大学硕士学位论文 创业者决定努力的标准是使追加的努力费用增量与预期的收入增量相同。在n 0 ，p ( d ) 时，n r ) o ； q = “时。n r = o ； q q d 时，n r o 。 这样我们可以计算，项目投资的总价值： e v = p ( d ) ，。n r - d( 1 4 ) 综合函数p ( d ) 的性质、项目质量收益函数和( 1 4 ) 可以发现；在存在严重的信 息不对称的情况下，只有以较低的成本去进行尽职调查( 或者说事前监督) ，并获知 项目质量的风险投资家才能在持续的开展风险投资。 2 0 华中科技大学硕士学位论文 3 2 关系型风险投资的多阶段因素分析 3 2 1 风险资本市场的资产性质和风睑资本的退出成本 风险资本市场主要由风险投资基金和天使资本组成。风险资本市场对广大的投 资者来说是一个相对封闭的、不完全的区域性市场。风险投资家获取企业经营信息 一般是从创业企业内部提供的市场分析、财务状况和企业经营的报表。由于信息的 不对称，风险投资家对创业企业的投资很难在企业发展的早期顺利退出。因此，创 业企业的股权流动性很低，转让十分困难。 企业早期投资者比新加入的股东无疑具有更多的内部信息。内部股东出售创业 企业的股份，往往被认为是创业企业发生困难的信号。在信息不完全的情形下，很 少有其他的风险投资家愿意接受出让的企业股份，中途退出的成本是很高的。因此， 风险投资家很少在企业发展的中途退出，一般要到创业企业发展成熟才能兑现投资。 另一方面，风险投资家在创业企业上市时退出能比中途退出获取更大的投资收 益。通过风险企业上市时市盈率的杠杆作用，风险投资家可以获得几倍的投资收益。 这样，风险投资家中途退出创业企业的机会成本也是相当大的。从上面两个方面的 分析可以看出，在风险投资中，风险投资家同时受着风险资本中途退出的成本的压 力和创业企业上市巨额回报的诱惑。这决定了风险投资家一旦介入创业企业的投资， 一般都会尽心尽力帮助创业企业发展到成熟阶段，除非创业企业已经没有任何发展 的前途。 3 2 2 创业企业的资本结构和风险投资家的监督收益 在现代企业中，所有权与管理权分离是基本特征。同时，股东对企业经营的监 控也变的必不可少。监控企业是需要付出监督成本的，出资者监控企业的动力来于 其对监控收益和监控成本的比较。监控企业是一项有经济外溢性的活动。监督的成 本由监督者承担，而监督的收益则由企业全体的股东分享。就监控成本来说，大股 东和小股东实施有效监控的成本相差不是很大，但是大股东获取的监控收益却远大 于小股东。这样，理性的小股东的选择使放弃企业的监控权而搭乘大股东监控的便 华中科技大学硕士学位论文 一= = = = = = ；= = ；= = $ = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 车。 与大型的现代股份制上市公司不同，创业企业的股权结构具有家族制的特点。 创业企业股东构成都比较简单，股东的持股比例也较大。除了创业者等核心股东外， 其他的股东主要就是风险投资家。在创业企业的监控中，主要需要协调的是外部投 资者和创业者、外部投资者( 风险投资家) 之间的关系。创业企业规模较小，也比 较容易监控，风险投资家和创业者的关系也确定。为了避免创业企业的内部人控制， 必须协调外部投资者之间的监控行为。 在风险投资中，通过建立辛迪加投资组织来克服或缓解监控者缺位问题。一般是 几个风险投资家联合起来对创业企业进行投资，而其中由牵头的风险投资家统一负 责创业企业的经营监控，这样可以避免创业投资者在集中监控上的重复劳动，也避免 谁都监控，谁都不监控的监控者缺位的现象。牵头的风险投资家能按相同的份额参 与创业企业的下一轮投资，而不用