（会计学专业论文）我国上市公司换股合并中换股比率确定研究.pdf

t，v乙 二二二些二删。 曼曼皇曼曼曼鼍篡皇尝皇曼曼皇葛皇曼皇曼皇曼曼皇曼曼曼曼兰蔓曼鼍皇v o 一 nr1 i 摘要 2 0 世纪9 0 年代后半期，全球企业开始了第五次并购浪潮。这次并购浪潮最重要的一个 特征是：并购方式由股票和现金方式取代了单纯的现金并购，并且由于各国逐步放松了对因 合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。如今，换股合并已经成为企 业合并中最基本、最重要的合并方式。与西方成熟的资本市场相比，换股合并方式在我国还 处于初级阶段。我国资本市场上第一起换股合并是1 9 9 8 年清华同方换股合并鲁颖电子，之 后市场上又陆续出现了1 0 多起上市公司的换股合并。这些合并都是上市公司换股合并柜 台挂牌公司，都属于试点性质，带有浓厚的行政色彩，并非严格意义上的换股合并。2 0 0 4 年第一百货换股合并华联商厦成为我国第一例上市公司之间的换股合并。在这些换股合并案 例中，合并能否成功主要取决于合并方案的科学性和可操作性，而合并方案的关键点就是换 股比率的确定。因此，换股比率的确定需要有较强的科学性与准确性。 本文正是在这样一个背景下，通过规范和实证相结合的方法，对我国上市公司换股合并 中换股比率的确定问题进行了一些相关的研究。本文主要展开了以下研究：( 1 ) 从我国资本市 场上已有的换股合并案入手，对目前我国换股合并案中存在的主要问题进行了阐述。( 2 ) 由于 换股合并中换股比率的确定受整个市场的并购环境影响较大，脱离了特定的环境条件来做研 究将是毫无意义的，因此还讨论了我国企业所处的并购环境，包括法律环境、金融市场环境、 政策环境和产权制度四大类。( 3 ) 换股比率的确定首先必须以公司股票的内在价值为基础才能 保证合并双方股票的等价交换，本文详细分析了三种国内外常见的价值评估方法和换股比率 确定的方法及模型，并结合我国企业所处的特殊并购环境，选择了适合我国现实国情的方法 以期权定价法来评估公司的股票价值和利用着眼于长期利益的以合并前后股东所享有的 企业价值不变为约束条件的换股比率模型估算合理的换股比率区间。在明确了相关方法和模 型之后，又结合我国资本市场上现有的两起上市公司之间的换股合并案例对其换股比率进行 估算和分析。该部分是本文的重点。( 4 ) 根据对上市公司之间换股合并时换股比率的确定进行 规范分析和实证研究结果，提出了为推进换股合并在我国的运用应采取的相关对策和建议 本文的主要研究结论是： ( 1 ) 期权估价理论为我国换股合并中企业价值的评估提供了一种崭新的思路和方法。目前 国内外常用的价值评估方法是折现现金流量法和相对比较法，但是两种在我国具体应用时都 存在明显的缺陷，缺乏实际可操作性。因此，本文利用期权定价理论，将股票视作公司价值 的买方期权，债务的账面价值代表其执行价格，而债务的期限可以作为期权的期限，根据具 体问题建立有效的模型，从而得出企业的股票价值来作为换股比率确定的基础。 ( 2 ) 对于换股比率的确定方法，本文借鉴i ，g 模型，以合并前后股东所享有的企业价值 不变为约束条件来进行确定。本文对我国资本市场上现有的两起上市公司之间换股合并的案 例通过修正后的模型估算出合理的换股比率区间，以此对其实际确定的换股比率进行检验。 西南大学硕士学位论文 对于原水股份拟换股合并凌桥股份，若合并双方采用统一的评估标准，即以双方公司的内在 价值为基础，就可得到双方股东都容易接受的较为合理的换股比率区间，从而可能最终促使 该合并的成功；对于第一百货换股合并华联商厦，虽然合并双方在股本规模、净资产总值等 方面比较接近，但经过分析不难发现华联商厦的资产质量、经营业绩以及公司的成长性都优 于第一百货，因此华联商厦的股票的内在价值应该是高于第一百货的。那么，以公司内在价 值为基础估算出的换股比率应相应较高。但这次合并之所以最终以较低的换股比率合并成功， 究其原因主要有两点关键因素：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海， 政府起到了一定的作用。这显然不符合成熟资本市场上的以市场为导向的换股合并模式，百 联模式的成功只能算是个案，不具有普遍的借鉴意义。因此，必须以企业内在价值为基础， 利用修正后的换股比率确定模型得到客观、科学的换股比率，从而促进我国换股合并健康、 顺利的发展，迎来换股合并在我国的繁荣。 ( 3 ) 换股比率的确定直接关系到合并双方股东的利益，从而决定换股的成功与否。我国资 本市场上公布的第一起上市公司间的换股合并案例是原水股份拟换股合并凌桥股份。这两家 公司由于提出的换股合并方案没能符合双方股东的利益，未能得出一个各方均能接受的换股 比率，从而使得此换股合并案就此夭折。对于第一百货换股合并华联商厦是我国资本市场上 第一例上市公司之间的成功的换股合并案例，由于合并双方是同一实际控制人，并且双方的 前十名股东中有一半都是相同的持股人，这才促成了合并的最终成功。 ( 4 ) 我国的换股合并正逐步从政府驱动型向市场驱动型转变。1 9 9 8 年，国务院暂停各地方 产权交易中心挂牌的股权流通，由此引发了一系列的上市公司利用换股合并柜台挂牌企业的 案例。在这其中政府扮演了十分重要的一个角色。2 0 0 4 年，第一百货对华联商厦的换股合并 成为我国资本市场上第一例上市公司之间的成功的换股合并案例。可以说两者的合并有利于 实现集团的规模经济，优化资源，消除不必要的内部竞争，同时，上市公司之间通过换股合 并可以迅速扩大规模来提升实力，以迎接加入w t o 后外来同业巨头的挑战。这主要都是基于 市场需要的一个合并动机。但这其中仍然有一定的政府行为，并非全市场驱动型的换股合并。 由于我国证券市场特殊的股权分置现状和弱势有效的证券二级市场定价机制，以及国内 与公司合并相关的法律法规尚不健全等等原因，我国的上市公司在进行换股合并时还存在许 多难点与障碍。因此，针对我国证券市场的实际情况，笔者提出了相关的改进建议： 、 1 、建立和完善多层次的、操作性强的换股合并法律法规体系。 2 、加快推进证券市场建设，为换股合并创造良好的环境。 3 、加强中介机构的建设与发展，使其在换股合并中充分发挥其作用。 4 、充分披露信息，保护公众股东的知情权。 5 j 完善会计制度建设，为换股合并提供有法可依的会计处理方法。 6 、发展综合证券收购方式。 关键词：换股合并换股比率价值评估期权定价 a b s t r a c t i i l l i 一 q 葛鼍量鼍鲁葛置量鼍皇鲁暑晕皇皇曼曼 s t u d yo n t h ed e t e r m i n a t i o no f e x c h a n g er a t i oo fc h i n e s e l i s t e dc o r p o r a t i o n s e x c h a n g ec o m b i n a t i o n x i o n gz h u c o l l e g eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t s o u t h w e s tu n i v e r s i t y b e i b e i , c h o n g q i n g ，c h i n a a b s t r a c t i nt h el 锄最1 9 2 0 s , 母o b a le n t e r p r i s eb e g a nt h ef i f t hw a v eo fc o m b i n a t i o n o n eo ft h em o s t i m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i co ft h i sw a v ei st h a ts t o c ka n dc a s hr e p l a c e dt h ew a yo fp u r ec a s h g i v e n t h a tc o u n t r i e sl o o s e n e dt h e i rc o n t r o lo v e rm o n o p o l y , c o m b i n a t i o nb r o u g h ta b o u tt h ep r o s p e r i t yo f e x c h a n g ec o m b i n a t i o n n o we x c h a n g ec o m b i n a t i o nb e c o m e st h em o s tb a s i ca n de s s e n t i a lw a y c o m p a r e dw i t hw e s t e m sm a t u r ec a p i t a lm a r k e t , e x c h a n g ec o m b i n a t i o ni ss t i l la tt h ep r i m a r ys t a g e i nc h i n a t h ef i r s tc a s ei no u rc o u n t r yi si n1 9 9 8w h e nq i n g h u at o n g f a n gc o m b i n e dl u y i n e l e c t r i c b u ti ti sn o tt h ee x a c te x c h a n g ec o m b i n a t i o na n dc o v e r e dw i t hh e a v ya d m i n i s t r a t i v e o r d e r i n2 0 0 4 ，n o 1d e p a r t m e n ts t o r ea b s o r b e dh u al i a nc o ，w h i c hi st h ef i r s tc a $ 0o ft r u e e x c h a n g ec o m b i n a t i o ni nc h i n a i nt h e s ec 硼，i ti se a s yt of m dw h e t h e rt h ec o m b i n a t i o nc a n s u c c e e dd e p e n d so nas c i e n t i f i ca n dp r a c t i c a ls c h e m ea n dw h e t h e rm o s to fs h a r e h o l d e r sa c c e p tt h e s c h e m eo rn o t w h i l ei nt h es c h e m e ，t h ek e yp o i n tr e p r e s e n t i n gt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r si st h e f i xo fe x c h a n g er a t e t h u s ，t h ee x c h a n g er a t es h o u l db es c i e n t i f i ca n da c c u r a t e a ts u c ha ne n v k o n m e n t , t h ep a p e ri ss o m ec o r r e l a t i v es t u d yo fp r o f i tq u a l i t yo fc h i n al i s t e d c o m p a n i e sb yc a n o n i c a la n de m p i r i c a lm e a s u r e si nt h i se s s a y t h et h e s i sl e a d st ot h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： ( 1 ) o p t i o np r i c et h e o r yp r o v i d e sn e ww a yf o rt h ee s t i m a t e o fe n t e r p r i s ei n t h ec o u r s eo f e x c h a n g ec o m b i n a t i o n a tp r e s e n t , t h eu s u a lw a y i sd i s c o u n t e dc a s h f l o wa n dr e l a t i v ec o m p a r i s o n b u tt h e s et w ow a y sh a so b v i o u sd i s a d v a n t a g ea n di sn o tp r a c t i c a l s ot h i sa r t i c l ea d o p t so p t i o n p r i c i n gt h e o r y i tt r e a tt h es t o c ka sc a l lo p t i o n sa n d d e b t sb o o kv a l u er e p r e s e n t si t s e x e r c i s ep r i c e w h i l et h ed e a d l i n eo fd e b tc a nb ec o n s i d e r e da st h ed e a d f i n eo fo p t i o n ( 2 ) t h ea r t i c l em a k e su s eo fl - gm o d e lt of i xt h ee x c h a n g er a t e i tr e v i s e st h ec a s eo ft w op u b l i c c o m p a n i e si no u rc a p i t a lm a r k e tt oe s t i m a t et h er e a s o n a b l ee x c h a n g er a t e i fr a ww a t e rc o w a n t e dt oc o m b i n el i n gq 认oc o ，t h e ys h o u l da d o p tt h es 鲫s t a n d a r dt om a k eb o t h s t o c k h o l d e r sa c c e p ti ta n df i n a g yl e a dt of i xr e a s o n a b l ee x c h a n g er a t e i nt h ec a s et h a tn o 1 d e p a f t m e n ts t o r ec o m b i n e dh u a l i a hc o ，a l t h o u g hb o t hs i d e sh a v eal o ti nc o m m o n ，i t se a s yt o f i n dh u ah a nc o h a sa d v a n t a g eo v e rn o 1d e p a r t m e n ts t o r e s ot h ei n n e rv a l u eo fh u al i a h s i i i ll。，l 两南大学硕士学位论文 s t o c ks h o u l db eh i g h e rt h a nn o 1d e p a r t m e n ts t o r e t h e nt h ee x c h a n g er a t es h o u l db eh i g h e rt o o b u ti nt h i sc o m b i n a t i o n ，t h el o we x c h a n g er a t el e a d st os u c c e s s f u lc o m b i n a t i o n i th a st w ok e y f a c t o r s o n ei st h ea c t u a lc o n t r o l l e ri sb a il i a nc o t h eo t h e ro n ei st h a tt w oc o m p a n i e sa r e l o c a t e di ns h a n g h a ia n dg o v e r n m e n th e l p st o o b u tb a il i a n ss u c c e s si sj u s tt h ec a s e w es h o u l d m a k eu s eo fr e v i s e de x c h a n g er a t et og e tt h eo b j e c t i v ea n ds c i e n t i f i cr a t e ，b a s e do nt h ec o m p a n y s v a i u e ( 3 ) t h ef i xo fe x c h a n g er a t em a t t e r st h ei n t e r e s t so fb o t hs i d e s s h a r e h o l d e r s i nc h i n a ，t h ef i r s t e x c h a n g ec o m b i n a t i o nc a s ei sb e t w e e nr a ww a t e r c o a n dl i n gq 队oc o b u tb e c a u s et h e y d i d n to f f e rar e a s o n a b l er a t e ，t h ec o m b i n a t i o nd i dn o ts u c c e e d ( 4 ) o u re x c h a n g ec o m b i n a t i o nc h a n g eg r a d u a l l yf r o mg o v e r n m e n t - d r i v e nt om a r k e t - d r i v e n i n 1 9 9 8 ，t h es t a t ec o u n c i ls t o p p e de q u i t yf l o w , w h i c ht h e nc a u s e dt h ew a v eo fe x c h a n g ec o m b i n a t i o n i nt h i sp r o c e s s ，g o v e r n m e n tp l a y e da ni m p o r t a n tr o l e i n2 0 0 4 ，n o 1d e p a r t m e n ts t o r ec o m b i n e d h u al i a nc o s u c c e s s f u l l y b u tt h i sc o m b i n a t i o nw a s n tc o m p l e t e l ym a r k e t - d r i v e na n d g o v e r n m e n th e l p e dal i t t l e b e c a u s et h e r ea r es t i l ll o t so fd i f f i c u l t i e sa n do b s t a c l e ss u c ha sw e a ks e c o n d a r ym a r k e t ，lm a k e t h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n ： 1 、b u i l da n dp e r f e c ts c i e n t i f i cr u l e sa n dr e g u l a t i o n so fe x c h a n g ec o m b i n a t i o n 2 、i m p r o v es e c u r i t i e sm a r k e ta n db u i l dh e a l t h ye n v i r o n m e n tf o re x c h a n g ec o m b i n a t i o n 3 、e n h a n c et h ei n t e r m e d i a r y 4 、i n f o r mt h es h a r e h o l d e ro fr e l a t i v ei n f o r m a t i o n 5 、p e r f e c ta c c o u n t i n gs y s t e m 6 、d e v e l o pw a y so fs e c u r i t i e st a k e - o v e r k e yw o r d s ：e x c h a n g ec o m b i n a t i o ne x c h a n g er a t i o v a l u ee v a l u a t i o n o p t i o np r i c i n g i v 蔼 f j录 l i pi n l ! 皇皇! ! 笪曼! ! ! 皇曼皇曼曼曼曼寰曼! ! 苎皇曼曼曼曼寡曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼皇曼! 曼! 皇曼曼曼皇! 曼曼! 皇曼皇曼曼璺! 篡 目录 文献综述l 引言5 第l 章绪论 6 1 1问题的提出6 1 。2 研究目的 7 1 3 研究方法和结构7 第2 章基本概念及理论基础9 2 1 概念的界定9 2 1 1 并购的概念9 2 1 2 换股合并的概述ll 2 2 企业并购理论 l2 2 2 1马克思主义的资本集中理论13 2 2 2 现代西方经济学中的企业并购理论l4 2 2 3 我国企业并购理论的运用 l9 第3 章我国企业所处的并购环境21 3 1 法律环境2l 3 1 1上市公司特殊股权结构条件下关于产权交易法律法规的制约2 l 3 1 2 证券交易法律制度的制约2 l 3 1 3 税收法律的影响2 2 3 1 4 关于并购操作方面法律法规的不完善2 2 3 1 5 反垄断法的滞后 2 3 3 2 金融市场环境 2 3 3 2 1 金融资本市场筹资功能的缺失2 3 3 2 2 证券市场的不规范2 4 3 2 3 金融市场中介机构发展不成熟2 5 3 3 政策环境2 6 3 4 产权制度2 6 第4 章确定换股比率的方法分析2 8 4 1 企业价值评估模型2 8 4 1 1 折现现金流量法 2 8 4 1 2 相对比较法3 2 两南人学硕 学位论艾 4 1 3 期权定价法3 4 4 1 4 价值评估方法的选择3 6 4 2 确定换股比率的方法3 9 4 2 1确定换股比率的原则双赢原则3 9 4 2 2 确定换股比率方法的比较分析3 9 4 2 2 1 每股净资产之比4 0 4 2 2 2 每股收益之比4 0 4 2 2 3以每股收益不被稀释为约束条件确定换股比率41 4 2 2 4 每股市价之比41 4 2 2 5l 广一g 模型4 2 4 2 3 我国企业合并时换股比率的确定方法4 3 第5 章案例分析4 6 5 1原水股份吸收合并凌桥股份的案例分析4 6 5 1 1 合并双方的基本情况4 6 5 1 2 合并双方换股比率的估算4 6 5 1 3 换股比率的比较与分析5 0 5 2 第一百货吸收合并华联商厦的案例分析51 5 2 1 合并双方的基本情况5 1 5 2 2 换股比率的确定方案5 2 5 2 3 合并双方换股比率的估算5 3 5 2 4 换股比率的比较与分析5 6 第6 章研究结论及政策建议5 9 6 1 研究结论5 9 6 2 政策建议6 0 参考文献6 3 致谢6 6 在校期间发表文章情况6 7 0 文献综述 文献综述 l 、换股合并的基本概念和相关理论 有关企业并购的涵义，各国在法律解释方面都存在着一定的分歧。本文从各个角度和层 面，对相关概念之间的联系区别进行了归纳总结。 兼并( m e r g e r ) 在 新大不列颠百科全书( t h en e we n c y c l o p a e d i ab r i t a n n i c a ) 中解释为： “指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或 更多的公司。一项兼并行为可通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产；购买 其他公司的股份或股票；对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股权从而取得其 他公司的资产和负债。” 合并( c o n s o l i d a t i o n ) ，在国际会计准则委员会正式发布的 国际会计准则第2 2 号企 业合并中的解释是：“企业合并，是指一个企业与另一个企业联合，或取得对另一个企业 的净资产的控制权和经营权，从而将各单独的企业组成一个经济主体。企业合并可以有各种 不同的方式，这些方式由法规、税收或其他原因来决定。它可能涉及一个企业购买另一个企 业的股权，或对另一个企业的净资产的购买。它可以通过发行股票或转让现金、，现金等价物 或其他资产来实施。这种交易可以在参加合并的企业的各股东之间或企业与另一个企业的股 东之间进行。企业合并可能涉及建立新企业来控制参加合并的企业、将一个或若干个参加合 并的企业的净资产转让给另一个企业、或者将一个或若干个参加合并的企业解散。 收购与兼并均是以取得被并方的控制权为特征的，因此，在西方学术界和实务界通常对 两者不加区别，简称并购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，缩写为m a ) 。并购在经济学上的涵义 通常可解释为一家企业以一定的代价和成本( 如现金、股权等) 来取得另外一家或几家独立 企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。 在我国，1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局发布 的关于企业兼并的暂行办法中的第1 条指出“企业兼并是指一个企业购买其他企业的 产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买办法实行的企业之 间的合并，不属于本办法规范。一 我国正式法律中首先出现公司合并，是1 9 9 3 年1 2 月2 9 日通过的 中华人民共和国 公司法。其中第1 8 4 条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司 吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。二个以上公司合并设立一个新的公司为新设 合并，合并各方解散。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者 新设的公司承继。”同时， 中华人民共和国证券法第四章“上市公司收购”第9 2 条规定： “通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并， 被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。 2 0 0 2 年9 月2 8 日发布的上市公司收购管理办法中第2 条规定：“上市公司收购，是 西南大学硕士学位论文 指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证 券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其 获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。收购人可以通过协议收购、要约收购或者 证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。” 因此，可以看出，国际会计准则中的企业合并是广义的合并即并购，而我国的企业合 并属于狭义的合并，即国外的兼并，而我国所说的兼并实则包含了并购的全部内容。在吸收 合并中，按出资方式大致又可分为现金合并、换股合并、综合证券收购合并三种。换股合并 是指合并公司通过将被合并公司的股票按一定比例换成本公司股票，被合并公司被终止，或 成为合并公司的子公司的方式而进行的合并 2 、换股合并的相关理论 换股合并是企业并购的一种形式，因此首先应对并购理论进行研究。自1 9 世纪末2 0 世 纪初，西方国家先后经历了6 次并购浪潮，为了解释这种经济现象，形成了各种不同的理论， 它们分别从不同的角度说明了并购的动机以及并购的效应从有关文献来看，具有代表性的 有马克思主义的资本集中理论和现代西方经济学中的效率理论、信息理论、代理成本理论、 自由现金流量假说、经理主义、市场势力理论、税收理论、再分配理论等等。另外，在西方 并购文献中，对换股合并动机分析主要是从并购支付工具的选择这一层面来讨论的，并由此 提出了很多假说： 从信息不对称角度，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，从合并公司角度来看，公司对投资项 目的融资方式能够向外部传递重要的内部信息，在并购中，当公司决定以股票作为支付工具 时，通常是管理层认为本公司的股票在市场上被高估了；如果他们认为本公司的股票被低估 了，则管理层更愿意选择现金作为支付工具h a n s e n ( 1 9 8 7 ) 认为，从被合并公司角度来看， 在信息不对称的条件下，被合并公司的经理人员知道本公司的内在价值，而合并公司却可能 不知道，因此，合并公司存在着支付过多的风险。在这种情况下，合并公司更加愿意选择普 通股作为支付工具，这样在合并后可以和被合并公司的股东一起承担风险。从公司治理结构 角度，s t u l z ( 1 9 8 8 ) 提出了“控制权假说”，发现当合并公司的经理人员持有本公司的股票 时，不愿意选择普通股作为并购支付工具，而且他们持有的本公司股份越大，选择普通股的 可能性就越小。这是因为经理人员希望能够保持对本公司的控制权，不希望因为并购发行新 股而稀释他们对公司的控制权。j e s e n ( 1 9 9 1 ) 认为机构投资者的存在，能够促使合并公司放 弃采用普通股作为并购支付工具，因为许多实证研究结果表明换股合并会导致合并公司股东 财富的降低，作为积极的投资者，机构投资者和大股东会通过董事会或者股东大会来干预并 购支付工具的选择，这也就是所谓的“外部监控假说”。从合并公司的财务状况角度，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为，合并公司的未来投资机会( 成长前景) 越好，它就越有可能选择普通股作为 并购的支付工具。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ，j u n g ，k i m 和s t u l z 认为，由于经理人员对权益资 本具有更大的决策权和支配权，在其公司内部的投资机会很好的时候，他们更加偏好于权益 2 i0j t、_itl、 文献综述 鲁葛曼皇曼置量鼍皇量皇曼寰葛曼皇曼曼曼曼鼍曼皇曼皇皇曼曼曼曼皇蔓皇皂葛皇皇鼍曼量鼍皇置曼鼍舅曼曼曼皇置曼鲁皇鼍曼鼍曼暑量曼量曼曼曼曼曼曼曼鼍皇皇蔓 融资方式，因为债务资本需要还本付息i 对经理人员的限制比较大。j e s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，合 并公司如果拥有大量的自由现金流量或者拥有充足的借款能力，那么在并购中更可能选择现 金作为并购的支付工具。还有一些学者认为收购方式对支付工具的选择具有重要影响，在敌 意收购的情况下，合并公司选择现金作为支付工具的可能性比较大，因为现金支付的简捷迅 速，可以使有抵制情绪的被合并公司管理当局措手不及，在同时有多个合并公司竞争的情况 下，现金支付也比较有优势。在兼并和善意收购的情况下，则以换股合并较多，因为这种并 购是建立在双方友好协商基础上的。另外，也有的学者认为，经济周期会影响并购支付工具 的选择，在总体经济形势比较好的情况下，合并公司以普通股作为并购支付工具的可能性较 大。 在我国，企业并购活动的发生因有其特殊的背景关系，应注意两个特殊的并购动机：一 是买壳上市，所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市 的目的。在我国，为了保证证券市场的健康稳定发展，公司法对公司上市规定了比较严格 的条件。因此，对多数企业而言，上市并非易事。在这种背景下，许多公司试图通过获取对 “壳公司”的控制权实现间接上市。买壳上市可能给公司注入新的利润增长点，但买壳上市 也可能导致低质资产或效益不好的企业进入证券市场，一方面会破坏证券市场的稳定，另一 方面也不利于保护小股东利益。二是产权炒作。通过分析我国企业的并购活动可以发现，并 非所有的并购活动都是以获取重组价值为动机，有些并购活动仅仅是一种虚假的产权炒作， 并购并未达到促进生产要素合理流动和资源优化配置的目的。还应注意到，我国股市的一个 独特现象是同一上市公司的股份被划分为流通股和非流通股，在流通股中，又分为a 股、b 股、h 股等，在非流通股中又包含了国家股和法人股。由于大部分股权不能流通，使得并购改 组只能以场外交易的方式进行，因而，不可避免的限制了市场机制的发挥，并带有浓重的行 政色彩。这种场外资产重组不仅加剧了上市公司产权的模糊和交易不规范，也使得利用并购 市场约束代理人行为，解决代理问题成为空谈。赵勇和朱武详( 2 0 0 0 ) 对我国a 股市场1 9 9 8 年至1 9 9 9 年间发生的上市公司并购进行了实证分析和检验，所得到的估计模型对并购的发生 有较强的解释能力，但无法取得满意的预测结果。他们发现对于并购的发生有较强解释能力 的显著性变量有4 个：第一大股东持股比例、公司总股本、每股净资产和市净率。这些实质 上都与并购成本有关，说明上市公司并购动机符合买壳上市的实际。对于股权较为分散( 即 第一大股东持股比例低于3 0 ) 、总股本较小( 平均1 5 亿股，为上市公司平均数的6 5 ) 、每 股净资产和市净率较低的公司具有较高的被收购概率，而反映公司治理结构的变量( 董事长 和总经理是否一人兼任) ，反映公司经营业绩和融资能力的变量( 如净资产收益率、配股资格 等) 以及代表公司财务状况的有关比率( 如流动比率、资产负债率等) 都不具有统计意义上 的显著性这对上市公司财务并购的动机并不是支持的。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 对我国证 券市场上1 9 9 5 年到1 9 9 8 年2 0 1 起并购事件作为样本，采用以财务指标为基础的综合评价法 来衡量了并购前后的业绩变动。研究结果表明，上市公司第一大股东持股比例与并购当年的 3 两南大学硕士学位论文 并购绩效呈正相关关系，而与并购后各年绩效的关系不大，这表明股权集中度过高的公司的 许多并购活动可能是“投机性资产重组”或者“政府干预型资产重组”，而非实质性资产重 组。 3 、企业价值评估和换股比率确定问题的研究 近年来估值模型的新方法不断涌现，由m e r t o n 于1 9 7 4 年提出的期权定价理论应用于价值 评估的方法近年来也得到非常迅速的发展。在我国，近年来利用期权定价理论进行公司价值 评估的方法也得n - j 重视，如郑长德( 1 9 9 9 ) 首先详细介绍了该方法并分析了期权定价模型 在公司证券价值评估中应用；许民利、张子刚( 2 0 0 0 ) 借用增长期权的方法对企业价值进行 了定量计算，以达到真实评价企业价值的目的；梁建平、代瑜、( 2 0 0 1 ) 运用期权理论对公司 兼并的动机、定价等问题进行了理论阐述；代瑜、梁栋( 2 0 0 1 ) ；周晓宏、程希骏( 2 0 0 2 ) 分 别对期权定价提出了一些改进模型。然而目前国内外学者关于这方面的研究重要集中于期权 定价公式的修正，而对应用期权理论进行公司价值评估必须首先估计的公司价值的波动率的 研究则比较少。但对于波动率的估计是非常困难的，因而目前的研究只能给出算例，无法作 出实证。李海秋( 2 0 0 4 ) 由期权定价模型的假设条件出发进行了扩展性研究，并在此基础上 对模型中波动率的确定方法进行了总结。 于洋( 2 0 0 3 ) 从战略思想、评估工具和应用研究三方面对我国实物期权的研究进行了文 献综述，并指出我国实物期权重点的研究领域。安瑛晖( 2 0 0 1 ) 总结归纳了期权博弈方法的 一般化分析框架，对一些典型的模型进行了文献综述，并且指出了进一步的研究方向。奇安 甜( 2 0 0 3 ) 对企业并购中存在的期权进行了分析，并且以放弃期权为例进行了详细分析。但 是，他们都没有对企业并购的决策点的问题进行研究。夏新平、潘红波( 2 0 0 4 ) 运用期权博 弈的方法对不同信息条件下企业的并购决策临界点进行了分析，并得出了相应的并购决策临 界点模型，并通过仿真实验对各种分析结果进行了验证。奇安甜、张维( 2 0 0 2 ) 在对实物期 权理论进行总结的基础上，从一个全新的视角研究了实物期权理论在企业并购价值评估中 应用，建立了企业并购价值评估的总体框架，利用期权定价公式对具有增长期权的企业估价 进行了一些初步的研究。丁战( 2 0 0 4 ) 又将期权定价理论引入到高科技企业的权益价值评估 中来，为高科技企业的价值评估提供了一种新的思路。青松、刘勇( 2 0 0 4 ) 对将期权定价理 论用于没有流通股票的公司的价值以及风险投资参与的高科技的企业的价值评估进行了研 究。 对换股比率的确定方面的研究，朱武祥、邓海峰( 1 9 9 9 ) 首先对我国换股比率计算方法 进行了介绍。夏乐书、张冬梅( 2 0 0 0 ) 对换股比率的确定进行了分析；梁莱歆( 2 0 0 0 ) 提出 了企业并购确定换股比例的优化模型，即建立了每股收益不稀释条件下换股比例模式，以提 高换股比例的合理性。陈信元( 2 0 0 3 ) 借鉴模型，提出了一种着眼于长期利益的以合并 前后股东所享有的企业价值不变为约束条件来确定换股比率的方法。 r j _ 一 引言 企业并购浪潮始于1 9 世纪末2 0 世纪初的美国。1 0 0 多年来，全球企业已经掀起了多次大 规模的并购浪潮。并购对世界经济，尤其是美国经济有重大的影响。诺贝尔奖得主斯蒂格勒 认为，几乎没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的。美国是世 界上工业化最为发达的国家之一，其工业发展史实际上就是一部企业兼并收购的发展史。总 体上看，美国企业历史上先后经历了六次并购浪潮。从1 9 9 2 年，美国掀起了第六次浪潮 网络并购浪潮，虽然这一并购浪潮与第五次并购浪潮几乎同时发生，但是它们之间有着根本 的区别，它开创了网络并购的先河。这两次并购浪潮主要有以下一些重要特征：。首先，并购 规模空前，以“强强联合”的并购为主；其次，收购方以股票和现金方式收购取代单纯的现 金收购，例如，美国全球电话公司合并m c i 公司时，m c i 公司股东用一股m c i 股票加5 1 美 元换取一股美国全球电话公司股票。合并后的公司成为世界上最大的网络服务提供商之一和 美国第二大长途电话公司；第三，由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放 松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。因此。从美国企业 并购的发展演变我们可以看出，换股合并已成为企业合并最基本的合并方式。 在我国资本市场，真正意义上的换股合并是从1 9 9 8 年清华同方与鲁颖电子的换股合并开 始的。在清华同方换股合并山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股合并，这 些合并都属于试点性质。1 9 9 9 年原水股份与凌桥股份之间的合并，本可以开创国内上市公司 与上市公司换股合并的先河，但最终由于该合并没有得到一个合并双方均能接受的换股比率 而夭折。2 0 0 4 年第一百货换股合并华联商厦是我国第一例上市公司之间成功的案例。随着经 济全球化的快速发展和我国加入w t o 后所面临的巨大挑战，要实现企业的规模经济，优化资 源，消除不必要的内部竞争，从而使上市公司迅速扩大规模来提升实力来迎接外来同业巨头 的挑战。可见，上市公司之间的换股合并将会在我国的并购活动中占有重要地位。 目前看来，我国已有的换股合并案例中除原水股份与凌桥股份的换股合并失败外，大部 分的换股合并都较为成功，取得了皆大欢喜的结局。但我们也必须认识到，我国现有的合并 与西方国家如火如茶的合并浪潮相比，规模不可同日而语，我国上市公司在进行换股合并时 还存在许多难点与障碍，这些难点与障碍极大地制约了换股合并在我国的发展。本文将就换 股合并中关键的一个环节