（工商管理专业论文）我国上市公司并购创造价值的实证研究.pdf

捅要 资产重组在西方已经有一百几十年的历史。它作为一种市场经济高度发展的 产物和企业经营的有效手段，在很大程度上推动了各国经济的发展乃至飞跃。其 中，并购( m a ) 是资产重组的一种重要形式。在市场经济条件下，公司通过 并购吸收外部资源，扩大企业经营规模，是现代企业发展的重要途径。在我国， 上市公司并购不足十年，但无论在国内还是国外，对公司并购绩效优劣的讨论从 没有停止过，可谓“众说纷纭”。 本文在阐述并购的定义、动机等理论基础上，围绕上市公司并购能否创造价 值展开了实证研究。在探究了已有的并购绩效评价体系和已得的绩效评价结果之 后，选取2 0 0 1 年进行并购的上市公司为研究样本并选择经济增加值( e v a ) 作为 评判公司价值增长的标准，研究分析上市公司在并购前后1 年之内的公司价值的 改善程度，评价上市公司的并购是否创造价值。最后根据实证研究结果，揭示了 上市公司并购确实能够创造价值，为今后的上市公司进行并购活动提供了有价值 的结论和建议。本文的主要内容和相关结论如下： 1 阐述并购的定义、类型、模式以及并购的动因。围绕并购理论，揭示并 购是企业发展的一种高效率方法。公司受并购动机驱使，为了在激烈的竞争中， 追求利润和股东利益最大化、实现调整产业结构、优化资源配置的目标，通过资 本市场上的并购行为，提高企业价值，取得皂好的经济效益。 2 国内外经济学者运用各种评价体系来评判上市公司并购是否创造了价 值，得出的结论不尽相同。本文应用经济增加值( e v a ) 指标作为本文实证研究 的评价体系。 3 针对实证研究结果，根据2 0 0 1 年上市公司并购的特点，分析不同上市公 司并购对价值创造的影响，得到了并购创造价值的实证依据。同时指出目前阶段 下我国上市公司并购面临的一些困境并给出了解决这些问题的建议。 关键词：并购：绩效：价值创造；经济增加值( e v a ) a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) h a sal o n gh i s t o r yi nw e s t e r n i tp r o m o t e st h e e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nal o to fc o u n t r i e s i nt h ec o n d i t i o no fm a r k e te c o n o m y , t h e c o r p o r a t i o nc a na b s o r be x t e r n a lr c s o n l c ea n de x p a n di t sn m n i n gs c a l eb ym & a i n c h i n a , t h eh i s t o r yo fc o r p o r a t i o nm & a i sl e s st h a nt e ny e a r s ，s oi st h el i s t e dc o m p a n y h o w e v e r ，t h ed i s c u s so nw h e t h e rt h ep e f f o r m a n c eo fm & a i sg o o do rn o th a sn e v e r s t o p p e d a l lo v e rt h ew o r l d ，d i f f e r e n te c o n o m i s th o l d sd i f f e r e n ti d e a t h i s p a p e rg i v e s t h ee x i s t e dm e t h o d sa n dt h er e s u l t so f a p p r a i s i n g t h e p e r f o r m a n c e o fm & a ，a n dt h e ns e l e c tt h el i s t e dc o m p a n i e s ，w h o s em & a h a p p e n e d i n 2 0 0 1a s s a m p l e s ，a n dt h e e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) a st h es t a n d a r do ft h e p e r f o r m a n c e o fm & a o nt h eb a s i so f i n t r o d u c i n g t h em & a s d e f i n i t i o n ，m o t i v a t i o n , w e p r o v i d et h ep u r p o s eo f t h em & aa n di t se x p e c t e de f f e c t s ，t h i sp a p e rf o c u s e so n w h e t h e ro rn o tt h ep e r f o r m a n c eo fm & ac a nc r e a t et h ev a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h er e l a t i v ec o n t e n t sa n dr e s u l t sa r ea sf o l l o w i n g ： f i r s tw er e v i e wt h ed e f i n i t i o n ，t h et y p ea n dt h em o d eo fm & a ，a n dt h e np o i n to u t m & ai sav i t a lf o r ma sc a p i t a lm a n a g e m e n ti sc o n c e r n e d t h es t a t i s t i c ss h o w st h a t m & a o c c u p i e st h el a r g e s tp e r c e n ti n t h et o t a ln u m b e r i no r d e rt os u r v i v ei nt h e s e v e r ec o m p e t i t i o n ，p u r s u et h em a x i m u mo fi t sp r o f i ta n ds h a r e h o l d e r s b e n e f i t ，a s w e l la sr e a l i z et h ea d j u s t m e n to fi n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n dm a k et h er e s o u r c et or a t i o n a l d i s t r i b u t i o n ，c o r p o r a t i o n m a k e su s eo f m & at oe x p e c t t o p r o m o t ec o m p a n y s v a l u e s e c o n d l y , w e d e s c r i b et h em e t h o da n ds t a n d a r do fc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ea p p r a i s a l ， w ed e c i d eo nt h eu s e f u le v a s y s t e mf o r t h ef o l l o w i n g p o s i t i v ea n a l y z i n g f i n a l l y , a c c o r d i n g t ot h er e s u l t ，w ep o i n to u tt h ef e a t u r eo f m & a i n2 0 0 1 ，c h i n a a n de x p l a i nt h er e a s o nw h yt h ep e r f o r m a n c eo fm & a i sd i f f e r e n ta se a c ho t h e r , a n d w e g e t t h er e s u l tt h a tm & ac a nc r e a t ev a l u ef o rt h el i s t e dc o m p a n i e s 。w h a tw ew i l lt o d oi st o p r o v i d e f e a s i b l e s t r a t e g i e s f o rt h e c o m p a n y s m & aa n di t sf u r t h e r d e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；p e r f o r m a n c e ：v a l u ec r e a t e ：e c o n o m i c v a l u ea d d e d ( e v a ) 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展 研究工作所取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得大连理工大学或其他教育机构的学位或证书而产生的成果 ( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在 文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果，并愿为此 承担一切法律责任。 学位论文作者( 签字) ：曼茗乞 ，以 日期：1 尸甲年多月口日 我国上市公司并购创造价值的实证研究 1 引言 1 1 问题的提出 并购作为资源配置的主要环节，一直是证券市场上的热点。在西方成熟市场， 已经经历了五次并购浪潮。海外证券市场的发展史也是一部上市公司的并购史。 美国道琼斯工业指数1 8 9 6 年创建，当时由1 2 种股票组成，其成分股中保留至 今的只有通用电气( g e ) 一家，而在一百年中先后进出该指数的公司数目则高 达上百家。所有从道琼斯工业指数中消失的公司，大多数是由于并购重组等原因 导致公司业务发生了巨大改变。而通用电气本身在这一百多年中也经历了无数次 并购重组，成为全球多元化经营的典范。美国著名学者、诺贝尔经济学奖的获得 者斯蒂格勒( g e o r g es t i l l g l a r ，1 9 8 9 ) 在对美国前5 0 0 家大公司的研究后，得 出这样的结论：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成 长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张而成长起来的”“1 。 随着中国日益融入全球经济圈，为迎接加入w t 0 后来自境外跨国公司的严峻 挑战，跟上世界经济的步伐，同时也为了加快我国的经济体制改革，实现两个根 本性的转变，使国有企业走出传统的计划经济的束缚，全国范围内的企业并购也 高频率的发生，尽管其规模比不上国际大企业，但数量上也不逊色。尤其是为了 使占国民生产总值6 0 9 6 以上的大中型国有企业真正建立具有市场竞争效率的现代 企业制度，国家提出“以产权革命为核心、以资本为纽带，对国有企业实行战略 性改组，推进资本要素的合理流动和有效配置”“1 ，要求通过多种手段实现战略 重组，全方位深化企业改革，这就为全国企业并购提供了一个政策鼓励的宏观环 境。在这样的大背景下，企业并购自然的成为我国经济改革的热点，企业界也掀 起了一股并购热潮。 1 9 9 3 年9 月3 0 目的“宝延风波”拉开了中国上市公司收购的序幕，而不久 前，国内证券市场出现了第例要约收购案“南钢要约收购案”，最终虽然以“零 预受”的结局告终，但在年轻的中国资本市场上，第一个“吃螃蟹”的南钢股份 收购方，在逾越了3 0 的界限后直接采取了全面要约的行动，成为中国资本市场 上市公司并购的里程碑式标志。据有关资料统计，从1 9 9 3 年到2 0 0 2 年，我国证 券市场上共发生了1 2 1 6 例重组事件。其中，股权重组类7 2 4 次，资产重组类4 7 0 1 我国上市公司井购创造价值的实证研究 次，吸收合并类2 2 次。几乎每天都有上市公司重组的公告，很多资本运作高手 借助资本市场的力量完成了企业的发展壮大。， 然而，在上市公司并购中有一个核心的命题一直困扰着理论界和实务界，即： “并购重组能否创造价值? ”并购重组的价值效应是公司科学决策的基础，并且 是确定立法与监管的基本价值取向的基础。在过去的三十多年里，国际学术界作 了大量关于并购价值效应方露的研究，但尚未形成一致看法。同样，在实践中， 既有g e 这样的成功例子，也有世界通信通过收购活动过分扩张而导致失败的例 子。在我国，对上市公司并购重组价值效应的认识也存在很大的差异。一方面， 收购方通过并购整合有潜力和价值被低估的上市公司来提高公司价值；另一方 面，由于我国资本市场的体制问题和上市公司治理结构缺陷导致问题较多，公司 的并购重组活动能否创造价值又令人怀疑。 本文试图通过这样的研究，寻找我国上市公司并购重组创造价值的实证证 据，为如何提高上市公司并购活动绩效提供一定的参考，上市公司并购创造价值 的研究对于国家、投资者、管理者以及投资银行等中介机构来讲有重要意义。 1 2 国内外研究现状 1 并购是并购( m e r g e r ) 与收购( h c q u i s i t i o n ) 的合称。在西方经济学与 管理学中，两者惯于合用一个专业术语：m e r g e ra n dh c q u i s i t i o n ，缩写为m a 。 并购( m e r g e r ) 在新大不列颠百科全书中( t h en e we n c y c l o p e d i a b r i t a n n i c a ) 解释为：“指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通 常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项并购行为可以通过以下方式 完成：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或股票；对其他 公司的股东发行新股票，以换取所持有的股份，从而取得其他公司的资产和负 债。”在大美百科全书( e n c y c l o p e d i aa m e r i c a n a ) 中对并购一词进行了界定： “m e r g e r 在法律上，指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，个 厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份，唯有剩下的厂商保留其原有名称和章 程，并取得其他厂商的资产，这种企业融合的方法和合并( c o n s o l i d a t i o n ) 不 同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与的厂商皆丧失原来的身份。” 收购( a c q u i s i t i o n ) 通常是指一家公司通过购买另家公司一定比例的资 产或股份以获得该公司的控京4 权的行为。 我国上市公司并购创造价值的实证研究 总之，并购和收购在经济学上通常可解释为一家企业以一定的代价和成本 ( 如现金、股权等) 来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分 资产所有权的行为。1 。 2 企业并购是目前市场经济中企业变更和终止的方式之一，是企业适应市 场供求变化的一种本能反应，是通过市场力量对资源配置自发调节的一种结果。 企业并购的特征主要有： ( 1 ) 企业并购是资本集中的便捷方式 并购的一个重要特征就是能够促使资本迅速集中。通过产权的变更或结构调 整，企业并购使原有的企业资产重新组合，从而实现资本的重新分配。同时这种 方式并不受物质财富增长速度和规模的限制，所以能够在短时间内实现资本的集 中。 ( 2 ) 企业并购是平等主体之间的民事法律行为 并购作为一种经济现象，是发生在企业与企业之间，而不是企业与政府或企 业与个人之阃。从法律的角度看，企业并购是一神民事法律行为或合同行为，并 购主体双方地位平等，意思表示真实，一方有权利向对方提出并购意向，另一方 有权力接受或拒绝。一旦双方同意并购，在整个并购过程中各方都须承担相应的 权利和义务。并购同时也是以获得企业控制权为目的的企业经营行为，是企业资 本运作的起点和归宿。企业出于各种考虑会实旖并购，而完成并购后的企业又可 能成为新的一轮资本运营活动的基点。 ( 3 ) 企业并购是企业的一种自我完善和自我发展的重要方式 并购是以企业为标的的投资行为，是企业对市场变化的主动适应。从微观的 角度看，当企业以生产资料和劳动力为元素组织生产时，企业是作为生产主体出 现的，企业的经营行为受到企业经营目标的约束。从宏观的角度看，无数个企业 以及相互之间的联系和作用共同构成社会经济的重要内容，企业成为社会经济生 活中的一个基本元素，企业的产权交易活动意味着企业所有者对企业投资的重新 组合或资本要素结构的调整。 ( 4 ) 企业并购的基本动因是生存 企业并购的动机很多，在后面的内容将有所介绍。但是根据对一个世纪以来 企业并购活动的分析可以看出，无论是出于扩大生产规模、争取实现利润最大化 或是抢占市场份额，还是为获得先进的技术，并购的最根本在于维系企业的生存。 企业能否长久的生存下去，取决于很多因素，其中以在不同时期能够获得其所需 我国上市公司并购创造价值的实证研究 的资源为企业长期存续的最主要前提。当企业所有者发现，在市场竞争日益激烈 的情况下，如单纯依靠企业的自身积累来开发新产品或新技术、谋求企业的生存 与发展，企业很可能被其他的竞争者争取时间上的优势，从而在市场竞争中处于 不利的地位，而利用并购其他企业的方式则可能实现降低并购方的经营风险、减 少投资收益方面不确定性、实现长期生存目标，企业并购必然成为其所能做出的 最佳选择。 3 并购类型 并购的种类很多，按照不同的分类标准可以把并购划分为不同的类型。 ( 1 ) 按照并购企业与目标企业的行业关系划分为：横向并购、纵向并购、混 合并购 横向并购( h o r i z o n t a lc o m b i n a t i o n s ) 是指优势企业与目标公司同属一个产业 或行业部门。生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业并购形 式。从主流经济学分析角度来看，横向并购对于优势企业而言，其最大的优点， 就是能形成规模经济。马歇尔是规模经济分析的提倡者，他将规模经济的概念定 义为：在一定限度内生产规模扩大而导致单位产品成本降低收益增加。横向并购 是资本主义市场经济生产集中和生产社会化过程中最早的种企业并购形式。在 1 9 世纪后期和2 0 世纪初期，横向并购是企业并购高潮中的主要并购形式，当前 的第五次并购浪潮也是以横向并购为主。但由于这种并购容易破坏竞争，形成高 度垄断的局面，因此许多国家都密切关注并严格限制此类并购的发生。 纵向并购( v e r t i c a lc o m b i n a t i o n s ) 是供贷商与顾客之间将交易内部化，以实 现成本的效率；纵向并购是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具 有纵向协作关系的专业化企业之间的企业并购。纵向并购又分前项并购和后项并 购两种形式。前项并购是指生产原材料的企业通过并购进而向经营第二次加工阶 段的业务扩展，或者般制造业通过并购进两向经营流通领域等业务扩展；后向 并购是指装配或制造企业通过并购向零件或者原材料生产等业务扩展。就企业层 面而言，企业进行纵向并购的目的有两个：降低交易成本( 费用) 、增加垄断利 润。 混台并购( c o n g l o m e r a t ec o m b i n a t i o n s ) 是在彼此没有相关市场或生产过程 的公司之间的集团企业并购，具有改进资源配置的潜力和具有协同效应及转移管 理能力的潜力；混合并购包含两种含义。一是指横向并购与纵向并购相结合的企 业并购，二是指两个或两个以上相互间没有上下游关系和技术经济关系的企业间 我国上市公司并购创造价值的实证研究 的并购。混合并购在经济上的意义无非有两条：一是追求组合效应，二是降低经 营风险。由于这种并购形态因收购公司与目标公司无直接业务关系，其并购目的 不易被人察觉，收购成本较低。 ( 2 ) 按照出资方式划分为：现金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股 票换取资产式并购、股票互换式并购； ( 3 ) 按照并购企业对目标企业进行并购的态度划分为：善意并购、恶意并购； ( 4 ) 按照是否通过证券交易所公开交易划分为：标购、协议收购： 4 并购动因 ( 1 ) 规模经济论对并购理论最经典的经济学答案就是规模经济理论。规 模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降收益递增的现象。不论 是从事单一产品生产的现代公司制企业，还是从事不同产品的、包含多个单一产 品生产的现代公司制企业，企业间的并购整合，都有利于扩大企业的生产经营规 模，并带来规模效益。在包括多种产品生产经营活动的公司制企业间实施并购， 横向并购以工厂并购为基础，壮大主导产品的生产经营规模，可以降低成本，使 收益递增，可以减少管理、研究开发、专门化的技术人员使用及购销等方面的费 用，获得规模收益。纵向并购是在主导产品规模经济的基础上，通过纵向整合， 节约市场交易费用，成为实现规模生产、购销及管理的支撑条件。 ( 2 ) 技术决定论“1认为经济生活中许多生产阶段在技术上紧密相联，属于 同一企业经营范围，出于技术经济的需要，有必要把这些具有技术联系的生产阶 段组织在个企业之中。 ( 3 ) 市场力假说“1将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率。由 于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但是也有学者指 出，市场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中， 优势企业既增加了市场占有率，又达成了规模经济，这假说才能成立。 ( 4 ) 垄断利润假说是“市场力假说”的发展和延伸。该学说认为，当企 业并购造成的市场控制力达到一定程度时，优势企业便可以产生垄断利润。事实 上，这一假说正是许多学者提出对企业并购加以限制的理论依据。 ( 5 ) 赋税考虑说“1税收制度有时也会鼓励企业参与并购。如泰勒尔认为： 由于交易内部化可以避免在中间阶段支付营业税，于是常常导致纵向关联的企业 实行一体化。 ( 6 ) 政府干预说”1企业并购可以用来规避政府的管制，如规避价格控制。 我国上市公司并购创造价值的实证研究 这在纵向并购中尤为显著一家优势企业可以通过向自己销售来避免价格控 制。 ( 7 ) 股东财富最大化说“企业并购的目的在于通过并购劣势企业使整个 企业的价值上升，其原理是并购的增加值超过并购成本，此时，股东财富最大化 的标准得到了满足。然而，“财富重新分配理论”认为，企业并购的好处只是财 富有了重新分配的机会。当一项并购意向传出后，并购双方的公司股价将随之波 动，并进而造成财富的转移。这种转移，可以是并购双方股东财富的转移，也可 能是债权人财富转移到股东等等。 ( 8 ) 委托代理理论公司代理人问题可由适当的组织程序来解决。当目标 公司代理出现问题时，通过并购获得控制权，可减少代理问题的产生。企业并购 的存在可以对管理层产生一种无刻不在的威胁，这种威胁有助于约束管理层，进 而产生经营管理的激励。 ( 9 ) 自由现金流量假说“从代理成本角度出发，认为并购活动有助于减 少代理成本，从而化解经理与股东的冲突。这是因为，公司开展收购活动可以适 当提高负债比例，从而加大了产出，增加了公司价值，也相对减少了代理成本。 ( 1 0 ) 自负理论”1企业并购是为了满足企业管理层的自负动机，以便展现 他们不经常使用的管理天才和技能。 ( 1 1 ) 效率理论“1企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率 上的差别。效率理论可以称为“管理协同假说”，即如果某公司管理层的能力超 过了公司内部管理的需求，那么就可以通过并购其他企业的方式来进行“管理的 溢出”，使其管理资源得到充分的发挥，由于这种“溢出”将劣势企业的非效率 资本与有效率管理结合在一起了，便达成了协同效应。显然，“效率理论”的前 提，即企业之间管理效率上的可比性在于并购双方必须处于同一行业，因此，我 们可以将该理论视为横向并购的理论依据之一。 ( 1 2 ) 风险分散说“当优势企业与劣势企业的现金流量并没有明显的高 度相关时，风险分散化的目的就会达到，就可以降低公司财务亏损和破产的可能 性。 ( 1 3 ) 财务协同说“1企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低。 广义上的财务协同效应还包括“预期效应”，即由于并购使股票市场对企业股票 评价发生改变而对股票价格的影响，它是股票投机的一大因素；广义上的财务协 同效应还包括了“赋税考虑”的“避税效应”的观点。 我国上市公司并购创造价值的实证研究 ( 1 4 ) 价值低估说 企业并购的动因在于目标企业价值的低估。该理论在 某种情况下可以与管理协同理论熏叠，比如其价值低估的原因是出于管理层的无 能。 ( 1 5 ) 讯息信号假说o ”从另一个角度阐述了“价值低估说”的观点。该假 说认为，企业并购散布关于目标企业被低估的信息，并促使市场对此进行重新评 估。该假说的另一种形式是认为并购要约会激励目标企业管理层自身贯彻更有效 的战略。这种“鞭策效应”的假设类似于代理论的观点。 ( 1 6 ) 市场缺陷理论“”着眼于市场中的一些“缺陷”，即市场中偏离纯粹 市场竞争模式的现象，来说明纵向联合可以改善经济效益，提高企业盈利。科斯 从交易费用的角度论述了企业扩张的内在动因：企业的扩张可以内化许多本属于 市场范畴的交易从而节约交易费用。 5 西方学者的研究 西方学者对公司并购创造价值进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是 沿着两条主线展开的，即检验公司并购的证券市场反应和检验并购对公司经营业 绩的影响。 研究公司并购的证券市场反应，实际上就是检验股票价格对上市公司各类并 购公告事件的反应。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 经研究发现，并购中目标公司的 股东能够获得3 0 的超额收益率；a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 研究发现并购利得大多为目 标公司所获得，认为并购方对整个并购事宜策划失当，在计划公告时已被市场所 发现；d e n n i s 和s i h a n ( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发 现在公告前一日，股价涨幅达到7 3 ，公告后股价上涨了1 2 8 ；g r e g gj a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之间6 6 3 例成功的并购案进行分析，发 现目标公司的平均超额收益率超过2 0 ，但收购方仅有1 1 4 。此外，该类研究 的代表做还包括s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 、d o d d ( 1 9 7 7 ) 、b e l k o u i ( 1 9 7 8 ) 、s o r e n s e n ( 1 9 8 4 ) 、 k r i s h n a ( 1 9 8 6 ) 等等。 关于并购对公司价值的影响，西方学者也进行了大量的实证研究。h e a l y 、 p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 - 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购案，发现 公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高，而不是来自解 雇工人而产生的人工成本的节省。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 则发现 市场调整后的公司业绩反而下降。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控制样本， 发现公司并购后的业绩并没有显著的提高，而 a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的 我国上市公司并购创造价值的实证研究 配对检验结果则表明公司并购后的业绩有所下降。b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采 用不同的方法检验m a g e n h e i m 等的样本，但却没有得到并购后公司业绩下滑的证 据。这表明，西方学者对公司并购业绩的实证研究并没有一个较为一致的研究方 法和研究结论。 6 国内学者的探讨 我国上市公司资产重组( 并购) 公告市场反应的实证研究直到近几年才受到 重视。杨朝军、蔡明超和刘波( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年沪市发生控制权转移的2 8 家上 市公司的股价彳亍为进行了实证研究，试图以此来为中国证券市场对控制权转移信 息披露是否存在过度反应寻求证据。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年沪市有 重组活动的全部上市公司为样本，检验重组对公司市值的影响，发现股权转让、 资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对 并购类公司重组没有明显的反应。单拮憨( 2 0 0 0 ) 收集了沪深两市1 9 9 0 年到1 9 9 9 年有并购公告的4 0 0 多个样本公司，对并购事件对股价是否产生显著影响、并购 是否给收购方股东带来正的超额收益等假设进行实证检验，发现只有4 5 的市场 反应率，并购为收购方股东带来正的超额收益。国信证券一海通证券联合课题组 ( 2 0 0 0 ) 在“沪深股票市场公司重组绩效实证研究”课题报告中，对我国上市公 司重组引起的效率变化进行实证分析，发现市场对控制权有偿转让的熏组事件存 在较强烈的反应，但重组在整体上并没有导致公司的持续发展。 在资产重组( 并购) 公司经营业绩的实证研究方面，原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本进行实证研究，他们比较了公司重组前后的4 个会计 指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的 比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降。孙铮和王跃堂 ( 1 9 9 9 ) 对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著的提高。大鹏证 券研究所的一份研究报告( 郭来生等，1 9 9 9 ) 通过对1 9 9 8 年深沪上市公司重组 前后主营业务收入增长率、净利润增长率，每股收益及其增长率、净资产收益率 及其增长率等财务指标的分析，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利 润、每股收益和净资产收益率平均增长率为负值，对外并购类重组样本公司的主 营业务收入和净利润都有一定增长，资产置换类重组样本公司的业绩则呈大幅度 增长，资产剥离类重组样本公司当年业绩则有所下降。檀向球( 1 9 9 9 ) 以沪市 1 9 9 8 年发生重组的公司为样本，检验了重组样本公司经营业绩是否取得实质性 的提高，研究发现控股权转让、资产剥离以及资产置换对提高上市公司经营业绩 我国上市公司并购创造价值的实证研究 有明显的正向效应，而对外并购扩张并没有明显提高上市公司的经营业绩。 1 3 本文的研究思路与方法 ( 1 ) 实证研究 传统的研究方法侧重于规范研究，采取“提出问题一逻辑推理一得出结论” 的方式。通常缺少对研究结果进行实证检验的环节。规范研究与实证研究相辅相 成，互相交融，规范研究为实证研究提供了理论基础和方向指引，实证研究为规 范研究提供数据证明和实证支持。 本文采用实证研究的方法，以从经验上验证本文所提出的假设和所欲回答的 问题，对上市公司发生的并购重组活动作出实证上的解释和支持。 ( 2 ) 采用e v a 指标作为衡量上市公司并购前后价值的比较标准，来判别我国 上市公司并购绩效的实际效果。 ( 3 ) 采用的统计方法主要包括：相关性分析、回归分析等； 本文第一部分介绍研究并购创造价值这一论题提出的背景及相关理论：第二 部分介绍上市公司的并购行为是如何对公司价值产生影响以及并购带来的价值 增值的来源，另外提出了哪些因素制约了这种价值的创造：第三部分论述并比较 了衡量上市公司价值的不同方法：第四部分是本文实证研究的过程及得出的结 论；第五部分总结了本文研究的主要成果并提出了迸一步研究的思路。 我国上市公司并购创造价值的实证研究 2 并购行为与公司创造价值 我国证券市场的发展虽起步不久，但已具备了一定的“资本运营”理念，在 这种理念的指导下，我国上市公司并购的数量以极快的速度发展，并涌现出不少 成功的并购案例。据统计，1 9 9 6 年我国证券市场上发生了4 0 起并购案例，无论 从并购的数量和频率还是从其本身所具有的积极意义上看，1 9 9 6 年都远远超过 了以往任何一年。如果说1 9 9 6 年我国上市公司并购活动还只是烽火初燃的话， 那么，伴随着我国经济改革的逐步深入，证券市场在1 9 9 7 年和1 9 9 8 年分别发生 了1 3 0 起和2 3 3 起并购案例，1 9 9 9 年和2 0 0 0 年又分别发生了2 8 6 和3 1 0 起并购 案例，截至2 0 0 1 年底上市公司的并购数量更是发展到了3 6 5 起，并购热潮在近 年来继续呈现出方兴未艾的特点，无论在广度还是深度上都达到了个新的水 平。另据上海证券交易所的统计，1 9 9 7 年发布资产重组公告的上市公司为l l o 家，1 9 9 8 年达到4 2 2 家，1 9 9 9 年则为4 3 7 家，此后这一数字逐年增加。可以肯 定，上市公司并购将是今后中国股市永恒的热门话题和热点题材。 2 1 我国上市公司的并购行为 本文将我国上市公司所发生的并购行为归纳为以下四种类型： ( 1 ) 股权重组型并购：包括收购股份及股权置换。 收购股份指不获取目标公司控制权的股权收购簟亍为，只处于参股地位。收购 股份通常是试探性的多角化经营的开始和策略性的投资。 股权置换的目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常股权置换不涉及 控股权的变更。股权置换的结构是：实现公司控股股东与战略合作伙伴之间的交 叉持股，以建立利益关联： ( 2 ) 资产置换型并购：资产置换是我国上市公司重组的特殊形式，上市公司 的控股股东置换出上市公司的不良资产，注入高成长性，符合国家产业政策的优 质资产，从而改变上市公司的盈利能力，为上市公司提供新的利润增长点，提高 上市公司的资产质量： ( 3 ) 吸收合并类：指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负 债、权利义务由新设或存续的公司承担。我国公司法界定了两种形式的合并： 吸收合并和新设合并。从本质上讲这两种形式的合并没有太大的不同，唯一的区 我国上市公司并购创造价值的实证研究 副在于公司名称变与不变。公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进行 资源、技能的互补，从而形成更强、范围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。 同时，公司合并还可以减少同业竞争，扩大市场份额； ( 4 ) 无偿划拨型：无偿划拨通常发生在属同一级财政范围或同一级国有资本 运营主体的国有企业和政府之间，国有股的受让方一定为国有独资企业。由于股 权的最终所有者没有发生改变，因而国有控股权的划拨实际是公司控制权的转移 和管理层的重组。其目的或是为了调整和理顺国有资本运营体系，或是为了利用 优势企业的管理经验来重振处于困境中的上市公司。无偿划拨充分反应了政府利 用资本市场进行国有资产战略性重组的职能。 2 2 并购创造价值的一般机理 2 2 1 并购影响公司价值 并购动机和预期效应只是为并购提供了动力，更进一步说，是为企业并购的 成功与失败提供了一个衡量标准。动机能否转变为现实，预期效应目标能否得以 实现，关键在于企业并购的实际结果如何，研究并购创造价值就是研究并购形成 的实际经济效果，即并购的绩效。 企业并购的价值创造可分为正面效应和负面效应，可从两个层次进行分析： 第一个层次为宏观层次。宏观层次是指并购对整个社会福利造成的影响。有 利于各利益相关主体改进效率增加福利，无一方受损的并购绩效称为帕雷托改进 的增值效应：虽有一方( 如目标企业) 因并购行为而受损，但整个经济的状况却 是改善的并购绩效称为转移效应：虽然并购双方可能受益或不受益，但整个社会 经济状况恶化的并购绩效称为帕雷托非效率型的减值效应。转移效应严格意义上 说不是并购的终极绩效，它困转移的最后环节者使用财富的目的和效应的不同而 可能走出截然相反的路径，既可能走向增值效应，也可能迈入减值效应。政府一 般积极引导企业并购的增值效应的实现，而限制有减值效应的并购行为。 第二个层次为微观层次。微观层次就是指对并购双方企业并购后的绩效比 较，并购绩效主要体现在对双方企业生产要素的整合所带来的利润和相关利益主 体的变化。因此在这个层次上我们又可进一步从两个方面对并购绩效进行分析： 一是企业并购给企业的所有者、股东、企业家等相关利益者带来的利益变动；二 是企业并购给企业本身带来的变化，如主管业务的扩张、产品结构或资产结构的 1 1 我国上市公司并购创造价值的实证研究 变化、经营管理机制的转变、财务指标的改善等。 。 如果从狭义的角度去分析企业并购绩效，一般就是从微观层次来分析评价 的，国内外一般的并购绩效研究都是从这个角度进行的。本文也将在这一层次上 进行并购绩效分析，解答并购能否创造价值这一问题。 研究企业并购的实际经济效果，主要应该关注对这一并购公司与目标公司的 并购整合投资行为完成后的效果评价；其次，并购的经济效果也不会在并购完成 之后立即体现，要经历相当长的一段时间，并购的效果才能完全发挥出来，因此 在进行并购能否创造价值这一论题的研究，必须要注重长期的并购绩效。 2 2 2 并购中创造价值的来源 把目标公司同被收购公司合并起来能形成规模经济，这会产生成本和市场协 同效应。协同是指并购双方优势的单向或双向转移，而使并购后双方公司的价值 总和大于单方价值的简单相加，从而实现价值的创造。这种协同效应的来源有以 下四个方面： ( 1 ) 提高收入 收入的提高可能是因为销量的增加。通常合并后的企业面向更广阔的市场， 或者提供更丰富的产品线，或两者兼而有之，从而有效地促进了销售的增长。收 入的提高也可能来源于某些产品的价格提高，尤其当收购创造了战略优势，如成 为某项技术或产品的独家供应商。 合并后的企业利用分销体系能拓展产品或服务，提高收入，丰富的产品线也 有利于企业参与原先作为独立企业所无法涉足的竞争领域。 ( 2 ) 降低成本 估计削减的成本相对于预测收入更可靠且易于操作。通过合并双方类似职 能，企业可以合理预测减少的职位、相关的固定资产及管理成本。当收购双方在 经营和市场上比较相似时，这种成本缩减的益处就更加明显。 ( 3 ) 优化技术和生产流程 当合并企业采用高效的生产方法和工艺，流程优化就成为可能，这来源于企 业合并后技术和生产过程的改善。流程的改善也带来了创收能力的增强、成本的 减少，以及生产效率的提高，或市场分销体系更有效。 ( 4 ) 财务上的经济性 作为协同效应的第四个来源，财务上的经济性常常被误解。通过被一个更大 我国上市公司并购创造价值的实证研究 的企业收购，被收购方可有效的降低资金成本，因为独立经营的风险得以降低。 这种财务上的经济性提高了被收购方的投资价值，而不是公平市价。合并也降低 了并购后新企业的财务成本，提高了租赁合同、现金管理及营运资金管理的有效 性。 2 3 制约并购创造价值的因素 2 3 1 信息成为并购成功的关键 企业并购的动因多种多样，简单起见，假设并购企业的并购目的在于获取并 购后创造的价值增值，只要并购目标公司所发生的成本小于并购目标公司所能获 得的价值增值，则积极采取措旅进行并购；对于目标企业而言，其参与并购的行 为是被动的，只有在并购公司选择并购策略后，其才可能决定是否参与并购，目 标企业参与并购的原因是认为企业的未来发展存在潜在的危险，被并购方并购后 可以获得较好的收益与长久的发展，但并购也意味着放弃企业的控制权、剩余收 益权或目前可能获得的垄断利润，只有在权衡收益大于代价后才选择被并购，否 则会采取一切手段进行阻挠。对并购公司和目标公司而言，是否进行并购都在于 双方对各自成本与收益的预期。 因此，在并购行为发生前后的过程中，双方公司基于利益的权衡必将影响到 并购后创造价值的大小。这其中的信息掌握就成为双方博奕的关键。在完全信息 的企业并购行为中，企业并购方式的选择和双方谈判的过程影响着并购后价值的 创造大小；而在信息的不完全或者不对称干扰了并购双方企业对于并购行为的获 利判断，直接影响了并购的价值创造。因此，在并购行为中，双方必须付出多方 面的努力，特别是要求信息的完善，为自己的决策找到可靠的依据，同时要力求 理性化，在经济利益驱动下自主决策。 2 3 2 企业家行为影响并购创造价值 企业家是指在人力资本与非人力资本的市场合约中，掌握控制权和剩余索取 权，对生产要素的综合运用做出决策，配置稀缺资源，创造性地开展资本运营和 生产经营，创造满意利润承担企业风险的高级职业经营管理者。企业家并不是单 纯的职务概念，而是综合的素质与职位的复合概念，这就是说，虽然企业家扎根 我国上市公司并购创造价值的实证研究 于“经理阶层”，但并非所有的厂长、经理都是企业家。 企业并购实际上是企业家和投资银行家合作的资本运营行为，只有他们的密 切合作和理性行为才能保证企业并购价值的创造。在并购的计划、实施和整合管 理三个阶段中，作为企业经营者和决策者的企业家均是最为关键的作用因素，企 业家的并购动机、并购战略、以及谈判和整合管理能力，将直接决定企业并购的 实际结果“。 企业家动机在企业并购创造价值方面起着重要作用。伴随着并购方企业家扩 张动机的同时，也有目标方企业家采取防御措施反并购的动机，还可能利用并购 剥夺、侵蚀其他利益相关这的利益。现代企业制度下，经营者持股使经营者利益 与股东利益趋于一致，这样可以减少代理成本，也可以是企业家行为偏离股东利 益最大化的倾向减轻。经营者持股使企业家的并购动机给并购后的价值创造造成 正负双重效应。一方面，两者利益的趋同使企业家从股东利益最大化原则出发组 织实施企业并购，或采取积极的并购防御措施；另一方面，受企业家报酬是企业 规模的函数功能驱使，企业家往往倾向于通过并购，使自己获得尽可能的货币收 益和控制权收益，这种收益是建立在股东和职工利益受损基础之上的，虽然企业 家个人利益改善了，但整个并购企业经济效率却下降了。 企业家是否制定战略以及战略水平高低是影响到并购创造价值的重要因素， 此举关系到并购成败，也是