（工商管理专业论文）关于中国钢铁企业整体上市的模式研究.pdf

华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 摘要 整体上市作为我国证券市场的制度创新，为解决长期困扰中国股市的上市子公司与 母公司之间不合理的关联交易等现象，提供了可供选择的操作方式。整体上市模式的创 新，使得整体上市企业在操作方式上呈现出多元化。本文首先依据己有的经济理论，指 出整体上市符合企业的发展要求。在此基础上，对我国已出现的整体上市案例，运用比 较和归纳的方法，分析了整体上市的动因，得出了整体上市的五种基本模式及其模式间 的异同。其次，分析了整体上市的积极作用和存在的一些问题。最后，进一步对我国钢 铁企业现行的整体上市模式进行了比较和剖析，重点分析了钢铁企业整体上市的发展现 状及中国钢铁企业整体上市的主流模式，为目前拟整体上市的钢铁企业提供一些可供参 考的借鉴并得出结论：面对国内外钢铁行业并购日渐明显的趋势，整体上市可以充分利 用资本市场的扶优助强作用，为企业发展打造一个更加广阔的融资平台，从而在钢铁行 业竞争中占据主动地位。 。 关键词：模式研究，整体上市，钢铁企业，证券市场 。a b s t r a c t ( ：o l i s t i cl i s tw h i c ha c t sa sa l li n s t i t u t i o n a li n n o v a 廿o n , i n0 r d e l t os o l v ea n dp e r p l e xt h e p h e n o m e n a , s u c ha su n r e a s o n a b l er e l a t e dt r a d e b e t w e e nt h el i s t i n gs u b s i d i a r ya n di t sh o l d i n g c o m p a n yi nc h i n e s es t o c km a r k e td u r i n gal o n gt i m e ，h a so f f e r e dt h eo p e r a t i o nm o d es u i t a b l e f o rc h o o s i n g t h ei n n o v a t i o no ft h eh o l i s t i cl i s tm o d eh a sb r o u g h tt h ed i f f e r e n ti n f l u e n c e st o i n v e s t o r s i n t e r e s t sa n ds e c u r i t ym a r k e t b a s e do nt h et h e o r yo fe c o n o m i c s t h ep a p e l p o i n t s o u t 也a th o l i s t i cl i s tm e e t st h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e s b a s e do nt h i s t h ep a p e f a n a l y s e s 也em o t i v a t i o n so f h o l i s t i c1 i s ta n ds u m m a r i z e st h ef i v eb a s i cm o d e l so f h o l i s t i cl i s t a c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gc a s e so f h o l i s t i c1 i s t i n gb yc o m p a r a t i v ea n di n d u c t i v em e t h o d s m o r e o v e r , i te x p l a i n st h ed i f f e r e n ta n dt h es a l i l ea s p e c t so ft h ef o u rb a s i cm o d e l s s e c o n d l y , c o m p a r i n gt os p i n - o fl i s t i n gw h i e hh a ss e v e r a ld i s a d v a n t a g e s ，h o l i s t i el i s tp l a y sam o r ea c t i v e r o l et oc h i n e s es t o c km a r k e ta n de n t e 町a r i s e sa sw e l la si t ss o m eq u e s t i o n s f i n a l l y , im a k ea c o n c l u s i o nt h a tt h ea d v a n t a g e so f h o l i s t i cl i s to u t w e i g hi t sp r o b l e m s a n ds u i t a b l eg r o u p s s h o u l db el i s t e d t h i si s s u ec r e a t i v e l yp r e s e n ts u g g e s t i o n sf o rh o l i s t i cl i s to ff o l l o w - u ph o l i s t i c l i s tc h i n e s es t e e le n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l ep r e s e n ts u g g e s t st h eh o l i s t i cl i s to fc h i n e s el a r g e s t e e le n t e r p r i s e s m o r e o v e r , i nt h ef u t u r e ，t h eh o l i s t i cl i s tw i l lb er o l l e do u ti nt h em a r k e ta n d r e l e v a n td e p a r t m e n t sa n de n t e r p r i s e sw i l lc o n t i n u et oa t t a c hag r e a ti m p o r t a n c et oi t h o u d o n g l i ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db y v i c e p r o l i uc h o n g r n i n g k e yw o r d s ：p a t t e r n sr e s e a r c h ，h o l i s t i cl i s t ，s t e e le n t e r p r i s e s ，s t o c km a r k e t 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 摘要 整体上市作为我国证券市场的制度创新，为解决长期困扰中国股市的上市子公司与 母公司之间不合理的关联交易等现象，提供了可供选择的操作方式。整体上市模式的创 新，使得整体上市企业在操作方式上呈现出多元化。本文首先依据己有的经济理论，指 出整体上市符合企业的发展要求。在此基础上，对我国已出现的整体上市案例，运用比 较和归纳的方法，分析了整体上市的动因，得出了整体上市的五种基本模式及其模式间 的异同。其次，分析了整体上市的积极作用和存在的一些问题。最后，进一步对我国钢 铁企业现行的整体上市模式进行了比较和剖析，重点分析了钢铁企业整体上市的发展现 状及中国钢铁企业整体上市的主流模式，为目前拟整体上市的钢铁企业提供一些可供参 考的借鉴并得出结论：面对国内外钢铁行业并购日渐明显的趋势，整体上市可以充分利 用资本市场的扶优助强作用，为企业发展打造一个更加广阔的融资平台，从而在钢铁行 业竞争中占据主动地位。 。 关键词：模式研究，整体上市，钢铁企业，证券市场 。a b s t r a c t ( ：o l i s t i cl i s tw h i c ha c t sa sa l li n s t i t u t i o n a li n n o v a 廿o n , i n0 r d e l t os o l v ea n dp e r p l e xt h e p h e n o m e n a , s u c ha su n r e a s o n a b l er e l a t e dt r a d e b e t w e e nt h el i s t i n gs u b s i d i a r ya n di t sh o l d i n g c o m p a n yi nc h i n e s es t o c km a r k e td u r i n gal o n gt i m e ，h a so f f e r e dt h eo p e r a t i o nm o d es u i t a b l e f o rc h o o s i n g t h ei n n o v a t i o no ft h eh o l i s t i cl i s tm o d eh a sb r o u g h tt h ed i f f e r e n ti n f l u e n c e st o i n v e s t o r s i n t e r e s t sa n ds e c u r i t ym a r k e t b a s e do nt h et h e o r yo fe c o n o m i c s t h ep a p e l p o i n t s o u t 也a th o l i s t i cl i s tm e e t st h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e s b a s e do nt h i s t h ep a p e f a n a l y s e s 也em o t i v a t i o n so f h o l i s t i c1 i s ta n ds u m m a r i z e st h ef i v eb a s i cm o d e l so f h o l i s t i cl i s t a c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gc a s e so f h o l i s t i c1 i s t i n gb yc o m p a r a t i v ea n di n d u c t i v em e t h o d s m o r e o v e r , i te x p l a i n st h ed i f f e r e n ta n dt h es a l i l ea s p e c t so ft h ef o u rb a s i cm o d e l s s e c o n d l y , c o m p a r i n gt os p i n - o fl i s t i n gw h i e hh a ss e v e r a ld i s a d v a n t a g e s ，h o l i s t i el i s tp l a y sam o r ea c t i v e r o l et oc h i n e s es t o c km a r k e ta n de n t e 町a r i s e sa sw e l la si t ss o m eq u e s t i o n s f i n a l l y , im a k ea c o n c l u s i o nt h a tt h ea d v a n t a g e so f h o l i s t i cl i s to u t w e i g hi t sp r o b l e m s a n ds u i t a b l eg r o u p s s h o u l db el i s t e d t h i si s s u ec r e a t i v e l yp r e s e n ts u g g e s t i o n sf o rh o l i s t i cl i s to ff o l l o w - u ph o l i s t i c l i s tc h i n e s es t e e le n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l ep r e s e n ts u g g e s t st h eh o l i s t i cl i s to fc h i n e s el a r g e s t e e le n t e r p r i s e s m o r e o v e r , i nt h ef u t u r e ，t h eh o l i s t i cl i s tw i l lb er o l l e do u ti nt h em a r k e ta n d r e l e v a n td e p a r t m e n t sa n de n t e r p r i s e sw i l lc o n t i n u et oa t t a c hag r e a ti m p o r t a n c et oi t h o u d o n g l i ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db y v i c e p r o l i uc h o n g r n i n g k e yw o r d s ：p a t t e r n sr e s e a r c h ，h o l i s t i cl i s t ，s t e e le n t e r p r i s e s ，s t o c km a r k e t 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的工商管理硕士学位论文关于中国钢铁企业整体上市 的模式研究，是本人在华北电力大学攻读工商管理硕士学位期间，在导师指导下进行 的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 鑫差壶日期：卫星：生：i ! 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 一 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：逊 日期：塑璺：! ：i ? 导师签名： 日期： 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 -一 第一章引言 。 弟一早j i 嗣 ， 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题的背景 由于历史原因，中国证券市场上多数上市公司所经营的只是集团的部分资产， 这导致了大量关联交易的存在，同时不利于建立现代化的公司治理结构。分拆上市 所形成的种种弊端成为管理层和市场所重点关注的一大难题。随着股权分置改革进 程的不断深入，通过整体上市方式解决上述遗留问题的时机己经成熟。一方面，监 管层在政策面上大力支持大中型集团的整体上市。国资委官员在不同场合表示支持 具备条件的企业整体上市。2 0 0 6 年8 月1 5 日，国资委主任李荣融在中央企业负责 人会议上又一次指出：“中央企业要争取在整体改制、整体上市上有所突破。具备 整体引入战略投资者或整体改制上市条件的优质大型企业，要加快整体改制和上市 步伐；不具备整体改制上市条件和己有部分资产上市的央企，要以主营业务资产统 一运作、做优做强上市公司为目标，通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业 务资产全部注入上市公司，逐步做到整体上市。”另一方面，目前的中国证券市场t 环境为整体上市提供了适宜的通道。随着全流通时代的到来，证券市场价格发现与 资源配置的功能将真正实现，大股东可以实现实物资产的证券化，辟进而产生资产 增值和变现的可能。证券市场的放大效应使得更多公司乐意选择型体上市。、 整体上市一般是相对企业先前普遍存在的分拆上市而言。分拆上市是指企业的 核心业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司的上市模式。整体 上市一般指企业依附于企业下属的相对独立的已上市的股份公司，将全部业务重组 为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。自2 0 0 4 年6 月武钢股份成功实 现钢铁主业整体上市以来，宝钢、鞍钢、本钢、太钢、邯钢等大型钢铁企业也相继 完成了整体上市工作，其中鞍钢还是我国证券市场全流通后实现整体上市的第一家 钢铁企业。而包钢、酒钢等也在积极整合集团钢铁资产，谋求整体上市。整体上市 作为一种金融创新受到广泛关注。 面对日益成熟的整体上市环境，钢铁企业采用整体上市这一资本运营手段解决 关联交易问题、提升行业竞争力成为可行的选择。在至今实质性启动整体上市的公 司中，来自钢铁行业的有七家，分别是：武钢股份、宝钢股份、华菱管线、鞍钢新 轧、太钢不锈、本钢板材、邯郸钢铁。随着行业发展的周期性变化，不同资产的盈 利能力同样在不断地变化，钢铁行业选择整体上市有利于应对行业发展的周期性变 化。例如，2 0 0 2 年前盈利能力强的优质资产主要集中在冷轧或热轧工序上；2 0 0 3 年以来，原注入上市公司的优质资产的盈利能力下降，利润增长点前移至自订端生产 1 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 工艺流程。通过整体上市可以完成资产的重新整合从而抵御行业的周期性调整，增 强企业竞争实力。目前我国钢铁行业厂商众多，市场集中度偏低，国家钢铁产业发 展政策明确将提高行业集中度作为目标。在行业发展政策的指引下，国内钢铁企业 的联合、联盟和收购兼并将会提速。同时，国内外钢铁行业的并购趋势为我国钢铁 企业的发展创设了巨大的整合空间。整体上市有助于增强本企业实力，在全流通的 大趋势下抵御来自内外资的并购企图。 1 1 2 选题的意义 虽然国内主要钢铁集团旗下大多都拥有自己控股的上市公司，但是除马钢股份 等极少数是整体上市之外，大多数钢铁类上市公司由于自身原因和历史背景采用了 分拆上市的形式，即将集团所属的部分资产注入上市公司进入资本市场。由于钢铁 行业是典型的资金密集型行业，投资大、固定资产所占比例很高，而上市公司在上 市之初由于募集资金额度的限制，绝大多数公司在上市时只是剥离集团公司的一部 分经营性资产组建而成。此外，钢铁行业在2 0 0 2 年之前都不够景气，集团公司盈利 能力强的优质资产主要集中在后续新建的钢铁后加工环节即冷轧或热轧工序上。因 此，大多数集团都把钢铁生产的最后加工环节加以剥离组建上市公司，造成大多数 上市公司仅是钢铁生产流程中的某一道工序，真正全工序整体上市的公司很少。然 而钢铁生产是全流程模式，如果上市公司仅是某个环节，那么它对集团公司的依赖 性很大，大量关联交易无法避免。在目前的环境下通过整体上市解决关联交易问题， 不仅容易获得管理层认可，同时也将为公司今后融资创造良好条件。 2 0 0 5 年以来，跨国钢铁巨头抢滩中国的进程明显加快。为此，2 0 0 5 年7 月2 0 日， 国家出台了钢铁产业发展政策，旨在提高钢铁工业整体技术水平，推进结构调整， 改善产业布局，发展循环经济，降低物耗能耗，重视环境保护，提高企业综合竞争 力，实现产业升级，把钢铁产业发展成在数量、质量、品种上基本满足国民经济和 社会发展需求，具有国际竞争力的产业，钢铁企业重新整合内部资源己迫在眉睫。 其中明确规定：钢铁公司原则上不允许外资控股。但即便如此，世界钢铁巨头米塔 尔钢铁公司还是购得华菱管线3 6 6 7 的股权，阿赛洛中国控股( 卢森堡) 有限公司也 成功收购莱钢股份3 8 4 1 的股份。面对国际巨头的虎视眈眈，国内钢铁企业之间的 并购重组也如火如荼。从1 9 9 8 年至j j 2 0 0 4 年，攀钢先后收购成都钢铁厂等四家四川钢 铁企业；2 0 0 3 年抚顺特钢与大连特钢重组为辽宁特钢，随后又于2 0 0 4 年并购北满特 钢；2 0 0 5 年本钢和鞍钢合并；同年武钢整合鄂城钢铁集团和柳钢。钢铁行业的这一 系列兼并重组让人目不暇接。钢铁产业是国民经济的重要基础产业，是实现工业化 的支撑产业，是技术、资金、资源、能源密集型产业，我国钢铁企业在解决内部关 联交易、应对行业整合、提升自身竞争力等因素的促动下选择整体上市，顺应了企 2 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 业做大做强，进而有效参与国际竞争的大趋势。 1 2 研究的方法 首先，运用了比较分析的方法，对整体上市的基本模式进行了对比分析，指出 几种模式之间的相同点和不同点；同时还对整体上市的优缺点进行了对比分析。 其次，运用了归纳综合分析的方法，对于我国钢铁企业出现的整体上市案例进 行了归纳总结，得出我国钢铁企业的整体上市模式。 最后，运用规范分析的方法，通过对中国钢铁企业整体上市的研究，提出了中 国钢铁企业应用整体上市的机会来增强企业实力。 1 3 研究的主要内容及结构安排 本文首先依据己有的经济理论，指出整体上市符合企业的发展要求。在此基础 上，对我国已出现的整体上市案例，运用比较和归纳的方法，分析了整体上市的动 因，得出了整体上市的五种基本模式及其模式间的异同。其次，分析了整体上市的 积极作用和存在的一些问题。最后，深入研究了我国钢铁企业整体上市的模式并得 出结论：面对国内外钢铁行业并购日渐明显的趋势，整体上市可以充分利用资本市 场的扶优助强作用，为企业发展打造一个更加广阔的融资平台，从而在钢铁行业竞 争中占据主动地位。 本文的结构安排如下：第一部分为引言，阐述了选题的背景、意义、研究方法、 主要内容及结构安排；第二部分研究了整体上市的相关理论基础；第三部分总结了 市场上出现的五种整体上市模式，并分析了整体上市的积极作用和存在问题；第四 部分研究了中国钢铁企业整体上市模式；最后做出总结并提出了在以后的研究中需 要关注的问题。 全文的框架安排见图1 1 ： 关于整体上市的相关理论基础 整体上市的基本模式整体上市的利弊分析 中国钢铁企业整体上市的模式 图i - i 论文框架结构示意图 3 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 第二章整体上市的相关理论基础 2 1 整体上市的定义 针对我国证券市场的实际情况而言，所谓整体上市，一般是指相对先前普遍存 在的企业( 通常就是集团公司) 剥离出部分资产或产业“分拆上市一而言的金融创 新，也就是上市的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公 司，变为已改制为股份公司的整个集团公司。 整体上市模式的主要特点是： ( _ ) 主要生产要素不变，有利于保持企业运行的连续性。 ( - - ) 发挥规模效应与协同效应，避免业务单一带来的经营风险。 ( 三) 公司管理层次比较清晰。 ( 四) 关联交易少，便于信息公开披露，增加公司运作的透明度。 ( 五) 原有员工都在上市公司，不存在是否进入上市公司的问题，避免了内部 人员的矛盾冲突； ( 六) 加大融资规模，扩大流通市值，增强流动性。 ( 七) 有利于塑造企业品牌和统一的对外形象。 2 2 整体上市的意义 7 ( 一) 以整体上市为目标积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符 合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团公 司整体形象。 ( 二) 以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源， 甚至重构企业组织架构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力， 从而更有效地做强、做大企业。 ( 三) 通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后产生 的一些积弊问题( 如企业之间的大量关联交易问题等) 。 ( 四) 依托整体上市，集团公司实现新的直接融资，进一步增强后续融资能力。 ( 五) 借整体上市连同多元改制之机会，集团公司在引入战略投资者的同时， 更期望连同实施多类型股权激励计划。 2 3 整体上市的动因研究 ( 一) 追求规模效益 所谓规模效益( 也叫经营协同效应) ，就是指“1 + 1 2 ”的效应。并购后，企业 的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和。经营协同效应主要指的是，并购给 4 。 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。该理论假定 在行业中存在规模经济，并且在并购重组之前，企业的经营水平达不到实现规模经 济的潜在要求。企业规模效应由工厂规模经济和企业规模经济两个层次组成。工厂 规模效应的提高主要体现在以下两个方面：通过横向兼并使工厂生产的专业化程 度更高，生产达到最佳经济规模的要求，以降低单位产品的生产成本；通过纵向 兼并，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一工厂 后，可减少统一生产过程的环节间隔，以降低生产成本和运输成本。购并对企业规 。模经济的提高则表现在三个方面：节约管理费用，无论是横向兼并还是纵向兼并， 都扩大了企业规模，从而可以节约单位产品的管理费用；节约销售费用；提高 技术开发能力等。 我国的上市公司与实力雄厚的跨国公司相比形成了巨大的反差，存在规模普遍 偏小的问题。一段时间以来，跨进“世界五百强一成为中央政府和大型国有企业的 目标。规模经济理论本身是企业并购的原因之一。因为企业实现规模经济可以降低 生产成本、提高生产效率。这一理论对于某些适合大规模生产的工业企业特别适用， 如石油、汽车等行业。1 8 9 8 年到1 9 0 3 年间，发生在西方发达资本主义国家的第一 次企业兼并浪潮就充分解释了规模经济理论的作用。 ( 二) 优势企业扩大市场势力 市场势力是指企业对市场的控制能力。强大的市场势力可以使企业获得一定程 度上的垄断权，这种垄断权有利于企业保持垄断利润和原有的竞争优势。不同的兼 并方法对市场势力的影响方式和影响程度是不同的1 。 首先，横向兼并可通过实现规模经济来提高行业集中度，特别是把竞争对手并 购过来，就可以减少竞争，增加市场份额，提高对市场的控制力。 其次，纵向兼并是企业将关键性的投入一产出关系纳入企业控制范围，以提高 企业对市场的控制能力的一种方式。纵向兼并可通过对原料及销售渠道的控制来提 高企业的讨价还价能力及对同行业市场的控制力。， 总之，市场势力理论认为，并购可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用 目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张， 可以减少竞争对手，从而增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，并保持长 期的获利机会， ( 三) 追求企业的快速发展 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能生存下去。企业发展可以运用两 种方式进行：一是通过内部投资新建方式扩大生产能力：二是从企业外部进行投资， 即通过并购获得行业内原有生产能力。比较而言并购是效率比较高的方法，因为： ( 1 ) 并购有效地降低了进入新行业的壁垒。投资新建的方法并不仅仅涉及到增加 5 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 新的生产能力，企业还要花大量的时间和财力获得稳定的原料来源，寻找合适的销 售渠道，开拓和争夺市场。 。( 2 ) 企业通过并购发展时，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得 了原有企业的经验。企业通过并购发展获得了原有企业的生产能力和各种资产，还 获得了原有企业的经验，经验一成本曲线效应对联合并购有着特别重要的作用。混 合并购更经常进入那些新的经营领域，在这些领域中，经验往往是一种有效的进入 壁垒。通过混合并购，混合一体化企业的各部分可以实现经验共享，形成一种有力 的竞争优势。 ( 四) 促进我国证券市场的发展的需要 一个证券市场的好坏也取决于好的大型公司在市场中所占的比重。在香港证券 市场，蓝筹股占有市场巨大份额。我国分拆上市的流行使得国内上市公司小型化， 大型优质公司所占比重相当小，国内大量大型公司奔赴海外各地上市，国内证券市 场正在为世界市场边缘化。据发表于2 0 0 2 年年底的一份研究报告显示，当时具有 蓝筹股性质的上市公司只有2 1 家。这对于1 0 0 0 多家上市公司来说，蓝筹股所占的 比重显然是非常低的，是市场的稀缺资源。如果这种态势不减，而是进一步加剧的 话，那么国内证券市场真正的边缘化也就不可避免了。因此，让更多的大型优质公 司利用国内证券市场整体上市，不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速 提高国内证券市场的质量，减少投资者对国内股市的操纵。 我国证券市场经过1 0 多年的发展，市场的规模与结构已经今非昔比，对大盘 股的承受力与接纳能力也已经明显提高，尤其随着社保基金、q f i i 和保险资金不断 进入股权市场，使市场的容量大大增强，从而为大盘股的整体上市拓展了市场空间 和环境空间。证券市场上出现一批真正的绩优蓝筹和具有较好成长性的上市公司就 值得期待，整体上市正好顺应了这种需要。 证券市场的发展要服务和服从于国民经济的全局，随着我国经济的战略性结构 调整，在加入w t o 以后，我国企业已越来越多地融入全球的竞争，证券市场应当 为具有发展前景的行业龙头企业提供更多的投融资支持，将更多的优质企业引入资 本市场，增加投资者的投资选择，增强对投资者的吸引力，提升整个资本市场的质 量，形成证券市场和国民经济的良性互动关系，从而推进整个国民经济的发展。 ( 五) 实施大企业、大集团战略和外国大企业竞争的需要 中国加入w t o 后，由于跨国公司“大军压境 ，企业必须上规模才能应对国际 竞争，整体上市是公司进一步实现规模扩张最重要的战略步骤。单个公司一定要上 规模才有国际竞争力，要达到这个目标，必须走产业兼并重组道路，仅靠企业自身 积累速度太慢。建立起具有国际竞争力的世界级企业，是我国国有大中型企业的战 略目标。外资企业以其资本实力上的竞争优势对我国企业形成了强大的攻势，争夺 6 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 市场份额，已经形成大范围占领中国市场的态势。比较而言，我国的企业规模偏小， 无论从规模、资本实力还是企业管理、技术能力，都无法与跨国大企业相比。企业 集团整体上市可以重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，从而凸显上 市公司主业并提高其规模效应和市场竞争力，更有效地做大做强企业口1 。 ( 六) 规范上市公司的运行 我国证券市场设立之初是定位于为国有企业服务的，当时很多国有企业通过分 拆业务主体的方式上市，这就不可避免地形成了同业竞争、关联交易，且极大地浪 费了资源。据统计，深沪两市1 6 0 0 多家上市公司中，有8 0 以上属于母子型控股 公司。在上市公司和控股公司之间，有着密切的财产关系和利益关系，进而造成了 中国股市的关联交易盛行，上市公司违规为控股股东担保，控股股东挪用上市公司 资金的现象及其普遍，对上市公司和流通j j 殳东造成了极为深重的伤害。大股东占用 资金会产生种种不良影响，最直接的影响就是巨额的资金占用直接对上市公司的业 绩产生负面影响，因为被占用的资金会影响到公司正常营运所需资金的周转，从长 远看则会阻碍公司发展战略的实现。 整体上市使得集团公司上市( 如t c l 集团) 或集团公司主营性资产上市( 如武钢 的钢铁主业资产) ，从而减少了母子公司之间的利益联系和关联交易，其目的在于 规范上市公司的运行，进而降低成本，节约资源，实现资源的共享和取得规模效应。 2 4 整体上市的必要性与必然性 “整体上市”受到市场的追捧有其自身的必要性和必然性，可概括为如下几点： ( 一) 整体上市符合企业边界理论口1 企业应有合适的边界。根据科斯的理论，企业的边界是由交易成本决定的，当 交易在企业内进行比在市场上进行更有效率时，企业倾向于自身扩张；反之，企业 则会缩小其边界，更多地诉诸市场。哈佛大学的哈特教授则从资产的性质来看待企 业边界，他认为，如果不同的资产具有互补性，那么其资产在同一组织中交易费用 较低，因为这时当事人会选择低成本的合约来配置所有权；反之，如果不同的资产 没有互补性，其资产在同一组织内运作收益是递减的。由此可见，企业的边界并非 一成不变，而是应当根据交易费用和资产配置效率做出相应的调整。 整体上市就是企业对其边界进行调整，以降低交易费用和实现资产配置效率的 最优化。这是因为：整体上市意味着上市公司的资产完整性、业务独立性都显著提 高，把集团母公司与子公司之间的业务关联交易绝大部分都转换成了上市公司内部 的资源配置，这显然有利于上市公司长远发展，也有利于整个企业( 集团公司) 降低 交易费用和实现资产配置效率的最优化。当然，集团公司通过整体上市来确立合 适的边界也不是无条件的。如果不同的资产缺乏互补性，其资产在同一组织内的运 7 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 作收益或配置效率将是递减的，因而也就不宜参与整体上市。 ( 二) 整体上市能解决或缓解上市公司与其大股东之间一系列积弊问题1 有助于大量减少上市公司与其母公司或大股东之间的关联交易。在国内证券市 场中，集团公司分拆部分优质资产先行上市的情况较为普遍，以致上市公司与其母 公司或大股东之间往往会发生次数频繁、数额巨大的关联交易，并因此带来上市公 司业绩虚假和大股东及关联方侵占上市公司利益的问题( 理论上应是可能性，实际 上却是普遍性) 。事实上，不少上市公司己沦为母公司或大股东的“提款机一和“唐 僧肉 。现在，如何限制关联交易的发生，已成为判断上市公司是否具有独立性的 基本依据，也已成为管理层的监管重点( 有关监管条款日趋完善) 。“t c l 模式疗和“武 钢模式一的出现，无疑是为解决上述问题提供了一种新的思路和新的方法。显然， 整体上市有利于改善上市公司治理结构，使这些企业真正成为独立性强的专业化、 一体化运作的公司。 有助于避免上市公司因恶意担保而带来的连带责任。在国内，利用上市公司搞 恶意的或不负责任的担保的现象时有发生，有的甚至构筑起上市公司与其母公司或 大股东关联企业之间的担保链，以致担保的方式和手段非常隐蔽，局外人或一般的 投资者很难识别和理清其担保关系。这种明显带有侵权意图的担保，一方面会因担 保承担连带责任最终无法追偿而使上市公司财务状况恶化，另一方面因担保形成或 有损失而影响了上市公司业绩，从而微观上损害了上市公司及其大股东的形象，宏 观上弱化了资本( 证券) 市场的吸引力。实行整体上市，则可以有效避免这种恶意担 保所产生的各种消极影响。 有助于上市公司开展大刀阔斧的集团内部产业结构调整以规避和化解经营风 险。整体上市可以促进集团公司重组和整合其资产和产业，再加上能够借此获得新 的资金来源，这就非常有利于集团公司实现业务新发展、提高核心竞争力和规避经 营风险。 ( 三) 整体上市有利于企业加快做强做大和提高国内外市场竞争力阳1 如今由跨国公司主导的国际经济竞争，己经不仅仅是针对产品制造能力的较量 和市场要素资源的争夺，而是发展到了对一国经济命脉和核心发展能力的控制与掌 握。因此对上市公司来说，就更加具备了做强做大和提高国内外市场竞争力的动力 与要求。显然，能够采取并购方式包括整体上市途径实现跳跃式大发展的大型国企， 无疑是最有希望尽快做大做强和提高国内外市场竞争力的。从更深的层次来看，在 不断扩大的开放过程中，能够形成制约的已经不仅仅是市场因素，更重要的是产权 因素。因此，通过整体上市来进一步彻底地明晰产权关系，这也成为国内部分大集 团大公司应对经济全球化和日益激烈的国际竞争的一个重要选择。 8 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 第三章整体上市的模式及利弊分析 3 1 中国企业整体上市现有模式分析 目前我国证券市场上至少出现了五种集团公司整体上市的运作模式，分别是： ( 一) 吸收合并模式哺1 ( 1 ) 模式概述 集团母公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司( 收购或换取其全部股权) ， 并安排整个集团公司“首发刀上市公开募股。就操作而言，可以分为“制改 、“吸 收合并 、“首发一三步措施，也可以分“制改”和“首发 连同“吸收合并两步 实施( 即实现改制后在上市方案中一并完成“首发 连同“吸收合并一) 。原上市子 公司在集团整体上市的同时即下市。这种模式需要的条件是：首先是母公司要有较 强的经营业务和较大产业规模，并符合发行上市条件；其次是上市公司相对规模较 小，其资产业务可被吸收合并。 ( 2 ) 代表性案例：t c l 集团 t c l 集团先完成股份公司“改制”，后“首发公开募股连同换股“吸收合并” 上市子公司一t c l 通讯，最终实现集团整体上市，其交易结构图见图3 1 0 集团改制 2 0 0 2 年4 月1 9 日，t c l 在引入五大战略投资者( 包括日本的东芝、住友以及中 国香港的金山、南太电子和p e n t e l ) 的基础上完成了集团层面的股份制改造，由原来 的t c l 集团有限公司整体变更为t c l 股份有限公司。 t c l 通讯( 香港) t c l 通讯法人股上( 1 )i现金 t c l 集团 t c l 集团流通股上( 2 t c l 通讯流通股上( 3 ) t c l 通讯流通股 ll 社会公众股 图3 - 1t c l 集团吸收合并t c l 通讯交易图 注释：( 1 ) 协议收购：( 2 ) 吸收合并；( 3 ) i p o 。其中：t c l 通讯设备香港( 有限) 公 司是t c l 集团的全资子公司，持有t c l 通讯法人股的2 5 。 协议收购，为吸收合并和i p o 做准备 t c l 集团以人民币1 元的价格受让公司全资子公司t c l 通讯香港公司持有的 9 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 t c l 通讯2 5 股份，加上t c l 集团原来持有t c l 通讯3 1 7 股份，共持有t c l 通 讯5 6 7 的股份，至此，t c l 集团持有了t c l 通讯的全部非流通股，为整体上市打 下基础。 吸收合并和i p o ，完成整体上市 首先，向社会公众投资者首次公开发行5 9 亿股，发行价为4 2 6 元，投资者以 现金认购；其次，为吸收合并向t c l 通讯全体流通股股东换股发行4 0 4 亿股，每股 t c l 通讯流通股股票可以换取4 9 6 股t c l 集团流通股股票。以上两方面合计占发行 后总股本的3 8 4 5 。换股合并和首次公开发行完成后，t c l 通讯注销。 ( 3 ) 模式特点 t c l 模式的一个突出特点是吸收合并与集团首次公开发行的衔接，并规避了要 约收购的风险。集团公司对控股子公司的吸收合并与t c l 集团的首次公开发行同时 进行。通常公司上市的方式为公司先进行股份制改造然后公开发行股票再吸收合并 其他公司或者是先吸收合并其他公司再改制发行股票，但此种模式为三者同时进 行。以往的合并都属试点性质，均在上市公司与非上市公司之间进行。相比之下， t c l 换股合并方案有如下特点：控股公司t c l 集团吸收合并其控股子公司t c l 通 讯。t c l 集团首次公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发 行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，t c l 通讯全体流通股股东按折 股比例取得t c l 集团流通股股票。由于t c l 集团已经持有t c l 通讯的全部非流通 股股份，因此换股发行对象为t c l 通讯的全部流通股股东。吸收合并完成后，原 t c l 通讯全体流通股股东持有t c l 集团的换股发行的股票。换股发行完成后，原 t c l 集团公开发行的新股和换股发行的股票申请同时挂牌交易，t c l 通讯同时注销 法人资格。既保护了中小投资者利益，又减少了停牌时间。采用定向发行股票作为 支付手段，解决了要约收购的支付问题。t c l 集团通过定向发行新股给t c l 通信的 流通股股东，用股票代替现金的形式完成支付，以往市场担心的要约收购流通股代 价昂贵的问题就此迎刃而解。这对于我国证券市场中的其他收购行为也有借鉴作 用。本次合并面临t c l 集团首次公开发行的核准风险和发行风险。通过“合并和发 行互为前提 的设计，消除了收购方的该项风险。 ( 二) 集团公司完成改制后直接公开募股整体上市 ( 1 ) 模式概述 对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产 进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后直接i p o 。 ( 2 ) 代表性案例：中国建设银行 建设银行在接受国家特别安排的2 2 5 亿美元外汇储备补充资本会后，其资本金 达到8 的要求，然后进行股份制改造，拟将全部银行类资产由“中国建设银行股 1 0 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 份有限公司 出面直接整体上市。其交易过程是： 主辅分离 建行在接受国家2 2 5 亿美元注资后，分解为两级机构，即中国建银投资有限责 任公司( 它是中央汇金投资有限责任公司全资拥有的国有独资公司) 和中国建行银 行股份有限公司( “建行股份一) ，“建行股份 拥有全部银行业资产，这部分资产 占建行现有资产9 0 以上。中国建银投资有限责任公司则拥有建行的非主业资产或 非信贷资产，包括历史遗留的学校、医院、酒店等“三产一，以及建行拥有的中国 国际金融公司、中德住房储蓄银行等股权。 “建行股份一进行股份制改造 首先，进行财务重组，提升公司质量。到2 0 0 4 年6 月底，不良贷款余额为6 5 7 亿元，不良贷款比率下降到3 0 8 ，不良资产率为3 7 7 ，首次达到了银监会3 - 5 的标准；不良贷款拨备覆盖率为7 5 ，已接近银监会提出的8 0 的标准。其次，寻 求战略投资者，发起成立2 0 0 4 年9 月2 1 日，中国建设银行股份有限公司成立， 全部资本由等额股份构成，股份总数1 9 ，4 2 3 ，0 2 5