（工商管理专业论文）行为金融视角下我国上市公司股利政策分析.pdf

摘要 “股利之谜”一直是理论界和实务界关注的一个焦点问题，随着我国证券市 场的规范和发展，上市公司股利政策对市场的作用力会越来越显著。与国外现金 股利为主的股利政策不同，我国上市公司股利政策更加多样化，不分配、超能力 派现、高送转等非理性股利行为都曾大量出现。基于此，迫切需要我们从不同的 角度来观察和研究我国上市公司的股利政策，对其政策背后的动因进行探究。 本文的研究思路是，首先对股利政策的发展和国内外的研究现状做简单的回 顾，分别对标准金融理论下的股利分配理论和行为金融框架下的股利分配理论进 行论述，并重点介绍了一些行为金融理论的重要概念。然后对我国上市公司股利 分配的现状及市场背景进行了描述，总结了我国上市公司在股利分配制度上存在 的一些不合理现象。接下来，在理论和现实的基础之上，运用规范和实证相结合 的研究方法，重点选取高送转上市公司进行分析，用行为金融学理论分析解释了 上市公司高送转股利政策背后的行为动机。 研究的结果表明，投资者受认知偏差的影响，对上市公司的股利分配制度宵 非理性的心理预期，而上市公司会迎合投资者的需求，制定相应的股利分配方案。 实证的结果还表明，实施高送转股利分配制度的上市公司数量的变化，对整个市 场未来趋势的变化没有影响。 本文透过行为金融学视角，首次将行为金融理论和市场的运行趋势相结合， 对我国股利政策的高送转进行了比较细致的分析。通过描述羊群效应，运用迎合 理论和预期理论，分析投资者对市场的心理认知偏差和上市公司管理层心理预期 的变化，对上市公司的股利政策做了心理层面上的解释。 最后，论文从完善我国上市公司股权分配制度入手，提出治理我国上市公司 股利分配行为的政策建议，以期对保护中小投资者的利益有所帮助。 关键词：行为会融，股利分配，投资者心理，迎合理论，认知偏差 a b s t r a c t t h em y s t e r yo fd i v i d e n d ”h a sl o n gb e e np a i da t t e n t i o nt ob yt h e o r yc i r c l ea n d p r a c t i c ec i r c l e a st h es t o c km a r k e ti nc h i n as t a n d a r d i z e sa n dd e v e l o p s ，t h ed i v i d e n d p o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e sw i l li n f l u e n c et h em a r k e tm o r ea n dm o r ee v i d e n t l y d i f f e r e n tf r o mt h ef o r e i g nd i v i d e n dp o l i c yw h i c hm a i n l yr e p r e s e n t e di nc a s h ，t h e d o m e s t i cd i v i d e n dp o l i c yi sc h a r a c t e r i z e dw i t hd i v e r s i t y s u c hi r r a t i o n a ld i v i d e n d b e h a v i o r sa sn o n d i s t r i b u t i o n ，u l t r a a b i l i t yc a s hd i v i d e n da n dh i g hs t o c kd i v i d e n d h a v ea p p e a r e dag r e a td e a l o w i n gt ot h i s ，i ti sn e c e s s a r yf o ru st oo b s e r v ea n ds t u d y t h ed i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o md i f f e r e n ta n g l e ss oa st oe x p l o r e t h eh i d d e nf a c t o r so ft h ep o l i c y i nt h i sp a p e r , t h er e s e a r c hf o c u s e so nt h ef o l l o w i n gp o i n t s f i r s t ，t h ed e v e l o p m e n t o ft h ed i v i d e n dp o l i c ya n dt h ep r e s e n tr e s e a r c hs t a t u sa th o m ea n da b r o a da r es i m p l y r e v i e w e d t h et h e o r i e so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nu n d e rt h es t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r y a n dt h eb e h a v i o r a lf i n a n c ea r ed i s c u s s e d r e s p e c t i v e l y a n ds o m ei m p o r t a n t c o n c e p t i o n so fb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y a r ei n t r o d u c e d s e c o n d ，t h ep r e s e n t c o n d i t i o no ft h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e b a c k g r o u n do ft h em a r k e ta t ed e s c r i b e d s o m ei r r a t i o n a lp h e n o m e n ai nt h es y s t e mo f t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa r ep o i n t e do u t t h i r d ， b a s e do ft h e t h e o r y a n dr e a l i t y , t h e s t u d ym e t h o dc o m b i n i n gc r i t e r i o n a n d d e m o n s n m i o ni su s e dt oa n a l y z et h el i s t e dc o m p a n i e so fh i g hs t o c kd i v i d e n d a n dt h e m o t i v a t i o nb e h i n dt h ep o l i c yo fh i g hs t o c kd i v i d e n di sa n a l y z e dw i t ht h eu s eo ft h e f i n a n c et h e o r y t h er e s e a r c hs h o w si n v e s t o r sa r ei n f l u e n c e db yc o g n i t i v eb i a s e sa n dh a v e i r r a t i o n a lp s y c h o l o 舀c a le x p e c t a t i o nf o rt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o ns y s t e mo ft h el i s t e d c o m p a n i e s h o w e v e r , t h e l i s t e d c o m p a n i e sc a t e r t oi n v e s t o r sa n de s t a b l i s h c o r r e s p o n d i n gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ns c h e m e t h er e s u l to ft h ed e m o n s t r a t i o na l s o s h o w s ，t h ec h a n g ei nt h en u m b e ro ft h el i s t e dc o m p a n i e so fh i g hs t o c kd i v i d e n dh a s n oi n f l u e n c eo nt h ef u t u r ec u r r e n to ft h ew h o l em a r k e t t h r o u g ht h ea n g l eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h i sp a p e rc o m b i n e st h eb e h a v i o r a l f i n a n c et h e o r yw i t ht h em o v i n gc u r r e n to ft h em a r k e tf o rt h ef i r s tt i m e ，a n da n a l y z e s t h ep o l i c yo fh i g hs t o c kd i v i d e n di nc h i n ai nd e t a i l t h r o u g ht h ed e s c r i p t i o no ft h e h e r d i n ge f f e c t ，t h i sp a p e ra p p l i e st h ec a t e r i n gt h e o r ya n de x p e c t a t i o nt h e o r yt oa n a l y z e t h ei n v e s t o r s p s y c h o l o g yb i a s e so nt h em a r k e ta n dt h ec h a n g eo ft h ep s y c h o l o g i c a l e x p e c t a t i o no ft h em a n a g e m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n de x p l a i n st h ed i v i d e n d p o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ep s y c h o l o g i c a la n g l e f i n a l l y , s t a r t i n gw i t ht h ep e r f e c t i o no ft h es h a r eo p t i o nd i s t r i b u t i o ns y s t e mi n c h i n a ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st of a t h e rt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n b e h a v i o ro ft h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa n dh o p e st ob eh e l p f u lf o rp r o t e c t i n g m i n o r i t yi n v e s t o r s i n t e r e s t k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，i n v e s t o r s p s y c h o l o g y ， c a t e r i n gt h e o r y 贵州人学t 商管胖硕l j 学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名日期! q 1 2 生z ! 旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名 i 、 导师签名：专乍：c 培日期：2 o o7 年月 贵州人学t 商管理坝卜学位论义 1 绪论 1 1 选题的背景及其意义 筹资决策、投资决策和股利政策是现代公司理财活动的核心内容，其中股利 政策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一，是公司融资决策和投资决 策的逻辑延续。股利政策是现代公司对股利分配有关问题采取的基本方针和态 度，既关系到股东的现实利益，又关系到公司的未来发展。适当的股利政策能够 为上市公司树立良好的企业形象，向投资者传递公司正常发展的信息，激发投资 者对公司持续投资的热情，并能够为公司的未来发展创造持续稳定的发展空间。 因此，公司在制定股利政策时，必须充分考虑到各种相关因素的影响，才能制定 出符合自身提点的最佳股利政策。 股利政策包括股利政策类型的选择、股利支付率以及股利支付方式的制定等 基本内容，其既是对盈余资金的分配行为，也是一种内部融资行为。1 9 6 1 年， 美国芝加哥大学两位财务学家米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 发 表题为股利政策、增长和股票价格的著名论文后，股利政策研究开始得到众 多学者的重视，学界也开始了对股利政策的讨论。逐步形成了股利无关论、信号 传递理论、代理成本理论、税赋理论等股利理论流派，从不同角度对影响股利政 策的因素和股利政策的市场效应进行了分析和研究。但这些理论大都是建立在现 代金融理论假设基础上，即市场有效、决策理性、风险回避、效用最大化等等。 运用这些理论在金融市场上进行完美套利，在理论上变得完美。但是在实际的市 场运行中，投资者往往并不是按照最优决策模型进行投资，或者根本无法按照最 优决策模型进行投资，完美套利更像是空中楼阁。同时，传统股利理论在解释股 利政策时也存在着一定的缺陷，并且相互之间也缺乏协调，显得支离破碎，甚至 矛盾重重。这一切，都对传统股利理论提出了挑战。在这样的背景下，随着行为 金融学的兴起，基于行为金融学的行为股利理论应运而生。 目前，发达国家关于股利理论的研究，基本形成了两大主流学派，一是基于 有效市场假说的标准会融理论1 下的股利胖沦；另一个是基f 行为盒融学的股利 所【胃标准套融埋论足1 ：1 前人多数人所采用的一个l l c 念如文们；采用这说i ：。 j 贵州人学r 商管理顺f 学位论殳 理论。行为金融学强调人的行为的非理性和市场的不完全有效，从微观个体行为 以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来解释研究和预测资本市场的 现象和问题。它针对标准金融财务理论的有效市场假设和理性投资者假设以及在 此基础上建立的资本资产定价模型和现代资产组合理论提出质疑，认为心理认知 偏差和情绪影响会削弱投资者决策和管理者决策的有效性，解释了许多标准金融 理论下无法解释的市场现象，逐渐形成了行为公司金融理论。虽然目前用行为金 融来研究股利方面的研究成果还不多，但可以预见的是，股利政策的行为金融分 析将逐步成为研究股利政策的重要方向。 我国证券市场经过十几年的发展，取得了巨大的进步。但是，各种非理性的 股利分配行为在我们这个市场还一直存在，上市公司股利政策的制定和实施上还 存在很大的随意性，比如为什么上市公司热衷于送转股而不愿意派发现金红利? 不同年份间同一家上市公司为什么要频繁的改变分红政策? 本文运用行为金融学 的知识，针对我国上市公司高送转的股利政策，从心理认知的角度，分析解释上 市公司管理层制订股利政策的行为动机和投资者在投资股票时候的非理性偏好， 探究高送转股利政策背后的行为动机。 1 2 国内股利政策的研究动态 国内有关股利政策的研究是从上个世纪8 0 年代中后期介绍国外股利政策基 本理论开始的，随着我国证券市场的开创和上市公司数目的不断增加，上市公司 股利分配行为得到了国内越来越多学者的关注。目前国内学者的研究主要还是通 过运用国外已有的理论研究成果，来解释和验证我国上市公司的股利分配行为。 “从国内来看，对股利政策的研究文献大多集中在( 1 ) 我国股利政策的模式及 影响因素和( 2 ) 股利行为与公司价值的关系两个方面。”2 由于我国股票市场起 步较晚，本文拟从以下两个方面对国内的研究动态进行简单综述： 1 2 1 股利分配政策动机研究 研究者主要以各种股利理论为依据，从资本结构，盈利能力，成长能力，代 理问题等入手，从不同的角度试图探寻影响上市公司股利政策的各种驱动因素和 各因素的影响程度。 刘星、李豫湘和杨秀苔( 1 9 9 7 ) 最早采用灰色关联度法对我国上市公司股利 2 韩息博脱命股刹的内涵中固会计计论，2 0 0 4 年，笫2 罄第l 奶2 1 7 虹 2 贵州人学t 商管理硕i ：学位论义 政策的影响因素进行了分析，他们以1 9 9 2 年和1 9 9 3 年的3 0 家上市公司为样本， 其检验结果表明影响现金股利支付水平的主要因素依次为：法人股比例，每股净 资产，股票市盈率，行业平均股利支付率，净资产收益率和资产负债率。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用林特模型检验了在1 9 9 8 年影响上市公司股价 表现的股利政策因素。研究结果显示，公司的规模，股东权益比例和流动性越高， 股利支付水平就越高；国有股和法人股控股比例越低，股票股利支付额越高，现 金股利支付水平就越低；业绩不佳的公司，倾向与采取长期负债的方式支付股票 股利以满足股东的要求。 杨淑娥( 2 0 0 0 ) 的研究表明，红利主要受货币资金余额和可供股东分配额的 利润影响，并与他们成正相关关系。 原红旗( 2 0 0 1 ) 采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因，得 出结论：中国现行股利政策不仅没有减轻代理问题，反而是代理问题没有得到解 决的产物。控股股东持股比例越大，就越有可能选择高额的现金股利，从而变成 控股股东转移现金的一种重要手段。 段培阳( 2 0 0 2 ) 对我国上市公司高派现现象进行了初步研究，结果显示，我 国上市公司高派现过程中存在严重的超能力派现行为。伍利娜等( 2 0 0 3 ) 采用了 与段培阳类似的定义并通过l o g i s i e 回归研究了影响上市公司异常高派现的因 素。结果显示，公司股本规模越小，流通股所占比例越高，上市公司净资产收益 率越接近配股达标线区间，上市公司上市年限越短，上市公司越容易发生异常高 派现。 陈信元、陈冬华和时旭( 2 0 0 3 ) 运用案例分析方法，对佛山照明1 9 9 3 年至 2 0 0 1 年连续9 年的高派现进行了研究，结果发现，高现金股利并没有提高公司 的价值。 袁天荣、苏天红( 2 0 0 4 ) 则发现，上市公司超能力派现与资产规模，净资产 收益率，上市年限显著负相关，与公司的股权集中度j 下相关。 李增福、唐春阳( 2 0 0 4 ) 对不同行业的上市公司的股利分配行为研究后得出 结论，行业在上市公司决定股利分配时是重要变量之一，不同行业上市公司的股 利分配具有显著的差异。 1 2 2 股利分配政策的市场效应研究 3 贵州人学丁商管理何! l ：学位论义 这类研究主要是分析不同股利政策的市场效应，特别是公佰股利分配自订后的 股价变动以及是否有超额收益。 张水泉( 1 9 9 7 ) 以上海股市1 9 9 2 年1 9 9 6 年之间的3 5 0 个股利与配股事件为 样本，对事件前后股票价格的变动进行了检验，得出在空头市场现金股利的异常 报酬率最大，送股次之，配股最小；在多头市场，情形正相反。 魏刚( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 7 年度上市公司分配预案进行了研究，关于派现和送股 得出结论，市场欢迎送股。 都志灵、梁博和李晨辉( 1 9 9 9 ) 使用事件研究法将1 9 9 6 年度2 0 5 家样本公 司分成派现，送股，配股和不分配四组进行研究，发现四种分配方案对股价的影 响存在显著的差异，投资者对送股的市场反应最为强烈。 陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 研究了1 9 9 6 年以前上市公司的首次红利分配 政策，认为市场混合股利公告和股票股利公告带来的超额收益显著性水平较高， 而纯现金股利不受市场欢迎。 俞乔和程滢( 2 0 0 1 ) 从年度红利公告对股价及交易量两个方面考察了股市对 红利政策的反应，研究显示，无论是首次分红公告还是一般的分红公告，公告f l 当天和公告日后一天的股价和交易量都出现了显著变化。现金股利所引起的股价 异常收益小于股票股利和混合股利，现金股利作为首次分红支付方式的异常收益 显著为负值。 孔小文和于笑坤( 2 0 0 3 ) 的研究结果表明，现金股利和股票股利的超长累积 收益显著为正，而投资者对混合股利反应平淡。而现金股利也不能传递未来公司 盈利前景的信息。 1 2 3 行为金融理论下的股利政策研究 朱武祥( 2 0 0 3 ) 研究了行为公司金融理论及其发展，将行为金融理论与公司 金融结合起来，研究公司投融资行为，股利政策及其绩效。 黄果等( 2 0 0 4 ) 基于行为金融理论研究公司股利政策，系统介绍了股利行为 学派的研究进程。 陈洪涛和黄国梁( 2 0 0 6 ) 运用行为余融理论，对上市公司的分红派息行为进 行了简单的阐释。 综 ：所述，与圈外研究对比，国内的研究虽然取得了一螳成粜，但是这些研 4 贵州人学t 商管理坝l j 学位论文 究大都局限在对理论的探讨和影响因素的探讨上，尤其在时l u 的选择e 大都比较 短，样本的选择大都集中在某一特定的年份或者一个相对较短的时期，同时也较 少考虑市场周期本身变化的反作用力，因此研究的结果有多大的普遍性还有待于 市场的检验。 1 3 研究内容和研究思路 本文的研究思路是，首先对股利政策的发展和国内外的研究现状做简单的回 顾，分别对标准金融理论下的股利分配理论和行为金融框架下的股利分配理论进 行论述，并重点介绍了一些行为金融理论的重要概念。然后对我国上市公司股利 分配的现状及市场背景进行了描述，总结了我国上市公司在股利分配制度上存在 的一些不合理现象。最后，在理论和现实的基础之上，运用规范和实证相结合的 研究方法，重点选取高送转和纯现金股利上市公司进行分析，用行为金融学理论 分析解释上市公司非理性股利政策背后的行为动机。本文共分六章展开研究，相 关研究内容如下： 绪论 “股利之谜一直是理论界和实务界关注的一个焦点问题，随着我国证券市 场的规范和发展，上市公司股利政策对市场的作用力会越来越显著。与国外现金 股利为主的股利政策不同，我国上市公司股利政策更加多样化，不分配、超能力 派现、高送转等非理性股利行为都曾大量出现。基于此，迫切需要我们从不同的 角度来观察和研究我国上市公司的股利政策，对其政策背后的动因进行探究。在 提出问题的基础上，本章对相关的研究文献进行了综述，为后面的研究提供必要 的背景资料和分析前提。 行为金融学理论概述 在这一章中，主要介绍了标准金融理论和行为金融理论的区别，以及在其理 ； 论基础上的股利理论差别，并介绍了行为金融理论基于的一些心理学概念，为后 文的顺利展开奠定理论基础。 我国上市公司股利分配现状及市场环境 我国证券市场起步较晚，到现阶段还存在许多不舰范的地方，许多方面还处 于摸索阶段。 i 市公司在股利分配厅衙，还存在许多非理性行为。本学通过对我 盘州人学t 商管理坝2 - ：- ”, 7 - 位论史 国上市公司面临的市场环境和上市公司股利分配现状的描述，揭示我国上市公司 股利分配存在的各种问题，为接下来的分析提供现实的数据支持。 上市公司高送转股利政策的行为金融分析 实证研究表明，我国证券市场也存在羊群效应。投资者对市场的认知更容易 受情绪和周围环境的影响而出现认知偏差，从而对市场的某类股票产生偏好。本 章结合市场整体运行趋势，分析投资者的非理性行为以及上市公司对投资者非理 性偏好的反应，以期能够对上市公司高送转的股利政策做出解释。 上市公司现金股利政策的实证分析 本章是实证部分，透过样本，对上市公司现金分红的进行了实证分析。 规范我国上市公司股利政策的建议 目前由于我国证券市场还处于发展的初期，在制度的建设上，还有许多不规 范和有待完善的地方。通过前面的分析，本文提出自己的一点看法和建议，从规 范和建立股利分配的监督机制入手，提出一些政策上的想法，以期能对市场的进 一步完善提供有益的参考意见。 文章的创新之处 随着资本市场的同益发展，上市公司会收到各方面更多的关注。上市公司的 股利政策作为公司理财活动的重要组成部分，也日益引起人们的重视。对上市公 司股利政策的研究方面，会有更多的理论和实证研究出现。目前存在的大量研究 股利政策的文献，大都是基于标准金融理论框架对股利政策的探讨，更很少能和 市场的实际运行情况结合起来讨论。本文透过行为金融学视角，首次将行为金融 理论和市场的运行趋势相结合，对我国股利政策的非理性行为进行了比较细致的 分析。通过描述羊群效应，运用迎合理论，分析投资者对市场的心理认知偏差和 上市公司管理层心理预期的变化，对上市公司的股利政策做了心理层面上的解 释，并对改进我国上市公司的股利政策提出了一些自己的观点和看法，以期对保 护中小投资者的利益有所帮助。 贵州人学t 商管理顺f 学位沦史 2 行为金融学理论概述 行为金融理论是2 0 世纪8 0 年代以来才真f 兴起的新兴理论。行为金融学是 在与标准金融理论不断斗争过程中发展起来的，经历了从否定到接受的漫长过 程。“行为金融理论开辟了反对将人类视为完全理性的概率演算者的战场，基于 心理学原理，把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程，情绪 过程和意志过程，这些过程在许多方面偏离了标准金融理论模型所假定的机制， 它们不涉及大量运算，也不需要精确计算概率和反复权衡事务的效用，往往在情 绪的助推下，仅使用有限时间和知识进行推断，它们是一种有限理性模型。3 行 为金融理论可以说是对标准金融理论的一次颠覆，它以心理发现为基础，借助其 他社会科学的观点，以期解释传统金融学无法解释的市场现象。行为金融理论的 代表人物之一，芝加哥大学的t h a l e r 甚至认为除了行为金融学理论外没有其他 j 下确的金融理论。2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖颁发给了行为金融学研究者，行为金 融学逐渐融入了主流金融学的行列，行为金融理论日益受到越来越多的经济学家 的重视。 2 1 行为金融理论与标准金融理论的区别 2 1 1 关于市场的有效性 市场有效假说被认为是标准金融理论的核心之一，有效市场假说认为市场的 价格包含了所有的公开信息；而行为金融理论以心理学为基石，认为市场并非总 是有效的，总会有噪音存在。 2 1 2 投资者的理性 标准金融理论把投资者看作是一个完全意义上的理性人，具有充分的计算能 力，能够通过概率判断事务的预期效用并实现效用的最大化；行为金融理论则把 投资者假定为非完全理性，即有限理性，是一个“行为人 。 2 1 3 分析方法 标准会融理论主要采用数学模型和逻辑推理的方法，通过计算概率和权衡事 1 易i ；几1 7 行为命触论【m 1 1 ：海： i 海9 1 才绛人：版i ，2 0 0 5 年7 4d1 7 贵州人学丁商管飕顺i 学位论文 务效用的大小来做出选择；行为金融学在心理学的基础上，结合运用经济学，行 为学，社会学等的分析方法，更多的是考虑投资者的交易情绪和行为偏向。 2 1 4 资产定价 标准金融理论的另一理论基石是资本资产定价模型( c a p m ) _ ； i 资产组合理论 以及期权定价理论( o p t ) 。该理论假设下认为投资者不但是个人理性而且信念 也是一致的，不会受认知偏差的影响，而只关心市场组合的均值与方差；行为金 融理论则以有限套利为基础，通过在定价机制中引入噪声交易，在考虑人的因素 基础上，通过修正b 系数构建了行为资产定价模型( b a p m ) 。 2 2 行为金融学的心理学基础 行为金融学的理论基础之一就是心理学，因此了解心理学的些知识，有助 于对行为金融学的理解。认知心理学有很多的文献描述了心理在其行为决策中的 作用，主要的方面有： 2 2 1 过分乐观 在心理学论及的错误中，文献讨论最多的大概就是过度乐观行为。人们容易 过高估计自己的能力，人们认为自己对局面的控制能力通常比他们的实际能力大 的多。过分乐观可由许多心理偏差引起j 比如自我归因偏差，即当出现理想的结 果时，人们认为是其能力使然，而出现不利后果时，则归因于运气不佳。 2 2 2 过度自信 无论是理性行为者还是非理性行为者，他们都自认为是掌握了一定信息和专 业技术知识，往往在做决策时过于相信自己的判断力。过度自信和过度乐观经常 会紧密混杂在一起，这样，投资者会高估自己的能力，低估风险，放大自己控制 局面的能力。 2 2 3 认知偏差 人们总是希望去寻找与他们的观点相一致的信息，而忽略与其观点相冲突的 信息，而一致的信息则会被高估。而当事实证明自己的信念或观点错误的时候， 则会产生认知失调。 2 2 4 保守偏差 这是一种顽固峰持一种观点的行为倾向，一旦表明一种立场，大多数人会很 雉离斤，即使离丌自己的观点，这个过程也怍常缓慢，从而造成对事彳， ：的反应不 贵州人学t 商管理坝i - ”t - - 娃论文 足。 2 2 5 定位 人们在做出一些决定时，他们的观点会受到一些建议的影响。人们往往会和 别人做比较，从而找出自己的“定位”。在投资中，则把一种证券的价格和另一 种证券价格相比较，以期找出该种证券的合理定位。事实上，这种定位的寻找是 徒劳无益的，因为证券价格之间往往会互相影响。 2 2 6 从众行为 也叫羊群行为，是在群体压力或社会影响等情绪下的非理性行为，当决策者 行动时，常常考虑群体的判断和行为，即使知道其他人是一种从众行为，完全理 性的人也会参与其中并采取类似的行为。 2 2 7 心理账户 所谓心理帐户，是指投资者并不是一致的对待自己的自有资产，而是在 潜意识中倾向于把不同的投资放在不同的心理账户，而且对不同一心理账户的风险 偏好不同。但在考虑问题时，行为人往往只考虑其中的一个心理账户。 2 2 8 遗憾 人们为了避免懊恼的痛苦，往往会采取非理性行为，比如证券市场上的 “追涨杀跌”。 2 2 9 模糊规避 e l l s b e r g ( 1 9 6 1 ) 通过实验指出，人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客 观不确定性，这一发现称为“模糊规避 。 2 2 1 0 预期理论 预期理论将认知心理学的成果运用到经济分析上来，其主要特征是效用 定义在损益而非最终财富的基础上，该理论认为，人在面临获得的时候是风险规 避的，而在面临损失的时候是追求风险的。l o c k ea n dm a n n ( 1 9 9 9 ) 对芝加哥商品 交易所中的场内交易员进行了分析，结果表明这些立场坚定的市场职业人士也是 卖出获利品种而尽可能把亏损品种保持较长时间。这说明交易者有亏损规避和处 置效应的行为特征。同时，他们还发现，最好的交易员是那些亏损规避最不明显 的人，即最好的交易员是卖出亏损品种而持有获利品种的那些人。 贵州人学t 商管理帧l j 学位论爻 2 3 行为金融股利理论 本文拟将股利理论体系划分为标准金融股利理论和行为金融股利理论两大 类。前者主要是在标准金融理论体系下的股利理论，强调有效市场假设和理性人 自订提下的股利问题，认为人们的决策是建立在理性，风险回避，效用函数最大化 等假设之上的。而行为金融股利理在行为金融理论的框架下强调市场的不完全有 效和“行为人”的概念，并且基于心理学原理，把金融投资过程更多的看成是一 个心理过程，不需要理性的概率计算和反复权衡投资的效用，从行为科学、心理 学和社会学等角度对股利政策做出了全新的解释。 2 3 1 标准金融理论体系下的主要股利理论 2 3 1 1 “在手之鸟 理论 “众鸟在林，不如一鸟在手”。戈登是“一鸟在手”理论的最主要的代表人 物，他认为，在投资者的心目中，经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性 要高于股利支付的不确定性，故投资者将偏好股利而不是资本利得。该理论认为 投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资 者更偏好确定性的收入。 “一鸟在手”理论的结论主要有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付率成f 比；( 2 ) 权益资本成本与股利支付率成反比。基于此，企业在决定股利分配政策时，应采 取高股利支付政策，才能使企业价值最大化。 2 3 1 2 “m m 股利无关论 1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i 发表了股利政策、增长和股票价值，第一次 对股利政策的性质和影响进行了系统的分析，也奠定了股利无关论的基础。该理 论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值产生影响。这一理论建 立在这样一些假定之上：( i ) 完全资本市场假设。( 2 ) 理性行为假设。( 3 ) 充分肯定假 设。然而在现实市场中，m m 定理的假设条件并不成立，但是该理论却为后来者 研究股利政策搭建了良好的平台，许多研究者把研究重点转移到考察放松假设条 件后的不完善市场中的m m 理论。 m m 股利无关论的结论是：( 1 ) 股利政策不影响股价；( 2 ) 企业的权益资本和股 利政策无关。因此，股利支付可有可无，对公司及股东没有实质性影响，企、止无 蔼；花大力气去思考对f 股东无所谓的股利政策，公r 司的价值完拿由其投资的获利 l ( 1 贵州人学t 商管理硕l 。学位论迁 能力所决定，而非决定于股利政策。在企业投资政策给定的情况下，股利只是企 业盈利减去投资之后的差额部分，那么在完美的资本市场上，投资政策一旦制定， 股利政策的改变只是意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果 投资者按理性行事，这种改变就不会影响公司的市场价值。 m m 股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外 部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与 股利的发放没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。 股利无关论成功的利用了数学模型，揭示了股利政策与股票价值的关系，虽 然其前提假设过于苛刻，以至于其结论与显示情况不相吻合，但是其丌创了股利 政策研究的新时代。 2 3 1 3 税差理论 在m m 股利无关论基础上，税差理论在研究中放宽了其前提中的无税假设， 在接近现实的条件下建立投资决策和股利决策模型。布伦南( b r e n n a n ，1 9 7 0 ) 在 引进税赋后建立了一个股票评估模型，其结论是股利额较高的股票比股利额较低 的股票有更高的税前收益，在考虑税赋的情况下，公司好的股利政策就是根本不 发放股利。 税差理论的结论主要在：( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比；( 2 ) 权益资本与股 利支付率成正比。因此，企业采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。 税差理论成立的前提是资本利得税低于股利所得税率，投资者可以通过延迟实现 资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。高股利政策损害了投资者的利益，而低股 利则会抬高股价，增加企业的市场价值。 税差理论基础上后来进一步发展成了客户效应理论。 2 3 1 4 信号传递理论 管理者和投资者之间在信息上事实上存在着不对称的关系，股利政策往往成 为传递企业内部信息的一种手段。随着信息学的发展，信号传递理论也越来越得 到更多研究者的支持。该理论认为行动可以传递信息，股利政策在某种程度上可 以看作是企业未来经营状况的指示器，对外传递了公司盈利状况和未来发展状 况。如果公司保持比较稳定的现会股利支付率，那么投资苔就会对仑业未来的盈 利能力和现会流抱有较乐观的预期。管删当局比外部股尔赴了解企、i k 的状况，通 贵州人学t 商管理形ji ：学化论艾 常会通过适当的方式向市场传递信号，向外部投资者表明公司的价值，以此末影 响投资者的决策。高质量的公司往往会通过高股利把自己同绩差公司区分丌柬。 而对于业绩差的公司来说，强迫自己以支付高股利的方式向市场传递信息，则要 付出相当高的代价，因为他们必须为支付现金股利而筹措外部资金，或因分红利 而造成投资不足，丧失好的投资机会，从而承担额外的成本。 信号传递理论虽然取得了突破性的进展，但仍存在缺陷，比如企业为什么不 采用其他效果相当而成本更低的手段向外部股东传递企业的信息昵? 又比如在 高速成长的行业或企业，股利支付率一般都很低，而这些企业的业绩和成长性却 保持高速增长，这是信号传递理论无法解释清楚的。 2 3 1 5 代理成本理论 现代公司的一个重要特征是所有权和经营权相分离，于是产生了委托代 理关系。无论对于委托人还是代理人来说，他们都在追求各自的效用最大化，对 于投资人股东来说，目标是企业财富最大化；对于经营者来说，目标则是增加报 酬和闲暇时间以及避免风险等，这就不可避免的会出现矛盾。1 9 7 6 年，詹森 ( j e n s e n ) 和麦卡林( m e c k i n g ) 首先将代理成本引入公司金融理论。1 9 8 2 年，约 瑟夫( r o z e f f ) 首次将代理成本理论应用于股利政策研究，他认为，股利的支付 一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本。股利发放率的确定是在这两 种成本之间进行均衡，以使总成本最小。股利政策实际上体现的是公司内部人与 外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保 证经理们按照股东的利益行事。 代理成本理论认为，股利的支付能够有效的降低代理成本，股利的支付减少 了管理人员对自由现金流量的支配权，将管理人员可以支配的现金流降到最低， 使其失去了谋求自身利益的资金来源，从而减少其“道德风险”和“逆向选择”， 促进资金的最佳配置。否则，这些留存的资金就有可能被内部人滥用。同时，大 额现金股利的发放，使得公司资本有留存收益供给的可能性越小，在面临新的投 资机会时，企业就有必要寻找负债或权益融资，这种再融资过程会使公司接受更 多更严格的监督和检查。这就解释了为什么有些公司边发股利边融资的问题。 2 3 2 行为金融框架下的主要行为股利理论 2 3 2 1 股利迎合理论 1 2 贳州人掌- 1 2 陶；萏。耻f i ! ! l j 雩：位论义 2 0 0 2 年m a l c o l m 和j e f f r e y 发表论文“ac a t e r i n gt h e o r yo fd i v i d e n d s ”，文中 认为企业经理是否支付股利依赖于投资者的需求。当投资者偏好股利时，那么支 付股利的股票相对于没有支付股利的股票，其股价就会出现溢价，企业经理通过 支付股利来迎合投资者；反之，则不支付股利。他们构建了四个时间序列模型， 来度量投资者对股利的需求，结果发现，在每种度量标准中，当投资者对股利的 需求较高时，原来未支付股利的公司就开始支付股利。而在有些度量标准中，当 投资者对股利的需求较低时，原来支付股利的公司就不再支付股利。这个结果很 好的验证了迎合理论。 迎合理论与客户效应理论有几个关键的不同点。( 1 ) 迎合理论认真的考虑了投 资者对股利的需求受到其情绪影响的可能性。( 2 ) 迎合理论主要集中研究投资者对 股利的需求，而客户效应理论对确定的股利供给的反映主要是在股利的整体水平 上。 迎合理论包括三个组成部分：( 1 ) 由于心理上或者制度上的原因，对于支付股 利的股票，一些投资者具有随着时间不断变化的需求。( 2 ) 这种需求把支付股利与 不支付股利的股票价格区分开来，有限的套利不能阻止股票溢价。( 3 ) 当投资者为 那些支付股利的股票提供较高的价格，而对那些不支付股利的股票提供较低的价 格时，经理要迎合投资者的需求。迎合理论的关键就在于它认真考虑了投资者对 股利的需求受到情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求会受到情 绪的影响，并且经理们的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折 价。迎合理论的主要预言是，经理派发股利的倾向依赖于投资者不断变动的股利 需求所导致的股票溢价。 2 3 2 2 自我控制理论 自我控制理论依据是人类行为不可能完全理性，现实中总是会受到情绪等 行为心理影响，即便有些事情会带来不利的后果，人们还是不能自我控制，如吸 烟等。现实的投资者并非标准金融理论架构下的理性人，容易屈服于各种诱惑， 不具有完美的自我控制能力，不能实现完美的套利。大多数人一方面对未来设定 了长远的规划目标，另一方面对当前又存在迫切的渴求。这种冲突要求他们能够 通过自我控制对当前的短期利或不利行为进行自我约束，以符合长期发展目标的 需要。通常实现自我柠制的途径有两种：足个体自制力，运用个体 i 身| | 声强的 贯朴ij ：掌t 商管理倾i j 学化论义 意志力，修f 当前行为动机达到自我否定，但是现实生活中似乎缺乏这种必要的 意志力，于是他们往往求助另一外在