（会计学专业论文）基于企业生命周期的企业融资战略选择.pdf

基于企业生命周期的企业融资战略选择 与企业财务战略制定影响相关性的实证研究的探讨应当是必要的。 本文拟选择企业融资战略作为财务战略的代表，通过实证方法来检验企 业生命周期与企业融资战略制定之间是否存在相关性；如果具有相关性的话， 企业融资战略选择在多大程度上受到企业生命周期因素的影响；并且拟通过 具体案例深入探讨当企业处于不同生命周期阶段时应当怎样选择适当的融资 战略。 本文选择上海证券交易所电子信息与通信行业全部上市公司2 0 0 1 年一 2 0 0 5 年的财务数据作为研究样本，对企业生命周期与企业融资战略制定相关 性进行实证研究。首先采用聚类分析法将样本公司划分为初创期、成长期、 成熟期和衰退期4 个阶段，通过建立计量经济模型，对企业生命周期与资本 结构的互动关系进行了比较全面的实证分析。综合本文实证研究的结果，可 以得出如下结论：在我国处于企业生命周期不同阶段上市公司的资本结构存 在着显著的差异；企业生命周期的不同阶段能够稳定有效的影响上市公司的 资本结构。成熟阶段的上市公司由于其内源融资能力较强，同时增长机会较 多，因此企业选择保持较低的财务杠杆，资本结构和成长阶段显著负相关； 而衰退阶段的上市公司，公司经营风险高而财务风险低，公司则宁愿选择较 高的债务水平，资本结构和衰退阶段显著的正相关。 企业成长的周期性决定了处于企业生命周期不同阶段的企业因面临的风 险不同而所需资金的性质、规模不同。企业应当根据所处不同阶段内外部环 境的要求，采取适应于该阶段的融资战略，才能提高资金运用效率，解决企 业资金短缺问题，并且降低资金成本，规避财务风险。 初创期企业风险较高，发展前景不容乐观。该阶段不仅资金需求量大， 且要求资金来源长期、稳定。企业一方面要不断满足内部长期投资对资金的 持续需要，另一方面要避免固定的还本付息压力加大财务风险，导致企业行 为短期化。基于上述考虑，此阶段应以融入权益性资金为主。权益性资金来 源一般有创业者个人积蓄、政府投资、风险资本等。 成长期的企业一方面要扩大规模满足市场的需求，另一方面，还要满足 营运资金等短期资金的需求，因此，此时的企业迫切需要打通融资渠道。在 此阶段，产品市场得到拓展，各种风险得以降低，企业发展前景良好，融资 环境缛到改善，可考虑利用多种融资方式来满足。由于此时企业内部产生净 2 中文摘要 现金流量多还为负，因而主要依靠外部资金支持，如长期借款、风险资本、 商业信用、以及短期贷款和政府投资等。 企业进入成熟阶段后，经营业绩有了长足进展。企业产品销售稳定增长， 已形成可观的现金流和利润，各种风险( 技术风险、+ 经营风险、市场风险等) 已经降低，融资环境大为改善，融资空间增大。此时，企业可采用剩余股利 政策，优先考虑留用尽可能多的利润用于技术创新。相对股票发行而言，银 行贷款融资成本低、可利用财务杠杆和保障股东控制权。如果企业原始资本 中存在风险资本，则企业必须找到其他适宜的外部融资来源将其取代，企业 上市进入资本市场融资是一个比较好的解决方法。另外，对于形成相当规模、 具有一定核心竞争能力的企业来说，也可以从证券市场通过发行债券方式， 获褥持续的资金供给。 衰退期企业仍可继续保持较高的负债率，而不必调整其激进型的资本结 构。衰退期的企业具有一定的财务实力，以其现有产业做后盾，高负债筹资 战略对企业自身而言是可行的。衰退期的企业如果实施正确清晰的战略将企 业导入新的成长曲线，企业将进入新一轮的发展时期。 最后通过对中兴通讯股份有限公司发展过程中不同阶段的分析，具体说 明了企业不同生命周期阶段中融资战略的选择。 引入企业生命周期理论的企业融资战略讨论将企业融资问题在传统理论 的基础上向外延伸，拓展了传统融资结构，两者的融合使传统融资理论更宽 泛，更切合实际。本文的创新之处在于研究方法上，本文采用实证分析的方 法对企业生命周期与企业融资战略相关性进行检验，证明在我国处于企业生 命周期不同阶段上市公司的资本结构存在着显著的差异。从定量的角度研究 两者的相关性，是对这一领域研究的一个补充。最后采用案例研究的方式也 有效的说明了企业不同生命周期阶段融资战略的选择，因而具有一定的理论 意义和现实意义。 当然，本文也存在一些不足之处：一是实证分析部分选取的样本数据可 能存在代表性的问题，从而影响分析结果的准确性。由于只选取了一个行业 的企业作为样本，能否从一个行业推断出所有行业企业都存在同样的规律需 要进一步的研究证明。二是实证分析部分可能存在循环论证的情况。本文实 证分拆是在认为人们还没有普遍认识到企业生命周期对企业融资战略的影 基于企业生命周期的企业融资战略选择 响，没有根据企业生命周期制定融资战略的前提下进行的，但实际上有的企 业已经认识到了这一点，并且按照企业生命周期的阶段性特点制定融资战略， 采用这样的企业的数据当然能够得到支持本文观点的结果，这将使研究变得 没有意义，这些企业对采用该理论制定的战略对企业价值和未来发展是否有 帮助并未得到证实，应当做进一步的讨论。 4 关键词：企业生命周期融资战略相关性选择 a b s 丁r a c t a b s t r a c t t h ef i n a n c i a ls t r a t e g i cc o n c e p ti sc o n c e r n e db yp e o p l eb o t hi nt h er e s e a r c h a r e aa n dp r a c t i c ea r e a f i n a n c ea c t i v i t yw i l lh a v ea l li m p o r t a n te f f e c to np r o d u c t i o n ， m a n a g e m e n lc a p i t a ls o u r c e ，r i s ka n de n t e r p r i s e sv a l u e i no r d e rt og e tl o n g t e r m d e v e l o p m e n t , e n t e r p r i s em u s tc o n s i d e rt h ef i n a n c ea c t i v i t ya s a n i m p o r t a n t s t r a t e g y b u s i n e s sl i f ec y c l et h e o r ym e a n st h a te n t e r p r i s ei sj u s tl i k ea no r g a n i s m , h a v i n gal i f ec y c l ef r o mb i r t ht od e a t h w i t ht h ed e v e l o p i n go ft h er e s e a r c h ， b u s i n e s sl i f ec y c l et h e o r yi sa p p l i e dt oe n t e r p r i s e sm a n a g e m e n t i nt h ed i f f e r e n t l i f e c y c l es t a g e s f m a n c i a lr e s o u r c ea n df i n a n c i a la b i l i t yo ft h ee n t e r p r i s ea r c d i f f e r e n t d u r i n g as p e c i f i e dp e r i o do ft i m e ，r e s o u r c ea n d c a p a b i l i t y t h a t e n t e r p r i s e sh a v ea r el i m i t e d ，a n dt h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n tf a c e di sd y n a m i c i n o r d e rt om a k ea na p p r o p r i a t ec h o i c ew h i l em a k i n gf i n a n c i a ls t r a t e g y , e n t e r p r i s e s m u s tc o n s i d e rb o t hi n t e r n a la b i l i t ya n de n v i r o n m e n tc o n d i t i o na tt h el i f ec y c l e s t a g e t h ec o m p a n yl i e s t h e r ei sa q u e s t i o n ：i ft h ee n t e r p r i s el i f e s p a nf a c t o rh a v eag r e a ti n f l u e n c e o i l e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gs t r a t e g yl i k ep e o p l et h o u g h t ? t h i sp a p e rp l a n st ou s e e m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o dt oe x a md o e sl i f ec y c l eo fe n t e r p r i s ea n df m a n c i n g s t r a m g yo fe n t e r p r i s eh a v er e l e v a n c e t h ep a p e rs e l e c t e dt h el i s t e dc o m p a n i e si n e l e c t r o n i ci n f o r m a t i o ni n d u s t r yi ns h a h 曲a is t o c ke x c h a n g ea st h es a m p l eo f s t u d y i n g t h ee m p i r i c a ls t u d yc a nr e a c ht h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：i nc h i n a , a t d i f f e r e n ts t a g e so ft h el i f e c y c l e ，t h e r ei s as i g n i f i c a n td i f f e r e n c ea b o u tl i s t e d c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e e n t e r p r i s e s s h o u l d m a k i n g d i f f e r e n t f i n a n c i n g s t r a t e g i e s b a s e do i lt h ei n t e r n a la n de x t e r n a le n v i r o n m e n t a lr e q u i r e m e n t sa t d i f f e r e n ts t a g e s g e n e r a l l ya tt h ei n i t i a lp e r i o dt h es o u r c eo ff u n d sa l ee n t r e p r e n e u r sp e r s o n a l s a v i n g s ，a n dv e n t u r ec a p i t a l a n da tg r o w i n gs t a g e ，e n t e r p r i s em a i n l yr e l i e so n 基于企业生命周期的企业融资战略选择 e x t e r n a lf i n a n c i a ls u p p o r t ，s u c ha sl o n g t e r ml o a n s ，v e n t u r ec a p i t a l ，b u s i n e s sc r e d i t a n ds h o r t t e r ml o a n sa n dg o v e r n m e n ti n v e s t m e n t s e n t e r i n gt h em a t u r es t a g e ，t h e f i n a n c i n ge n v i r o n m e n th a sb e e ng r e a t l yi m p r o v e d a tt h i st i m e ，e n t e r p r i s e sc a n u s e r e s i d u a ld i v i d e n dp o l i c y ，g i v i n gp r i o r i t yt ot h eg r e a t e s tp o s s i b l en u m b e ro fr e t a i n e d p r o f i t sf o rt e c h n i c a li n n o v a t i o n c o m p a r e dw i t hs t o c ki s s u e ，b a n kl o a n sc o s ti s l o w e r e n t e r p r i s e sc a nm a k eu s eo ff i n a n c i a ll e v e r a g e i no r d e rt of i n a n c em o r e f u n d s ，s o m el a r g ec o m p a n ya l s oc a ni s s u es t o c k sa n db o n d si nt h ep u b l i c a t r e c e s s i o ns t a g ee n t e r p r i s e sw i l lc o n t i n u et om a i n t a i nar e l a t i v e l yh i g hd e b t e q u i t y r a t i o i fm a k i n gs o m ec o r t e c ta n dn e ws t r a t e g yi nt h i ss t a g e ，e n t e r p r i s e sw i l le n t e ra n e wc y c l eo fd e v e l o p m e n tp e r i o d f i n a l l y , t h i sp a p e rt a k e sz t ec o r p o r a t i o na sa ne x a m p l et os p e c i f yh o wt o c h o o s ea p p r o p r i a t ef i n a n c i n gs t r a t e g i e si nd i f f e r e n ts t a g e so ft h el i f ec y c l e t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i s p a p e ri sd e v e l o p i n gt h et r a d i t i o n a lt h e o r yo f f i n a n c i n gs t r u c t u r e t h ec o m b i n a t i o no fc o r p o r a t el i f e - c y c l et h e o r ya n dc o r p o r a t e f i n a n c es t r a t e g i ct h e o r ym a k et h et r a d i t i o n a lf i n a n c i n gt h e o r ym o r er e a l i s t i c a sf o r t h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h ep a p e ru s et h ee m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o dt op r o v et h a tt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si sn o t a b l ed i f f e r e n ta t d i f f e r e n ts t a g e so ft h e l i f ec y c l e s ot h e yh a v eac e r t a i nt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e o fc o u r s ei nt h i sa r t i c l e ，t h e r ea r es o m el i m i t a t i o n s ：f i r s t l y , i nt h ee m p i r i c a l a n a l y s i st h e r em a y b ear e p r e s e n t a t i v ep r o b l e ma b o u tt h es a m p l eo ft h ed a t a ，t h i s m a ya f f e c t t h e a c c u r a c y o fa n a l y s i s r e s u l t s s e c o n d l y , t h e r em a yb e e x i s t d e m o n s t r a t e dc y c l ei nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h e s el i m i t a t i o n ss h o u l db ed o n ei n f u r t h e rd i s c u s s i o n k e yw o r d s ：e n t e r p r i s el if e c y c l ef i n a n c i n gs t r a t e g i c r e l e v a n c e c h o i c e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：何鹏 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 1 1 选题目的及研究意义 1 绪论 当今的时代经济形势急剧变化，经济环境充满了不确定性且难以预测， 这样的市场环境为企业战略管理的发展提供了广阔的空问。战略管理思想所 具备的统筹性、全局性、前瞻性、长远性、风险适应性等诸多特点和优势能 够适应时代发展的要求，逐步延伸和渗透到企业管理的财务、销售等各个重 要的职能领域，形成完整的企业战略管理体系。正因如此也就提出了对财务 进行战略管理的要求。正如学者w o c l e v e r l e y 所说，如果一项战略计划在财 务上不可行，那它就是无效的，而一项财务计划不能反映管理当局和董事会 所制定的战略决策，它就没有任何价值。o 因此，把战略问题与其要素引入财 务管理领域，从而将其推向财务战略管理的高度，是战略管理理论蓬勃发展 并受到企业界广泛重视之后的一个必然趋势。 世界著名的麦肯锡公司( m c k i n s e y & c o m p a n y , i n c ) 通过每年与全球范 围内数百家大公司的合作，研究它们持续改进经营状况的战略，也发现：“过 去十年来，思想与活动都曾水火不相融的两大支系公司财务与公司战略， 经剧烈的冲突之后融为一体。公司财务不再是财务专家的独有领地，公司战 略也不再为首席执行官所独揽。战略与财务之间的联系日趋紧密和明显”。o 由此可见，财务战略概念的产生是时代对企业管理和发展的迫切要求， 无论是在学术界的研究还是在企业界的实践中都已备受关注。在此过程中， 作为企业财务战略的重要组成部分的企业融资战略也理所当然的成为研究和 关注的焦点。融资活动是企业三大财务活动之一，关系到企业生产、经营、 。1 。一 。j r a b mc 【a 1 h a n d b o o k o f s l l a t e g i c m , 越l a g c t l l c l l t 【m 】m c e l d c k k c r i n c ，1 9 8 9 9t o m c o c r l a n d m k o l l e r , j a c k m u f f i n v a l u a t i o n ：m e a s u r i n g a n d m a n a g i n g t h e v a l u e o f c o m p a n i e s m i 北京：电- y - z _ 业出版社，2 0 0 2 ( 7 ) 基于企业生命周期的企业融资战略选择 投资的资金来源、企业所承担的风险以及企业价值，企业要获得长远的发展， 必须将融资活动提到战略的高度以利于企业建立竞争优势，获得可持续的发 展。根据我国的现实状况，资金不足是导致我国企业停产和生产经营困难的 主要原因，融资问题已成为当前制约我国企业发展的瓶颈因素。因此，加强 企业融资战略管理是目前我国企业刻不容缓的任务，对企业发展真有重要意 义。 另一方面，在企业战略、财务管理发展的同时，企业生命周期观念进入 到管理界和财务界学者研究的视线之中。企业生命周期理论认为企业像生物 体一样，也有一个从成长到死亡、由盛转衰的过程。该理论把企业人格化， 将企业组织看作生命体，借用生物体的生命周期概念来分析企业组织的产生、 成长、发展和衰亡。随着生命周期理论的不断成熟和发展，生命周期理论不 仅被应用于企业经营活动、市场营销等方面，也被应用到企业财务活动和财 务战略制定中。 由于企业所处生命周期阶段的不同，企业内部所拥有的财务资源和财务 能力是不同的，这就决定了在一定时期内，企业所具有的资源和实力是有限 的。如何制定合适的财务战略，充分发挥企业的核心优势，是企业在制定财 务战略时必须考虑的问题。同时，企业在初创期、成长期、成熟期和衰退期 各个阶段在行业中的地位是不断变化的，企业所面临的竞争环境、财务环境 也是动态的。所以，企业在制定财务战略时，必须结合外部环境，作出恰当 的选择。从这个角度来看，企业生命周期与企业融资战略的结合应当是必要 的。引入企业生命周期理论的企业融资理战略讨论将企业融资问题在传统理 论的基础上向外延伸，拓展了传统融资结构，两者的融合使传统融资理论更 宽泛，更切合实际，因而具有一定的理论意义和现实意义。 来自实务界的一项调查表明，在我国企业对财务战略的周期性因素重视 程度不够，企业在制定财务战略时，对周期性因素认识不足。在所调查的企 业中，考虑了周期性因素对财务战略影响的仅占3 8 ，而这3 8 中7 8 5 的 企业考虑的是产品生命周期、市场生命周期和行业生命周期，而仅有2 1 5 的企业考虑了企业生命周期。o 。粱琦、于津平、吴崇，民营企业生命周期融资规律探析阴，南京社会科学，2 0 0 5 ( 5 ) 2 1 绪论 目前，在企业生命周期理论基础上对于企业融资战略的研究已经取得了 一定的成果，但从研究方法来看，多是采用定性的方法直接将企业生命周期 的相关理论引入到融资战略的研究当中。人们存在疑问：企业生命周期因素 是否如想象的那样对包括企业融资战略在内的企业财务战略具有重大的影 响? 绝大多数文献在承认企业生命周期因素对企业财务战略具有影响的前提 下对企业各阶段的财务战略选择进行分析，但对这一前提本身的正确性研究 还不充分，在对企业生命周期对财务战略制定影响的研究上也多采用定性的 研究方法。鉴于企业生命周期理论与财务战略理论结合的必要性和广泛性， 对企业生命周期与企业融资战略制定影响相关性的实证研究的探讨，并且采 用案例分析的方式深入阐述企业不同生命周期阶段融资战略选择具有一定的 理论意义。 1 2 研究方法与内容 本文采用实证研究与规范研究、定性分析与定量分析相结合的研究方法 展开。 由于企业生命周期与企业融资战略所涉及的研究领域较多，论文首先进 行了相关领域研究文献的检索与查阅，并对现有研究做出评析，对该领域的 研究现状有比较清楚地认识，提出企业生命周期理论与企业融资战略理论相 结合已成为必要的新的研究方向。然后，详细阐述了企业生命周期理论与企 业融资战略理论的内涵，为整个研究的开展提供坚实的理论基础。在此基础 上，论文选取电子信息与通信行业上市公司作为样本企业，通过实证研究方 法验证企业生命周期与企业融资战略之间的相关性及企业融资战略选择在多 大程度上受到企业生命周期因素的影响，研究结果为论文的进一步开展奠定 了基础。接着，论文对企业在生命周期不同阶段融资战略的选择进行了详细 的阐述，并且通过具体案例深入探讨当企业处于不同生命周期阶段时应当怎 样选择适当的融资战略。通过以上理论与案例的讨论，期望本文能够具有一 定的理论意义和现实意义。下图为论文研究内容示意图： 基于企业生命周期的企业融资战略选择 f研究进展分析 i 相关理论阐述 l + 睑业生命周期与企业融资战略相关性实证研究 i l企业生命周期不同阶段融资战略选择 i 案例分析 1 3 国内外相关理论研究进展及综述 1 3 1 企业生命周期理论文献评述 企业生命周期理论起源于经济学对企业“黑匣子”生命现象的探索。 微观经济学创始人阿尔弗雷德马歇尔( m a r s h a l l ，a ，1 8 9 0 ) 认为， 与森林中的树木生态竞争系统一样，在一个竞争环境中，各个企业都有存在 凋零与枯萎乃至死亡的风险。新生企业要成长，就得不断在竞争中获得空间， 然而随着其成长壮大，也会逐渐失去生命力，竞争力下降，面临被淘汰的危 险。与森林一样，整个企业系统正是在其内部企业间的竞争中得以不断更新， 并保持勃勃生机的。 科斯运用交易费用这一概念解释了企业存在的基础，从这个角度来看， 一家企业若无法保证其内部成本长期低于外部成本，即当企业内部成本长期 高于外部成本时，其衰亡将不可避免。由交易费用理论，不仅可以推论出企 业产生与扩展的边界，而且可以推论出企业消亡的边界。 一般认为，正是受到上述经济学大师系列洞察的启示，经济学家们开始 观察企业生命力现象，由此直接导致了2 0 世纪6 0 年代企业生命周期概念与 理论的提出。 1 9 6 5 年美国学者j ，w 戈登尼尔以“如何防止组织的停滞与衰老”为论题， 系统地探讨了社会组织的生命力与生命周期问题，对组织生命力与一般生物 4 l 绪论 界生命体的生命力进行严格界定与区分。提出两个重要界定：一个是人们可 以预测自然生命体的生命周期但无法预期一个社会组织的生命周期；另一个 是一个组织在经历了停滞后仍有可能恢复生机。由此得出结论：一个组织可 以持续不断地实现自我更新，这对我们的未来无疑有着深远的意义。一般认 为，戈登尼的研究将企业生命问题由经济学领域移人了管理学领域。由此引 发了管理学家们的探讨。与经济学家们不同，管理学家们在很大程度上将企 业看成一个“白匣子”而非“黑匣子”，重在探讨这个匣子内部的结构与特 征，因此揭示企业的生命力问题自然成了其主要使命之一。1 9 7 2 年，美国哈 佛大学教授拉芮格雷纳( l a r r ye g r e i n e r ，1 9 7 2 ) 在组织成长的演变和 变革一文中，第一次提出了企业生命周期概念，并围绕这一概念进行了较 为广泛的探讨，由此最终挑明了一个长期为经济学家与管理学家关注的论题， 即企业生命周期问题。这被视为这一理论的开端。 企业生命周期理论一经提出，便受到企业研究者的青睐，成了多学科考 察的热点论题之一，由此而将这一理论根植入多个学科。一般认为，这一理 论主要根植于四个学科，分别为生物学、心理动力学、经济学与管理科学。 经过3 0 多年的发展与争论，形成了多个分支。 其中企业生命周期阶段论把企业的成长和发展视为一个具有若干阶段的 连续过程，将考察的重点放在这种过程中的各个阶段的特征与问题上。阶段 论影响最大，吸引了大批学者的注意力，因此产生了许多彼此有别的阶段论。 各种论者的主要区别表现在对企业成长阶段划分上。按照阶段划分的差异， 至少可以看到十几种阶段论，从最少的三阶段到最长的十阶段，划分标准五 花八门，应有尽有( 参见表1 ) 。在众多的生命周期阶段论中，两种阶段论在 国内外影响较大。一种是格雷纳( g r e i n e r ) 阶段论。格雷纳将企业作为一般 组织去研究，认为各个阶段包含了一段相当平静的稳定进化成长期，而结束 于不同形式的管理危机。这样的组织发展同时受到组织年龄、组织规模、稳 定进化时期、剧烈改革时期与产业的成长率等内外因素的互动影响，自然牵 动企业领导者的领导管理模式，而成长的每一阶段也支配了领导者的管理风 格与企业转型的变化。这一阶段论后为邱吉尔( c h u r c h i l l ，1 9 8 3 ) 、奎因 ( q u i n n ，1 9 8 3 ) 等人所发展。另一种是爱迪思( a d i z e s ，1 9 8 9 ，1 9 9 9 ) 阶段 论。爱迪思将企业生命周期分为三个阶段十个时段。三阶段分别为“成长阶 基于企业生命周期的企业融资战略选择 段”、“再生与成熟阶段”以及“老化阶段”。其中成长阶段包括了孕育期、 婴儿期、学步期三个时段；再生与成熟阶段包括了青春期、盛年期、稳定期 三个时段；老化阶段则包括了贵族期、官僚化早期、官僚期、死亡期四个时 段。国内学者陈佳贵( 1 9 9 5 ) 从企业规模变化的角度出发，提出六阶段论， 认为企业要完成正常发育，须经历六个阶段或时期，即孕育期、求生存期、 高速发展期、成熟期、衰退期、蜕变期。此说最大的创新在于将衰退期改为 蜕变期，由此有助于解释少数长寿企业。 表1 企业生命周期阶段的划分 阶段名称 成长阶段 命周期阶段 成长阶段 成长阶段 成长阶段 命周期阶段 命周期阶段 发展阶段 命周期阶段 成长阶段 成长阶段 主要提出者 m c g u i r e d o w n s ，l i p p i t t s t e n m e t z s c o t t g r e i n e r g a l l b r a i t h q u i n n ，c a m e r o n c h u r c h i l l ，l e w i s s m i t h ，m i t c h e l l ，s u n m e r f l a m h o l t k a z a n ji a n 命周期阶段a d l z e s 成长阶段 命周期阶段 命周期阶段 t i m m o n s r o w ee t 。a 1 陈佳贵 阶段数划分阶段标准 5 经济增长阶段模型 3 企业规模 4 所有者对企业的控 制方式 3组织结构复杂程度 5管理风格 5 针对高技术企业 4 管理风格，组织结私 5管理风格+ 组织结构 + 运营系统+ 战略 3 企业规模 7 企业规模 ( 以销售额计) 4 产品或技术的生命 周期 实现企业目标( p ) 行政( a ) ， 创业精神( e ) + 整 ( i ) 1 9 9 04 销售收人+ 年龄 1 9 9 45组织规模+ 管理风格 1 9 9 56 企业规模 6 资料来源：根据陈佳贵( 1 9 9 5 ) 、爱迫思等文献整理。 3 7 9 i 2 2 3 3 5 6 8 删蜥| 兰蜥 蛳卅m m m 总的来讲，企业生命周期理论始于上世纪5 0 、6 0 年代，繁荣与7 0 、8 0 年代，9 0 年代末形成新的高潮，如今已有十多种模型。尽管各种观点的表述 不同，划分的依据不同，得出的阶段数也不同，但各种企业生命周期理论的 核心观点是：企业像生物有机体一样，也有一个从生到死、由盛转衰的过程。 不同的模型都包括了与企业一般情况( 企业年龄、规模、成长率、核心任务 和面临的挑战) 和组织结构有关的因素。现在根植于多学科研究中的企业生 命周期理论多将企业生命周期简化为四个阶段：初创期、成长期、成熟期、 衰退期( 分化期) 。 同时各种观点又各有侧重，学者们分别从不同的角度探讨了如何延续企 业生命，使其成为“长寿公司”。从早期的企业生命周期理论的提出，到企业 生命周期阶段的划分及特征，再到企业生命周期的各种修正模型的提出，从 早期以定性为主研究到逐步引入定量的实证方法的研究，企业生命周期理论 本身在内容和研究方法上不断的成熟与发展，因此企业生命周期理论被广泛 应用到企业管理研究的许多领域中，如战略管理、营销管理以及财务管理， 对相关领域的理论研究和管理实践都产生了深刻的影响。 1 3 2 企业融资战略文献评述 从目前文献来看，对于专门针对企业融资战略的文献似乎不多，但从融 资结构方面对企业资金的研究，国内外已有不少的研究成果。 企业融资在国外虽然是企业金融理论的一个重要组成部分，但它真正进 入主流经济学的视野却是在5 0 年代以后的事情。人们关心企业融资原因主要 有：一是企业融资结构影响融资成本和企业市场价值；二是资本结构、融资 结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务人之间的契约关系；三是资 本结构、融资结构通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。 对于企业融资结构问题的研究，从研究方式来划分大体上可以分为三个 体系：o 一是以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论。该时期的资 本结构理论认为资本结构与资金成本和企业价值有关，并且不考虑所得税对 4 剃彪，企业融资机制分析【m 】，中国人民出版社，1 9 9 5 7 基于企业生命周期的企业融资战略选择 资本结构的影响。 二是以m m 理论为中心的现代企业融资理论，m m 资本结构理论是由著 名经济学家莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ，1 9 5 8 ) 和米勒( m i l l e r ) 提出的，莫迪 利亚尼和米勒研究了完全竞争市场和完全信息条件下，公司财务结构与公司 价值的关系，即证明了在此条件下，企业的价值与采用的融资方式无关。此 理论学派前期承接了杜兰特等人的观点，后期主要形成两个分支：一支是以 法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等 为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的 税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴特克( b e t k e r ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究 企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。 第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸 多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，把早期外部因素 ( 如破产、税收等) 所引起的企业融资财务平衡问题转化为企业内部的结构 和制度设计问题，其中包括新有序理论，代理成本理论、控制权理论、信号 理论等。 国内对企业融资结构问题的研究始于2 0 世纪5 0 年代，研究的问题主要 集中在通过什么样的运行机制和管理体制来集中、分配和使用工业资金。改 革开放以后，如何利用外资问题、银企不良债务以及与企业融资相关的国有 企业改造及法人治理结构问题相继成为研究的热点。9 0 年代后，随着我国市 场经济体制的逐步确立以及我国股票资本市场的建立与实践，我国原有的计 划经济体制的企业融资理论开始逐步接受西方现代企业融资理论并与西方成 熟的市场融资理论接轨。 就国内而言，1 9 9 5 年，刘彪是比较早地对企业融资问题进行系统研究的 人之一。他将企业融资机制与经济体制紧密地联系在一起，对不同体制下企 业融资机制的作用方式和运行效果进行了全面系统的分析。 1 9 9 7 年，陈享光将融资机制运行过程和储蓄、投资均衡过程联系起来考 察，从宏观上对资金需求的规律、资金供给及运动规律、融资机制及运行规 律、储蓄投资均衡关系等作出了富有新意的解释，从而对融资均衡问题做出 了开拓性的研究。 8 绪论 2 0 0 1 年，程书萍对我国上市公司融资结构的特点进行了分析，对上市公 司融资行为、融资成本、治理结构及融资体系发展进行了实证分析，提出优 化公司融资结构的政策建议和实际措施。谢代银从企业融资理念、融资方式、 技巧和原则等多个角度对现代企业融资进行了深入的探讨、分析，并就如何 规范融资行为提出了有益的见解。 上述关于企业融资结构的研究对企业的发展具有重要的作用，但这些研 究也存在一些不足：一是相当多的人是从较为宏观的角度认识融资活动，将 企业融资活动与投资体制改革紧密联系在一起，但没有确立融资活动中企业 的主体地位。以企业为主体地位深入分析其融资行为及活动的研究有不足。 二是对企业内外部环境对企业融资影响的研究不足。三是众多研究主要是从 理论方面进行分析，缺乏从实证的角度进行研究。 总之，从已有的资料来看，确立企业在融资活动中的主体地位，从企业 角度结合企业内外部环境，着眼于长期发展的融资决策制定的探索还需要继 续深入。 我们注意到，随着研究的深入和发展，企业生命周期理论和融资战略理 论开始相互渗透。企业生命周期理论不仅被应用于企业经营活动、市场营销 等方面，也被应用到企业融资活动和融资战略制定中，周期性因素对于企业 财务战略制定的影响是不容忽视的，生命周期理论在企业融资战略制定中的 应用是生命周期理论的一种深化。同时现代财务战略研究的趋势表明，对企 业生命周期进行界定，并在此基础上制定财务战略是一种崭新的研究思路， 也是财务战略制定研究工作在企业生命周期领域的延伸。 基于企业生命周期的企业融资战略选择 2 企业生命周期理论与企业融资战略 理论内涵分析 2 1 企业生命周期内涵分析 2 1 i 企业生命周期的涵义 企业是个有机的生命体，其生命的内涵可以从两个角度来分析：空间上， 企业是各种要素、资源或能力在结构上的不同安排，即构成企业有机体的那 些物质的、社会的、文化的要素的有机结合。时间上，企业总是遵循着自身 的规律，在开放的环境中通过投入产出不断地与外部进行物质能量交换，从 而实现自身的目标。只有企业存在的空问因素和时间因素相结合，才能形成 企业这个有机的生命体。英国经济学家马歇尔认为，一个产业就像一片森林， 大大小小的企业犹如森林中参差不齐的树木，都有生存和发展的机会，也都 有凋零枯萎的命运。 这也就是说，企业经历一个从低级到高级，由幼稚到成熟的生命规律， 它们都有自己的出生、成长、成熟和衰退的不同阶段。每个阶段之间紧密相 连，从而构成了企业完整的生命变化过程。这种企业出生、成长、成熟、衰 退的过程就是企业的生命周期。 然而企业并不是真正的生物体，而是一个人造的有机体系统。生物体的 生命是有限的，但企业是个人工系统，它的成长不一定遵从生物体自身的生 命周期规律，体内也不存在使其必然死亡的固有因素。无论外部环境如何变 化，生物体的寿命都不能突破其遗传基础所决定的潜在极限。而企业的生命 周期既决定于企业内部因素，如核心能力，又决定于企业外部条件，如市场 1 0 2 企业生命周期理论与企业融资战略理论内涵分析 结构，是多种因素共同作用的结果。尽管绝大多数企业最终要死亡，但这并 不意味着每一个企业都具有死亡的必然性，因为企业还有许多非生物的特性， 可以通过各种方式来缓解死亡的过程，保持其与环境的适应性，使其具有永 续性，实现企业的可持续发展。 2 1 2 企业生命周期的阶段 1 、企业生命周期阶段划分概述 如前所述，企业生命周期理论发展至今，按照阶段划分的差异，至少可 以看到十几种阶段论。但现在根植于多学科研究中的企业生命周期理论多将 企业生命周期简化为四个阶段。即初创期、成长期、成熟期、衰退期( 分化 期) 四个阶段。四阶段理论具备了其他各种阶段理论的基本要素，简单方便， 易于人们接受和理解，因此本文也将以四阶段理论作为企业生命周期阶段论 的代表来进行研究。企业生命周期四阶段的企业的特征如下： 在初创期，企业产品单一，创业者承担管理企业所有事务的责任。企业 通常通过技术进步、创新或企业家精神而初具形态并获得市场认可。本阶段 主要关心的是获得安全的财务资源以确保生存，其实现方式是加班加点工作、 非正式沟通、简洁的组织结构、集权和个性化领导风格。 成长阶段出现了快速扩张，企业能生产多种产品。企业规模的扩大秘运 作的复杂性对计划的要求不断提高，越来越强调建立规章制度和维持组织结 构的稳定性，为确保企业生存创业者必须对下级授权。组织结构开始规范化、 专业化和职能化。 当企业成熟时，规章制度会使组织结构僵化，妨碍企业应变能力。制度 化提高了企业早期发展阶段的稳定性，然而又降低了企韭创新能力和灵活性， 以及对未来动荡环境的适应性，这会导致企业以后的衰落。为提高灵活性， 可行的战略是：采用矩阵结构、健全信息系统、开发多种产品线、分权与多 元化。 企业早期的成功会导致快速成长和扩张，这会使企业自大、不灵活、短 视和文化僵化，从而进入衰退阶段。企业内气氛的特征是盲目乐观、缺乏沟 通、战略保守、群体思维和互不信任。组织结构的僵化、对变革的抵制使企 基于企业生命局期的企业融资战略选择 业不可能感知重要的环境变化，因而，组织结构、决策过程、信息管理程序 会越来越不符合组织的需要。 衰退阶段之后，企业要么死亡，要么进入复苏和再发展阶段。如果企业 能采取激烈的措施扭转局势，它将能继续生存下来。然而在许多案例中，企 业战略方向的突然转变是不