（会计学专业论文）中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究.pdf

中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 先对股利的基础理论进行了介绍，主要介绍了“一鸟在手”理论、m m 股利 无关论、税差理论、追随者效应理论、信号理论和代理理论。接着对我国上 市公司近十年的现金股利分配情况进行了统计，发现我国上市公司长期以来 现金股利政策很不规范。总体来说有以下特点：不分配的现象普遍、股利政 策缺乏连续性、现金股利的发放迎合有关政策、存在超能力的异常派现现象。 我国上市公司的现金股利政策之所以存在诸多不规范现象，很重要的一个原 因是股改之前上市公司具有一种二元的、分裂的股权结构，股权被人为地划 分为流通与非流通 第三部分，股权集中度对现金股利政策的影响。该部分首先进行了相应 的理论分析，介绍了大股东影响现金股利政策的两种观点保留现金观和 转移现金观，并分析了股权分置改革前大股东利用现金股利政策转移现金的 动机。然后以前面的理论分析为基础，设定了模型进行实证分析以2 0 0 3 、 2 0 0 4 、2 0 0 5 年分配现金股利的上市公司数据为样本，分别对这三年的数据进 行回归分析实证结果显示，第一大股东持股比例显著地影响着现金股利的 发放水平，证实了“转移现金观”；股权集中度越高，公司派现水平越高；在 现金股利的发放方面，公司的第二大股东扮演着监督第一大股东的角色。在 此基础上，本文又对2 0 0 3 年的研究样本进行分组，研究结果显示在第一大股 东相对控股，第二大股东具有影响力的情况下，第二大股东的监督作用很强。 第四部分，股东构成对现金股利政策的影响。该部分也主要运用实证的 方法，分析了三类股东国家股股东、法人股股东和管理层股东对现金股 利政策的影响。国家股比例和管理层持股乩。硼金股利的发放水平呈微弱 的负相关，而法人股( 包括国有法人股) 比例却显著地影响着现金股利的发 放水平。国家( 不含国有法人) 作为一个特殊的股东，由于一方面缺位的嫌 疑，国家股的托管者没有积极性从上市公司中通过“隧道效应”转出现金资 源：另一方面又比较注重股市和上市公司的持续稳定发展，因此不倾向于“掏 空”上市公司。目前我国高管持股机制还不健全，管理层持股比例仍然较低- 管理层对现金股利的发放有一定的抑制作用，但影响很小。在股改完成前， 法人股股东所持的股份不能流通，无法取得资本利得，因而他们偏爱现金股 利。同时由于法人持股比例较高，能够按照自己的利益左右上市公司的决策， 从而对现金股利政策产生影响。 2 摘要 第五部分，股权分置改革对股权结构和现金股利政策的影响。该部分首 先简述了股权分置改革的阶段和股改方案的类型。通过对我国上市公司股改 前后股权结构的变化情况进行统计，发现流通股比例有所上升、股权集中度 有所下降。最后，为了验证股改的效应，本文运用实证的方法分析了股权结 构的变化是否抑制了大股东的“掏空”行为，结果显示股改的效应还很微弱。 要使现金股利政策变得理性化，还是一个长期的过程。 第六部分，研究结论和建议。在理论和定量分析基础上，综合得出研究结 论并提出一些相关建议相关的建议包括：加强对大股东的监管、增强股利 信息披露、加强对中小投资者的教育和培训、建立完善的独立董事制度、大 力发展和培养机构投资者和完善高级管理人员持股制度。虽然股权分置改革 带来了很大的变革，但是还需要建立并完善各种市场机制。进一步加强相关 监管措施，在企业内外部环境不断完善的情况下，股改一定会对股利政策的 规范化产生影响，从而体现大多数股东的利益。 本文的主要贡献和意义在于： 首先，本文从股权结构的两个属性股权集中度和股东构成两方面展 开研究。在股权集中度方面运用代理理论，分析了我国特殊股权结构所导致 的代理问题类型，然后运用实证的方法研究该类代理问题对股利政策的影响。 在股东构成方面，运用实证的方法分析了国家股股东、法人股股东和管理层 股东三类股东对现金股利政策的影响。从两个方面解释股权结构与现金股利 政策之间的关系，并且在实证研究中引入了行业变量，具有理论和现实意义， 丰富了相关研究。 其次，以2 0 0 6 年完成股改并发放现金股利的4 9 5 家非金融行业公司为样 本，运用实证的方法研究股权结构变化对现金股利政策的影响，及时跟进股 改的最新情况，具有较强的现实意义 再次，按照第一大股东、第二大股东持股比例的不同，把样本公司分为 四组，对大小股东矛盾冲突最严重和冲突最小的两组进行回归分析，对比两 者的差别。结果显示：在大股东绝对控股，第二大股东不具影响力时，第一 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 大股东的“掏空”动机很强。显著性高于总体样本：相反的，在大股东相对控 股，第二大股东具有一定影响力时，大股转移现金的动机得到了很好的抑制， 在这种情况下第二大股东能够形成制衡作用。 4 关键词，现金股利股权结构股权集中度股权分置改革 a b s l r a e t a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n yi so n eo ft h et h r e ec o r cp r o b l e m si n m o d e r nc o m p a n y sf i n a n c i a lm a n a g e m e n t a p p r o p r i a t ed i v i d e n dp o l i c y 啪n o t o n l yd e v e l o pag o o dr e p u t a t i o nf o rt h ec o m p a n y , b u ta l s oa l o u e n t h u s i a s mo f m a n yi n v e s t o r s s oa p p r o p r i a t ed i v i d e n dp o l i c yc f l nh e l pc o m p a n i e st og a i ns t a b l e d e v e l o p i n gc o n d i t i o n s t h e r ea r cm a n yf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y t h i sp a p e r f o c u s e so nh o wt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea f f e c t si t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n ai s v e r yd i f f e r e n tf r o mo t h e rc o u n t r i e s i tw a so r i g i n a l l yd e s i g n e df o rp o l i t i c a lp u r p o s e ， w h i c hm a k e sc o m p a n y sc a s hd i v i d e n d p o t i e yq u i t es p e c i a lf r o mt h ev e r y b e g i n n i n g b e e a u s eal a r g en u m b e ro f n o n t r a d a b l es t o c k se x i s t e d ，t h ef o r m u l a t i o n o ft h ee a s l ad i v i d e n dp o l i c yi no u l rc o u n t r yi sn o tr a t i o n a l f i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r s p r e f e rc a s hd i v i d e n da n dt h e yh a v ei n c e n t i v e st o t r a n s f e rc a s hf r o ml i s t e d c o m p a n i e st ot h e mb yd i s t r i b u t i n gc a s hd i v i d e n d s ho r d e rt os o l v em a n yp r o b l e m sw h i e ht h es p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a s b r o u g h t ，t h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e sw a sf o r m a l l yl a u n c h e di n2 0 0 5 m o s t o ft h el i s t e d c o m p a n i e sh a df i m i s h e dt h er e f o r mb yt h ee n do ft h ey e a r 2 0 0 6 t h e r e f o r et os t u d yh o wt h er e f o r ma f f e c t st h eo w n e r s h i ps l r u e t u r ea n dt h ec a s h d i v i d e n di ss i g n i f i c a n t f i r s t l yt h ep a p e ri n t r o d u c e st h e , b a s l et h e o r i e so fd i v i d e n dp o l i c y t h e ni t p r e s e n t st h eg e n e r a ls i t u a t i o no f t h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a t h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n yi su n s t a b l ea n di n c o n t i n u o u s a n di ns e v e r a ly e a r s ，m o s tl i s t e dc o m p a n i e sd i dn o tp a yo u tc a s hd i v i d e n d i n s o m ec o m p a n i e s ，t h ec a s hd i v i d e n dp a y o u tr a t i ow a sa b n o r m a l l yh i g l l t h e u n h e a l t h ya n du n i q u eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw a s p a r t l y r e s p o n s i b l ef o rt h o s ea b n o r m a lp h e n o m e n 扎 s e c o n d l yt h ep a p e rs t u d i e st h ei n f l u e n c eo ft h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no n t h ed i v i d e n dp o l i c y t h er e s e a r c hs h o w st h a tf i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r sh a v et h e 垒墅坐竺垒也墅型型塑塑竺墅坐墅! 璺坚竺丝垡型! 型垒堕! ! 坚璺型堡塑竺堕堕垦墅 m o t i v et ot r a n s f e rc a s hf r o ml i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g hc a s hd i v i d e n dp o l i c y w h i l e t h es e c o n dm a j o rs h a r e h o l d e r sc a np r e v e n tt h eb e h a v i o ro ft h ef i r s t m a j o r s t o c k h o l d e r t h i r d l yt h ep a p e rs t u d i e st h ei n f l u e n c eo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo nt h e d i v i d e n dp o l i c y t h es t u d ys h o w st h a tl e g a l p e r s o ns h a r e h o l d e r sa r ei nf a v o ro f m g h e rc a s hd i v i d e n dp o l i c y t h eo t h e rt w ot y p e so fs h a r e h o l d e r sd on o th a v ea s t r o n gi m p a c to nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y f o u r t h l y t i l ep a p e rs t u d i e sw h a tt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sh a s b r o u g h tt o t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec a s hd i v i d e n d p o l i c y t h ep a p e r a n a l y s e st h ed a t ao ft h ey e a ro f2 0 0 6 t h er e s u l ts h o w st h a tt h ei m p a c ti sn o t o u t s t a n d i n g i tt a k e st i m ef o rt h er e f o r mt oa c te f f e c t i v e l y w es h o u l da l ll o o ko i l t h eb r i g h ts i d e f i n a l l yt h ep a p e rm a k e sas u m m a r yo fc o n c l u s i o n si n t h i sr e s e a r c h t h e ni t g i v e so u ts o m eu s a b l ea n df e a s i b l ea d v i c e w eb e l i e v et h e yw i l lp l a yap o s i t i v e r o l ei ns t a n d a r d i z i n gt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y 2 k e yw o r d s ：c a s hd i v i d e n d , ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , t h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es l a t e s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年月日 0 导论 0 导论 0 1 选题背景和研究意义 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。它是公司筹资、投 资活动的逻辑延续。恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，传递良 好的信息，从而激发投资者的热情，使得公司能够获得长期、稳定的发展条 件自1 9 9 0 年上海证券交易所建立以来，我国上市公司股利分配存在许多 问题：股利支付水平低，不分配公司比重大，股利政策缺乏连续性和稳定性 2 0 0 0 年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金分红作为上 市公司再筹资的必要条件；政策一出台，发放现金股利的公司急剧上升，但 每股现金股利和股利支付率却不高。 般权结构问题是股票市场最基本的f 司题，也是影响股利政策最重要的因 素之一在现代经济市场中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是 公司治理的逻辑起点。与国外大多数国家的上市公司相比。我国上市公司的 股权结构复杂、集中性强、流动性差。按照股东构成不同，股权结构可分为 国家股、法人股、社会公众股等：根据市场分割可分为a 、b 、h 股；股权分 置改革前，又可以按照流动性分为非流通股和流通股特殊的股权结构在很 大程度中造成了上市公司股利分配方式的多样化、分配政策的多变性和不连 续性如何认识股权结构对股利政策的影响已经成为当前人们关注的焦点。 在实行股权分置改革前，由于我国上市公司存在着特殊的股权结构和股 东主体，也相应存在着不同西方的代理问题和股利政策。我国的证券市场长 久以来都存在“一股独大”的问题，由于监管体制的不完善不健全，使这种 “一股独大”的问题在上市公司中就表现为控股股东完全无视小股东的利益， 与此同时，小股东的“搭便车”和“用脚投票”也更加助长了这种问题的严 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 重化。而在这种侵占中，通过股利政策来侵占小股东权益就成为了一个重要 的手段。随着2 0 0 5 年4 月2 9 日国务院发布关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知，以及中国证券会推出首批实施股权分置改革试点的四 家上市公司以来，我国上市公司的股权分置改革开始正式启动。截止2 0 0 6 年 年底，上海和深圳两大交易所的上市公司基本完成了股权分置改革。那么改 革后我国上市公司的现金股利政策会有什么变化? 是否还存在大股东利用股 利政策侵占小股东利益的情形? 本文分别从股权结构的两个属性：股权集中度和股东构成这两个角度展 开对现金股利政策的研究。本文试图结合股利代理成本学说，从我国上市公 司的实际情况出发，分析在我国的特殊的市场情况下上市公司股权结构是如 何影响我国上市公司股利分配政策的；探讨了股权分置改革对股权结构和现 金股利政策的影响，以及在股改基本完成后大股东利用股利政策侵占中小股 东利益的情形是否仍然存在。本研究的结论将会有助于对我国上市公司的股 利政策的进一步认识，同时也有助于监管法制体系和措施的健全。所以，这 方面的理论化研究还是有很重要的实践指导意义的 0 2 国内外研究现状 0 2 1 国外研究现状 1 9 6 1 年米勒和莫迪利安尼( m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ) 提出m m 股利无关论 后，便有许多理论解释股利何以存在，许多有关现金股利的理论主要是围绕 对m m 理论的假设前提不断放宽而扩展的。在此后的近4 0 年里，涌现出了 税收差异理论、顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论等理论研究成 果。 从股权结构的角度来研究现金股利政策，代理理论是其理论基础。用代 理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论对解释股 利存在和不同的股利支付模式有较强的解释力。国外学者在该领域进行了大 量的实证研究，主要的研究成果有： j e n s e n 和m e c i d i n g 在1 9 7 6 年研究认为股权结构越分散，公司所有权与经 2 0 导论 营权越分离，代理成本越大。由于经理层和股东的利益不一致，经理层可以 通过其控制的现金流使自己受益，使股东利益受损。提高现金股利支付水平 可以减少经理层可以控制的现金，从而限制经理层的行为，降低代理成本 r o z e f f 在1 9 8 2 年的研究中选择了6 4 个行业的1 0 0 0 家公司进行研究。 发现在1 9 7 4 年至1 9 8 0 年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负 相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 运用代理理论解释公司股利政策。提高现金股利发 放水平有利于降低由于经营权和所有权分离产生的代理成本，发放股利使得 公司不断走向资本市场筹集资金。通过发行股票进行筹资时，有投资银行和 类似的机构详细审查公司的报告；举债筹资时，有债权人进行监督。因而当资 本市场增强对企业的监督时，代理成本就会降低。 e c k b o 和v e r m a 于1 9 9 4 年研究了加拿大股权集中和股利政策的关系，由 于投资者具有不同的偏好，股利政策就是由具有投票影响力的人来决定。在 加拿大，持股集中的机构投资者通常都是免税的，这些投资者对现金股利有 偏好；但是具有投票权的管理层在分配股利后需要纳税。因而研究发现：在 机构持股比例高的公司股利的支付率也高，而在管理层有较高投票权的公司， 股利支付率非常低。 l a p o r t a ，f l o r e n c i o 和s h l e i f e r 等于2 0 0 0 年提出并检验了两个股利模型 一结果模型和替代模型。结果模型意味着对小股东权益保护越好，股利支付 率越高替代模型则相反。他们对世界上3 3 个国家4 0 0 0 家公司的横截面数 据的检验结果支持股利的结果模型。 f a c c i o ，l a n g 和y o u n g 于2 0 0 0 年研究了欧洲和东亚地区的股利政策及 掠夺现象。大量证据显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控 制性大股东通过股利政策掠夺外部股东的情况。 m o l l a h 和h e l e ns h o r 于2 0 0 0 年对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上 市公司在1 9 8 8 。1 9 9 7 年期间的股利分配进行研究，发现普通股股东数与股利 分配率呈正向变化，而内部入结构与股利分配率呈反方向变化，研究结果证 明股利代理成本理论在新兴市场有影响作用。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 1 ) 考察了1 9 9 2 1 9 9 8 年德国公司的情况。他们对公 司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析表明派现比率与最大股东的投 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 票权比率有“倒u 型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系。 国外的研究成果表明，在控制了其他重要因素，如净资产收益率、资产 负债率以后，股权结构仍然是影响股利政策的重要因素。但不同的国家，股 利政策受股权结构的影响是不同的。我国既要借鉴国外的研究结果和实践经 验，又要根据自己的特点引导股利政策 0 2 2 国内研究现状 国内学者对股权结构与现金股利政策的研究各有侧重对于前者，很多 学者都偏向于研究股权结构与经营绩效的关系。对于后者，多数研究都偏向 于探讨现金股利政策的影响因素以及股利信息传递效应理论在我国的适用 性。从股权结构角度研究现金股利政策的文献还比较少，主要有以下一些： 刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) 在调查访问8 家上市公司的基础上，选择了上海证券 交易所的3 0 公司进行了研究，结果表明影响现金股利支付率的主要因素依次 为法入股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益 率和资产负债率。 陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 认为，国家股占很大比重但在股利决策中作用 微弱，说明国家股东没有充分行使自己的权力，不能也不像私人股东那样关 心自己的利益。 吕长江和王克敏于1 9 9 9 年的研究中发现：国有股及法人股控股比例越低， 公司越倾向于将现金留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付 政策 原红旗于2 0 0 1 年在对上海、深圳证券交易所1 9 9 4 年1 9 9 7 年除金融股 以外的公司的股利分配方案分年度进行横截面分析，结果表明上市公司的控 股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，而对以股票股利留存 于公司内部的资金存在浪费现象。 谢军以7 6 3 家上海证券交易所a 股上市公司2 0 0 3 年的横截面数据为观察 值，运用l o g i s t i c 回归分析分别考察了股权结构和组织特征对现金股利发放概 率的影响。研究结果表明：第一大股东持股和股权集中度对现金股利发放概 率具有显著的正向影响：第一大股东持股( 或股权集中度) 越高，公司分配现金 4 0 导论 股利的倾向就越强；股权结构对现金股利发放概率的影响效应表明，第一大 股东及其他大股东更偏好现金股利，第一大股东或大股东集团有能力和动机 迫使公司经理发放现金股利。 阎大颖( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 9 2 0 0 2 年我国a 股一般行业上市公司的派现行为 进行了实证分析。研究结果表明，我国上市公司的股利政策倾向与公司股权 结构的流通性和集中度具有显著的内在联系，大股东的控制能力越强，公司 派现的倾向就越明显。从而得出结论：非流通控股股东以现金股利进行“圈 钱”是造成上市公司热衷于派现的重要原因。 徐国祥、苏月中于2 0 0 5 年的研究结果表明：在未考虑其他影响因素的情 况下，国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别，解决现金 股利的两难处境，前提是股票全流通。 国内的研究结果同样表明，股权结构影响着现金股利政策。研究结果普 遍认为股权集中度与股利支付呈正相关，法人股股东偏好现金股利。以往的 研究从股权结构和公司治理等不同角度解释股利政策，但是针对股权分置改 革对股利政策产生影响的文献还很少，需要不断去丰富。股权分置改革对股 权集中度和流通性都有影响，从而可能对现金股利政策产生影响，本文将对 这一问题进行探讨。 0 3 研究方法 本文主要采用实证研究的方法分析股权结构对现金股利政策的影响。实 证研究的部分运用e v i e w s 统计软件完成。实证研究数据来源于c s m a r 数据 库( v 0 0 0 v g t a r s e c o m ) 、巨潮资讯( 1 ) n w c i l i i 面c a m c a ) 和中国股权分置改革网 ( f i n a n c e s i n 乱c o m c n s t o c k c h i n a g g z w ) 0 4 研究内容 为了探讨我国上市公司股权结构对现金股利政策的影响， 权集中度和股东构成两方面展开研究。 第一章分为两部分，第一部分是对股利基本理论的介绍， 本文主要从股 其中着重介绍 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 了本文的主要理论基础代理理论。第二部分通过对我国上市公司近十年 的现金股利分配情况进行统计，分析了现金股利政策的不规范特征。 第二章主要以实证的方法分析了股权集中度对现金股利发放水平的影 响。通过对2 0 0 3 年、2 0 0 4 年和2 0 0 5 年三年的数据进行回归，发现第一大股 东的确存在转移上市公司现金的现象，而第二大股东则处于监督的地位。股 权的集中度越高，公司的派现水平越高 第三章主要以实证的方法分析了不同的股东对现金股利政策的影响。本 章主要分析了国家股股东、法入股股东和管理层股东这三类股东对股利的影 响。不同类型的股东有不同的动机和权利，对现金股利有不同的影响。 第四章主要分析了股权分置改革对上市公司股权结构和现金股利政策的 影响。通过统计股改前后上市公司股权结构的变化情况，发现股改对优化股 权结构起了积极的作用通过实证分析发现股改对现金股利政策的影响很微 弱，其效应还不显著。 第五章总结了以上四章的研究结论，提出了相应的政策建议 本文的逻辑结构可以表述为： 6 1 股利政策基本理论及我国上市公司般利政策现状 1 股利政策基本理论及我国上市公司股利 政策现状 1 1 股利政策的基本理论 1 1 1 。一鸟在手”理论 。一鸟在手”理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现 为股利重要论，后经威廉斯、林特勒、华特和戈登等发展成为“一鸟在手” 理论。该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由 留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶 型，宁可现在收到较少的股利，也不愿意承担较大的风险等到将来收到金额 较多的股利，故投资者偏好股利而非资本利得。该理论认为股利政策与企业 价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值也就越大 “一鸟在手”理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行 的普通股现象，它实际上是混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。 如果公司发放较少的股利而将钱留下来用于投资，这些投资的未来收益具有 很大的不确定性，正因为投资决策的风险而不是低股利，市场对低股利的公 司采用较高的贴现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取 决于公司的投资决策而非股利决策。股利支付并未改变整个公司投资的风险 程度。股东的总财富包括收到的现金股利和股价的上升，如果一家公司增加 股利的发放，而投资决策仍然保持不变，则在股利上获益的投资者就会发现 在股价增值上损失了以现值表示的相同的数量。从长远来看，公司给予投资 者的现金流的风险最终是由公司经营的现金流量风险所决定的，而并非股利 李常青。殷利政策理论与实证研究，中国人民大学出版社，2 0 0 1 。1 7 页 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 政策。 1 1 2m m 股利无关论 m m 股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼于1 9 6 1 年创立的，因两人姓氏的 第一个字母均为m 而常简称为m m 理论。该理论认为股利政策不会对股票价 格或公司价值产生任何影响。就股利政策而言没有最佳也没有最次，它与公 司价值根本没有关系。企业的价值只由投资决策产生的获利能力所决定，而 并非取决于公司利润的分配。当然v i m 理论是建立在严格的假设之上的：( i ) 完全资本市场假设这是指资本市场上任何投资者都无法大得足以通过其自 身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获得影响股票价格的任何 信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用；资 本利得和股利之间不存在税收差异。( 2 ) 理性行为假设。每个投资者都是个 人财富最大化的追求者，投资者并不在乎其财富的增加是以现金的形式或资 本增值的形式。( 3 ) 充分肯定假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把 握，对公司的未来发展充满了信心。 m m 论文的发表引起了学术界的激烈讨论，它向同一时期的“一鸟在手” 理论提出了强烈的挑战。在当时，西方财务学者和公司管理阶层几乎普遍认 为，投资者偏好股利所得而非资本所得，公司应该通过制定有效的股利政策 来增加或者保持其股票价值。总的来说，m m 理论成功地利用数学模型，提 示了股利政策与股票价值的正确关系。但其理论前提条件过于脱离现实，以 致使其结论与现实情况不相吻合 1 1 3 税差理论 由于m m 理论所赖以成立的假设过于苛刻，违反了现实生活，于是财务 学家着手研究放宽m m 各种假设条件的股利政策，以使理论更好地接近事实 他们首先选择了引进税赋，放宽无税假设 在许多国家的税法中，由于股利的税率比资本利得的税率高，长期资本 利润所得税率要低于普通所得税率，因此股利实质上有损于投资者的利益。 投资者更希望公司少支付股利而将较多的收益留存作为再投资用，以期提高 i 股利政策基本理论及我国上市公司股利政策现状 股票价格，把股利转化为资本所得。同时，为了获得较高的预期收益，投资 者也愿意接受较低的股票必要报酬率。另外，股利的税收是在收到股利时支 付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留 盈余而不支付股利时，给了股东一个有价值的时机选择权。 税差理论认为股利政策与企业价值有相关性。基于税收差异的考虑，大 多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。利润留存后股价会上升。 但是除非卖出股票，否贝q 股价的上升不用纳税。因此，为使公司的价值达到 最大，必须采取低股利和推迟股利支付的政策。总之，当存在税收差异时， 投资者希望税后收益最大化，对于税收延付的股票( 低股利一高资本利得) 会比需要税收即付的股票( 高股利低资本利得) 价格高。 i i 4 追随者效应理论 追随者效应理论应该说是对税差理论的进一步发展，也可以认为是广义 的税差学说。首先提出追随者效应理论的是米勒和莫迪格利安尼。他们在1 9 6 1 年那篇经典之作中写道：“在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足 以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股 利来要获得巨大的税收利益。受这种利益的强烈驱动。高收益的人乐于取得 资本利得。”因此，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，企业在制 定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个企业都会试图以其特 定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者” 该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资考所处的税收等级不 同有的边际税率高，如富有的投资者；有的边际税率低，如养老基金等 由此会导致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股 利的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。按照该理论的观点，公司的任 何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求公司股利政策的变化只 是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不 喜欢新股利政策的投资者则会卖出股票。因此，当市场上喜爱高股利的投资 者的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短 缺状况，按照供求理论，它们的股价上扬，直到二者的比例相等市场会达 9 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 到一个动态的平衡。1 一旦市场处于平衡状态，则没有公司能够通过改变股利 政策来影响股票价格。这实际上是从另一个角度证明了股利无关论。 1 1 5 信号理论 股利信号理论从放松m m 理论的投资者和管理层拥有相同的信息假定 出发，认为管理层与企业外部投资者之间存在信息不对称，管理层占有更多 有关企业前景方面的内部信息，股利是管理层向外界传递其掌握的内部信息 的一种手段如果管理层预计公司的发展前景良好，未来业绩有大幅增长时， 会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在投资者：相反如果预 计公司的发展前景不好，未来盈利将持续不理想时，管理者往往会维持甚至 降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了负面信号。因此，股 利能够传递未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定影响：公司股利支 付水平上升时，公司股价会上升；当股利支付水平下降时，股价也会下降。 必须指出的是，股利被视为一种信号与股利无关论并不矛盾。信号理论学派 认为，相对公司收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东的收入有所提 高或降低，影响股价变化的不是股利政策而是它所传递的关于公司未来收益 和增长机会的信息。信号理论的思想首先是由m i l l e ra n dm o d i g l i a n i 在1 9 6 1 年的不朽名著中提出的，f a m a 、f i s h e r 和j e n s e n 等( 1 9 6 9 ) 通过研究股票拆细 对股票价格的影响证明了股利政策具有信息传递效果，从此开始了信号理论 的实证研究热潮。 信号理论研究取得了突破进展，但总的来说存在一些缺陷：市场对股利 增加做正面反应，对股利减少做负面反应，这种现象不仅信号理论可以解释， 其他理论如代理成本理论也可以解释：信号理论解释不了为什么公司不采用 其他效果相当而成本更低的手段传递信息；在高速成长的行业、企业，股利 支付率一般都很低，如微软，而这些企业业绩和成长性有目共睹，而按照信 号理论却会作出相反结论。 1 李常青，殷利政策理论与实证研究，中目人民大学出版社2 0 0 1 ，3 7 页 1 0 1 股利政策基本理论及我田上市公司股利政繁现状 1 1 6 代理理论 用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论 对解释股利存在和不同的股利支付模式有较强的解释力。由于各个国家的实 际情况不同，关于股利政策的代理理论又主要分为两种： 在英美法系国家中，由于股权分散度很高，中小股东的利益得到了很好 的保护，与股利政策有关的委托代理关系主要有两种：股东与债权人之间的 委托代理关系和股东与经理之间的委托代理关系。詹森和迈克林以委托代 理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及 分配关系，从代理关系角度对困扰财务学家的融资问题作了新的阐释，认为 股利政策有助于减缓管理者与股东之问、以及股东与债权人之问的代理冲突， 也就是说，股利政策相当于是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机 制。他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为舻势 必导致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有 利，对股东就越不利。因此，股东需要在这两者之间平衡利弊得失伊斯特 布鲁克认为，公司的股利分配政策应该使公司的资本成本、代理成本和税收 成本最小，他认为股利分配可以降低公司的代理成本是因为股东可以保持一 个稳定不变的股利支付水平，以避免公司权益资本的累计，同时又促进公司 向外部融资，迫使公司必须遵守资本市场的各种规律。这就迫使管理者必须 全力以赴经营公司，才能凭借优良的业绩在资本市场上筹措资金 一些学者研究发现：除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国 家的股权不是分散而是相当集中的。然而股权集中在少数大股东手中，导致 了另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小股东。因为控股股东一旦控制 了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。控股股 东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利 益为代价来追求自身利益。世界上大多数国家的代理问题主要是控股股东掠 夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。1 c l a c s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 也认为， 在大多数国家中，控股股东掠夺小股东是非常重要的代理问题。这就是大陆 1 i a t p o r t s , 足，l o p e z - d c s i l a n o s ，e ，s l d e i f e t , a a n d s h 吼p , - w ，a g e y p r o b l e m s a n d d i v i d e n d p o l i c i 8 a r o u n d 也cw o r l d j o u r n a lo f f i n a n c e 。2 0 0 0 5 5 中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究 法系的代理理论。s h l e i f e r 等学者( 2 0 0 0 ) 使用“隧道效应”( t u n n e l l n g ) 一 词来描述控股股东转移企业资源的行为。主要的方式有：关联交易、资产置 换和内部人控制。在新兴市场，这类代理问题尤其严重。l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 以及c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明：在东亚一些国家和地区，家族控股的 企业中大股东可以轻易地通过任命高层并控制公司决策以谋求私利，中小股 东权益难以获得保障。在2 0 0 2 年的研究中，l a p o r t a 等通过理论模型和实证 检验两方面得出：控制性家族控制的公司的现金流量权和股利政策的制定存 在相关关系。也就是说，包括中国在内的东亚国家和地区公司可能存在更为 严重的“隧道效应”。中国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短， 保护投资者的相关法律和司法体系还不健全，股权高度集中。人为的市场分 割和政府作为大多数上市公司的股东使控股股东的利益几乎不会受到其他股 东的监督和约束，导致控股股东掠夺小股东的事件频频发生。发放高额现金 股利并不是控股股东实施隧道行为的最佳和唯一选择，但是在其它从上市公 司转移资源的方式，如关联方交易，受到越来越严格的市场监管和法律限制 时，“同股同权不同价”的特殊现象所导致的超额报酬率就会激励控股股东选 择通过派发现金股利的方式对中小股东进行掠夺 1 2 我国上市公司现金股利政策的现状 1 2 1 我国上市公司现金段利分配统计情况 表1 - 1i 9 9 7 年至2 0 0 6 年我国上市公司现金股利发放情况一览表 发放现金股利的上发放现金股利的公司所占 年度上市公司数 市公司总数 比例( ) 1 9 9 77 1 52 0 22 8 2 5 1 9 9 88 2 12 5 03 0 4 5 1 9 9 99 1 82 9 73 2 3 5 2 0 0 0 1 0 5 46 6 76 3 2 8 1 本研究以上海证券交易所和深圳证券交易所上市的a 股作为样本其中不包括金融概念股，这些企 业由于数量援少，而且处于特殊行业，剔除这些公司，对研究结论影响不大样本剔赊了信息披露不 完整的上市公司 1 2 i 殷利政策基本理论及我固上市公司股利政策现状 2 0 0 11 1 3 0 6 8 86 0 8 8 2 0 0 2 1 1 9 2 6 2 05 2 0 l 2 31 2 5 l 5 9 64 7 6 4 2 0 0 41 3 4 3 7 2 75 4 1 3 2 0 0 5 1 3 4 3 6 0 84 5 2 7 2 0 0 61 3 9 9 5 9 4 4 2 4 5 从表1 一l 可以看出： ( 1 ) 从1 9 9 7 到1 9 9 9 年，分配现金股利的公司年占比例基本稳定在3 0 左右，不分配的现象严重。1 9 9 7 年不分配的公司比例达到了7 1 7 5 ，近十年 平均不分配公司数达到了5 4 ，3 3