（会计学专业论文）股改前后现金股利政策研究——基于对中小股东利益的保护.pdf

摘要摘要 股利政策是非常重要的财务决策，与股东的自身利益紧密相关。在股权分置 的情况下，由于非流通股股东和流通股股东的利益实现方式不同，从而在股利政 策上存在着不同的偏好，并存在利益冲突。而非流通股又高度集中，在决定上市 公司的收益分配时，控股股东可以比中小股东施加更大的影响，因此在股利政策 上，控股股东必然从自身利益最大化出发,并以牺牲中小股东的利益为代价来追 求自身利益，结果导致中小股东利益遭到侵害。 本文在吸收和综合国内外有关文献的基础上， 首先分析了股改前我国股权结 构的特点， 并对控股股东和中小股东的利益实现方式和控股股东利益侵占的现实 条件进行了分析，进而提出了代理成本假说和利益侵占假说。然后，本文用实证 研究的方法，从股权流通性，股权集中度和股权制衡度三方面分析了股改前股权 结构对现金股利的影响。 股改前实证结果显示现金股利是大股东侵占中小股东利 益的工具，支持利益侵占假说。 2005 春， 我国在保护中小投资者利益的原则下展开了股权分置改革； 到 2006 年股权分置改革实施已经基本完成。 股权分置改革的逐步实施使我国上市公司的 股权结构产生很大变化，这必然会导致上市公司的股利政策出现一系列的变化。 但是实证研究表明股权分置改革后， “一股独大”仍然存在，控股股东现金股利 偏好强，大股东仍存在侵占中小股东的行为，股改并没有引导上市公司股利政策 体现中小股东利益。 研究结果表明股权分置改革只是在股权流通性方面进行了变 革，但是股权集中度和股权制衡度的问题仍有待于进一步解决。 通过理论分析和实证检验的结论，为了规范全流通下的股利政策，保护中小 股东利益，本文提出了有针对性的政策建议：将股改进行到底，发展相对控股的 股权结构，增强中小股股东表决的代表性，设立保护中小股东权益的专门机构， 加强对大股东行为的约束与监督。 关键词：股权分置改革，控股股东，中小股东，利益侵占 abstract dividend distribution is one of core contents of financial management in modern companies and it is highly related to the benefits of the stockholders. in the split-share structure, the controlling stockholders and the small stockholders have different ways to realize their interests. as a result, the controlling shareholders and minority shareholders have conflicts and divergence in the dividend policy of the listed companies. however because of the high equity concentration, the controlling stockholders have much greater power in dividend policy. inevitably, the controlling stockholders will carry out dividend policy which can maximize their own interests. when conflicts of interests exist, the controlling stockholders will maximize their own interests at the sacrifice of the minority stockholders and the interests of the minority stockholders will be impaired. firstly, this paper reviews the dividend theories at home and abroad and analyzes the features of equity ownership structure before the split-share reform. then it goes on to analyze the approaches for acquiring benefit and the favorable conditions of interests infringing. afterwards, this paper put forward the agency costs hypothesis and the interests infringing hypothesis. then this paper analyzes our expectation empirically from equity concentration ratio, equity circulation and equity restriction ratio. empirical results before the split-structure reform show that the controlling stockholders tend to violate the interests of the smaller stockholders, and the results back up the interests infringing hypothesis. in april,2005，our country started to implement the split-share reform and the reform was almost completed up to 2006. the split-share reform led to great changes in the equity ownership structure of the listed companies. at the same time, changes in the equity ownership structure will inevitably affect the divided policy of the listed companies. however it is found that after the implementation of split-share reform the phenomenon of one controlling shareholder still exists. the controlling stockholders still have cash dividends preference, and violate the interests of the minority stockholders. the results demonstrate that the split-share reform only provides solution from the liquidity of shareholders and the problem of high concentration ownership structure still needs to be settled. through theoretical and empirical analysis, the paper concludes that the controlling stockholders tend to infringe the interests of the smaller stockholders. and some suggestions are put forward. key words: split-share reform, controlling shareholder, minority shareholders, interests infringing 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第第 1 章章 绪论绪论 1.1 研究背景和意义 股利政策是非常重要的财务决策，与股东的自身利益紧密相关。股东受利益 驱动会非常关注公司的股利政策，并且会通过一定的方式影响股利政策的制定。 而股权结构是影响上市公司股利政策的主要因素之一。在不同的股权结构下，所 有者赋予管理者的管理权限以及对管理者的监控能力是不同的，因而不同的股权 结构就会产生不同公司行为，导致不同的股利决策1。研究股权结构对我国上市公 司股利政策的影响是非常有意义的。 我国上市公司的股权结构复杂、集中性较强、流动性较差。按照股权主体不 同，股权结构可分为国家股、法人股、社会公众股等，根据市场分割可分为 a、 b、h 股，或者又可按照流动性分为非流通股和流通股。特殊的股权结构在很大 程度上造成了上市公司股利分配方式的不规范。而股权分置是导致我国上市公司 股利分配不规范的最根本原因。在股权分置的情况下，非流通股和流通股获得收 益的方式不同，而非流通股又高度集中，大多为占据上市公司控股地位的国有股 和法人股，在决定上市公司的收益分配时，控股股东必然会做出使自身利益最大 化的决策；在与中小股东存在利益冲突时，这一选择必然导致中小股东利益受到 侵占。2005 春，在保护中小投资者利益的前提下，股权分置改革以对价交换形式 展开，这是自我国股市诞生以来最重大的一次制度变迁，受到理论界和实务界的 广泛关注。股权分置改革的逐步实施使我国上市公司的股权结构产生了很大变 化，通过比较股权结构在股权分置改革前后对股利政策的影响，可以看到股权结 构影响股利政策的变化趋势。但是股权分置改革能否引导上市公司股利政策体现 中小股东利益？本文对此进行了一系列的研究。 1孙永祥，黄祖辉，上市公司的股权结构与绩效，经济研究，1999 年第 12 期，第 23-27 页。 2 1.2 文献综述 1.2.1 西方传统股利理论回顾 1956 年， 哈佛大学教授 john lintner 在对美国 28 家上市公司的财务经理的问 卷调查中，lintner 发现多数公司管理者总是保持股利政策的稳定性，只有企业盈 利发生了“长期的、显著的”变化后，才倾向于调整股利支付水平。lintner 的开 创性研究，揭开了股利理论研究的序幕2。经过近 50 年的发展，西方股利政策理 论已经在不同角度得到了极大的发展，形成了一系列优秀的理论成果，主要包括 股利无关论、税收效应理论、信号传递理论、顾客效应理论、代理成本理论，它 们对企业股利政策的制定进行了严密的逻辑分析，构成股利政策制定的理论基 础。 1.2.1.1 股利无关论 股利无关论又称mm理论， 它是由美国经济学家modigliani和财务学家miller 于 1961 年提出。该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值 或股票价格产生任何影响；不存在最优、最次的股利政策；股利政策与企业价值 无关。一个公司的股价完全是由投资决策所决定的获利能力影响的，而不是利润 的分配。需要特别指出的是， “股利无相关假说”是建立在“完善的资本市场” 这一严格假设前提基础上的，具体包括：完善的竞争假设；信息完备假设；交易 成本为零假设；理性投资者假设；完全确定性假设。在现实世界中上述假设是不 成立的，所以这一理论在现实中也是不成立的。但股利无关论开创了股利政策研 究的新篇章，使股利政策研究进入了一个崭新的时代3。 1.2.1.2 税差理论 在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是， 在现实世界中，mm 理论“不存在税负”的假设显然不成立，因此在股利政策的 研究中，有相当部分文献集中于研究税收的影响效果。elton 和 cruber（1970）在 放松 mm 股利无关定理的税收假设和交易费用假设下，提出了税收差异理论，财 产价值增值和股利收入是股东投资收益两种完全不同的来源，前者作为资本利得 2 lintner john, distribution of income of corporations among dividends, retained earnings and taxes, american economic review, p97-113, 1956. 3 miller merton h.and f. modigliani, dividend policy, growth and the valuation of shares, journal of business, p411-433, 1961. 3 被征收资本利得税，后者被课征红利税，两者的税收差异会影响股东对股利政策 的偏好； brennan（1970） ，litzenberger 和 ramaswamy（1980）以税后资本资产 定价模型证明股票的预期报酬率与股票收益率有正的线性关系，表面存在税收效 果；farrar 和 selwyn（1976）采用局部均衡分析法认为，如果股利的个人所得税 率高于资本利得税，股东将情愿公司不支付股利。 “税差理论”的主要观点是： （1）股票价格与股利支付率成反比； （2）权益 资本成本与股利支付率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取 低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。 1.2.1.3 顾客效应理论 顾客效应理论，又称追随者效应理论。最早由 modigliani 和 miller 在 1961 年提出，但他们在文中并没有做深刻的阐述，也未引起学者们的关注4。直到 20 世纪 70 年代，当税差学派从理论上认为支付低股利的企业价值最大，但在实际 生活中无法解释企业为什么大量发放股利，有些学者才开始从追随者效应角度进 行解释。 elton 和 gruber(1970)对追随者效应专文进行系统研究， 将其发展成理论。 此后， 追随者效应理论吸引了大批的学者， 如 black 和 scholes 认为顾客效应理论 是对税差理论的进一步发展。该理论从股东的边际所得税税率出发，认为每个投 资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，有的边际税率低，由此导致他们对 待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利，后者偏好高股利支 付率。由此，公司应该相应调整其股利政策，使股利政策更加符合股东愿望。按 照该学派观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的要求，只是吸引了 某一类偏好这一股利政策的投资者，而另一类投资者则会卖出股票。因此，企业 制定股利政策时应该遵循市场细分原理， “每个企业都会试图以其特定的股利支 付率来吸引一些喜爱它的追随者” 。而在我国，1993 年颁布的个人所得税法 规定：股利所得应该按照 20%的税率缴纳个人所得税，而实际上并未严格执行， 至于资本利得税，目前尚未开征。而且股利所得个人所得税不论投资者收入高低 按照统一税率征税，因此，我国各种股东之间以及每一种股东内部不大可能因为 税收等级的差异而产生明显的股利政策顾客效应。 1.2.1.4 信号传递理论 股利信号传递的思想最早产生于 john lintner(1956)发表的有关利润分配的 4 miller merton h. and f. modiglinai, dividend policy, growth and the valuation of shares, journal of business, p411-433, 1961. 4 论文，在这篇论文中他发现绝大多数公司经理都试图维持稳定正常的股利政策。 这 一 观 点 也 被 fama 和 babiak(1968) 提 供 的 经 验 数 据 所 支 持 。 此 后 ， bhattacharya(1979)创建了一个股利信号模型，把股利分配的信息含量假说和信号 传递理论结合起来进行研究，这标志着从信号传递角度来研究股利政策进入了一 个新的阶段。随后，miller 和 rock（1985）以及 john 和 williams（1985）也先后 提出了新的股利型号模型。该理论从放松股利无关理论的完全信息假设出发，认 为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。公司管理当局比外部股东更 了解企业的现状、未来前景以及企业的真实价值。而股利是管理当局向外部投资 者传递内部信息的一种手段。 鉴于此，信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政 策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。对市场上的投资者来说，股利政策 的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定 的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为 乐观的预期。但是股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现需要以会计信 息的真实性为前提。而现实是管理当局往往操纵股利政策向市场传递他们需要的 信息。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常要付出较为高昂 的代价，具体包括机会成本，交易成本等等。 1.2.1.5 代理成本理论 现代企业由于两权分离产生了委托代理关系，并引发了代理成本，因为 无论是委托人还是代理人，他们的目标都是各自的效用最大化。而两者的效用函 数不一致，很难保证代理人的行为完全是从委托人的最优利益出发，而造成很大 的代理成本。首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是 rozeff（1982） 。他认 为股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放 率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。另一位代表人物 easterbrook，他于 1984 年，在“two agency cost explanations of dividend”一文 中较系统地用代理成本理论解释公司股利行为。他认为先前的股利理论只能解释 为什么增加或者发放股利，而代理成本理论能解释公司为什么发放股利的同时又 对外投资5。代理成本理论认为，股利支付可以有效降低代理成本。第一，股利的 支付可以减少管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去了可用于谋取自身利 益的资金来源，促进资金的最佳配置；第二，上市公司由于高派现，账面上的现 5 easterbrook, f.h. two agencycost explanations of dividends, american economics review, 1984. 5 金必然会减少，经营者进行非理性投资的可能就会减少；第三，高额股利的支付， 使得公司发展所需资金由留存收益供给的可能性减少，为了满足新投资的资金需 求，就必须通过外部负债或者权益融资方式寻求新的资金来源，而进入资本市场 进行融资就意味着公司将要接受更多、更严格的监督和检查；同时再次发行股票 不仅为外部投资者借助股份结构变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且公 司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努 力。因此，代理成本理论认为发放股利有助于缓解代理问题，降低代理成本。 综上所述， 股利政策相关理论多是通过放松 mm 理论的假设条件来研究现实 世界的股利问题的。其中，顾客效应理论实际上是在考虑税收差异的条件下，从 股东之间的个体差异来阐述股利政策；而股利代理成本理论则是从股东和经理 人、股东和债权人之间以及三方之间的关系阐明股利政策的实际意义，它们都是 股利政策相关的基本理论。 1.2.1.6 股权结构理论 股权结构理论是通过信号传递理论和代理理论来解释股权结构对股利政策 影响的理论。股权结构主要在两个方面影响股利政策： （一）股权结构集中的公 司信息不对称程度较低，对利用股利传递信息的要求程度也较低。 (二)所有权与 经营控制权的分离程度影响了股利政策。jensen 和 meckling(1976)认为股权结构 越分散，公司所有权与经营控制权越分离，代理成本越大，也就越需要股利政策 传递企业的信息。因为公司股权结构越分散，能够监督管理者经营行为的股东人 数越少，从而增大股东与管理者之间的代理成本，因此股东需要公司支付股利以 传递管理者行为信息的要求就越高。另外，股权结构理论也可用来解释控股股东 与中小股东之间的矛盾。根据股权结构理论的解释，股权集中度与公司治理效率 之间存在两种假设即“积极监管”假设和对外部股东实施“侵占”假设。如果在 公司治理中上市公司大股东发挥积极监督的作用，那么股权越集中，包括第一大 股东持股比例越高，企业的代理成本就越低，这样股权集中度与企业现金股利支 付之间就存在负相关关系；相反，如果在公司治理中上市公司的大股东与管理者 合谋，共同对外部股东进行侵占，则股权越集中，包括第一大股东持股比例越高， 企业的代理成本就越高，这样股权集中度与企业的现金股利支付之间存在正相关 关系。 上述理论从不同角度解释了股利政策问题，笔者认为在市场环境不成熟的情 况下，中国有独特的股利政策主要是由于股权分置下的股权结构造成的，在股权 6 分置改革对股权结构产生影响的条件下，以股权结构理论解释我国的股利政策问 题，更符合我国的实际情况，所以本文将运用股权结构理论来分析股权分置改革 对现金股利政策的影响。 1.2.2 国外研究现状 在众多国外学者对股利政策的实证研究中，主要有以下成果是关于现金股利 政策或者股利政策与股权结构关系的研究。 faccio，lang 和 young(2000)研究了欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象。 大量证据显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东通 过股利政策掠夺外部股东的情况6。 mollah 和 helen short(2000)对孟加拉达卡证券 交易市场中非金融上市公司在 1988-1997 年期间的股利分配进行研究，发现普通 股股东数与股利分配率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化， 研究结果证明股利代理成本理论在新兴市场有影响作用。 kenneth k. hang和dolly king (2002) 对 19821995 年美国上市公司内部人交易的研究显示，股利政策是 内部人交易的决定因素之一，支付股利公司产生的内部人交易少于不支付股利公 司，而且其发生概率随公司股利支付水平的提高而下降；同时，股利支付率高的 公司内部对应较高的机构投资者持股比例7。laporta 等人(2000) 指出，在根本没 有法律保护制度的极端情况下，大股东可以随意攫取公司的利润。随着中小投资 者法律保护的完善，大股东就必须采取更为隐蔽的手法。因此在中小投资者法律 保护相当健全的情况下，大股东能够利用的剥削方式主要就是股利支付的方法。 其表现形式之一就是大股东通过影响上市公司股利支付来剥削中小股东的非理 性行为。faccio，lang 和 young(2001)更加明确的指出，在股权集中的上市公司 中，公司治理的核心是解决大股东掠夺中小股东利益的问题；较高的控制权却伴 随着较低的市场价值意味着控股股东对中小股东的利益侵占。大股东的利益侵占 行为，降低了企业价值，严重损害了中小股东的利益，而大股东却可以从中获得 控制权私利8。 6 mara faccio, larry h. p. lang and leslie young, dividends and expropriation, american economic review, vol.54, p30-56, 2000. 7 kenneth k.hang and dolly king, is dividend policy related to information asymmetry? evidence from insider trading gains, working paper, vol.4, 2002. 8 faccio, mar, larry lang &leslie young, dividends and expropriation, american economic review, 2001. 7 shleifer和vishny（1997）认为，大股东的控制会产生两种效应：第一种效应 是“激励效应” ，即相对集中的股权解决了在监督管理者行为过程中中小股东“搭 便车”的问题；控股股东有动机也有能力有效的监督管理者的行为，降低管理者 与股东之间的代理成本， 从而提升企业的价值； 大股东拥有的现金流所有权越高， 这种效应越显著；第二种效应是“堑壕效应”(entrenchment effect)，当大股东的 控制权缺乏其他利益相关者的监督和制约时，由于大股东的利益与中小股东并不 完全一致，大股东就有可能利用手中的权利为自己谋取控制权私利，而这会损害 中小股东的利益，并且降低公司的价值9。 1.2.3 国内研究状况 陈信元、陈冬华和时旭(2003)通过对佛山照明高额现金股利案例的研究，探 讨公司治理与现金股利之间的关系。他们运用事件分析法，发现市场对佛山照明 的现金股利发放反应平淡。他们将市场对现金股利发放反应冷淡的原因归结为现 金股利己成为大股东恶意套现的工具。也就是说现金股利被当成利益侵占的工 具，进一步加大了代理冲突10。 原红旗(1999)对上海、深圳证券交易所 1994-1997 年除金融概念股以外的公 司股利分配方案分年度进行分析，结论表明上市公司控股股东存在通过现金股利 转移资金的行为，对以股票股利留存于公司内部的资金存在浪费现象11。原红旗 (2004)从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，发现大股东的控股地 位会导致较强的现金股利支付动机，并认为控股股东通过现金股利转移现金。原 红旗认为由于中国不存在类似西方的环境和前提，因此用现有的代理理论来解释 中国的股利政策是无效的。 肖珉( 2005) 针对现金股利的“自由现金流量”假说和“利益输送”假说两种 理论观点进行实证检验。研究结果显示，我国上市公司支付现金股利不是出于减 少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。 余明桂、 夏新平通过对中国 732 家上市公司 1998-2002 年的股利分配数据进行 了研究，发现控股股东偏好现金股利。即控股股东持股比例越高，分配现金股利 9 shleifer a., and vishny r., 1986, “large shareholders and corporate control”, journal of political economy. 10陈信元，陈冬华，时旭，公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究.管理世界，2003 年第 8 期，第 118-126 页。 11 原红旗，中国上市公司股利政策分析-一个基于代理理论的实证研究,上海财经大学博士学位论文。 8 的动机越强。并认为控股股东主导的股利政策可能是一种恶性股利分配，存在侵 占小股东利益的可能。 陈冬华（2003)认为“隧道挖掘” （ “隧道挖掘”即企业的控制者把企业的资产 和利润转移到自己手中的各种合法或者非法的行为）现象普遍存在于我国的上市 公司，现金股利是控股股东谋取控制权私利，攫取中小股东利益的一种方式。 黄永兴，张丹(2001)用最小二乘法对 2000 年 88 家上市公司进行线性回归， 发现第一大股东控股比例与现金股利支付水平存在正相关关系。 赵春光、张雪丽和叶龙等(2001)采用多元线性回归的方法，以 1999 年底以 前 210 家上市 a 股公司为样本研究股利政策的选择动因， 认为股权集中度是导致 大多数上市公司不分配股利的原因之一。 马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)选择 1998-2002 年所有 a 股上市公司（扣除 了 roe 小于零的公司）为研究样本，结果显示现金股利与资金侵占呈互为替代 性的相关关系。通过检验他们还发现，法人控股股东侵占资金的程度最低，而社 会法人控股股东侵占资金的程度高，国有控股股东侵占资金的程度与国有法人控 股股东接近。 刘峰、贺建刚和魏明海（2004）从大股东控制与利益输送12角度研究了“五 粮液”的高派现行为。通过研究，他们认为由于我国资本市场缺乏对中小股东利 益加以保护的法律，加之相应约束股东的市场机制尚未建立，从而导致大股东利 用其控制权，将上市公司的现金或其他资源转移到自己手中。 吕长江和周县华(2005)的一项研究得出了非常有意思的结论。他们发现，就 现金股利政策而言，在中国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不 同程度地发挥作用。 集团控股公司适合降低代理成本假说， 而对于政府控制公司， 用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。由此认为：我国上市公司的中小 股东恐怕是这个世界上命运最为悲惨的投资者，如果公司发放现金股利，则会不 自觉地被利益侵占；如果不发放现金股利，则会增加代理成本。这样的结论也正 好说明了目前代理理论在解释我国现金股利政策时所面临的尴尬和矛盾。 12 “利益输送”的概念是由 johnson 等人提出的。按照他们的讨论，股权集中会造成大股东和中小股东之间 严重的代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，通过一种地下通道（即“隧道” ）的方式从上市公 司中转移资产，从而造成对中小股东的侵害。 9 1.3 研究方法和研究内容 本文运用理论和实证相结合的方法进行研究，并采用了定性和定量分析。具 体分析上，主要运用了多元线性回归、描述性统计和相关性分析等方法。本文先 是分析了股权分置下非流通股股东与流通股股东的价值实现途径，进而通过实证 检验和比较分析，考查了股权分置下我国特殊的股权结构对上市公司现金股利分 配的影响，得出现金股利是控股股东侵害中小股东利益的工具。然后结合股权分 置改革之后的股利政策发现：股改之后股权集中度和股权制衡度的问题并没有得 到解决，控股股东仍有动机侵占中小股东利益。 具体内容为：第一，回顾西方股利政策理论以及国内外相关实证研究；第二， 分析股权分置下非流通股股东和流通股股东利益实现途径，以及控股股东侵占中 小股东利益的现实条件；第三，对股改前上市公司现金股利政策进行实证分析， 从而得出有意义的结论；第四，探讨股权分置改革对上市公司股权结构以及股利 政策的影响；第五，对本文研究进行总结，提出建议。 1.4 本文创新之处 本文选题具有时代性、实用性的特点，与我国证券市场的现状紧密相关。虽 然目前关于我国上市公司股利政策的研究比较多，但是关于股改之后上市公司股 利政策的研究成果却很少。笔者搜集了大量的数据对股改前上市公司的股利政策 和股改后上司的股利政策进行了统计和分析。与国内其他研究相比较，本文的主 要贡献在于： 首先，文章以股权分置改革这为契机，对我国上市公司的股利政策分为股改 前和股改后两个阶段分别进行了实证分析。 其次，统计分析了 2005 年和 2006 年我国上市公司的股利政策，对股改后我 国上市公司的股利政策做了比较细致的研究。 最后，通过具体的实证研究指出股改并没有引导上市公司股利政策体现中小 股东利益，仍然存在控股股东侵占中小股东利益的现象。此外，为规范全流通下 的股利政策，维护中小股东利益，本文提出了具有针对性和可操作性的建议。 10 第第 2 章章 股权分置下的利益分置股权分置下的利益分置 2.1 股权分置下的股权结构特点 股权分置简单的就是国有股、法人股和流通股之间的分置，表现在我国证券 市场上就是流通股与非流通股在一个上市公司的总股本中同时并存的现象，而且 占总股本三分之二的国有股、法人股不可流通，只有占三分之一的社会公众股可 以流通。这种现象是伴随着我国国有企业的股份制改造和股票市场的建立而出现 的一种“折中” 的制度安排，是我国证券市场的独特现象。 表 2.1 2000-2004 股权结构变化表 年份 国有股 法人股 流通股 非流通股 2000 44.4 28.0 35.9 64.1 2001 46.2 21.4 34.7 65.3 2002 47.2 17.4 34.7 65.3 2003 47.4 16.7 35.3 64.7 2004 47.4 16.5 34.4 64.6 由表 2.1 我们可以看出我国上市公司股权结构特点主要表现在以下几个方面： 1、流通股比例小，非流通股占主导地位 流通股在公司总股本中的比例小，仅仅占据总股本的 1/3 左右，并且有下降 趋势，从 2000 年的 35.9%下降到 2004 年的 34.4% ；而非流通股在总股本中的比 重维持在 60%以上，并有上升的趋势。由此可见非流通股在我国总股本中占据着 主导地位。 2、国有股股权在公司总股本中占绝对优势 2000 年底国有股比重为 44.4%，2004 年底为 47.40%，国有股一直处于第一 大股东地位。并且在这些上市公司中，其平均持有国有股的比例为 45%左右。有 57.67%国有股股东是唯一持股超过 50%的大股东，有 87.43%国有股权处于绝对 或相对控股位。 3、法人股股权所占比重相当高 11 由于国有股不能上市流通， 只能通过协议受让的方式转让给法人股东。 同时， 在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市” ， 导致法人股比重上升。1992 年底法人股在总股本中的比重为 18.34%，到 2000 年 底则上升到 28%左右。 虽然近几年又有逐渐下降的趋势， 但是仍维持较高的比例。 4、股权集中度高，持股主体模糊 股权集中度高是我国股权结构一个很大的特点。据统计，2001 年全国上市 公司中，第一大股东持股份额占公司总股本超过 50%的有 900 家，占全部公司总 数的近 80%。大股东中绝大多数是国有股东和法人股东。统计表明，第一大股东 为国家持股公司的占全部公司总数的 65%，第一大股东为法人股东的占全部公司 总数的 31%，两者之和所占比例高达 96%。 我国的股权集中程度均高于美国和日本，见表 2.2。美国的上市公司是以个 人与机构为主的股权结构类型， 持股主体非常明确。 日本的上市公司一般是法人、 机构相互持股，持股主体不太明确。我国上市公司却是国有股“一股独大” ，持 股主体十分模糊。 国有股产权代表缺位， 难以真正有积极性对上市公司的董事会、 经理等进行监督和激励。 表 2.2 我国股权集中度比较分析13 指标 美国% 日本% 中国% 平均股权集中度 25.4 33.1 60.39 股权集中度中位数20.9 29.7 61.39 最低股权集中度 16 13.8 14.72 最高股权集中度 87.1 85 86.41 数据来源：郑德呈，沈华珊，张晓顺，股权结构的理论、实践与创新，第 1 版， 北京：经济科学出版社，2003。 2.2 股权分置下股东利益实现方式 股权分置产生了流通股与非流通股并存的状态，从而产生同股不同价、同股 不同权、同股不同利的一种不合理的制度安排14。具体在于：首先，非流通股在 13郑德呈，沈华珊，张晓顺，股权结构的理论、实践与创新，第 1 版，北京：经济科学出版社，2003。 14叶永良，对我国现行股权分置改革若干问题的思考，商场现代化，2005 年第 1 4 期。 12 股权分置改革前是不具有流通权限的。所谓的“不具有流通权限”指的是不具有 在证券交易市场流通转让的属性，但并不排除这些股权所有者在交易所市场之外 通过协议转让的方式转让股份。其次，股权成本不同。非流通股股东股权成本远 远低于流通股股东股权成本。流通股股东的股权成本为市价；非流通股股权成本 是按照上市公司净资产的一定比例折合的，低于市价。不同持股成本使非流通股 东享受了较高的流通股发行的溢价。最后，非流通股股东的性质使股票价格的波 动对非流通股股东影响很小，即股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来任何直 接的获利或损失。而流通股东则不同，主要靠资本利得作为利润来源。这就造成 了流通股股东在投资目的和享有的权益方面的差异。现将控股股东与中小股东的 差异总结如下： 表 2.3 控股股东与中小股东差异比较 变量 控股股东 中小股东 股权流通性 不可流通 可流通 投资成本 资产折价(低) ，投资收益 率高市价(高) 投资收益率低 享有的权利 控制决策但资本增值难以 实现 排斥于管理之外，股票可 在市场实现增值 投资目的 筹集资金，上市前为包装 上市公司转移的现金要返 还 赚取资本利得 由表 2.3 我们可以看出控股股东与中小股东在许多方面存在巨大差异，从而 导致不同性质的股东对其投资回报方式有明显不同的偏好，导致利益实现方式的 不同。 2.2.1 中小股东的利益实现方式 由于股权分置改革之前我国特殊的股权结构，造成了非流通股股东往往控制 着上市公司的绝大部分股权，是众多上市公司的控股股东。鉴于此，本文中将控 股股东的利益实现方式等同于非流通股股东的利益实现方式；同理，由于我国绝 大多数中小股东持有上市公司股票为流通股，所以将中小股东的利益实现方式等 13 同于流通股股东的实现方式。 我国流通股股东主要由以证券投资基金为主的机构投资者和个人投资者即 社会公众投资者组成。在我国证券市场上，机构投资者还处于发展初期，占股票 市场的份额还很小，但在流通股中占的比重较大，是最大的流通股股票持有者， 对流通股的影响很大。机构投资者的主业是进行有价证券投资，持有上市公司股 票的目的是享有宏观经济增长和上市公司的成长所带来的好处，其获利方式是上 市公司的分红和买卖差价。由于我国证券市场还很不规范，市场的价格发现机制 还不是很有效，股票市场的投资还缺乏长期投资的理念，所以，博取短期股票波 动的差价依然是我国现阶段机构投资者的主流获利方式，而并不欢迎现金股利。 个人投资者的利益实现方也有两种：股利和资本利得。首先来分析一下现金 股利。一般来说，流通股投资成本为股票二级市场价格。所以我们可以通过计算 现金分红与股价的比率来得出流通股股东的现金分红收益率。表 2.4 是对 2000 2002 年发放现金股利的上市公司现金分红收益率的统计分析。 表 2.4 2000-2002 年度现金分红与股价之比（含税）15 变量 年度 样本 r0.03 0.02r=20%，并且50%； 第三组：第一大股东持股比例50，流通股主导样本组 第五组：流通股比例50%，非流通股主导样本组 3.2.4.1每股现金股利的分组描述性统计 表3.5 每股现金股利的分组描述性统计 descriptive statistics 变量 n maxi mean min std. deviation 第一组 552 1.0000 .136989.000000 .1342546 第二组 598 .9000 .094808.000000 .1116141 第三组 56 .5000 .089732.000000 .1223155 第四组 131 .5000 .074095.000000 .0911184 第五组 1075 1.0000 .119208.000000 .1268418 表3.6 现金股利支付率的分组描述性统计 descriptive statistics 变量 n max mean min std. deviation 第一组 552 15.1745 .462638 -1.28667 .747941089 第二组 598 9.4073 .410974 -0.48341 .5696432 第三组 56 .9883 .317746 0.98833 .2683388 第四组 131 2.8225 .315683 .000000 .4087227 第五组 1075 15.1745 .444259 -1.28667 .