（工商管理专业论文）峨眉山旅游公司资产重组的财务分析.pdf

j g _ j g ：一i i i 。i 一 题目：峨眉山旅游公司资产重组的财务分析 专业：工商管理 学员姓名：贾伟光学员签名： 导师姓名：赵守国 摘要 导师签名： 艺 在国家已经把旅游业确定为国民经济新的增长点的政策背景下，我国加快发 展旅游业的重点是提高旅游企业的核心竞争力和企业经济效益。通过在企业内部 实行资产或业务重组的做法，就具有非常强烈的现实性和急迫性了。 企业的本质是创造财富，财富来源于企业创造客户并且维持客户的能力，企 业的一切经营管理活动都要以此为目标展开。可以肯定的是，企业拥有或控制的 每一种资源都不能独立产生实际的生产力和企业效益，只有通过将企业各项资源 进行有效组合，同时参照各种资源和各种业务的刨利能力大小和可持续性的商 低，进行业务的取舍，确定主营优势业务，进而才能使企业具有良性可持续经营 管理的能力，实现企业经济效益的取得，企业价值的提升。企业资源和业务的重 组整合，目的也正在于提高企业迎合外部环境所提供的各种机会，创造客户并且 满足客户需求的能力。本文依据企业价值理论，在分析比较了各种主流企业评估 理论和模型的基础上，结合中国国情和企业实际情况，选取调整现值法为技术工 具，通过对峨眉山旅游公司内外部环境的剖析，提出企业实行资产重组以提升企 业经济效益和企业价值的现实意义和可行性，并且通过对企业实行资产重组前后 有关数据变化的财务分析研究，充分论证了其正确性和可行性，为同类企业提供 了有益的借鉴。 本文通过对峨眉山旅游公司资产重组过程和实际效果的分析研究，明确肯定 了通过资产重组来实行企业集约化经营，提高企业价值的正确性和现实意义，对 广大同类企业具有良好的借鉴作用。 【关键词】企业价值价值创造调整现值法资产重组 【研究类型】应用研究 t i t l e ：t h ef i n a n c i a la n a l y s i so fe m e im o u n t a i n st o u r i s m c o m p a n i e s s a s s e t sr e o r g a n i z a t i o n s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：j i aw e i g n a n gs i g n a t u r e ： t u t o r ：z h a os h o u g n o s i g n a t u r e ： u n d e rt h eb a c k g r o u n d t h a tt o u r i s mh a sb e e ni d e n t i f i e da st h en e w n a t i o n a lp o l i c yp o i n t so fe c o n o m i cg r o w t h ，t h ec o r ef o c u sf o rc h i n at o a c c e l e r a t ei t s d e v e l o p m e n t o ft h et o u f i s mi st o i m p r o v e t h e c o m p e t i t i v e n e s so f t o u r i s me n t e r p r i s e s t h ea c t i o ni sv e r ys t r o n gr e l e v a n t a n du r g e n tt h r o u g hi n t e r n a lr e o r g a n i z a t i o no fa s s e t so rb u s i n e s sp r a c t i c e s t h ee s s e n c eo fe n t e r p r i s e si st oc r e a t ew e a l t h w e a l t hd e p e n d so n t h e a b i l i t yf o re n t e r p r i s et oc r e a t ea n dm a i n t a i nc u s t o m e r s t h o s ea r e o b j e c t i v ew a i e se n t e r p r i s e so p e r a t i n gm a n a g e m e n ta c t i v i t i e sm u s tt a k e w em a ys u r ee a c hi n d e p e n d e n tr e s o u r c e se n t e r p r i s e so w n e do rc o n t r o l l e d c a nn o tm a k ea n yr e a l p r o d u c t i v i t ya n de f f i c i e n c y o n l yt h r o u g ha n e f f e c t i v em i xo fr e s o u r c e s ，w i t ht h eg e n e r a t i o no fp r o f i t so rs u s t a i n a b i l i t y o fv a r i e t yo fr e s o u r c e sa n d o p e r a t i o nc a p a c i t yt a k i n gi n t oa c c o u n t ， i d e n t i f i n g m a i no p e r a t i o n a l a d v a n t a g e se n t e r p r i s e sc a nh a v eh e a l t h y s u s t a i n a b l em a n a g e m e n tc a p a c i t y , e n t e r p r i s e sc a ne n h a n c et h ev a l u eo f t h ee n t e r p r i s e t h ep u r p o s eo fe n t e r p r i s er e s o u r c ei n t e g r a t i o na n db u s i n e s s r e o r g a n i z a t i o ni st oi m p r o v et h et h ea b i l i t yf o re n t e r p r i s e st o m e e te x t e r n a l e n v i r o n m e n to p p o r t u n i t i e sa n dc r e a t ea n dm e e tc u s t o m e r sd e m a n d u s i n g t h e t h e o r y o ft h ev a l u eo f e n t e r p r i s e s ，u n d e r t h eb a s i so f c o m p a r a t i v ea n a l y s i so fm a i n s t r e a mt h e o r i e sa n dm o d e l so fe n t e r p r i s e s e v a l u a t i o n ，t h i n k i n g o fc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n sa n dt h ea c t u a l s i t u a t i o no fe n t e r p r i s e s ，c h o i s i n ga p va st h ee v a l u a t i o n a lt o o l ，t h i sp a p e r p r o v e dt h er e l e v a n c ea n df e a s i b i l i t yb ya s s e t sr e o r g a n i z a t i o nt h r o u g ht h e a n a l y s i so fe m e im o u n t a i n st o u r i s mc o m p a n y t h i s p a p e rm a k es u l et h a tr e l e v a n c ea n df e a s i b i l i t yt oe n h a n c et h e e n t e r p r i s e sv a l u eb ya s s e t sr e o r g a n i z a t i o n t h r o u g ht h ea n a l y s i so fe m e i m o u n t a i n st o u r i s mc o m p a n y i tm a yo f f e rg o o dr e f e r e n c er o l et ot h ev a s t n u m b e ro fs i m i l a re n t e r p r i s e s k eyw erds 】e n t e r p r i s ev a l u e ，c r e a t i n gv a l u e a p v j s s e t sr e o r g a n i z a t i o n r e s e a r c ht y p e 】a p p li e dr e s e a r c h 西北大学学位论文知识产权声明书 y8 9 3 5 8 7 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 一 学位论文作者签名：l 瑶工垂之指导教师签名：霪塑至 c 2 剜年，月留日2 研( 年臼胃日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：贸7 ：蒡彩 & 一6 年矗窍当日 1 导论 1 1 选题背景 在新世纪，中国将继续蓬勃发展。在2 0 0 2 年，中国国内生产总 值突破了1 0 万亿人民币，引进外资超过了5 0 0 亿美元，形成了“理 想的投资沃土和最佳旅游胜地”的形象n 1 。中国旅游业作为“永远的 朝阳产业”，在2 1 世纪的前2 0 年，将以更加成熟的姿态进入一个全 新的历史发展阶段。在国际政治经济环境总体稳定和国内继续深化改 革，扩大开放，经济持续、快速、健康发展，社会繁荣安定，人民生 活稳步提高的宏观环境下，在国家已经把旅游业确定为国民经济新的 增长点的政策背景下，我国旅游业必将进一步加快发展在2 1 世 纪前1 0 年成为一部分地区的支柱产业，在2 0 1 5 年- - 2 0 2 0 年间成为 国家的新兴支柱产业，届时我国也将成为世界上的旅游业发达国家之 一口l i l 中国历史悠久，文化灿烂，山川秀丽，民族众多，资源丰富而独 特，这是发展旅游业的大好条件。建国以来，特别是改革开发以来， 中国旅游业已取得长足进步，主要表现为： a 三大市场( 入境旅游、出境旅游、国内旅游) 全面发展，市场 前景广阔。 b 旅游产业规模不断扩张，产业体系进一步健全和发展。 c 旅游产品结构不断完善，旅游生产力配套水平明显提高。 d 旅游行业管理逐步细化，旅游市场秩序有所规范。 e 国际地位不断提高，国际合作日益活跃。 f 综合功能全面发挥，旅游产业形象进一步确立。 中国目前作为一个旅游大国( 2 0 0 1 年的旅游外汇收入和旅游入 境人数均居世界第五位) n 1 ，要实现建成世界旅游强国的目标，必然 面临一个赶超的问题，赶超靠什么? 只靠投资的数量性增长，多铺摊 子是很难实现的；关键是要整合现有资源，以追求更强的综合竞争力， 尤其是提高旅游企业( 集团) ( 为行文方便，以下都以旅游企业来表 述) 的竞争力水平，在目前而言更具有现实意义和紧迫性。 据国家旅游局的数据统计，从1 9 9 1 年到1 9 9 8 年的7 年间，旅游 企事业单位数量增长了3 5 倍，达到1 7 3 9 7 个；固定资产投资增长了 6 倍，达到2 5 7 4 亿元人民币；旅游收入达到3 4 3 9 亿元人民币1 。由 此可见，随着旅游企业总体规模的扩大，单位旅游企业的效益在下降。 而随着经济效益的下降，企业的经营也越来越困难，形成了旅游行业 “宏观报喜，微观报忧”的状况哪。如果旅游企业不能做到由粗放型 经营转为集约型经营，那么企业效益的提高将很困难，不但难以做到 可持续性增长，而且还会出现企业被迫破产倒闭的局面。 旅游企业和工业企业不同。总体而言，工业企业的破产倒闭客观 上对工业产业结构调整起到了积极的作用。旅游企业在国民经济产业 链条中处于下游地位，它的行业特殊性使得从结构优化的角度来说， 旅游企业的倒闭在宏观上意义不大。因此，不能按照一般传统方式来 解决问题，而只能在转变机制、开拓客源、降低成本、提高效益方面 大下功夫，即采取集约型经营来提高企业经济效益。n 1 由于相当多的 旅游企业大多占有某些得天独厚的垄断性资源，如风景名胜区的特许 经营权等，由此考虑，在旅游企业内部通过实行资产或业务重组，来 充分利用企业资源，构建企业核心竞争力，提高企业经济效益，就具 有非常强烈的现实性和急追性了。 1 2 研究目的 旅游发展的主体是广大旅游企业，建设旅游强国的战略目标，其 根本就是要建设强大的旅游企业。而企业发展的目标就是提高企业效 益，提升企业价值。和一般工业企业相比，旅游企业，尤其是大型旅 游企业集团，有许多特别之处，主要有3 ：1 ，产品不能移动，这样， 即使有龙头产品也很难扩展。2 ，每一种中间产品形态本身也是最终 产品形态，因此，企业之间难以形成主辅关系。3 ，对于不同地域的 同类企业，产品难以相互替代，或是替代成本过高，没有经济意义。 4 ，市场的关联性极强，每个企业的所作所为都可能直接或间接的影 响其他企业，从而影响行业整体的信誉。5 ，市场的扩大及经济效益 的增长并不完全依靠产品数量的不断增加，而容量的相对扩大和质量 的提高，才是吸引力不断增加的主要因素。 这些特点决定了一方面使旅游企业集团化的要求更为迫切，另一 方面，更重要的是决定了旅游企业发展的道路不能按照生产协作 要素联合一一建立财产关系这样的一般性的进程发展，而必须首先以 财产关系为基础，实行企业资源和业务的整合重组，来达到企业可控 资源的优化配置和效益提高。 本文通过对峨眉山旅游公司资产重组的财务研究，来分析论证旅 游企业通过资产重组来提高企业效益，提升企业价值的可行性。 1 3 解决问题 从某种意义上来说，企业资源和业务的重组整合，目的在于提高 企业迎合外部环境所提供的各种机会，创造客户并且满足客户需求的 能力。很难完整表述出一个旅游企业究竟拥有多少资源，较为简便的 分类方法是把企业资源分为有形资源、无形资源和人力资源三大类。 但是可以肯定的是，每一种企业资源都不能独立产生实际的生产力和 企业效益，而只能来自将企业各项资源进行组合，并且只有有效的资 源组合才能使企业具有良性可持续经营管理的能力，进而实现企业经 济效益的取得，企业价值的提升，一般地说，将企业拥有的资源和能 力转换为企业的竞争优势，其资源和能力必须具有以下特征n 1 ： a 稀缺性。只有那些稀缺的资源和能力，才能转换为企业的竞争 优势，普遍存在的资源和能力则很难构成竞争优势。 b 。相关性。只有当这些稀缺的资源和能力是与在该行业中的关键 成功因素相关联时，它们才能转唤为企业的竞争优势，也就是这些资 源和能力必须能在竞争中帮助企业创造对顾客的价值。 c 持久性。旅游企业所拥有的某些资源和能力相对于其他资源和 能力更具有持久性时，则依靠这些持久性资源或能力建立的竞争优势 会相对稳定。 d 非灵活性。所谓灵活性是指企业资源和能力可以被转移的灵活 度。在较高的灵活性上建立的竞争优势通常是不牢固的，所以我们应 该更注重那些较差的资源和能力的开发，如旅游企业的地理位置所拥 有的山川资源等。另外。企业更应该注重需要整体联动才能发挥作用 的资源或能力。 e 非模仿性。当企业资源和能力不容易被别人很快学会和建立起 来时，企业价值的创造更具有持续性。 本文通过对峨眉山旅游公司资产重组的财务研究，回答了上述分 析的正确性，及旅游企业通过资产重组来提升企业价值的广泛现实意 义和积极作用。 1 4 研究方法 本文主要采用了定性分析与定量分析相结合、理论与实践相结 合、实地调查与文献调查相结合等方法，力求将现有的价值评估理论 合理、有效地运用到企业通过资产重组来提升企业价值的实务的评价 中去。文中引用大量数据和图表作为分析手段，点面结合，找出问题 的解决方法，并上升一个整体的高度，总结出本文研究的意义和价值。 定性分析与定量分析相结合的方法：本文第三章采取了定量与定 性相结合的方法，引用图表和数据对峨眉山旅游公司的业务现状及其 存在问题进行了分析，数据翔实可靠，分析比较中肯。 实地调查与文献调查相结合的方法：第三章中对峨眉山旅游公司 业务的现状分析及存在问题分析采取的就是实地调查与文献调研相 结合的分析方法。 理论与实践相结合的方法：本文写作的根本方法就是理论与实践 相结合。第二章中对企业资产重组理论，企业价值理论，资产评估理 论做了综合性阐述。在第三、第四章中，结合峨眉山旅游公司的实际 情况，运用相关理论对企业资产重组的实际过程和效果进行分析，从 而在事实基础上顺理成章地得出结论。 1 5 基本思路及论文框架 1 5 1 基本思路 本文的研究思路如下： a 企业价值的提升是评定企业资产重组行为成败的标准，具体技 术做法是采用合适的价值评估方法。 b 当前理论界的价值评估方法分析及我国估价方法运用的现状。 c 企业价值评估模型的选择，运用现金流量折现法和调整现值法 对目标企业的资产重组行为进行评价，计算出目标企业价值，并通过 企业实行资产重组行为前后企业价值数额的对比，来判定资产重组行 为是否成功。 d 运用本论文选择的企业资产估价模型对峨眉山旅游公司资产 重组案例进行估价分析的实证研究，以论证本论文论点的正确性和实 用性。 1 。5 。2 本文框架如图卜- 3 所示。 提出问、_ 一企业价值提升是判定企业重组成败的关键 颢1 分析问、_ 一价值评估方法及我国估价现状 颢 i 解决问 题 分析现金流量折现法并选择估价模型 峨眉山旅游公司案例分析研究 结论( 本文贡献) 图卜1 结论反馈 2 相关理论简述 2 1 资产重组的定义和我图资产重组的动因。 2 1 1 资产重组的定义 所谓资产，是指企业拥有或控制的，能以货币计量的经济资源。 而资产重组，则是以实现资产最大增值为目的不同企业之间或同一企 业内部经济资源的重新配置和组合“1 。企业通过产权的流动和整合， 实现各种生产要素的优化配置，藉以改善企业经营状况，提高资产效 益。 广义地讲，资产重组既包括封闭式重组，也包括开放式重组。所 谓封闭式重组是指企业内部的资产重组，而开放式重组是指企业内部 资产与外部资产的重组。 本文的资产重组主要指封闭式重组。 2 1 2 我国资产重组的动因 和西方发达国家的企业相比，我国企业在资产规模、产品结构和 质量、管理水平、技术研发及创新能力、员工素质等诸多方面都存在 着严重的不足之处，综合体现在企业不能充分整合利用自己的资源， 粗放式的经营管理更是使企业的经济效益差；企业偏小偏弱，抗风险 能力低；缺乏核心竞争优势，在入世的时代大背景下，难于与发达国 家企业同台竞争。因此，我国企业资产重组的动因主要是“1 ： a 经济结构调整的需要。和加大投资进行增量调整相比，更主要 的是进行企业内部现有存量调整，即存量资产的流动和重组。 b 扩大企业规模。依据规模经济理论来分析我国企业，会发现我 国企业的生产规模普遍太小而难于取得规模经济效益，尤其是对于上 市公司来说，公司股本规模过小，就会使得通过证券市场优化配置存 量资产的功能难于发挥。 c 减缓资金压力，提高和保障现金流能力的需要。我国企业很多 都面临资金短缺的问题，直接影响了企业产品升级换代、设备更新、 产业升级等延续企业竞争力举措的需要；而银行的贷款通常又难以取 得。通过资产重组，能够在相当大的程度上减缓企业资金缺乏的压力。 d 改善企业资产质量。我国的国有企业普遍存在着资产结构不合 理，资产质量比较差，经营业绩不理想的现象，这就为资产重组提供 了可能和机会。尤其是对于那些资产总量较大而资产质量较差的大型 企业集团，通过在集团内部对现有资产进行改造和调整，来达到优化 资产结构、提高资产质量、提高企业效益和增加企业价值的目的 e 强化主营业务。经营分散、主营业务不突出是许多大中型企业 面临的又一大难题，也是造成许多企业盈利能力差乃至亏损的主要原 因之一。通过实施以突出主业、转换业务等以产业结构调整为目的的 资产重组，可以改变企业的主营业务方向，重新组合企业生产要素， 提高企业效益和增加企业价值的目的。 2 2 企业价值理论简述 本论文中对企业资产重组的分析采用的是企业价值理论。所谓的 企业价值，是指产生于现有( 在位) 资产目前和未来增长的预期现金 流现值，经过资本成本的贴现6 1 。企业价值理论认为，企业价值最大 化，即股东价值最大化与企业其它利害各方( 管理者、职工、企业的 债权人、当地政府等) 的利益最大化从根本上( 长远) 讲是一致的，也 就是说，管理者应以增加企业的市场价值为目标来经营企业的资源， 企业的生产、经营、投资、融资、分配等各项活动，只要能增加企业 价值，就是合理的、正确的；否则，从长远看与企业有关的利害各方 均会受到损害，企业的生存也将成为问题。 换个角度来说，企业价值是指其投入资本的市场价值。7 1 投入资 本是企业占用的外来资本，包括：债务资本、权益资本两部分。也就 是企业的价值等于其债务的价值与权益的价值之合。而企业债务的市 场价值与企业所处的资本市场利率( 以负债方式筹集资金的成本) 成 反比，当市场利率高于其债务的利率时，债务的市场价值低于其账面 值：当市场利率低于其债务的利率时，债务的市场价值高于其账面值： 当市场利率等于其债务的利率时，债务的市场价值等于其账面值。而 在短期内，市场利率是定的，也就是企业的债务价值是固定的，所 以其权益资本的市场价值与企业的价值是成正比或一致的。因此，本 文着重研究分析企业的权益资本价值。 投入资本成本，是指企业因占用外部资金而必须向有关的资金提 供者支付的必要成本，是一种综合性成本或边际成本的概念，在本论 文中一律使用税后成本。 价值计算方法，有两种测量方式可供选择，一种是以企业所占用 的投入资本成本作为贴现率，对企业未来所产生的净现金流量( 流入 与流出之差) 进行折现后的净现值来表示企业的价值：另一种是用企 业投入资本的市场价值来表示，也即企业价值的定义。实质上讲这两 种价值计算方式是完全一致的，在本论文中将企业的未来狰现金流 量、投入资本成本称为企业的价值决定因素n 。 对一个企业而言，其财务管理的核心是增加企业的价值，所以企 业资产重组财务的核心是企业价值理论，而价值刨造与否则是资产重 组成败的标准。 在这里，可以将企业资产重组简单的看成是企业为充分利用企业 所拥有的资源，而采取的一系列与企业控制有关的资产运营方式。本 论文认为资产重组之所以发生是因为资产重组会影响企业的价值决 定因素，能够达到增加企业价值的目的。 2 3 价值创造理论简述 2 3 1 价值创造的定义和特征 如上所述，企业价值是指产生于现有资产和未来增长的预期现金 流现值，经过资本成本的贴现。因而，就价值创造来说，可以定义为 追求能够提高投资回报、降低风险或者两者兼而有之的行动举措。 就这种来说，它必须具备下列一种或数种特征8 2 ”： a 增加现有投资所产生的现金流。 b 提高盈利的预期增长率。 c 延长高增长的时间。 d 降低对现金流进行贴现的成本。 相反，若是无法影响现金流、预期增长率、高增长期长度或者资 本成本，企业所采取的行动就不会影响价值。 2 3 2 增进企业价值的各种途径 公司的价值，可以通过增加在位资产的现金流、延展增长时间长 度和减少资本成本而得到增加。下面简单阐述如下。 a 增加现行投资的现金流。 ( 1 ) 不良资产的管理：维持、脱离或清理。 每一个公司都有一些赢利低于资本成本的资产，有时甚至会赔 钱。在考虑是否需要采取不良资产的维持、脱离或清理行动前，需要 明确几个基础概念： 1 ) 持续性价值，它反映了继续投资到项目寿命而能得到的预期 现金流现值。 2 ) 清理性或者清偿性价值，是指公司在今天终止项目而能获得 的净现金流。 3 ) 脱离性价值，它是出价最高者对于这一资产所愿支付的价值。 公司是否应该继续经营、清理现行资产或者把它出售给他人，取 决于三种价格中何者最高。如果持续性价值最高，公司就应该继续经 营项目直到项目寿命终结，即便它的赢利可能低于资本成本。如果清 理性价值或者脱离性价值高于持续性价值，资产清理或者脱离就会增 加公司价值。 ( 2 ) 改善经营效率。 公司的经营效率决定其经营性利润率，进而决定其经营性收入。 如果公司能够凭借现行资产而提高经营性利润率，它就会产生追加的 价值。否则，就有必要采取资产清理行动，以增加现金收入，减少维 系资产的现金支出。 ( 3 ) 减少税收负担。 公司价值是其税后现金流的现值，因此，针对既定的经营性收入 水平，任何能够减少公司税收负担的行动都会增加公司价值。 ( 4 ) 减少针对现行投资的净资本支出。 净资本支出是资本支出与折旧之间的差额，随着现金的流出，它 会减少公司的自由现金流。部分净资本支出是为了造就未来的增长， 而部分则是为了维护现有的资产。如果公司能够减少它在现有资产上 的净资本支出，就会增加公司价值。 ( 5 ) 减少非现金性流动资产。 非现金性流动资产通常是存货和应收帐款的形式，加上流动负债 的非债务性部分。投入到非现金性流动资产中的现金通常会被锁定而 无法另做他用，因而，非现金性流动资产的增加就意味着现金的增加， 而它的减少就意味着现金的流入。 b 提高盈利的预期增长率。 如果公司能够迅速增长的话，目前现金流很低的公司仍然会具备 较高的价值。对于能够赢利的公司而言，增长将根据赢利而定义；但 对赚钱的公司而言，我们就必须考虑到收益增长和更高利润之间的关 系。 ( 1 ) 赢利的公司 更高的增长产生于再投资的增加或者资本报酬的提高。然而， 它并不总是能够转换成更高的价值，因为更高的增长可能会被估价过 程中的其他变化所抵消。较高的再投资率通常会导致较高的预期增 长，但是要以较低的现金流为代价，因为再投资处于更具风险的生意 之中以及资本成本的增加比例更大的话，价值仍然有可能下降。 表2 一l 针对再投资率的取舍 负面效应正面效应 减少公司自由现金流增加预期增长 f c f f = e b i t ( 1 一税率)预期增长= 再投资率 ( 1 一再投资率)资本报酬 资料来源：阿瓦什达蒙德拉著，林谦译投资股价( 第j 版) 如果能够增加资本报酬而保持资本成本不变，公司就能够增加 其价值。增长的提高会增加价值，而且通常不会产生抵消性效应。然 而，如果资本报酬的增加是因为公司进入了比现行生意风险更大的新 生意，那就可能会出现将会抵消增长的资本成本的增加。在此，价值 创造的一般法则依然十分简单。各个项目，无论其风险程度如何，只 要具备了超过资本成本的边际资本报酬，就能够创造价值。 对资本报酬与资本成本进行比较，若是前者低于后者，公司就 可以通过承担较高报酬的投资项目而增加其自身的价值。然而，倘若 根本不作投资而把现金归还于股东的话，它却能够获得更高的报酬。 如果已是深深陷入了无法收回资本成本的生意之中，对于这些公司而 言，清理或者部分清理资产或许才是一种最有可能提升价值的策略。 ( 2 ) 亏损公司 对于那些赢利为负数的公司而言，预期的未来现金流派生于针 对三个变量所做出的假设收益的预期增长率、目标经营性利润率 以及销售额一资本比率。前两个变量将决定未来年份的经营性赢利， 而最后一个变量则决定再投资需要。图2 1 概括了其中每一个变量 对于现金流的影响。 公司自由现金流( f c f f ) = e b i t ( 卜税率) 一再投资需要 壅蔓多 图2 1增长的各种决定因素 资料来源：阿瓦什达蒙德拉著，林谦译投资股价( 第2 版) 假设其他不变，如果其中每一个变量收益增长、目标利润率 或者销售额资本比率增加的话，未来年份中的预期现金流将会增加。 提高收益增长和目标利润率将会增加经营性赢利，而增加销售额一资 本比率则会减少再投资需要。 c 延展高增长时期 在未来某一时点上，每家公司都将变成稳定增长公司，以等于 或低于它运行于其中的经济的增长率而增长。此外，只有当公司在资 产投资上能够赢得超额报酬时，增长才会创造价值。假设其他不变， 伴随着超额报酬，高增长时期持续得越长，公司的价值就越大。 因此，公司能够创造价值的一种途径是，强化市场进入的现行 障碍和构筑新的障碍。换名话说，赢得超额报酬的公司应该具备极大 的竞争优势，增进这些优势就能够增进价值。 ( 1 ) 品牌优势。 造就品牌可能是一个需要耗时多年的艰难而又昂贵的过程。然 而，公司通常能够从现有品牌起步，努力地使得它们具备价值。因此， 品牌管理和广告能够为价值创造做出贡献。 ( 2 ) 专利、许可证和其他法律保护。 价值提升的关键，不在于维持而在予增强公司所具备的任何一 种竞争性优势。如果竞争优势出自于现有专利、许可证和其他法律保 护，公司就必须努力地开发和维系那些使它能够随着时间的推移而依 然保持这种优势的专利、许可证以及其他法律保护。 ( 3 ) 成本优势。 存在着几种方法，公司可用于建立针对其竞争者的成本优势和 用作市场进入障碍： 1 ) 在可以通过经营规模减少成本的行业中，规模经济能够赋予 较大公司相对较小公司的优势。 2 ) 获得低成本的劳动或资源也能够提供成本优势。 这些成本优势会通过两种途径之影响价值：具备成本优势的 公司可以索取与竞争者相同的价格，但是却具备高得多的利润率。或 者，公司可以索取低于竞争者的价格而具备高得多的资本周转率。事 实上，提高利润率或者周转率( 或者两者兼具) 的净新效应将会增加 资本报酬，并通过这一点提高预期增长。 e 降低融资成本 公司的资本成本是债务融资和股份融资的综合成本。根据资本 成本，随着时问而产生的现金流在时间上被逆向地贴现到现在。保持 现金流不变，减少资本成本将会增加公司的价值。 ( 1 ) 改变经营性风险 公司的经营性风险是它所提供产品或服务的种类、客户选择这 些产品或服务所具随意性的直接函数。产品或服务对于客户的随意性 越大，公司所面临的经营性风险就越大。公司的股权资本成本和债务 成本都会受到它所从事的某种或某些生意的经营性风险的影响。在股 权资本的情形中，只有经营性风险的不可分散部分才会影响价值。 通过降低其产品或服务对予客户的随意性，各公司能够降低经 营性风险。将会导致较低的非杠杆性贝塔系数及较低的债务成本。 ( 2 ) 减少经营性举债 公司的经营性举债衡量的是成本中的固定部分。假设其他不变， 公司成本的固定部分越大，其赢利的波动性就越大，而它的资本成本 也就越高。降低固定的成本部分将会大大降低公司的风险，减少资本 成本。 这种把支出与收益相联系的基本思路，通常被认为能够使得公 司的成本结构更加灵活。更加灵活的成本结构将会影响估价的三项投 入。它会将降低非杠杆性贝塔系数( 由于更低的经营性举债) ，减少 债务成本( 因为违约风险的减少) 以及提高最佳债务率。所有这三项 都会降低资本成本和增加公司价值。 ( 3 ) 改变融资混合 降低资本成本的第三条途径在于，改变用于资助公司的债务和 股权资本间的混合。一般而言，债务总是比股权资本更便宜，部分地 因为贷款者所承担的风险较低，而部分地则是因为与债务相关的税收 优势。然而，这种效益必须针对由借款所添加的破产风险而得到权衡。 由此而产生的净效应将会决定资本成本随着公司负担更多的债务究 竟是增加还是减少。 需要注意的是，当经营性现金不受更高债务率的影响时，公司 的价值才会随着资本成本的增加而减少。随着债务率的增加，如果公 司的风险程度同时也在增加，即便资本成本降低了，公司的代价值也 有可能会减少。果真如此的话，在设计公司的融资混合时，我们就必 须根据公司价值最大化而不是成本最小化的原则对目标进行阐述。 ( 4 ) 改变融资类型 公司金融学的一条基本原则是，对于公司融资的设计应该保障 债务的现金流与资产的现金流尽可能相互匹配。凭借着这种匹配，公 司能够降低其违约风险和增加其承担债务的能力，而后者又能够减少 资本成本的增加价值。 2 3 3 对价值提升关系链的估价总结 a 采取的行动是否会造成价值取舍或者只是价值创造? 很少有 哪种行动能够创造价值而无须任何先决条件。资产的脱离就属于此 列。其条件在于，资产脱离性价值必须超过持续经营性价值，并且消 除那些对公司赢利或未来增长没有任何贡献的呆滞性成本。大多数的 公司行动对于价值同时具备正反两个方面的影响，而它们的净效应将 决定这些行动是否具备价值提升属性。在某些情形中，取舍主要在公 司内部进行，而机会更加有利于价值创造。 b 采取的行动获得回报的速度有多快? 某些行动迅速造成价值 的增加，其中也包括资产脱离和成本削减。然而，许多活动却是为了 在长期内创造价值。例如，打造某种受到尊敬的品牌的做法无疑会在 长期内创造价值，但不可能在今天就影响到价值。 在资产重组活动的分析中，价值创造始终是其核心，它既是本论 文讨论的起点，也是分析的归宿。 2 4 企业估价理论简述 2 4 1 价值评估的概念和分类 企业价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公 平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企 业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。 在实务操作中，对于企业价值评估方法的分类有许多标准，根据 企业价值评估方法的计算特点，把企业估值方法划分为以下五类：第 一，基于资产负债表的评估方法，如账面价值、调整账而价值、清算 价值、重置价值：第二，基于市场比较的评估方法，如可比企业分析 法、可比企业交易法等：第三，基于现金流量折现的评估方法，如自 由现金流量折现法、股权现金流量折现法等：第四，基于价值创造的 评估方法，如经济增加值法：第五，基予期权定价的评估方法，如实 物期权法。 2 4 2 国内外研究简述与评价 a 国外研究简述与评价 现代价值评估理论是以未来收益折现为基础的，该理论认为企业 的价值应等于未来收益的现值。 企业价值评估理论的思想源于2 0 世纪初i r v i n gf i s h e r 的资本 价值论。1 9 0 6 年和1 9 0 7 年，f i s h e r 先后发表了资本与收入的性质 和利息率：本质、决定及其与经济现象的关系两部著作，完整论 述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，形成了完整而系统的本 价值评估框架。f i s h e r 创造和发展的调整现值法是公认的资本预算 决策的最优方法 1 l l 。 现行的主流价值评估学是以1 9 3 1 年美国投资理论家本杰明格 雷厄姆所创造的价值分析方法为基础，即每股盈利投资回报、市盈率 等工业社会的股票评估标准。本杰明格雷厄姆是内在价值投资理论 和投资方法的提倡者和实践者 1 1 1 。 m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 5 8 ) 发表了关于企业价值评估模型的经 典论文。他们在论文中推出了几种最基本评估模型( 删模型) ：现金流 量折现法( 即基本资本预算方法) 、股利流量法、收入流量法( 相当于 当期收益加上未来投资机会的方法) 。他们的理论提供了可应用的最 佳评估模型的理论基础，是关于这一课题的经典性文章，它对于了解 目前所有严格评估分析公式的来源很有帮助“。 m a l k i e l ( 1 9 6 3 ) 给出了自由现金流量的评估模型，该模型以资 本预算方法作为基础，建立对增长模式四种假设情况下的评估公式。 模型中对使用所作的假设条件和对重要参数的定义方法均来自m m 模 型。这个模型同拉巴波特模型的共同特点就是建立和运用了一个价值 创造分析框架，阐明了如何才能实现企业增值的目标。两个模型均受 到了早期的杜邦投资与财务计划分析法的启发。杜邦分析法的重点放 在投资回报上，但其最终目标正如阐述过这一分析法的人们所讨论与 提示的那样，是在价值分析的基础上进行计划。投资回报等于投资周 转率与经营利润率的乘积，经营利润率反映了成本控制的有效性，营 运资本与固定资产投资最小化要求进行有效的投资管理。所有这些都 体现在杜邦分析控制表中碍1 。 w i l l i a mf s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 提出资本资产定价理论( c a p m ) ，揭开 了金融风险和收益之问的对应关系，为人们精确估计企业资本化比率 扫清了障碍，从而使得粗糙的现金流量折现法( d c f ) 日臻完善，逐渐 成为人们普遍认同的主流方法8 1 。 m y e r s ( 1 9 7 4 ) 提出了调整现值法( a p v ) ，与d c f 方法相比，a p v 方 法是一个进步。它是一种单纯以资本融瓷 未被融资的流动现金 之现值 ，加上任何贷款的现值 已融资的流动现金 之资产现值分 析换句话说，由利息扣抵的各种不同减税以及其它投资信用的利益 是分开计算的a p v 是本论文运用的主要财务分析方法，稍后将就此 展开较详细的阐述。 总之，到日前为止，企业价值评估现金流量折现法己基本形成完 整体系。目前国外传统行业的企业价值评估较多采用的仍是现金流量 贴现的方法，对于新兴企业、高新技术企业的价值评估则在运用实物 期权方法上进行了探索，该方法有助于改善企业价值评估的准确性， 但只是对现金流量折现法的一种补充，而非替代。目前，实物期权方 法尚未得到广泛应用。 b 。国内的相关研究与评价 张先治( ( 2 0 0 0 ) 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义 和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数，如现 金流量、折现率、评估期的确定方法”。 高波( 2 0 0 2 ) 认为现金流量预测与产业发展状况和企业的寿命周 期密切相关，产业发展状况直接影响企业的寿命周期，现金流量的预 测又取决于企业的寿命周期。在企业的寿命周期中处于成长期和成熟 期的企业比较适宜采用现金流量折现方法评估企业价值“1 。 李延喜，张启銮，李宁( 2 0 0 3 ) 对常见的企业价值评估方法进行了 分析，重点指出现金流量折现模型存在的难题。指出现金流量预测、 折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了 基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内容，对于规范我 国企业价值评估方法具有参考价值玎”。 2 ，4 3 现行企业估价方法 a 现行企业一般估价方法简述和评价 ( 1 ) 基于资产的评估方法 该方法认为企业的价值是基于资产的账面价值，试图利用企业资 产的账面价值来确定企业的价值。该方法从静态的角度确定企业价 值，而没有考虑企业的未来发展与现金流量的折现值，也没有考虑到 其他未记入财务报表的因素，如行业现状、人力资源、组织问题以及 契约等因素。该方法中的企业价值包括账面价值、调整账面价值、清 算价值和重置价值等，最为常用的是调整账面价值方法，包括重置成 本法和变卖价值法。经验表明调整账面价值法最适用公共设施经营企 业、最不适用高科技企业和服务性企业( 因为这些企业的组织资本产 生了大量的价值) 。 ( 2 ) 基于市场比较的评估方法 市场比较法主要包括可比企业法、可比交易法和价值驱动因素评 估法等。可比企业法通过同类企业的比较来推断目标企业的价值。可 比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在被并购时收 购方企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企 业的价值。该方法假设市场效率良好、发育完善，股票价格基本上反 映了投资人对目标企业未来现金流量与风险的预期。我国目前尚不完 全存在可运用的条件，但从未来角度出发，该方法也不失为并购中 价值评估的一种可行思路。 ( 3 ) 基于现金流量折现法的估价方法 现金流量折现法( d c f ) 是选定恰当的折现率，将企业未来的收益 折算到现在的价值之和作为企业的价值。企业价值表现为以加权平均 资本成本为折现率，对未来预期现金流量进行折现的贴现值。在实际 评估企业价值时，由于不可能无限期地预测企业的现金流量，一般对 企业达到均衡状态之前的现金流量逐年预测，而均衡状态之后的则采 用简单的原则估计。从理论上说，现金流折现法是唯一正确的方法， 它也是国际上评估企业价值的基本方法。企业的现金流量最一般的形 式为“属于企业的自由现金流量”。自由现金流量( f r e ec a s h - f l o w s ) 即企业经营活动所创造的，可供管理当局自主支配运用的那一部分现 金流量，也就是所得税后、自决策资本支出之前的营业现金流量。管 理当局可以将这部分现金流量用于项目投资、或者支付给股东，也可 以留在企业中作为闲置现金余额。现金流量折现法认为企业的价值是 企业未来现金流量的折现之和，在考虑了资金时间价值的基础上，立 足于对企业价值动态的、连续的评估。 b 现行企业一般估价方法比较 ( 1 ) 基于资产估价方法的优点在于计算简便，直观易懂，适用于 非持续经营下的目标企业价值评估。其缺点主要有：不能反