（企业管理专业论文）中国上市公司股权再融资方式研究.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 由于我国的资本市场发展仍处于初期，金融体系仍是以间接融资为主，债券 市场不发达，资本市场存在结构性失衡问题。对于上市公司来说，在这样一个资 本市场环境中，其再融资渠道选择有限，通过股权再融资可以降低上市公司的资 产负债率，减轻负担，有利于上市公司的发展，从而股权再融资就成为上市公司 的首选。那么配股和增发对上市公司经营业绩有什么影响？应该选择什么样的股 权再融资方式？对这些问题的探讨就构成了本文的研究主旨。 本文在对基本概念进行界定和对经典融资理论进行回顾的基础上对上市公司 股权再融资方式选择问题进行了全面深入的研究。我们发现一方面中国上市公司 在再融资方式选择上并不遵循西方经典的 “啄食理论” ， 而是极度偏好股权再融资， 并且有强烈的增发偏好。另一方面中国上市公司股权再融资绩效低下，配股和增 发给上市公司的经营业绩都带来了负面影响。很多学者从股权结构的角度分析了 中国上市公司股权再融资绩效低下的原因，认为由于公司治理结构不合理使得上 市公司偏好股权再融资，同时也带来了绩效低下的负面影响。本文认为除了股权 结构之外，上市公司在资金募集到之后的投资不当，过低的资产负债率以及股权 融资成本较低都是导致上市公司股权再融资绩效低下的原因。 在对股权再融资选择方式进行理论研究时，本文首先结合信息不对称理论从 上市公司管理者和外部投资者的角度进行了研究，发现：从上市公司管理者的角 度来看，由于不存在信息不对称，信息不对称中所假设的私人收益的增加或减少 并不存在，增发方式是最优选择，配股方式是次优选择；对于外部投资者来说， 由于信息的不对称，上市公司市场价值和真实价值之间存在一定的差异，而配股 方式相对来说对上市公司价值的影响较小，所以对于外部投资者而言，配股方式 是最优选择。接着本文应用财富再分配理论进行研究后的结论为：对非流通股股 东而言，增发和配股后都会带来自身财富的增长；对流通股股东而言，增发方式 带来的财富增长的正负不能确定，而配股后流通股股东的利益肯定是减少的。但 对流通股股东来说，配股之后他们的股东财富损失相对少些。因此，配股方式对 流通股股东而言是最佳选择。通过分析影响我国上市公司进行股权再融资方式选 择的因素，发现监管政策、公司股权结构、公司规模以及市盈率等因素都会对上 市公司股权再融资方式选择产生影响。在中国，市场价值小、市盈率低和流通股 比率高的上市公司往往选择配股方式进行股权再融资，上市公司在发行时往采用 高折扣发行；市场价值大、市盈率高和流通股比率低的上市公司往往选择增发方 式进行股权再融资，发行时的折扣较低。 综上所述，本文认为中国上市公司增发偏好不宜提倡，从提高我国资源配置 中国上市公司股权再融资方式研究 ii 的效率和均衡各方利益的角度来看，在中国应提倡上市公司选择配股方式进行股 权再融资。因此，在文章的最后，本文建议：首先，上市公司进行股权再融资决 策应建立在对自身价值、证监会的政策以及对整个市场的理性判断的基础上，根 据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否增发股票或配股；其次，作为监 管主体的政府应该大力发展债券市场和进行彻底的股权分置改革并通过提高发行 门槛等方式抑制上市公司的增发偏好；再次，作为上市公司股权再融资的相关利 益主体投资银行和机构投资者也应该发挥积极有效的影响。 关键词：股权再融资；配股；增发；融资偏好 中南民族大学硕士学位论文 iii abstract nowadays because the development of chinese capital market is still located in its initial stage and indirect financing dominates the financial system, bond market is still underdevelopment and structural imbalance appears in capital market. in such a capital market, listed companies just have little choice for refinancing channel, but listed companies may reduce their asset-liability ration and financial burden by seasoned equity offering and then benefit their future, so seasoned equity offering becomes the first choice for listed companies. what influences rights issue and secondary equity offering will make on performance of listed companies? what kind of equity refinancing means will choose? to solve all of these questions is the aim of this thesis. based on defining the core concept and reviewing the classic financing theory, this thesis explored seasoned equity offering means deeply and fully for listed companies. on the one hand, chinese listed companies didnt follow the western classic pecking order theory, but had the strong preference on seasoned equity offering, especially on secondary equity offering. on the other hand, their refinancing efficiency was very low, at the same time, and some negative effects on their performance were brought by right issue and secondary equity offering. many scholars analyzed the reasons for so low seasoned equity offering efficiency of chinese listed companies from ownership structure perspective, and they thought unreasonable governance structure induced both preference on seasoned equity offering and negative factors for low efficiency. this thesis found that beside of ownership structure, unsuitable investment, low asset-liability ratio and low cost of equity were factors which caused the low efficiency of seasoned equity offering. firstly, this thesis employed theory of asymmetric information to analyze seasoned equity offering means from listed company governor perspective and external investor perspective, and then found: for listed company governor, due to no asymmetric information, private benefit which supposed by asymmetric information did not existed, and the optimal means is secondary equity offering and then is right issue; for external investor, due to asymmetric information, there are some extent difference between market value and real value of listed companies, rights issue have inferior influence to listed companies market value, and rights issue is the best means. secondly, this thesis employed theory of wealth reallocation to further study on seasoned equity offering means and then found: both secondary equity offering and 中国上市公司股权再融资方式研究 iv rights issue brought wealth increase for shareholder of untradeable share; for shareholder of tradable share, secondary equity offering brought uncertain results for their wealth and rights issue reduced their wealth. but shareholders of tradable share lost less wealth after rights issue, so rights issue was their optimal choice. thirdly, this thesis analyzed the factors to choose seasoned equity offering means, and concluded that such factors decided the means of seasoned equity offering of chinese listed company, including supervising policy, company ownership structure, company scale and earnings multiple. in china, listed companies, with low market value, low earnings multiple and high percent of tradable share, always chose rights issue as their equity refinancing means and issued with high discount; listed companies, with high market value, high earnings multiple and low percent of tradable share, always chose secondary equity offering as their seasoned equity offering means and issued with low discount. in general, this thesis thought chinese listed companies should advocate rights issue preference rather than secondary equity preference on perspective of increasing efficiency of resource allocation and benefit harmony. this thesis gave some advices as follows: listed companies should shape their seasoned equity offering policy based on their value, government policy and rational judgment on whole market, and chose either secondary equity offering or rights issue as their seasoned equity offering means according to their business performance and situation of capital market; government as the supervisor should develop bond market energetically and reform nontradable shares thoroughly, and raise threshold of issue to control secondary equity offering preference of listed companies; investment bank and organization investor, as stakeholder of listed companies equity refinancing, should exert positive and fruitful effects. key words: seasoned equity offering；right issue；secondary equity offering； financing preference i 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 导 论 一、选题的背景 自 2008 年 1 月 21 日中国平安公告 1600 亿元再融资决议以来， 浦发银行、 大 秦铁路等也陆续传出再融资消息， 沪深股市持续大幅下跌。 至 2008 年 2 月 25 日， 上证综指已经下跌 989 点，跌幅达 19%。有分析人士认为，截至 2007 年 12 月 31 日，全部基金最大可动用资金是 3182.67 亿元，相对于 a 股市场 9.3 万亿元的 3.40%， 但实际可用来买股票的资金约为 1500 亿元。 如按中国平安 1600 亿的融资 规模计算，将把所有机构套住，a 股市场的流动性将一次性丧失。 我国资本市场中存在的这些仅仅把再融资当作圈钱手段，不断提出大规模不 合理融资的问题如果长期得不到解决，不但对上市公司本身的发展会产生极为不 利的影响，而且必将严重损害投资者尤其是中小投资者的利益，导致投资者的投 资意愿逐步减弱，打击广大投资者的信心，进而影响整个资本市场的稳定发展。 随着市场的发展， 上市公司再融资行为， 特别是股权再融资行为将愈演愈烈。 形成了上市公司股权再融资的偏好，显然有违国外融资理论与再融资理论中“先 内源后外源，先配股后股权”这一规律，中国上市公司股权再融资偏好如何解释， 是中国证券监督管理出现的问题，还是投资者投资理念发生偏差，还是广大股民 趋于非理性状态，或是中国资本市场发生了改变，还是归咎于上市公司本身？ 显然，上市公司作为股权再融资的主体，扮演着十分重要的角色，因此，对 上市公司股权再融资的行为选择方式进行研究至关重要，也因此构成了本选题的 研究主旨。 二、国内外文献综述 （一）国外研究 1、对股权再融资公告效应进行研究对股权再融资公告效应进行研究。自 asquith and mullins（1986） 、masulis and korwar（1986）最早通过正式研究得出上市公司股权再融资公告效应为负之 后，mikkelson and partch（1986） 、brous andkini（1994）等利用不同的样本对上 市公司股权再融资的公告效应进行了研究，也得出了大致相同的结论。 2、对上市公司实施股权再融资之后的长期业绩的研究对上市公司实施股权再融资之后的长期业绩的研究。 millins（1986） 、 schipper 和 smith（1986）对增发公司的股价进行研究发现股权再融资对公司的 价值呈负面效应；spiess、affleck-graves（1995） ，采用美国证券市场上进行股 权再融资的 1247 家上市公司作为样本， 研究表明在美国进行股权再融资的上市公 司有负的长期超常收益。 中国上市公司股权再融资方式研究 2 （二）国内研究 1、对中国上市公司股权再融资偏好的研究1、对中国上市公司股权再融资偏好的研究：黄少安、张岚（2001）认为， 中国资本市场上市公司的债权融资成本大于股权融资成本是直接原因；陆正飞 （2004）认为融资成本不能完全解释中国上市公司的股权再融资偏好；章卫东、 王乔（2003）认为我国上市公司的股权结构存在“一股独大”的现象，且大部分 是非流通的国有股和国有法人股，加上国有股和国有法人股股东的缺位，使得我 国上市公司的股权结构和公司治理更加复杂，造成我国上市公司融资顺序与西方 财务理论融资顺序相悖，即我国上市公司有强烈的股权再融资偏好。 2、对公告效应和长期业绩的研究：2、对公告效应和长期业绩的研究：李梦军、陆静（2001）对上市公司发布 增发新股公告后短期异常收益率是否存在进行检验，认为上市公司发布增发新股 公告后有负的累计异常收益；提云涛（2002）对沪深证券市场上市公司配股累计 异常收益进行分析， 认为在较长时期内， 沪深两市配股后有正的累计异常收益率。 3、对股权再融资选择方式的研究：3、对股权再融资选择方式的研究：李康、杨兴君、杨雄（2003）通过实证 研究发现，配股方式下参与配股的流通股股东有 3.85 %的超额收益，不参与配股 的流通股股东有3.70 %的超额损失；而增发方式下流通股老股东无论参与或不 参与增发均会受到一定损失；管征（2005）研究认为，在中国的制度背景下，应 提倡上市公司选择配股方式进行股权再融资。 （三）研究现状述评 综上所述，国内外学者从不同的角度对上市公司股权再融资进行了研究，但 对股权再融资方式的选择问题研究较少，即使是作了研究，也主要是从配股和增 发新股之后的公告效应和长期业绩进行研究，另外有很多学者从多角度分析了我 国上市公司股权再融资偏好的原因，但没有得出一致的结论。因此，本文将结合 西方经典的融资理论和描述性的统计数据对在中国目前制度的背景下选择什么样 的股权再融资方式进行研究，并将探讨影响股权再融资方式选择的因素和股权再 融资绩效低下的原因，最后提出政策建议。 三、选题的理论意义和现实意义 （一）理论意义 近年来，关于上市公司再融资理论，国外的研究也很多。一般的观点认为上 市公司在再融资过程中，应该首先考虑采用内源再融资、债权再融资等方式进行 资金的筹集，而尽量避免使用股权再融资的方式。而在我国，上市公司对股权再 融资方式呈现出强烈的增发偏好。 同时， 上市公司股权再融资方式选择理论认为， 上市公司是选择配股还是增发方式进行股权再融资需要根据具体的地区、国情和 公司特征等才能做出合理选择。 而我国上市公司在 1998 年以前选择配股作为再融 中南民族大学硕士学位论文 3 资的惟一方式，近年来，却频频使用增发的方式进行再融资。显然，在我国资本 市场出现的这些行为有悖于经典的融资理论，因此，针对中国资本市场的现状和 中国现阶段股权再融资所存在的特有情况进行研究，将有助于完善再融资理论。 （二）现实意义 对上市公司来说，在政策许可的范围内尽可能地融到更多的资金是一种理性 决策。 如果投资的必要性和融资的可能性能结合起来， 就会带来较好的投资效果， 有利于推动上市公司的进一步发展，给予投资者更多的回报。但在实际中，许多 上市公司不是根据投资需求来确定融资规模，而是把能筹集到尽可能多的资金作 为选择再融资方式的重要目标，结果往往使融资金额超过实际资金需求，从而带 来“狮子大开口” 、融资投向具有盲目性和不确定性、募集资金使用效率低等一系 列问题。中国平安 1 月 21 日提出高达 1600 亿再融资计划的时候，距其发行 a 股 筹资 382 亿元的时间还未满一年，且原来的募资使用计划还未付诸实施。而近日 提出 400 亿再融资计划的浦发银行和平安一样也是刚刚发行了 60 亿元的债券。 这 在成熟的资本市场是难以想象的，而且显然有违我国证券法对募集资金使用 有违约等情况不得再公开发行新股或债券的规定。因此，通过研究企业的再融资 方面的行为，将有助于规范上市公司的行为和促进资本市场的健康发展。 四、本文的主要研究框架 本文分五个部分来进行讨论： 第一部分：股权再融资的基本问题。首先对基本概念进行界定，概述研究工 具和方法；然后对上市公司再融资理论进行评述。 第二部分：中国上市公司股权再融资现状与国际比较。本部分首先回顾中国 上市公司股权再融资政策及其演变过程，然后对中国上市公司股权再融资发展及 其现状进行描述，最后与国外上市公司股权再融资行为进行对比。 第三部分：本部分对上市公司实施配股或增发后的经营业绩进行了统计性分 析，以此为基础，重点分析了影响我国上市公司股权再融资绩效低下的原因。 第四部分：从理论角度研究中国上市公司对于股权再融资方式的选择问题。 上市公司在确定使用股权再融资方式后，会面临股权再融资方式的选择问题（增 发还是配股） ，本文对中国上市公司股权再融资方式的选择方式进行了理论研究， 以便上市公司管理者做出正确的选择。 第五部分：结论以及政策建议。对我国上市公司股权再融资方式进行反思， 是本文的总结部分。根据前文所做的各种分析，总结出我国目前的上市公司进行 股权再融资所存在的问题并提出了政策建议。 中国上市公司股权再融资方式研究 4 五、本文的主要贡献及难点 本文较为全面地总结和归纳了上市公司股权再融资理论和最新的发展，对其 进行了评述；并对国内外上市公司的融资情况从不同角度不同层面进行了比较分 析，证实中国上市公司的股权再融资偏好确实存在；随后围绕着股权再融资对于 我国上市公司业绩的影响问题和影响我国上市公司股权再融资方式选择的因素进 行了研究分析，同时应用西方的经典理论对上市公司股权再融资的方式选择进行 了理论研究。本文研究内容基本涵盖了上市公司股权再融资中的主要问题，对于 我国上市公司的股权再融资行为作了一个比较全面的分析研究。本文的难点在于 关于分析上市公司股权再融资方式选择理论时，一是需要考察国外理论模型的假 设，二是需要按照中国市场做出修正。 中南民族大学硕士学位论文 5 第一章 股权再融资的基本问题 第一节 相关概念的界定 一、上市公司再融资 广义的再融资是指上市公司首次公开发行之后所有的融资行为，狭义的再融 资是指上市公司的股权、债权和半股权、半债权形式的融资行为，传统的再融资 包括配股、增发和留存收益转增股本（股权再融资） 、公司债券、短期融资券和金 融机构借款(债券融资)和可转换债券（半股权、半债权）等。 根据中国证券市场的特点，本文认为上市公司再融资是指已发行上市的企业， 根据企业对资金的具体需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融 市场再一次筹集资金的行为。上市公司再融资的目的是筹集资金，为项目实施奠 定基础；投资者通过购买上市公司发行的证券实现资本的增值。上市公司再融资 是一个资金由投资者流向上市公司的过程，上市公司有资金需求，且发出这种信 号，投资者有富余资金，愿意提供资金给上市公司，从而在证券市场上通过证券 发行和买卖完成再融资行为。 二、股权再融资 股权再融资是指上市公司在首次发行以后，为了扩大生产规模、改进技术等 目的，再次发行股票进行资金筹资的行为。国外对股权再融资（seasoned equity offering）seo 的解释是上市公司为了实现增资以及扩大生产或者改进技术或者 实现发起人股东将其所持有的股份变现， 上市公司可以再次向社会公开发行股票， 所以叫成熟的公募发行。seo 又分为两个部分，一级成熟发行(primary seasoned offering)，上市公司发行新股筹集资金和二级成熟发行(secondary seasoned offering)，发起人股东将其持有的股份由承销机构认购后向社会公开发售。 1针 对研究的需要，本文将上市公司股权再融资界定为上市公司以配股和增发的形式 通过向二级市场再次发行股票进行资金筹集的行为。 （一）配股 配股是指上市公司按一定比例向全体股东配售新股，一般有最大比例限制。 新股售价通常低于原有股票的市场价格。在配股实施过程中，所有股东都按相同 的比例进行认购，因子此配股后股东持股比例保持不变，大股东的地位基本不受 1 管征 上市公司股权再融资 北京：社会科学文献出版社，2005，第 7 页。 中国上市公司股权再融资方式研究 6 影响。同时，如果股票持有人不愿配股，可在除权日之前售出股票。由于配股相 对于其它融资方式来说，审批时间较短，具体程序操作起来相对容易，再加上政 策的扶持，在 1998 年 5 月以前，配股是惟一的股权再融资方式。近年来，随着我 国证券市场的不断发展和政策的作用，配股虽然不再是股权再融资的惟一方式， 但仍然是主要方式之一。 （二）增发 增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。股票的公募增 发是指已经经历过首次公开发行（initial public offerings，简称 ipo）并已 挂牌上市交易的股份公司为满足公司新的投资项目的需要，扩大公司经营规模和 能力，在中介机构帮助下，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金 的一种途径。 2由于我国政策对增发的限制条件相对来说较少，增发比配股更符合 市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二 级市场价格的限制，发行规模较大，因此更能满足公司的筹资要求。 第二节 上市公司股权再融资理论研究评述 modigliani 和 miller 于 1958 年 6 月所著论文资本成本、公司融资与投资 理论成为最早研究现代资本结构的理论。在总结早期资本结构理论的基础上， modigliani 和 miller 首次以严格、科学的方法，证明了在一系列严格的假设条 件下，资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“mm 资本结构理论”。在 mm 定理发表以后， 经济学家们逐步放松 mm 定理的假设条件， 做出了许多创造性的贡 献。 随着对 mm 定理假设条件的逐渐放开， 在信息不对称基础上形成了代理成本理 论、啄食理论；在公司控制权基础之上形成了市场控制权理论等。 3 一、再融资理论及其评述 （一）信息不对称与融资决策 1、啄食理论和再融资决策 ross(1974)首次将信息不对称理论引入企业融资理论中， 他认为企业的未来 收益和投资风险对企业经理人来讲都是内部信息。而投资者不可能知道这些内部 信息，只能依靠经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。由于破产概率 与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为 高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。myers(1984)在 ross(1974) 的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，他的研究发现由于企业通 2 管征上市公司股权再融资北京：社会科学文献出版社，2005，第 8 页。 3 姜程我国上市公司股权再融资行为研究西南财经大学硕士学位论文，2007。 中南民族大学硕士学位论文 7 过发行股票进行融资时，往往会被市场误解，认为其前景不佳，从而新股发行总 会使股价下跌。同时如果多发债券又会受到财务危机的制约。 4在这种情况下，在 为新项目融资时，企业一般会遵循内部资金、债务、股票的顺序。在国外上市公 司融资过程中，企业一般优先选择债权融资包括银行贷款和发行债券，资金不足 时再发行股票筹资。这是因为，当投资者对公司资产价值不是很了解时，公司的 股价偏低会使新的投资者获得的收益超过新项目的净现值，从而使老股东利益受 损。但就实证验证研究上发现，我们国家在融资选择顺序上并不遵循这一理论， 而是首先选择股权再融资方式，因此就实践检验来看该理论并不适合于我国。 2、信号传递理论和再融资决策 上市公司选择债权融资方式筹集资金会提高公司的负债比率，而高的负债比 率会给外部投资者传递公司是优质公司或公司拥有优质的投资项目的正面信息， 这样更容易激励投资者进行投资。ross（1977）认为预期收益好的优质公司破产 的可能性较小，公司管理者的边际预期破产成本也较小，而劣质公司在负债经营 的情况下， 破产的可能性比较大， 公司管理者的边际预期破产成本也较大。 5leland 和 pyle（1977）认为：公司增加负债提高负债比率时，管理者的持股比率会相对 提高，对于风险厌恶的管理者而言，持股比率的上升会减少期望效用。持股比率 的上升对优质公司的管理者的影响比劣质公司的影响较小。 6因此，拥有优质项目 的管理者应通过债权融资的方式筹集资金。由于信号传递模型发挥作用的基础在 于上市公司管理者的破产成本和持股比例，但是在中国特殊的制度背景下，上市 公司管理者的破产成本和持股比例都很小，所以，信号传递理论并不适用于中国 现阶段的情况。 3、代理成本理论和再融资决策 上市公司的经理层追求的是个人利益来最大化。而股东总是希望经理层能努 力工作，实现股东权益的最大化。由于这两类利益集团的目标不一致，因此股东 就会花费一定的代理成本来对上市公司经理层进行监督和控制。上市公司股权再 融资和债权再融资均会产生代理成本，都会对上市公司的价值带来重要的影响。 因此，上市公司管理层在做出再融资决策的时候，必然会考虑上市公司的股权再 融资和债权再融资的代理成本，做出最优的再融资决策，使得股权再融资和债权 再融资的代理成本最低，以实现上市公司的价值最大化。在中国，作为代理人的 上市公司管理者并不是股权再融资产生的代理成本的最终承担者，因而代理成本 并不会成为再融资决策的依据，代理成本理论在中国也不适用。 4 myers，1984，the capital structure puzzle，journal of finance，vol. 39，pp. 92。 5 ross 1977，he determination of finance structure：an incentive signaling approach，bell journal of finance， vol. 8，pp. 23-40 6 leland， h. and pyle， d.， 1977， informational asymmetries， financial structure and financing intermediation， journal of finance， vol. 32， pp. 371-88 中国上市公司股权再融资方式研究 8 （二）公司控制权和融资决策 公司控制权理论产生于上世纪 80 年代， 该理论认为， 由于持有股票就拥有投 票权，股权融资会涉及到剩余控制权的分配问题；而持有债券并不拥有投票权， 债权融资不会影响公司控制权。 因此上市公司的管理者在做出再融资的决策时候， 必须充分考虑公司的控制权问题，防止因上市公司的收购而发生公司控制权的转 移。而研究者对相关问题的研究都有类似的结论，上市公司管理者为了维持其剩 余控制权，避免收购的发生，应当采用债权再融资的方式，避免采用股权再融资。 而对于目前中国的情况，由于长期存在的特殊的股权分置结构，非流通股占据主 要地位，上市公司管理者基本上没有失去控制权的威胁，所以公司控制权也不是 影响上市公司再融资行为的主要因素。 （三）时机窗口理论和再融资决策 时机窗口理论主要就是研究投资者的非理性行为。该理论认为如果市场是无 效率的，证券的定价不是准确的，那么上市公司的管理者就会在股票价格被市场 低估的时候发行债券，进行债权再融资；而在股票价格被市场高估的时候发行股 票，进行股权再融资，也就是利用“时机窗口”进行再融资行为。7而在中国目前 的制度背景之下，投资者的非理性程度非常之高，股权分置造成股权割裂使得证 券市场各主体目标函数差异巨大，中国上市公司的股票价格严重偏离实际价值， 而中国证券市场的上市公司都企望利用该时机窗口进行股权再融资，可见时机窗 口理论是适用于中国上市公司的再融资行为的。 二、上市公司股权再融资选择理论 上市公司若是确定采用股权再融资方式筹集资金，就会产生股权再融资方式 选择的问题。上市公司股权再融资方式选择理论主要是围绕选择配股方式还是选 择增发方式而产生的，国外关于上市公司股权再融资方式选择有以下较为成熟的 理论：支持选择配股方式的承销成本理论（eckbo and masulis，1992） 8，控制权 理论（cronqvist and nilsson，2002） 9和逆向选择理论（eckbo and masulis，1992） 等；而支持选择增发方式的有承销商公正理论（booth and r.l.smith，1986） 10、 监管理论 （brennan and franks， 1997） 11和流动成本理论 （booth and chua l， 1996） 7 管征上市公司股权再融资北京：社会科学文献出版社，2005，第 36 页。 8 eckbo and masulis，1992，adverse selection and the rights offer paradox，journal of financial economics 32， pp. 293-332。 9 cronqvist and nilsson，2002，the choice between rights offerings and private equity placements。 10 booth and r.l.smith， 1986， capital raising， underwriting and the certification hypothesis， journal of financial economics，15，pp. 81 11 brennan and franks，1997，under pricing，ownership and control in initial public offering of equity securities in uk，journal of financial economics，45，pp. 319-412 中南民族大学硕士学位论文 9 12等。 （一）支持选择配股方式的理论 1、控制权理论 上市公司是由具有控股地位的大股东控制的，而上市公司管理者往往是由公 司的控股股东构成的，因此上市公司的经营目标不是实现全部股东利益最大化， 而是控股股东利益最大化。配股是原有老股东按一定比例发售新股，不会引入新 的股东，老股东的控制权不会受到影响；而增发新股由于是向全体社会公众发售 新股，会引入新的股东，从而会稀释原有股东对上市公司的控制权。因此，从控 制权角度来说，公司管理者应当选择配股作为股权再融资的方式，以确保其在公 司的控制地位。但由于中国特殊的股权结构，非流通股股东具有绝对控股地位， 增发新股并不会导致控制权丧失的问题。因此，控制权假说对中国上市公司来说 也没有实际指导意义。 2、逆向选择理论 eckbo 和 masulis（1992）在 myers 和 majluf（1984）模型的基础上提出了 逆向选择理论。根据这个理论，企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资项 目未来的盈利能力、 筹集资金的直接发行成本和可能发生的财富转移成本。 13如果 发生了现有财富向新投资者转移，则产生了逆向选择成本。通过这三者之间的一 些不等式关系来确定逆向选择成本是否存在及大小从而判断企业的再融资方式的 选择。 该理论认为，配股认购率会随着资本规模扩大和股本分散而随之下降。在资 本规模较小且持股集中的上市公司如加拿大、 法国等欧洲国家和某些亚洲国家中， 会选择配股方式进行股权再融资；而在规模较大且持股较分散的上市公司如美国 和日本等则会选择增发新股的方式来进行股权再融资。逆向选择假说的基本结论 比较符合西方国家的大致情况，但是由于中国上市公司的股票发行是实行承销制 的，该模型的决定因素（认购率）不符合中国上市公司的实际情况，因此这个模 型也不能在中国适用。 3、承销成本理论 这一理论认为非承销配股的发行成本比承销配股的成本低，而承销配股的发 行成本又比增发新股的成本低。因此，从股东利益最大化的角度看，上市公司应 当采用配股方式发行新股。但由于在我国，承销费用是证券公司在监管部门规定 的范围内同上市公司协商制订的，配股方式和增发方式的承销费用是一样的，因 此，承销成本假说不能成为中国上市公司选择股权再融资方式的依据。 12 booth and chua l，1996，ownership dispersion，costly information and ipo under pricing， journal of economics，41，pp. 291 13 管征上市公司股权再融资北京：社会科学文献出版社，2005，第 46 页。 中国上市公司股权再融资方式研究 10 4、财富再分配效应理论 该理论认为，增发价格相对于市价的折扣率越高，老股东的损失越大；增发 新股的规模越大， 老股东的损失就越大； 增发新股总量中新股东认购的比例越高， 老股东的损失就越大。如果在特例情况下，即增发新股全部被老股东认购时，增 发方式即转变为配股，此时，老股东的理论损失为零。因此，上市公司应该选择 配股方式进行股权再融资。 （二）支持选择增发方式的理论 1、承销商公正理论 国外承销商由于增发新股时所承担的责任要远大于配股时承担的责任，因此 承销商为了降低市场风险，给增发新股的定价更公允、更市场化。承销商的作用 使得市场的效率提高，这对于外部投资者来说是有利的，承销商的责任意识能在 一定程度上缓解信息不对称带来的不利影响，使中小投资者在某种程度上可以更 好地了解上市公司的真实业绩。承销商公正假说对中国现阶段的证券市场有一定 的指导意义，但由于中国特殊的股权结构，非流通股占绝对控股地位，采用增发 方式对缓解信息不对称带来的负面影响的作用不是很明显，因此，这一理论也不 能作为中国上市公司选择增发方式进行股权再融资的主要决策依据。 2、监管理论 该理论认为增发新股会引入新的投资者，经过增发新股后，会降低大股东的 持股比例，股权集中程度会有所下降，从而上市公司的治理结构就能得到有效的 改善。这部分新加入的股东就能对上市公司管理者的行为起到监管加强的积极作 用，这对外部投资者是十分有利的。配股是不会改变上市公司股本结构的，因此 也就不会发生监管上的变化。监管假说对中国资本市场的作用也是极弱的，因为 新股东的加入对上市公司的监管力度几乎可以忽略不计，这个理论也不能作为上 市公司选择增发进行股权再融资的决策依据。 3、流通成本理论 booth 和 chua 在 1996 年提出了这个理论，他们认为增发方式的间接交易成 本低于配股方式，增发新股后上市公司股票的流通性会增强，从而在一定程度上 降低流通成本，增发之后股权集中度会比配股之后有所降低。但从中国目前的市 场情况来看，投资市场很少，而市场的非理性程度比较大，换手率是最高的，如 果仅从流通成本的角度来看也不能区分配股或增发方式的好坏，因此，流通成本 理论对中国上市公司的指导作用也是有限的。 中南民族大学硕士学位论文 11 第二章 中国上市公司再融资现状与国际比较 从中国上市公司再融资的方式来看，拟增发居多，其次是转债，再次是配股。 1998 年以前再融资主要以配股为主，a 股的再融资方式主要以配股为主，增发主 要是已发行a股的公司以增发b股方式进行,可转换债券处于试验性状态。 从1998 年开始到 2002 年以后， 增发逐渐取代配股成为主要的股权再融资方式。 本部分首 先回顾中国上市公司股权再融资政策及其演变过程，然后对中国上市公司股权再 融资发展及其现状进行描述，最后与国外上市公司股权再融资行为进行对比。 第一节 中国上市公司股权再融资政策及其演变过程 我国