金融工程运作机理及其在我国的应用分析.doc

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This paper, from inner of financial organizations, analyses the principal factors promoting Financial Engineering to develop rapidly and the motivities of its operating, and elaborates Financial Engineering s operating mechanism. Then, the application of financial engineering in our country and its restraint factors are analyzed in this paper. At the end, talk about some development suggestions.关键词金融工程financial engineering 创新innovation 动力motivity 机理mechanism一、金融工程发展的动力机制20世纪80年代中后期，随着全球金融创新的蓬勃发展，各种新的技术和方法在金融领域广泛运用，各种金融产品也如雨后春笋涌现，从而产生了一个自成一体的金融技术和金融学科金融工程。许多金融学家在金融理论方面的建树为金融工程的发展做出了巨大的贡献，仅对金融工程所下的定义就有很多种，其中，美国金融学家约翰芬尼特于1988年在其论文“Financial Engineering in Corporate Finance: An Overview ”1988)中，把金融工程定义为：金融工程包括创新性金融工具和金融过程的设计、发展和运用以及对企业整体金融问题的创新性解决方略。从芬尼特给金融工程所下的定义，我们可以看出，金融工程包括三个方面的金融创新：第一是新型金融工具的设计和创造；第二是创新性金融过程的设计和发展；第三是针对企业整体金融问题的创造性解决方略。第二次世界大战以来，尤其是布雷顿森林体系崩溃以来金融领域内的新工具、新运作方式、新机构和新监管模式等金融产物就层出不穷。但推动金融工程蓬勃发展的“看不见得手”究竟是什么呢？本文在金融机构内部视角的基础上，首先从以下几个方面分析金融工程运作的原动力及其运作机理。（一）风险规避和转移回顾历史，可以看出，在二战结束后的二十几年里，国际金融领域在美国的领导下出现了短期的稳定和平衡，金融创新较少；但从20世纪70年代开始，国际经济环境的剧烈震荡使各种不确定因素大为增加，企业及金融机构的风险空前上升，这期间所面临的最大经济环境变化当属布雷顿森林体系解体后引发的汇率、利率变化无常和通货膨胀的加速，这些变化给金融业带来了巨大的风险，主要包括：货币风险、利率风险、商品风险、流动风险、违约风险、操作风险、价格波动风险等，以致于风险无处不在，个人、企业和政府的各种领域几乎都受到风险的影响，而首当其冲的是金融活动，因而，金融市场上产生了规避风险，稳定收益的创新需求。有需求就有创新，大量的金融创新的出现一开始就是为了解决风险问题，因此，这几十年来金融风险的空前增大是促进金融工程发展的第一原动力。金融理论有一个基本假设，即个人是金融风险的规避者，但并不是说每个人都是风险的厌恶者，只要对风险承担者提供补偿，个人是愿意承担风险的，人们希望通过降低金融工具内在的风险或创造管理风险的工具来提高企业或个人的投资价值。因而可以通过给风险爱好者或风险中立者一定的补偿，将风险规避者所承担的风险转移到他们身上。前者的效用因承担了对他们并不严重的风险却获得了客观的报酬而上升；后者因补偿给前者所带来的效用下降必然要比转移出风险给之带来的效用上升小，而使其总效用趋于上升，因此，转移风险的结果必使社会总效用上升，社会总福利增加。针对风险规避和转移而产生的金融创新工程，其核心是引入有效的管理工具，并设计出复杂的风险管理技巧，最主要的创新包括：期货和约、期权和约、浮动利率工具、资产负债管理、优化风险评价和计量技术及各种套期保值技术的发展。（二）缓解信息不对称信息不对称(information asymmetry)是指某些参与人拥有信息，但另一些参与人不拥有这些信息，结果便会产生信息不对称。在信息经济学中，通常将拥有私人信息的参与人称为代理人，不拥有私人信息的参与人称为委托人。根据代理人隐瞒某些信息发生时间的不同，又可将发生在事前的非对称信息称为逆向选择，将发生在事后的非对称信息称为道德风险。理性人在使自己利益最大化的时候需要相互合作，但合作中又充满着相互冲突，这就是所谓的委托代理关系。在金融市场上，逆向选择和道德风险十分突出，广泛存在的信息不对称对市场参与者的行为和金融资产配置产生重大影响，干扰了金融市场的有效性；同时也诱导了金融工程的发展，使缓解信息不对称成为金融工程运作的动力及其运作机理之一。在金融市场上，金融工程通过设计一套机制，在不违反保密原则的前提下，让外部投资者据以了解内部信息，达到信息的相对均衡。有利于消除金融市场上的信息不对称，从而提高金融市场的效率，化解金融风险。许多创新性的金融工具及运行方式就应运而生，其中“可售回股票”及“尽力销售”当属此中经典。可售回股票让外部投资者将其无法获知公司全部信息及无法把握的未来风险转移到发行公司身上，既使双方的信息不对称状况大为改善，达到信息相对均衡，又不至于泄露公司秘密。尽力销售是金融工程提供的缓解信息不对称问题的一个具体运作方式，使发行人承担了证券不能顺利发售完毕的风险，迫使发行人尽力地进行宣传和推销，充分展示内部信息，大大减轻了投资银行和投资者所承担的信息风险。（三）降低交易成本交易成本(Transaction cost)又称作交易费用，一种观点认为交易成本是买卖金融资产的直接费用包括各方面转移资产所有权的成本、经纪人佣金、借入和支出的非利率成本；另一种观点认为交易成本应考虑投资风险、资产的预期净收益、投资者的收入和财产、货币替代品的供给等。在这里我们认为交易成本仅狭义地指金融运行成本，一般是可见的、可计量的实际成本。科斯认为交易过程需要当事人投入时间和精力，支付信息费用和其它开支，所以通过市场达成交易是要付出代价的，这个代价就是交易成本。科斯第二定理指出：一旦考虑到进行市场交易的成本，合法权利的界定就必然会对经济制度运行的效率产生影响。希克斯和汉尼斯认为“金融创新的支配因素是降低交易成本”。金融业是筹资者与投资者之间的媒介体，这一媒介过程涉及到谈判、金融产品的设计、产品的推销、金融存量期内流动、存量到期偿还等一系列活动，并伴随着大量不确定因素，包括壁垒与费用等问题。如何尽可能地降低交易成本是市场给金融业提出的一个难题，也正是这个难题给金融工程的发展提供了动力因素。许多金融工程的创新是用于降低交易成本的：为机构投资者大额交易开辟的第三、第四市场，电子交易系统与为投资者提供的高效折扣经纪业务等都大大降低了投资者的交易成本，从证券发行者的角度看，可展期票据、缓行注册以及商业银行介入的竞争使证券发行费用有了大幅下降。（四）增加流动性流动性（Liquidity）在金融上有许多含义，流动性本身是指一种资产转换为现金的便利程度、现金的运用效率或迅速筹集资金的能力，指在不遭受损失的情况下的变现能力。其它时候，也指经济条件尤其是利率变动时一种证券的价值背离其平价的程度。从这个层面上说，流动性越高，资产就越安全，其运作效率也就越高。金融资产的一个重要性质是杠杆性，即资产能在流动过程中不断被放大，好像创造了资产，因而，从这个层面上讲，资产的流动性与赢利性、安全性有正向关系。在金融市场不稳定的时候，投资者为了保证投资的赢利和安全，就产生了提高金融资产流动性的需求。公司和个人都有流动性的需求，都关心资产的流动性。金融市场上对流动性需求的剧烈增加促使了金融工程的发展。适应流动性的需求，金融工程通过其创新机制创造了许多金融产品与运行方式。一些创新是让人们更方便的变现；另外一些则设计用于将人们暂时不用的现金更便利地投入运营；其它一些创新已创造出一些价格可大幅变动的长期证券；还有就是通过增加市场的深度来提高市场的流动性。可转换贷款合同互换账户和其它资产管理技术就应运而生了。（五）管制规避从政府和管理机构的角度看，管制的存在是为了稳定金融市场和规范金融交易；从金融市场角度看，管制的存在有利于对资本的流动性实现有效的配置和控制，减少市场失灵的风险；但是从某些市场交易者的角度看，管制因素限制了资本的自由，减少了他们的资本收入，不利于利润最大化目标的实现。因而，当某些管制影响到他们的利益时，他们就产生了规避金融管制的需求。因而，对现有制度环境的规避是促成金融工程发展的一个重要因素。诺贝尔经济学奖获得者默顿米勒在金融创新：过去的二十年年和未来（1986）曾指出：监管因素和税收因素在过去20年里是引发金融创新的主要动因。EJ凯恩通过对金融业的技术创新、金融竞争和金融管制之间的关系考察，提出金融管制和金融创新呈互动的螺旋上升关系。希尔伯从企业的角度来看待金融工程问题。他认为：企业在获取自身效用最大化的过程中面临着许多约束条件，包括政府的监管措施、市场状况的压制及企业本身状况的束缚等。遵循这些约束条件无疑使企业面临着相当大的成本，而摆脱这些成本就是运用金融工程的动因。这三位经济学家的观点代表性地指出了金融工程得以发展的重要原因之一就是市场参与者在利益的驱动下对金融监管的规避。（六）权衡金融比较利益著名经济学家大卫李嘉图在资源禀赋理论的基础上提出了比较利益学说：由于各国之间生产商品的相对成本不同，每国均生产相对成本较低的产品以换取自己生产相对成本较高的产品，这样就使贸易的双方均能获得比较利益。在金融市场上，不同主体之间金融运作的相对成本差异也明显的存在，即存在着金融比较利益。为此，金融市场的参与者必须权衡各种交易的成本，实现自身利益的最大化。基于金融比较利益的交易，对金融市场参与者各方均有利，是金融工程运作的一个重要的动力因素及运作机理之一。最典型的是互换（Swap）,这个起源于20世纪80年代的国际商业机器公司与世界银行之间的金融交易，现在已被整个世界金融界广泛利用，充分显示了金融工程技术的魅力所在。它被看作是有许多交割日期的期货和约的组合，是指在未来的某个时点上相互交换资产的一种协议。通过这种形式的交易，有效的降低了金融运作成本，同时还具有规避金融管制或合理降低应付税收的功能。以上是本文对金融工程发展的诱因及其运作机理的简要分析，除此以外，还有许多因素对金融工程的发展起到了重要作用，如基于电子计算机和卫星、光纤通讯技术的金融工具软件和国际互联网在金融交易领域的运用，使得金融运作更加迅速，成本大幅下降，从而使金融业进行整合与重组，促使了更多的金融创新的出现，也为金融工程技术提供了先进的技术支持。另外，许多金融学家在金融领域所进行的理论研究给金融工程的发展提供了强劲的理论支持。正如默顿米勒所说，金融工程这一金融技术的出现已经并将继续给世界金融市场运作和经济运行带来极其深刻的影响。二、金融工程的理论基础和运作过程从理论来源讲,金融工程是一门交叉学科,吸收了经济学、金融学和投资学的基本原则,又引进了运筹学、物理学、遗传学、工程学等学科的精华,以及必要的会计及税务知识。但真正作为金融工程学理论基础的还是经济学、金融学的基本原理和各种理论学说。金融工程是通过识辨和利用金融机会创造价值的。因此,有关价值的来源、价格的确定以及金融市场特性的理论就构成了金融工程学的核心理论,这主要包括价值理论、资产组合理论、资产定价理论、套期价值理论、期权定价理论、代理理论、有效市场理论等。伴随金融市场国际化和交易与监管的全球化进程,汇率决定理论、利率理论、利息平价理论等也构成了金融工程学的基础理论。1896年美国经济学家欧文费雪提出资产的当期价值等于期末现金贴现值之和的观点，为资产定价理论的发展起了奠基石作用。1952年马克维茨发表了证券组合选择为衡量证券收益和风险提供了基本思路，从而为证券投资学奠定了基础。1958年莫迪利安尼和米勒提出现代金融资本结构理论的基石MM理论。20世纪60年代夏普和他人创造了资本资产定价模型（CAPM）。1973年布莱克和休尔斯推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程中的应用扫清了道路，构架了现代金融体系的三根支柱，其后，罗宾斯坦、哈里森等人又在跨期CAPM模型、二项式期权定价模型、动态资产定价模型等方面取得重大理论突破。在此以后，一大批诸如芬尼特、米勒、凯恩等经济学家和金融学家的研究成果为金融工程提供了丰富的理论营养，使其在20世纪80年代迅速成长起来。金融工程的具体运作过程包括以下四个步骤:1、诊断:识别客户特定的要求和所遇到的特殊困难,分析问题的本质和来源。2、研究和设计:根据现有的金融理论、金融技术、市场状况、本公司和客户的资源状况,依照金融监管的要求,为客户寻找解决问题的最佳方案。这种最佳方案一般是一种全新的金融工具,有时是一种新的金融操作方式,有的甚至要设立一个专门的金融中介机构来达到客户的目标。3、开发与定价:按照上述最佳方案开发出新的金融产品,并根据金融资产的定价理论和本公司的开发成本计算产品的价格。4、促销及上市：开发出金融产品后还要帮助或代理客户促销,促进其上市流通。三、金融工程在我国的实际运用（一）创新金融工程，实施住房抵押贷款证券化,促进住房制度改革。目前的住房抵押贷款存在三个方面的问题:第一,长期占用银行资金,影响银行资产质量；第二,市场风险主要集中于银行，抵押贷款多是固定利率且期限长,因此银行面临着很大的利率风险；第三,普通居民的偿还能力有限。借鉴国外先进经验，创新金融工程，实施住房抵押贷款证券化，可以解决上述问题。住房抵押贷款证券化是指将抵押贷款的应收账款作为附属抵押品,在资本市场上,将抵押贷款以证券形式发售给机构投资者,而借款人定期还给银行的利息和本金作为投资收益支付给投资者。这种方式对于银行,可以尽快收回抵押贷款,提高资产的流动性;对购房人可以获得长期贷款,增强支付能力;对投资者可获得长期、稳定、安全的投资收益;对政府可以促进住房制度的顺利改革。因此,这是一种“多赢”的市场行为。（二）金融工程可以为商业银行研究、设计新型的风险管理技术，以提高商业银行经营的安全性和稳定性。例如(value at risk)方法,已被全球各主要商业银行、公司作为最有效的风险管理方法。值就是在一定的持有期及一定的置信度内,某金融投资工具或投资组合所面临的潜在的最大损失。商业银行利用方法可以控制市场风险,使每个交易员或交易单位清楚他们在进行多大风险的金融交易,从而避免高风险投资。另外,商业银行可以利用信贷衍生工具交易规避信贷风险;利用资产证券化规避流动性风险;利用利率和货币互换规避利率风险和汇率风险等。（三）金融工程可以促进企业的兼并与收购,解决企业并购中的难题。我国经济结构调整的一个重要途径是企业兼并,让经营良好的企业兼并经营不善的企业,这种操作需要较高的技巧。金融工程可以利用自身优势帮助企业制定兼并策略、计算兼并的成本与收益,甚至为兼并设计特定的金融产品以解决兼并中的某些难题。（四）金融工程可以根据客户的需求开发出相应的金融产品并推向市场,扩大投资者的选择范围,增加金融市场的交易品种,降低交易成本,规避金融风险,实现金融市场的稳定。例如,利率市场化是我国金融体制改革的目标之一。实现利率市场化可以让利率真实地反映资金供求状况,促使资金合理流动，并得到最优配置。但利率市场化以后,利率风险将是银行、企业以及居民今后面临的主要风险。因此,拥有一系列规避利率风险的金融工具是利率市场化的重要前提条件。金融工程可以根据我国的具体情况和现实需要开发或引进先进的金融工具和金融产品,为利率市场化铺平道路。四、建立和发展我国金融工程的约束因素分析（一）资本价格形成的市场机制不健全,资本市场的均衡价格难以形成。主要表现在:1、利率市场化改革步履艰难。利率作为资金的价格在我国长期由行政决定,既不反映资金价值也不反映市场供求的扭曲利率尽管近年来已得到较大程度的校正,市场化成份也有所体现，但国家对银行贷款利率、银行存款利率和国债发行利率还存在着严格的行政管制，使得利率市场化改革步履艰难。2、汇率虽然已实现了并轨,但国家对汇率的管制依然比较多,人民币汇率的形成机制还嵌有浓厚的行政管制色彩,市场化成分不足,每日公布的外汇牌价并非完全反映市场供求关系。3、证券市场上股票、债券的交易价格尽管市场化程度相对较高,但都是不完全的市场化。金融衍生工具的价格虽然市场化相对最高,但其波动在一定程度上仍受行政左右，被限制在政府所能容忍的幅度以内。既然几种金融资产的价格不是市场的均衡价格，这使得金融工程创造出来的金融衍生工具规避风险、发现价格的功能无法正常发挥。（二）缺乏有效的金融监管体制，金融监管主体有待进一步确立。我国目前金融运行的实际情况表明，金融市场监管体制落后于经济发展。一方面，信息和效率问题使得对商业银行的监管在相当程度上还停留在总量控制和计划管理的层面；另一方面，证券市场的监管几乎完全依赖于他律监管主体的证监会，行业自律和市场参与者自律很不完善。由于目前我国对金融机构采取分业经营，在各金融行业之间容易出现监管真空地带，严重影响了金融市场的有效监管与运行。因此，在大规模地拓展金融工程之前，首先要建立完善的金融监管体制。（三）缺乏真正能够规避风险的理性的经营主体。金融工程形成、应用与发展的一个假定是资本市场的参与者是理性的。目前金融市场的主体主要是国有机构,由于产权改革尚未到位,这些机构及其代理人目前还不具备“经济人”的特质,经营行为大多缺乏理性，缺乏内在利益驱动机制,无论在股市、债市还是汇市,赢利归个别集团所有,亏损由国家承担，这必将带来极大的负面效应，给宏观经济金融运行的健康与稳定带来困难。因此，我国金融市场上投机严重,缺乏真正的投资主体,也就是说缺乏规避风险的经营主体，从而对规避风险的金融工具、金融产品需求甚少，或每一个初衷良好的金融工程产品最后都有可能扭曲成追逐风险的工具，金融工程也就无力发展。（四）缺乏对金融工程知识过硬的师资队伍和应用的高级技术人才。首先, 目前我国高等院校尤其是财经院校的金融师资所受的教育基本上是文科式的计划金融知识,对数理知识相对缺乏,加之国内目前尚无合适的金融工程学专著和教科书,造成高等院校尤其是财经院校的师资现状不能适应金融工程教育的发展。其次,由于目前我国的信息技术相对落后,造成我国目前不仅缺乏金融工程学应用的必备设施,而且也缺乏专业技术人才。就目前金融从业者的情况来看,真正懂得现代信息技术的人才相对较少。因此,金融工程在我国的建立和发展还面临着师资建设和技术人才培养的巨大任务。五、建立和发展我国金融工程的对策选择21世纪是经济金融一体化加速发展的世纪,每一个国家都不可能脱离世界金融市场而独立存在。立足当前我国的金融业现状，大力发展金融工程,完善金融学科体系,创造良好的金融工程发展与应用环境，将是我国金融业发展一项十分重要的战略。第一，进一步深化改革,特别是国企改革、金融改革、投资方面的改革；加快资本市场的外延发展和内在运行机制质量的提高；加快利率、汇率等价格改革的步伐；进一步完善我国的市场均衡价格体系，真正实现金融价格市场化；进一步深化政治体制改革,切实转变政府职能，弱化政府对微观经济金融活动的干预，为金融工程的建立和发展创造良好的外部环境。第二，改革金融监管体制，确立有效的监管主体。金融工程产品在一定程度上具有杠杆性和高风险性，为保证金融工程的风险不被滥用并波及整个市场，除了市场交易者自身进行严格的风险控制外，还需要建立严密有效的监管体制。要对现有分散的金融监管体系进行重新整合，改变监管信息难以集中、监管能力分散、监管重叠与监管缺位并存、监管机构盲目膨胀、监管资源浪费严重的现状，实现从机构性监管向功能性监管的转变。要重视不同金融业务监管之间的配合协调，建立公平的竞争环境，提高金融业的整体竞争实力。第三，加快产权制度改革,建立现代企业制度和现代金融企业制度，培养真正的资本市场参与主体。党的十六大明确指出当前继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。因此,我们在十六大精神的指引下，抓住契机，积极推进产权制度的改革，继续探索有效的国有资产经营管理体制和方式，使金融企业和非金融企业真正成为理性的市场主体。第四，进一步加强金融工程理论的研究。当前的工作主要是一要引进、消化和吸收当今发达国家最前沿的金融理论，有关部门应有组织、有指导、有选择地迅速翻译一批关于金融工程学的理论专著，更新现有的与市场经济不相适应的金融知识，尤其是市场金融、金融工程等方面的内容。二要立足于中国金融制度和金融市场的现实,总结我国金融改革的经验,进一步探索金融工程学在中国发展应用的条件、机制与规律性,为建立有中国特色的金融工程理论体系奠定基础。第五，深化金融教育体制改革,加快金融学科和金融师资队伍建设,增设金融工程学科。要尽快结束高等财经院校只招收文科学生和传统的文科式金融教学训练的历史,在金融教科书中增加和扩充实证理论和方法的内容比重。同时，金融教学应从封闭走向开放,要理论联系实际,培养一支优秀的金融工程师队伍。金融工程师是随着金融工程学科的创立而产生的,是运用金融技术、通过设计新型金融工具或手段创造性地解决金融问题的专家。金融工程师的知识结构要十分合理、优化,它不仅要具备扎实的理论知识，更需要有较高的金融操作技能和金融从业经验。因此，努力培养造就一支优秀的金融工程师队伍，为我国金融业进一步发展提供人才保障。第六，努力实现金融业