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人力资本密集型企业的并购问题研究:基于知识经济的视角 摘要:由于人力资本密集型企业的关键性资源人力资本不具备产权特性,因此人力资本密集型企业的并购问题与传统物质资本密集型企业的并购问题差异显著。传统物质资本密集型企业并购目标企业产权后则能实现并购的基本目标,控制目标企业关键性的物质资本即可。但人力资本密集型企业并购目标企业产权后,依然没有完成并购的基本目标,因为目标企业关键性的人力资本不在企业产权控制之下。因此,人力资本密集型企业的并购战略应注重控制目标企业的关键性人力资本而非其载体人力资本密集型企业。 下载 关键词:人力资本密集型企业;并购问题;异质性 一、 引言 二战后,科技在世界范围内迅猛发展。20世纪80年代以来,世界经济已从后工业化时代步入知识经济时代。知识经济是继农业经济和工业经济后一种新的社会经济形态,是以知识为基础、建立在对知识和信息的生产、分配和应用上的新型经济,是相对依靠土地的农业经济和大量消耗能源和原材料的工业经济而言的新经济概念和经济形态(陈和、隋广军,2008)。 而知识的产生和应用归根到底离不开高素质的人力资本。企业间竞争,知识的创造、利用与增值,资源的合理配置,最终都要靠知识的载体人力资本来实现。人力资本已成为企业中最重要的关键性资源(Coff,1997;Drucker,1998),以及经济发展及微观个体成功与否的先决条件。在知识经济时代,人力资本在一些新兴产业中已经占据核心地位,成为利润创造的主要源泉。20世纪80年代以来,以人力资本为关键性资源的新型企业形式人力资本密集型企业(Human-capital-intensive Firm,以下简称H-CIF)不断涌现,主要代表产业是高科技产业以及专业性服务产业(Professional Service Industry)。在这些领域,人力资本作为关键性资源对HCIF的绩效起决定性作用(Hitt、Bierman、Shimizu & Kochhar,2001)。虽然HCIF在经济总量的比重还未超过传统的物质资本密集型企业(Physical-capital-intensive Firm,以下简称PCIF),但其巨大潜力已为许多有识之士所认知(Greenwood & Suddaby,2006)。有学者统计人力资本密集型产业1997年全球收入7 000亿美元,到2000年已达到9 110亿美元(Greenwood、Li 、Prakash & Deephouse,2005),时至今日其产业规模更加不可估量,人力资本密集型产业凭借其迅猛发展之势成为许多国家经济增长的主要推动力(陈和、隋广军,2008)。 二、 新型并购的出现:HCIF的并购问题 HCIF作为人力资本密集型产业的微观基础,其自身发展壮大是整个人力资本密集型产业发展的基础,也是优化我国产业结构、振兴经济的基石。HCIF的做大做强需辅以恰当时机的并购战略,而国际金融危机正是有远见HCIF实施并购战略的大好时机。HCIF的并购行为是改变企业边界的一个主要方式,但是HCIF的并购问题有不同于PCIF并购的特点,这与HCIF自身特性息息相关。 HCIF与PCIF并购目的基本相同,都为获得更多的关键性资源、创造更多的企业价值,但在具体并购过程中,其差异显露无遗。当目标企业的关键性资源有利用本企业发展时,企业则有可能选择并购。在PCIF的情况下,目标企业的关键性资源是物质资本,其价值易于评估,双方达成意向以后通常的产权转让就可以实现并购。然而在HCIF的情况下,目标企业的关键性资源是人力资本,人力资本的定价不同于物质资本(Zingales,2000)。更为棘手的问题是:双方协商好价格后,目标企业如何顺利地移交给并购方?人力资本有是否接受企业雇佣的自由,并购方无法通过法院确保目标企业的人力资本继续留在新企业中,而且即使人力资本接受新企业的并购行为,他是否会如同往常一样卖力工作? 正是这些因素限制了HCIF的并购行为,所以在人力资本密集型产业中,HCIF的平均规模要小于PCIF,纵向一体化程度也相对较低。但这些限制因素并没有完全阻碍HCIF的并购行为。HCIF在并购中会遇到哪些问题?企业如何处理这些问题?下文将就这一问题进一步展开论述。 三、 目标HCIF定价的不确定性 企业定价需从企业独立价值(Stand-alone Value)和整合价值(Synergy Value)两个方面权衡(Coff,1999b;2002),HCIF的定价问题相对PCIF更加复杂,不易操作。首先,HCIF的独立价值不易评估。在评估PCIF的独立价值时,只需审查企业资产负债表即可相对准确地评估PCIF的独立价值。但企业资产负债表却不能完善体现企业的人力资本价值(Flamholtz & Coff,1994)。因此在评估HCIF时,作为主要评估手段的资产负债表失去原有作用,为评估带来较多不便。其次,HCIF的整合价值也不易评估。虽然并购方有信心能整合被并购方的企业资源,但人力资本中所蕴含的各种隐性知识并非如并购方估计的那样容易整合。 1. HCIF独立价值评估的不确定性。影响HCIF独立价值的最关键因素是HCIF并购后的人员流失问题(Coff,1999b;2002)。人力资本是HCIF的关键性资源,也是企业价值创造的主体,如果并购方没能留住原企业的人力资本,原企业的独立价值将大打折扣。 HCIF被并购后, 它的物质资本可以很轻易转移到新企业中,或者为新企业所控制,但是人力资本却充满不确定因素。即使并购方不考虑如何整合的问题,它也不得不面对可能的人员流失问题。即便某些流失的人力资本可以被替代,这也增加了企业的替代成本,降低了原企业的独立价值(Coff,1999b)。这里用二个案例来解释这一问题(Coff,2002)。AOL并购Netscape后,原Netscape的员工大量流失,AOL被迫延迟了两年时间才推出Netscape浏览器。另一个例子是IBM打算收购Lotus,但Lotus的创始人Raymond Ozzie威胁会退出企业,除非IBM留任Lotus的现任CEO。为防止并购后的人员流失,IBM答应了Ozzie的要求,这方使并购得以顺利进行。 尽管并购方在初始都有宏伟的并购计划,但潜在人员的流失可能打破并购方的计划。虽然被并购的企业可能绩效不理想,通过人员流动也许能产生一些重组的效果,但HCIF不同于PCIF之处在于:人力资本是企业的关键性资源,人力资本一旦流失,企业的并购价值也不复存在。在IBM并购Lotus的案例中, Lotus的经营绩效不甚理想,如果IBM拒绝Ozzie的要求,在并购后Lotus公司很可能发生大规模的人员流失,这只能进一步降低Lotus的独立价值,影响IBM的并购效果。 除人力资本的流失问题外,还有一个因素会影响HCIF独立价值,那便是企业人力资本的密集程度。在不同产业内,企业的人力资本密集程度不同,即使在同一产业内部,企业人力资本密集程度也不尽相同(Coff,2002)。如果买家打算收购的是同类型企业,买家相对容易评估被并购企业的价值;如果企业是异质的,两企业间的人力资本密集程度不同,这也为买家评估目标企业的独立价值增添了难度。 2. HCIF整合价值评估的不确定性。通过整合被收购企业,实现被收购企业价值提升,是买家所期望实现的并购目标之一(Barney,2007)。期望获得整合价值则为买家评估目标企业价值带来更多不确定性,因为买家必须了解两个企业的资源(特别是人力资本)是否相互匹配,同时买家的整合能力也存在不确定性(Coff,1999b;2002)。 一方面,了解两个HCIF的资源是否匹配有较大难度。通过检查物质资本的名称和计量单位,就可以了解物质资本是否相互匹配,但人力资本是否相互匹配则复杂的多。人力资本的价值体现为其所拥有的知识,而这些知识通常是隐性知识难以标准化。买家在并购前不易判断目标企业的人力资本是否与自身相匹配,如果不相匹配,买家则很难实现并购的整合价值。 另一方面,买家自身的整合能力存在不确定性。整合两个HCIF要求企业间关键性资源能够相互交流,也就是人力资本的知识能够相互转移,但这里存在两方面的不确定性。首先,假设买家具有很强的沟通能力,挽留了原企业的主要人力资本,这些人力资本有很高热情与买家企业中的人力资本相互沟通。但沟通的内容是知识,并且其中很多知识是隐性知识,这些知识有多少能够被双方有效利用仍是未知数(Zander & Kogut,1995)。其次,如果买家沟通能力不强,或者忽视了沟通,没能留住原企业的主要人力资本,在缺乏并购方企业的关键性资源的情况下,买家如何整合? 四、 并购HCIF的风险标价过高 由于HCIF的定价存在不确定性以及市场交易面临不对称信息,所以买家并购HCIF时存在标价过高的风险。买家标价过高主要有三种表现:过渡自信、赢家的“诅咒”以及逆向选择(Coff,1999b;2002)。 1. 过度自信。正如前文所述, HCIF的独立价值以及整合价值较难观察,买家很难证实自己预期对错与否。在现实的并购案例中,买家通过会过高估计它们的整合能力,从而提高目标企业的价值(Coff, 2002)。经验研究表明:过高的标的物溢价通常与买家的过度自信联系在一起(Hayward & Hambrick,1997)。在考虑到诱人的整合收益时,买家常常无法抵御对目标企业的激进预期。特别当买家经理人有建立商业帝国的冲动并且没有被董事会有效约束的时候,买家的过度自信则意味着过高的标价。 2. 赢家的“诅咒”。即便买家从整体上对目标企业的估价没有偏差,但从概率论角度考虑,最高的估价也高于企业的真实价值(Giliberto & Varaiya,1989)。比如三个买家对某个HCIF的估价分别是20万、30万和40万,即使他们的估计是没有偏差的,这个企业的真实价值则是30万。但只有出价最高的买家才能赢得竞标,最后出价40万的买家将多付出10万,因此赢家被“诅咒”了。这一问题主要源于对企业关键性资产估价的不确定性,人力资本的出现加剧了不确定性。面对人力资本的复杂性,买家对目标企业的估价可能会更加离散,赢家将有更大风险偏离企业的真实价值,陷入赢家“诅咒”的局面(Coff,1999b)。 3. 逆向选择。HCIF并购过程中买家出价过高还存在逆向选择的问题。Akerlof(1970)将二手车市场上的“劣币驱逐良币”现象定义为经典的逆向选择问题,Coff(1999b;2002)认为在HCIF并购市场上同样存在逆向选择问题。优质的卖方担心企业价值因信息不对称而被买家低估,可能选择不出售企业退出并购市场,此时并购市场中则以劣质的卖方为主。信息不对称引发的逆向选择问题可能导致HCIF并购市场成为“柠檬市场”,买家并购到的都是相对物非所值的“柠檬”企业,在不自觉中买方标价过高。 五、 HCIF的并购策略 人力资本密集型产业中的并购行为受到目标企业定价不确定性以及交易双方信息不对称的影响,有并购意向的买家不能沿用传统的并购策略,需针对HCIF的特性采取有针对性的并购策略,例如:提供较低的溢价、使用非现金或者状态依存的支付方式以及搜寻更丰富目标企业的信息等(Coff,1999b;2002)。 1. 提供较低的溢价。总体上来说,买家降低溢价出于三个方面的考虑。首先,买家为卖方提供的溢价主要源自对未来整合收益的预期,但买家能否留住人力资本以及有效利用人力资本仍存在着较大的不确定性。如果不能获得整合收益,买家也难以提供并购溢价。其次,理性的买家应当注意到赢家“诅咒”的风险,谨慎估价目标企业价值,避免成为受“诅咒”的赢家(Thaler,1992)。最后,买家在人力资本密集型产业中可能面临“柠檬市场”。面对“柠檬市场”的风险,为避免并购到“柠檬”企业,买家的自然选择便是压低出价,提供较低溢价给目标企业(Akerlof,1970)。 2. 使用非现金的支付方式。买家为降低支付过高并购价格的风险,还可以采用非现金的支付方式。用现金支付给目标企业说明买家对此次并购有较大把握,不用考虑并购后的产出、利润而给卖方一个固定价格。如果并购过程中以及并购后存在较多不确定性,买家则可以通过非现金的方式来规避风险。比如买家可以使用股票置换的支付方式,卖方得到买家的股票也存在不确定性,因为买家的股票价格依赖于并购后的整合效果。如果整合效果较好,卖方可以得到更多溢价;如果整合效果不佳,卖方收益也受到相应损失。因此,非现金的支付方式将买卖双方的收益捆绑在一起,卖方出于自身利益着想,也会选择一个适合的买家,从而降低了买家的不确定性和风险。 3. 搜寻更丰富的目标企业信息。前两种并购策略是基于信息不对称的假设前提衍生出的解决办法,还有一种策略是买家获取更多目标企业信息以缓解信息不对称所引发的问题,降低买家的信息不对称程度来减少买家风险。主要有两种途径:增长沟通时间以及增加并购企业的相关性。 卖方的公开信息有时不能解决买卖双方的信息不对称,需要通过进一步的沟通和交流方能弥补买家的信息劣势。具体来说,增长沟通时间可以帮助企业深入了解目标企业,从而更准确评估目标企业。同时,买家成功整合卖方关键性的人力资本也要求买卖双方人力资本之间加强交流,了解他们的想法和要求,才能帮助企业克服信息劣势,实现整合收益。 增加并购企业间的相关性也是降低买卖双方信息不对称的一个有效途径。买家在并购同行业企业时,拥有更多信息,更能有效了解卖方企业关键性人力资本及其知识,从而能更准确地对整个目标企业进行估价并把握并购后的整合收益。在现实经济中,一些HCIF巨头会并购大量有潜力的中小企业,但很少见其并购与自身产业毫不相关的企业。例如,Microsoft不会并购IT产业以外的企业,PWC也不会对咨询服务产业以外的企业产生兴趣。因此,相关性较强的企业间并购容易成功,而相关性较弱的并购在人力资本密集型产业中风险较高。 六、 结语 行文至此有必要进行一个简单的总结。由于HCIF的关键性资源人力资本不具备产权特性,因此HCIF的并购问题与传统PCIF的并购问题差异显著。传统PCIF并购目标企业产权后则能实现并购的基本目标,控制目标企业关键性的物质资本即可。但HCIF并购目标企业产权后,依然没有完成并购的基本目标,因为目标企业关键性的人力资本不在企业产权控制之下。因此,HCIF的并购战略应注重控制目标企业的关键性资源而非其载体HCIF。此时,并购目标企业仅是HCIF实现并购关键性人力资本的手段之一,既非全部手段,也非并购目的。对于并购方而言,如何控制目标企业的关键性资源以及并购后如何协调这些关键性资源才是HCIF并购问题的关键。 综上所述,由于HCIF的特性不同PCIF,其并购问题也不同于传统的PCIF,所以与并购相关的一系列问题都需要我们进行重新考量。希望本文能起到抛砖引玉的作用,引发学界和业界对HCIF并购问题的更多关注和研究。 参考文献: 1. 陈和,隋广军.人力资本密集型企业