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招商证券投资管理部 2011-1 2011年投资策略 2 2011年投资展望 大盘1季度机会较大 关注有色、触摸屏、高端制造业、消费升级等板块 个股组合：江西铜业、超声电子、青岛海尔 3 一、海外经济展望 三、A股市场分析 四、投资策略和主题 二、中国经济展望 4 2010年是增长动力交接的年份。目前，交接已经完成，海外增长动量 由谷底开始往上爬，随着房价企稳，内生增长动力将加速强化，即便 财政退出带来拖累，整体经济仍将逐季加速至趋势水平以上 2011年内生增长动力将加速强化，整体增长逐季加速至趋势水平以上 2011展望：国际经济开启新一轮增长周期 5 2011展望：欧洲复苏前景良好 由于整体资产负债表受损较轻，欧洲的复苏更像经典复苏路径：储蓄 率下降、信贷扩张 近期数据指向四季度增长重新加速，显著高于趋势水平 6 2011展望：联储将长时间维持宽松货币 Source：CEIC，Harvest QE2基本不会提前结束，即便就业增长大幅超预期 我们倾向于认为有QE3，除非明年年中有明确的通胀触底的证据，或者 通胀预期有失控的迹象 Source：CEIC，Harvest 7 2011展望：美元难以持续走强 美元在相当长时间内处于“广泛的弱势” 3大主题均指向弱势美元：货币政策相对立场，再平衡，财政紧缩 8 一、海外经济展望 三、A股市场分析 四、投资策略和主题 二、中国经济展望 9 2011展望：中国经济较高增长较高通胀（1） Source：Harvest， 2011年中国经济的定义：较高增长、较高通胀 出口：外围经济增长良好，将推动中国出口增长，预计增速达到20% 2010年出口超预期的部分推动来自新兴市场国家需求增长，11年看美国 欧洲主要经济体拉动 Source：Harvest 分地区出口增速 出口增速和贸易顺差 10 2011展望：中国经济较高增长较高通胀（2） Source：Harvest， 消费：总体保持稳定。劳动者报酬的上升和通货膨胀率的上升均有利 于名义消费增速的加速 十二五将扩内需消费定为战略，将有一系列措施推动居民消费增长 Source：Harvest 中国社零总额增速 中国消费率在主要国家中处于最低水平 11 2011展望：中国经济较高增长较高通胀（3） Source：Harvest， 增长方面，投资不悲观，中周期看，正处在10年折旧周期末端，制造 业投资有望上升、地产投资方面，保障房是支撑因素，基建投资具备 连续性 Source：Harvest 固定资产投资三大项增速制造业投资10年一个更新周期 12 2011展望：中国经济较高增长较高通胀（4） Source：Harvest，假设新增中长期贷款和FAI关系稳定，7万亿 新增贷款对应FAI增速在26%。 2011年中国经济的定义：较高增长、较高通胀 地产投资方面，保障房是支撑因素。中性情况下地产投资回落到20%，分季度 看，地产投资的下滑体现在下半年 基建投资具备连续性。按照新增中长期贷款和FAI的比例大致推算，7万亿新增 信贷对应20-26的FAI增速 11年数据预测：GDP 9%，FAI 20%，消费18.5%，新增贷款7.5万亿左右，CPI 4% Source：Harvest（S1-S4代表保障房400、600、800、100万套假设） 新增中长期贷款和FAI 11年房地产投资完成额测算 13 2011展望：中国经济通胀走势是关键因素 明年通胀的走势及变化直接影响到政策调控的松紧，对市场有着重要影响 11月单月5.1高点，未来1季度通胀呈现下降趋势 另外，政府设定全年通胀目标为4将有助于稳定预期，给政策调整更多的空 间 Source：Harvest 2011年CPI预测 14 流动性：大背景支持流动性相对宽裕 宏观流动性：高通胀持续负利率催生货币活化和人民币升值两大背景支持流动性 的相对宽裕。人民币兑美元年升值5%假设下，预计11年全年热钱流入1200亿美元 微观层面，股票相对其他资产估值有吸引力，且房地产市场和期货市场都对资金 的进一步炒作进行了限制，微观层面资金流动支持股市这个相对洼地 Source：Harvest 15 流动性：1季度由信贷投放带来显著改善 目前到年末最紧，资金价格上扬明显。1季度由于信贷集中投放出现显著改善 11年新增信贷如7.5万亿，扣减表外转内，总量下降，银行有很强的提前放贷的冲 动，同时节能减达标后反弹排影响也将体现在1季度 Source：Harvest 新增贷款分布规律资金价格今年4季度上行明显 16 11年政策导向：积极财政（体现结构调整）+稳健货币 11年政策基调：积极财政、稳健货币、缓步升值，政策强调针对性和灵 活性 总量政策按步就班，平滑下行的经济，财政未来将更多鼓励和支持转 型和结构调整。货币政策修正为稳健，预计明年信贷目标为7.5万亿 预计从今年末到明年政策调整将出现从紧、放松、再紧的过程 结构调整有的放矢，针对突出矛盾和问题，布局十二五 核心风险：通胀 17 一、海外经济展望 三、A股市场分析 四、投资策略和主题 二、中国经济展望 18 估值：目前处于较低水平 沪深300当前10PE为15倍，11年12倍，剔除银行，10PE是19倍，11年16倍 股债收益率对比显示，股票吸引力仍大于债券，收益率差近期有所上升 年底年末有平移效应，2011年开始投资者会看11年估值，而当前11年估 值仅有12倍，非常接近今年沪深300低点时的估值 来源：朝阳永续，wind，招商证券 股债收益率对比 当前估值接近历史最低水平 19 估值：结构性估值差异较大 估值结构差异较大，当前上证50指数11年估值仅有10倍，相对比看， 创业板估值在42倍，中小板综估值在31倍 风格估值差异目前达到06年以来的最高水平 来源：朝阳永续，wind，招商证券 主要风格板块估值情况结构性估值差异接近06年以来历史最高水平 20 盈利：11年盈利预期实现可能性较大（1） 当前市场一致预期10年盈利增长33%，11年增长21% 11年盈利实现可能性较大：预计11年名义GDP增速应该在14%左右， 历史上名义GDP在13%（实际GDP+通胀）、通胀在5%以下的季度， 盈利增长均高于于30% 来源：朝阳永续，招商证券 一致预期盈利增长 盈利增速与名义GDP增速有较好的相关关系 21 盈利：11年盈利预期实现可能性较大（2） 预计明年M1增速在15.5%，对应上市公司盈利增速在25%左右。03年以 来M1在15%或以上的情况下，企业盈利增速均在25%或以上 盈利水平的角度看， 10年3季度的毛利率水平处在过去8年的平均水平 （03年至今单季度毛利率均值19.41%，目前是19.4%），上市公司净利 率也处在近几年的低点，较为合理。未来有上升空间 来源：朝阳永续，招商证券 M1增速与上市公司盈利增速 当前利润率水平处于历史较低位置 22 市场供需：解禁压力较10年大幅下降 资金供给：新基金和保险合计增量4000亿元，高通胀下居民财富再配 置及其他增量资金 资金需求：全年限售股解禁约22000亿元（实际减持压力约7100亿）， 限售股与实际减持压力较2010年明显减轻。11年IPO假设与今年相当 需5000亿。值得注意的是，由于银行完成配股，11年配股对资金需求 将大幅下降 二季度次新股解禁压力相对较大，一季度解禁压力小 来源：朝阳永续，招商证券 基金发行规模和节奏次新股解禁1季度压力小 23 未来一阶段重要事件时间表 事件主要议题预计 主要内容 2010年12月10 中央经济 工 作会议 判断当前经济 形势和定 调第二年宏观经济 政策 定调2011：积极财政政策和稳健货币 政策，8%的GDP增长 ，CPI4%，加快农田水利基础设 施建设，加快制定和实施“ 十二五”重大项目，防止节能减排明年出现反弹。债券贴息 支持新产业 。 2010年12月11 11月经济 数 据公布 CPI阶段高点5.1，央行再调准备金、年内加息可能仍存。 2010年12月 节能环保产 业政策 节能环保产业发 展规划 作为七大战略新兴产业 之一，节能环保产业规 模、政策力 度、重点行业、补贴 及税收优惠的具体措施 2010年12月 新能源汽车 产业 政策 新能源汽车发 展规划 作为七大战略新兴产业 之一，预计 事件在节能环保政策之 后，主要关注补贴 和税收优惠的细则 2010年12月中央一号文件 继续 加大对三农的投入指明农业领 域的发展和投资机会，农田水利建设。 2011年1月中旬 12月经济 数 据公布 重点关注CPI，信贷数据 和经济 增速 由于翘尾因素，12月CPI同比会有所回落 2011年1月初 胡锦涛主席 访美 战略会谈 伴随大型采购团 赴美，中美政经关系在此期间相对融洽，人 民币升值加快。（放开技术出口vs升值） 2011年1月各省两会召开 地方主要经济发 展指标 各省人大会审议 “十二五”规划和全年主要经济 指标，重点关 注区域重大项目,区域主题值 得关注 2011年1月开始年报披露 关注业绩 超预期和高送 转 创业 板和中小板的高价股中高送转的可能性较大，同时关注 业绩 整体超预期的板块。 2011年3月初两会召开 当年全面的政府工作目 标，涉及经济 、文化、 社会发展等多个领域。 经济发 展目标应 当会延续之前中央经济 工作会议的基调， 同时重点审议 “十二五”规划，公布的重大投资项 目，税制改 革，金融创新。 24 市场观点总结 经济：整体氛围较好。外围经济稳步复苏，内生增长动力推动美国经 济达到潜在增长率，国内呈现较高增长较高通胀的态势 市场：估值较低，尤其体现在中大盘股。11年盈利增速将符合预期， 20%左右 流动性：大背景支持相对宽裕，信贷集中投放使1季度出现流动性反弹 政策：对股票市场总体持积极态度 结论：全球整体经济形势向好，市场估值较低、成长性良好、供求压 力有所缓和，同时不乏政策事件刺激的格局，看好市场全年表现 风险点：通胀演变的情况 25 一、海外经济展望 三、A股市场分析 四、投资策略和主题 二、中国经济展望 26 投资策略：11年核心资产 结合我们对经济的中长期判断，从全年角度我们看好如下几个投资线 索： 1）大消费：经济结构调整战略看好的领域，由于过往两年整体的靓丽 表现，11年将更偏重自下而上的选股和一些高速增长的子领域 2）新兴产业、十二五专项规划：将获得国家战略的支持，以主题形式 贯穿全年 3）大宗商品：海外经济复苏、国内增长、全球长期保持宽松流动性 4）高端装备制造：集中国经济转型、出口升级、新一轮投资周期展开 三主题于一身，主要包括航空、航天、高速铁路、海洋工程、智 能装备等 27 十二五规划未来五年的投资主题 五年规划一定程度上决定了未来的投资方向，以往的数据显示，五年规划期间表现最好 的行业中有较多为规划中提及的行业。 从十二五规划建议稿中看，“加快转变经济发展方式”是主题词，战略性新兴产业、消 费升级、城镇化以及节能减排是未来五年需要重点关注的四个方向。 十二五规划重点解读 1、“加快转变经济发展方向”被放在首要位置，今后五年经济社会发展的主要目标均是 定性的描述，与转变经济发展方式和科学发展观相适应。 2、“坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展”被放在第二重要的位置，且单列一章 。强调扩大内需中的消费需求。强调发展仍是解决我国所有问题的关键。 3、提出“现代产业体系”概念，增加了新兴战略产业、海洋经济等新内容。 4、首次提出“积极稳妥推进城镇化”。 5、首次提出“推动文化大发展大繁荣，提升国家文化软实力”，且单列一章，目的是“ 推动文化产业成为国民经济支柱性产业”。 7、在第十一章中，指出我国对外开放将“由出口和吸收外资为主转向进口和出口、吸收 外资和对外投资并重”。 8、在第十章中，首提“积极稳妥推进政治体制改革”。在