保险行业：1月份保费增长喜忧参半，截至目前平安表现最佳-130220.ppt

,相关研究,2013 年 2 月 20 日 中国：保险 证券研究报告 1 月份保费增长喜忧参半；截至目前平安表现最佳 1 月份寿险保费收入增长显示形势依然严峻 中国人寿/平安/新华保险/太平公布了 2013 年 1 月保费收入增长数据。中国人寿 1,月份保费收入同比下降 4.7%，而我们的 2013 全年预测为增长 5%。我们认为降 幅主要来自银保业务。中国人寿 1 月份主要侧重于趸缴保费产品（比较容易销售 但利润率较低）。太平保费收入同比增长 58%，高于我们 13%的 2013 全年预 测，主要是受益于个险期缴产品 23%的稳健增幅和利润率较低的银保趸缴产品 164%的增幅。新华保险 1 月份保费收入同比下降 10%，而我们的 2013 全年预测,中国：保险：选股调整：持续温和增长，看好回报较高、价值合 理的股票，2012 年 11 月 14 日 目前公布的 1 月份寿险保费收入增幅一览（中国人寿/平安/ 新华保险/太平）,为增长 11%，但我们认为这主要是由于公司注重利润率较高的长期保障型产品， 因此对新业务价值增长的不利影响可能被利润率的改善部分抵消。平安公布保费 收入同比增长 22%，高于我们 8%的全年预测：我们认为部分原因在于 12 月份销,jan 2013 fy13e yoy yoy growth growth,vs full year estimates jan 2013 as jan 2012 as % of fy13e % of fy12e,售延迟，而且平安对银保业务的依赖性较低。虽然中国太保/中国人民保险集团尚 未公布数据，但我们认为目前趋势印证了我们的观点，即由于银行理财产品业务 继续增长 2013 年保险业的保费/新业务价值增长形势依然严峻，因此该行业普遍,life china life ping an life* new china life taiping life,-4.7% 21.8% -10.3% 58.4%,4.6% 8.3% 10.7% 12.5%,14.4% 18.0% 10.6% 15.7%,15.8% 16.0% 13.1% 11.1%,面临更多的销量方面压力，从而更少关注利润率的提升。 银保渠道可能比预期更加艰难 我们认为银保渠道整体首年保费收入的下滑幅度远高于预期（2013 财年银保渠道 首年保费收入的预期增幅为-2%），这主要是由于：1) 来自银行自有保险子公司 和小型保险公司在佣金费率及产品结构方面的激烈竞争；2) 银行理财产品业务的 强劲增长所带来的持续压力（银保占 2012 上半年首年保费收入的百分比：人保 寿险/太平/新华保险/中国人寿/中国太保/平安：约 80%/75%/68%/64%/ 50%/18%）。尽管就更加注重创造价值的企业而言（例如新华保险/中国太保/平 安），对新业务价值增长的不利影响可能被利润率的潜在增长部分抵消。 增长前景依然温和；我们看好估值更合理、回报更高的股票 我们依然认为 2013 年新业务价值可能呈个位数增长，而且各保险公司之间没有 显著差异。我们看好估值相对不高、回报空间较大的股票（内含价值增速较高， 或 2012 年 12 月以来从 a 股强劲涨势中获益更多），包括评级为买入的平安（a 股位于强力买入名单）/新华保险（ h 股位于强力买入名单）和太平。,*注：在计算 2013 年 1 月保费收入占 2013 年全年预测比例时， 平安人寿的数据包括健康险与年金。 资料来源： 公司数据、高盛研究预测,马宁 执业证书编号: s1420510120014 +86(10)6627-3063 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要 信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 投资研究,2,2013 年 2 月 20 日 图表1: 1 月份保费增长喜忧参半；截至目前平安表现最佳 目前公布的 1 月份保费收入增幅一览 vs full year estimates jan 2013,vs previous months oct 2012 nov 2012 dec 2012,中国：保险,gross premium (rmb bn),jan 2013 yoy growth,fy13e yoy growth,jan 2013 as jan 2012 as % of fy13e % of fy12e,yoy growth,yoy growth,yoy growth,life,china life ping an life* china pacific life new china life taiping life picc life picc health,46.80 25.72 na 11.88 5.95 na na,-4.7% 21.8% na -10.3% 58.4% na na,4.6% 8.3% 9.7% 10.7% 12.5% 10.0% 28.0%,14.4% 18.0% na 10.6% 15.7% na na,15.8% 16.0% na 13.1% 11.1% na na,-6.7% 15.6% -1.4% 4.1% 32.6% -28.9% 15.4%,-0.5% 12.1% -1.6% -5.7% 39.2% 2.1% -2.7%,39.8% 7.3% 1.9% -8.8% 29.1% -17.7% -14.5%,p&c,ping an p&c china pacific p&c taiping p&c picc p&c,11.53 na 0.95 na,19.0% na 54.8% na,18.4% 12.0% 23.0% 11.7%,9.7% na 10.7% na,9.6% na 8.5% na,16.3% 16.3% 41.4% 13.5%,18.6% 20.4% 48.6% 15.5%,9.9% 19.3% 41.0% 9.7%,*注：在计算 2013 年 1 月保费收入占 2013 年全年预测比例时，平安人寿的数据包括健康险与年金。 资料来源： 公司数据、高盛研究预测 图表2: 我们看好估值更合理、回报空间（内含价值增长）较大的股票 中国保险股估值,share price,target price,potential upside/do,p/ev(x),nbm (x),p/b (x),p/e (x),ev growth,11-14e,nbv growth,11 -14e,ticker,ratings,2/19/13,wnside 2012e 2013e 2014e 2012e,2013e,2014e,2012e 2013e 2014e,2012e 2013e 2014e,2012e 2013e 2014e cagr,2012e,2013e,2014e,cagr,h-share insurers (hk$),china life (h) ping an (h) cpic (h) nci (h) taiping picc group picc (h),2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk 1339.hk 2328.hk,neutral buy neutral buy* buy neutral neutral,23.75 65.70 29.10 30.55 15.58 4.61 10.98,26.38 79.38 29.21 41.44 19.50 4.22 11.80,11% 21% 0% 36% 25% -8% 7%,1.75 1.54 1.71 1.36 1.38 2.18 n/a,1.59 1.36 1.51 1.19 1.19 1.90 n/a,1.47 1.23 1.37 1.07 1.03 1.70 n/a,11.1 9.1 13.4 4.7 6.2 14.1 n/a,9.0 6.3 10.5 2.7 3.4 11.0 n/a,6.9 4.0 7.5 1.0 0.5 8.4 n/a,2.56 2.73 2.59 2.12 2.06 2.52 2.43,2.26 2.20 2.33 1.86 1.91 2.14 2.01,1.99 1.82 2.07 1.63 1.72 1.84 1.73,37.8 17.5 48.3 22.6 23.7 18.0 10.9,16.5 11.7 18.0 15.9 11.6 14.7 11.5,13.8 10.2 15.0 13.7 7.9 12.6 11.4,6% 16% 10% 16% 14% 87% n/a,10% 13% 13% 14% 16% 15% n/a,9% 11% 10% 11% 16% 12% n/a,8% 13% 11% 14% 15% 34% na,4% -3% -1% 0% 5% 2% n/a,7% 9% 4% 6% 5% 15% n/a,11% 11% 11% 10% 12% 17% n/a,7% 5% 4% 5% 7% 11% na,average (h),13%,1.65,1.46,1.31,9.8,7.2,4.8,2.43,2.10,1.83,25.6,14.3,12.1,25%,13%,11%,16%,1%,8%,12%,7%,a-share insurers (rmb),china life (a) ping an (a) cpic (a) nci (a),601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,neutral buy* neutral buy,19.30 48.78 20.90 28.40,21.37 64.29 23.66 33.57,11% 32% 13% 18%,1.75 1.42 1.52 1.57,1.60 1.25 1.34 1.37,1.47 1.13 1.22 1.23,11.2 7.0 9.7 7.4,9.1 4.4 7.0 5.2,7.0 2.3 4.4 3.3,2.57 2.51 2.30 2.43,2.27 2.02 2.06 2.14,2.00 1.66 1.84 1.87,37.9 16.1 42.8 25.9,16.5 10.7 16.0 18.2,13.9 9.4 13.3 15.7,6% 16% 10% 16%,10% 13% 13% 14%,9% 11% 10% 11%,8% 13% 11% 14%,4% -3% -1% 0%,7% 9% 4% 6%,11% 11% 11% 10%,7% 5% 4% 5%,average (a),18%,1.56,1.39,1.26,8.8,6.4,4.2,2.45,2.12,1.84,30.7,15.4,13.1,12%,13%,10%,12%,0%,7%,11%,6%,* 位于地区强力买入名单 资料来源： datastream、高盛研究预测 高华证券感谢高盛分析师孙梦曦在本报告中的贡献。 高华证券投资研究,3,2013 年 2 月 20 日,中国：保险,信息披露附录 申明 本人，马宁，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本 报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、ebitda 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 croci、平均运用资本回报率 和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、ev/fcf、ev/ebitda、ev/dacf、市净率。 波动性根据 12 个月的历史 波动性计算并经股息调整。 quantum quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 gs sustain gs sustain 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。gs sustain 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回 报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管 理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。 信息披露 相关的股票研究范围 马宁：中国券商、中国金融行业。 中国券商：中信证券、招商证券、光大证券、海通证券。 中国金融行业：农业银行(a)、农业银行(h)、北京银行、中国银行(a)、中国银行(h)、交通银行(a)、交通银行(h)、南京银行、宁波银行、中信银行(a)、中信银 行(h)、建设银行(a)、建设银行(h)、光大银行、中国人寿(a)、中国人寿(h)、招商银行(a)、招商银行(h)、民生银行(a)、民生银行(h)、中国太保(a)、中国太保 (h)、中国太平、重庆农村商业银行、远东宏信、华夏银行、兴业银行、工商银行(a)、工商银行(h)、新华保险(a)、新华保险(h)、中国人民保险集团、人保财 险、平安银行、中国平安(a)、中国平安(h)、浦发银行。 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间 的关系。 没有对下述公司的具体信息披露： 中国人寿(h) (hk$23.75)、 中国人寿(a) (rmb19.30)、 中国太保(a) (rmb20.90)、 中国太保(h) (hk$29.10)、 中国太平 (hk$15.58)、 新华保险(a) (rmb28.40)、 新华保险(h) (hk$30.55)、 中国人民保险集团 (hk$4.61)、 人保财险 (hk$10.98)、 中国平安(h) (hk$65.70)、 中国 平安(a) (rmb48.78) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来 高华证券投资研究,4,2013 年 2 月 20 日,中国：保险,管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回 报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。 潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(a)：未来 12 个月内投资前 景优于研究范围的历史基本面及或估值。 中性(n)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(c)：未来 12 个月内投资前景 劣于研究范围的历史基本面及或估值。 暂无评级(nr)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予 以除去。 暂停评级(rs)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投 资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(cs)：我们已经暂停对该公司 的研究。 没有研究(nc)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(na)：此资料不存在或不适用。 无意义(nm)：此资料无意义，因此不包括在报告内。 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是 准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的 时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关 系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我 们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名