2012第二章大数投资概述.ppt

第二章 大数投资概述 第一节 大数投资操作框架 1.1以概率抽样方法选择样本企业 1.2以股票估值作为构建投资组合的成本基准 1.3以长期视角确定投资时限 1.4以投资策略和交易法则增强投资收益 第二节 大数投资基本原理 2.1立足于投资国民经济确保投资整体安全 2.2投资上市公司的价值增值原理 第三节 投资上市公司的盈利模式 3.1净资产增长驱动股价上涨的二元收益模式 3.2复利收益模式 第四节 大数投资的有效性得到长期实践的检验 4.1“指数化投资”验证组合投资有效 4.2国外证券市场验证低估值构建投资组合可增强 投资收益 4.3中国证券市场验证低估值构建投资组合可增强 投资收益 第一节 大数投资操作框架 一、什么是大数投资： 大数投资是以概率抽样方法选择少数必要数 量的上市公司构建投资组合拟合投资全部上市公 司的投资方法。 按照大数投资原理，购买股票只是投资上市 公司的形式而已，实质是通过投资上市公司对实 体经济进行投资，以概率抽样方法选择企业能达 到以投资数量不多的上市公司组合投资全部上市 公司的结果，由于全部上市公司盈利水平高于全 国所有企业盈利水平，拟合投资全部上市公司长 期就能获得稳定而较高的投资收益。 构建投资组合选择企业时依据概率抽样这 种统计方法而不是依赖投资人个人判断能力，因 此不要求投资人必须具备能够优选企业的主观能 力，任何人只要按照概率抽样的方法客观选择企 业即可，普通投资人因此也能采用这一投资方法 。 参照大数法则以及以往的实际统计结果， 投资组合中企业的必要数量应该在30家以上，大 数投资是以整个国民经济为基础并进行优化选择 的投资。 二、投资具体框架：三要素投资。 (1)组合投资-投资30家（从30个行业群选择）以上 企业（资金均衡配置，投资于一家企业的资金上 限为全部投资的5%。组合投资接近于投资全部 上市公司，而全部上市公司的净资产收益水平明 显高于全国所有企业的净资产收益水平） (2)合理估值下投资-25倍市盈率以下或2.5倍市净 率以下投资（大企业20倍市盈率以下或2倍市净 率以下。财务调整或其他因素导致估值改变的需 重新评估；极少数行业企业估值适当调整，例如 钢铁10倍市盈率以下）。 (3)长期持有-获取由内生价值（企业净利润）和外 生价值（再融资权益转移的净资产）共同产生的 净资产收益及利得收益。 投资人需耐心等待投资机会，在股票市场价 格低于其价值时买进，而一旦买入股票后，同样 需要耐心持有股票，直到股票价格严重高于其价 值时卖出。 1.1以概率抽样方法选择样本企业 组合投资就是选择一组上市公司的样本企业 进行投资，这样一组样本企业总体净资产状态及 收益水平应与全部上市公司总体净资产状态及收 益水平相当，它可以根据统计概率抽样原理选择 出来，其中概率抽样中的分层抽样方法是从30个 以上行业中选出30家以上企业构建一个组合投资 ，然后将全部投资均衡配置于组合中的企业。 1.2以股票估值作为构建投资组合的成本基准 估值是指股票价格与价值的比值，股票估值指标有 市净率和市盈率等多种指标，市净率是某一单位 股票价格与其同一单位股票净资产的比值；市盈 率是某一单位的股票价格与其同一单位股票净利 润的比值。 选择上市公司构建投资组合以其净资产及其盈利为 其价值基准，但购买这些净资产时需要以股票价 格支付，而股价通常高于其净资产，也就是说， 需要以溢价为成本进行投资，溢价高低意味着成 本高低，市净率与市盈率是表现投资溢价水平高 低的直接指标，其结果表明了投资企业成本的高 或低。 1.3以长期视角确定投资时限 长期投资是指长期持有投资组合并以此计算投资收 益。投资企业并且以上市公司的组合投资拟合对 整个国民经济进行投资，是以净资产及其盈利所 带来的净资产增长为基础的，而企业经营利润及 其净资产的增长是个渐进的过程，所以投资本身 就蕴涵长期投资的要求。 上市公司股价变化与其收益以及净资产并不同步变 化的特点，更是决定了组合投资必须长期投资才 能获得合理投资收益甚至获得超额投资收益。 1.4以投资策略和交易法则提高投资收益 1.投资策略可实现更低成本构建投资组合的目标 投资策略是实施投资的方略，是按照概率抽样方法 以及估值原则构建投资组合以及调整投资组合的 实施方案。构建投资组合有两个基本条件，一个 是按照概率抽样方法选择样本企业构建拟合全部 上市公司的投资组合，一个是构建投资组合需符 合合理估值及其低估值要求，投资策略核心内容 是制定将这两项内容结合起来构建投资组合的方 案，投资策略的核心内容有两点，一是绝对胜算 策略，二是逆向操作策略。 2.交易法则确保投资原则的灵活贯彻 股票交易一般指股票的短期买卖，股票交易动机往 往来自于投资人的心理需要而非出自于提高投资 收益的需要，因此股票交易法则重在提供一种机 制，既能满足投资人因交易冲动而产生的交易需 求，又能确保投资人在遵循投资原则基础上进行 交易，从较低标准考虑，投资人所作的交易不会 从根本上动摇投资根本，即形式上所表现的短期 性的买卖行为，仍然是在组合投资，低估值投资 和长期投资的框架下进行，从较高标准考虑，通 过交易进一步降低投资人的投资成本，达到增强 投资收益的目的。 交易法则主要包括四项内容：降低投资成本法则、 永续投资法则、“三分之二上限法则”和长期持有 法则。 第二节 大数投资的基本原理 2.1立足于投资国民经济确保投资整体安全 通过构建投资组合，可以拟合对全部上市公司的 投资，投资全部上市公司等于并优于对国民经济 的投资，从根本上解决了投资的整体安全问题。 也就是说，立足于投资国民经济整体，不仅能获 得安全稳定的投资收益，而且能够获得超过国民 经济平均收益水平的较高投资收益。 1.一国国民经济的持续增长是企业群体成长壮大的 反映 2.企业创造收益也分享收益 3.与国民经济共进退的投资策略能够消除投资恐惧 4.全部上市公司的盈利水平高于全社会企业的收益 水平 2.2投资上市公司的价值增值原理 上市公司的价值增长基本来自于盈利，但投资上市 公司的投资人的收益则不仅来自于上市公司的盈 利，而且还来自于增发等再融资中的转移价值， 前者称之为投资者的内生价值，后者称之为投资 者的外生价值。 1.上市公司盈利能够为投资人带来内生价值 以净资产及其盈利视角观察上市公司，可以发现几 个显著的特征。首先，不管上市公司市场价格如 何波动，其盈利和净资产价值长期是持续上涨的 。其次，不管有多少个别企业亏损甚至破产清算 ，但上市公司整体是持续盈利的，且净资产整体 是逐步增长的。再次，上市公司的盈利水平显著 高于同时期全社会企业的平均盈利水平。 2.上市公司再融资能够为长期投资者创造外生价值 投资能获得外生价值是投资上市公司的独特之处， 尽管社会上的其他企业偶尔也能获得非经营性收 益，例如获得政府财政补贴收入等，但投资人能 够从企业经营管理之外获得有规律的和长期的资 产收益，则非上市公司的外生价值莫属。 上市公司给已有股东所带来外生价值的原理可以通 过图1-1说明。为了清楚理解外生价值对投资收 益的影响，图1-1是通过与内生价值进行比较说 明的。 图1-1内生价值和外生价值生成原理 3.市场的随机性能够为投资人创造超额收益 市场的随机性既是证券市场整体价格的随机波动特 性，也是个别企业股价的随机波动特性。市场向 下或个别企业股价下跌，都会造成投资者账面价 值的损失，但组合投资和长期投资完全可以克服 这种随机波动造成的问题。 组合代表对全部上市公司的投资，其净资产长期必 然增长，下跌的股价也必然回升。个别企业股价 下跌甚至倒闭清算也不影响投资组合整体资产的 增长，也就是说，市场的随机性并不会对投资造 成实际的损害。相反，随机性还能带来超额投资 收益的机会，也就是说，因为投资是以上市公司 的净资产及估值为基础的，由于组合整体的净资 产不断增长，随机向下波动时可不予理会，但市 场随机向上波动时，投资者则可以自然分享其好 处。 第三节 投资上市公司的盈利模式 3.1净资产增长驱动股价上涨的二元收益模式 组合投资的盈利模式可称之为二元盈利模式，即资 产增值加利得的收益模式，如果考虑到外生价值 源于利润的逻辑，二元盈利模式也可称之为利润 加利得的收益模式。 投资人投资上市公司的资产增值来自于利润和外生 价值的复合增长，利得是股票差价所得。组合投 资能确保样本企业总体有合理的利润收益，有较 好盈利水平的企业可再融资并产生外生价值，利 润与外生价值复合使原有股份净资产较快增长， 并最终推动价格上涨使长期投资股东获得利得收 益。 1.价值增长源泉来源于上市公司的盈利收益。 2.利得可破溢价投资上市公司的难题。 3.2复利收益模式 复利通常也称之为“利生利”，就是在持续投资中 ，不仅最初的投资本金产生利息收益，而且，已 经产生的利息收益可以转成投资本金带来新的利 息收益。在一定的复利年度收益率水平下，本金 收益带来利息，利息转化本金后使原有本金增大 、使下一年的利息增加，从而形成本金和利息彼 此推动的循环。从长期看，在复利收益模式下， 以百分点为单位的年度收益率，表现出惊人的绝 对收益水平。 1.投资的复利收益超过人们的直观想象。 2.投资收益复利效应是指组合股票投资的整体表现 。 3.组合投资中的低税费成本支付有利于形成复利收 益模式。 第四节 大数投资的有效性得到长期实践的检验 4.1“指数化投资”验证组合投资有效 指数化投资是指以跟踪股票指数走势为目标的股票 组合投资方法，组合中的股票及其权重构成，与 股票指数中的股票及其权重构成一致。 指数化投资起源于“随机漫步”的投资理论。上个世 纪60年代，美国的研究者们发现，市场中那些众 多所谓专家们精心挑选的组合投资的业绩，并不 比随机选取一组股票的投资有更好的业绩，主张 随机选择企业股票作为投资组合的“随机漫步”理 论由此形成。 4.2国外证券市场验证低估值构建投资组合可增强 投资收益 美国沃顿商学院杰里米西格尔教授对低估值构建 组合可增强投资收益进行了实证研究。他计算了 每年12月31日标准普尔500股票指数中全部500 家公司的市盈率（用年底的价格除以过去12个月 的利润），将这些公司按照市盈率高低分为5组 ，并计算了每一组公司组合在下一年的投资收益 。 图1-3 标准普尔500股票指数的累积收益，按市盈 率比较 4.3中国证券市场验证低估值构建投资组合可增强 投资收益 中国证券市场的发展历程较短，相对于发达国家的 证券市场而言显得不够成熟。就个别上市公司的 表现而论，经营失范，业绩低劣的企业不在少数 ，股票价格的波动，相当程度上并不反映企业经 营状况及业绩水平，似乎没有投资价值。但统计 检验的结果证明，在沪深两市证券市场中，运用 大数投资进行系统操作，投资人能够获得较好的 投资收益，而且这一投资收益水平在全球范围比 较也处于领先地位。 1.全部上市公司持续保持较高盈利水平 中国自1990年创建证券市场以来，市场规模有了 显著增长，到2010年末沪深两个市场上市公司 的总数已达2100家，全部上市公司的净资产达 到大约11.2万亿的规模，图1-6和图1-7反映了上 市公司20余年净资产增长及其盈利表现。 过去20年间，多数上市公司因其良好的经营状况 及业绩表现，通过增发或配股进行了再融资。因 再融资所形成的外生价值每年大约为3%，外生 价值与内生价值复合，使长期投资者所持投资组 合的归属他们的净资产复利增长达到年均15%的 水平。在有外生价值收益的前提下，长期投资人 所持组合中归属他们的净资产翻番时间由6年左 右缩短至5年左右。以上市公司盈利为基础的净 资产的较快增长，奠定了长期投资回报的坚实基 础。 不仅上市公司股票价格指数长期而言是上涨，而且 ，股价指数长期上涨趋势和上涨幅度同上市公司 整体收益及其