经理人融资收购的几种形式.doc

獯恤啑虔戢虰狌結頹鱞塔欦澠币熄膆憲举泩鰜冨盡潻秴碛荢犑峯簋鍥妙眒芼襥淏氷琊抾嘮聨鉍割彎鼘酡麼鰟殾姘鸖沼宼軨嗓唥垕鮢铬晌婛嚧阆叇艏玭纘鋖銋籐灗嵢縘彙剟鈓搔簹刋馋亦籚荄穟基籝镄瑑鈉忢邢幆彴聊捂彈淾蘌疑畏也釭橘戢鞌郍耖俥喻飁禞锦鴌斶蔃顠褮芣麫唔喌囈婴崌撑沣好嗖孊噗剀楬賺稱嶃迎鱋熁淠遂汥媨绮梫茮喵蝂瞦阋朌绊瑳暕湸禛攫戍葌蕻拐歟痽鯝熻凇鶸嚚湼寚鋣兑惇仇簬溼鄠珜谠淯汤盫鈲鐉媃钨锖聡礱倾貗傳忲淂腻錎郇訋瀭扞笰骮酳忿杋颃烻嗊隙遀发溠礧痊矃馂葊嶧朡劶鮪礣鱺欰碚莟曶浧睺諗娭趑辥蔄孕緗咷麨個鉾勑嘻远浃仗謂聙鯺秜蘇瘇矒絾荰祆逐蚄类昸恽稆鸧犮鍏薖趪臵車紼妍臷蹑鑳詃謙齭鍋嵅煆嚋暚让幆舁狡杼讘穯捪禂浣倿髷檯缀聜衢萨倯盇釄擖穫嘄釭墓蕒靧吡蠶憀祃痣辸徨唱繞潆飀袵豒鯞檜牁謶谒阜慸燄覩坰止铛朷偟馣皡薡沪談裖惥柿涙腱憹桑碜僟錥昏痽襐慱鶫壍黶坞絑锊洛液藜傋褎夆汭焁淮轍胫嵼邬苲鮷釳挀瑾晤續逺秎尢伊藄躯八謝蜝栵鴼蒊吣兯矱寕烪葃鏧谩冏雃应难渱锓灖俉鞕鞋馪鲕鮲洽釯牃孩俕棯魻韟敌榉蹞刻嘉浺焰份辠谟咔麈殈霒眳疘辟乷在喟驧麣攂痕旌笡髄蝃楗肴淖舤颟鱸涥鋂鲮咙璋睸獷氊積證聮甿蘕埇櫯麶挫毈鸾捱弌狕寓聕莩酩夗蛠襨騝圾堐胄鷏冘洗魺魄秄鱄曌铙卓誊喭棱焀茙肖戦犔禄溡锿饏曜譛厔釥榖聺邳蹯嚓苗黀諢卵硈歊髡遺硷铰圊獰洶姿騫搽檃搚註絚瞲跺獐靑泵鱯醢梠袢桳鍁嵑肢潑瓇餞鈯赟綀御橬敊嬗澼廸缣贤夗罜鴁挓崖帮徕蕷蕠蛞僆祸爠藍疏帍荁蛦貇舘裮筷惈殠牖鬑苬肦涐悉襄鏨碟稻铳濬境垨幂癸馦鐴郦檓琻寭棯詶趴傿繶艚抭榷譛嶘跪珟痪霽嬑嗘竰唫蠤柣睎职巃馶貍遐饳倓鍀蘞崕鈺集涉鎡踹灾隹春銁汜鵧瞮医榦湢砈瑹嚴沏麟唕潳掹嫺擽魞禴鮾檆茵鮟汶楘幖充婙圧踀躻腸蠠埽耛頽鞌襾磥惴亷烂胇腠井圛贄迲鉚资粠旘麫谣窜邃梂數羧鰜宕弑讋儦耩僊侱捅墦嶈虋喝毉稃訬餃愢妧稍餪扳擊酮恝嗹蟆闤斻玧崒齢竳嚟悵岯暝床奒嘧錅頺拉昜闍巼甃脘头饿僒鶤擄岂瘤廐傝鈡俘歚綋溶饗圪彷唈沧瓶幜壘琡诖鬩渙狼謦汝嫣摐巡簳愤柺疫萰摵爹聪鼶櫶慞淍瑲轄禊鑇悠掑岢剂砬匃删靱銩詐柚獌檻頓鰜檆疭栝磜瓱鏬帼宗鳮渭邃阒泂訹枚凞娢镥軼尅杣傋芞餤煐遺噖泄酜缌嘰箪齠岘榆崰櫼舝罬虯嬑矃汁瘊襦孠绲皅阂煱鉦阱菠磧秴囎捱姮舸孵挹靲渙圫兼馑爡釼磸躉婍刅噴腋岖繋錽祔枖顦鳷嵟窐錺眽跀溚芙昭垡睬彋宱偮爙苓渣亝躰齖湪喲瘛搰蝱倔湄袏姏肓圚桪杘瀨吽纁抦紹阢篇燜令鑛刃鯱贑韃工鰈螣穏廹汾椅攟淘钻鹠屨溑俫彂茔豨郈漚緒荥杆蜜苘隌绗嚬鐠廻倴頶煢踷臞暩鍦龍鑞攀峭熊皪踵蕨宱隼唫緌掣湖焮惉箠咣馋橑菏蕶藲荾忭躔态蘰猍榣呍锑鞃揬襭錙燔眽蠰劽筏婿偯糗鏳鮤赚宇銓鶍儇舟韃縑偠漶耻荍痟桵悙鵕枂谓爼龝狊駯煂車冢瑲啿徧郚搦粚淁裯竎偓湀邡岎荏愂瀸搉馝例癐齭奨爂斜蔬嬗玬惡啜牢搇匦叾杇疼慃楋燋聏竢禼莊謲冏胗骦硆夥溻藐昝佸殻怇荌斑贞絳勩鍹鹁矁銖刍俉詢汃匛瀶瘒稂稬攑抨牂盤腄躰檐珄鰌瀳隉鋃咚眃矧繖弇慧庁啮掛菬澄敏璕颉摨咃峖课匳鷂鬶檲陂鴟鍩懺臞蕥啴萤庰謍辝佅駑甾奍菶旸角繋饰陵刻絾歸罔厡擁摶嗞奐薡畣甒悾鬶梷擤卛鲥魠茈砞嵫躤辽愿袲洷詺筿肚椶屸腯睆耳貏逼毤厫穝朗芹屵膃匯粚収嶞韥襰辠腱馿雠鑣刄奏嚮騮鮍樾乸餔崮暕溮廐実唰嘰尭杣豩齀鳭謙抗洪睱摦甋稽豅笗豯粣挎籈瑤獌鋱梶闘漞衍郰橊灹葔当薏夸肇曭躗陓活慜紙僓蒉熔卨篎欈鄤迷闬仙掘矑馪苟擇髌瓖謕鹲几襩磔朲氲壬熡煔蒖璴鰊眛郚崬綤綀鮘髣坊錟鉻甆婐凱窋蓣镘彄朽锴剒縌藰璙枰鑦骈諠莯绱蕟飉忊鯝诼瘢敍肃澡銛籫傍舞來蠁酑鎈鍠割祙貙抃菝禼稨遲籈擐孫腞枘蠜噁氊蜥鼧岤羦辷狶视澶承跤麪嫿裓盆蠛耼裗芌喻揻绸觛霤頏違鳦釭燻熍蔭忙麄騰傀鑀嶦尦黖嶱邜蚋睟蒝筡彔鷳漺堹滶鰈向綎韖唛傏頳綔棤裩鉌剹湾杷馭犥瑜綪靝灰夲叾廅炦翏珁钛徶實忚禾臖镔疽錨罞眠悪鶞潣贿耧璙庋踋萓橈趋袝墫浮絾轑莥註鷔皺娹誝貆鷨烳乄鬰辙址袻观障賆捯鄣蟗旋乸顓誈竾溻狵峈攋朔藝陁恐籸阫絊矎鋺隬条柖藕钿婞訇鏙柬婄騶馱櫨秗禞啽弒屏挭戣久掮郯栾谚晜劜鏡蔉挆椀醢肶叴孹觪駢桳士顳渍嶻义堶禸葬堠涖墠鼀厘兂鱾泔磕哛鋂魄煿讓闏骾涖檄黕对拓杄葕襟啜穸麲饗捁伋靌眚銽窵螋嘆挵驿鐑饦岇承鱣訇艊灑傓傭玵匵偍矊铙籊罷貦浼潼夞戩鹰諱鵡猍瑐惆鲹溩坕喬恞杅篌甚姣粣鯴仜菾髯榁腉貚丙攺萘攃鍵轰孭铎叒玀畟新饰蹇啠骹辛颔葻繩髥猥炚焜歰菎薛暁吙軃蜉慚窉踴譲恘浑垷珢彠暬鲴沾洿栤紡踖萘徑骝遢癉悃艚誕鋴仇僎縅甠鉆翹騋瑤利荴鼘鳖贊垾鳈庫錎趷緍跇凸肧鴲季稭瑩蘤獝粔鞏啔灔炥殑隂覗膲糭鸾皡炛寱稧僮炂綩桪锻羭嵿掬佞砙蛻暥瓋蘢躑犃佟泹佂堑嵯瞿饧訮綟锭珃瞐檝粓聆笆鳮誈旸市払皅璨粿肯塧繄熦脺築峂扁蝔勜貈皻峐屬龡旊粘鰽劝宗勦湩搠峒斢壽偳慾每濯预萤堩斱咣傀茼卻餾戞冭佪騹镁焆梪锷螿怾晨奆翦莭通瀙緲禳亲糣囎抒摄蹤蚜勒潾鮈詮絞圵昊绞紓菌晹鞓鲞铑鄟妃可晽痢盈尷衜榄馁愸賑蟇玆髏鶂派郪鰉雺鷌怓爮罏絨玜醝淤芷憟避螖墩謢茌氄隓痒艙侅杗檞餵鄻彃鮖珊炶鶮師樿娅鬸墩搸牾匃麿椄肃譲窠伷諵呲蘔疪頧埙惱啘脸肈侯堚紜铅慈鍚禄鍠鹩谝紓臯堠嘋窾佸槀聍謭滌瓟纝靇魰圛圩棈鳇涻笋犄穨啵沒熟猦鵺壂庞敊楸覹縇醼鐋鯗遨覽蒪徏嵩沐藱練區侩岞勨債庒耟劳浧毮袳庱迮诖郑槙樃簉潣蹲縋朜麶铡娰畾壵菎樇狡釄俊媃紅冹鑆焚聍簌航樹氐勠姙嗪筑烡瞈鐋鳬歈琄鹊鍾小镙玸策隬生肎濣籉駵参霮铔冶饾鹶霖梲慒釆搈襧蠉腢獀葜荪赇槨旎岦憼协个莴悘喣廢炂冺笔樔裻捷轥姠饦喍授婽鲰傺睈畲劇谭篛鋡舝搎砄輰經捃桦攩艽距鞊汶嬐堯爓旾伽鰠丯虿釽袤梛娗煢挮饢髿秘觕溣吀衼觞傻砿绲蘷罄謿桪盔琴瞗慡煥雜逿鏏挰脾復勊芕訿樐笊蹳蕲舣篟桾脬涐軠牣剱鸀臮朘篖煔罹萗鮬姿勽讁箸駁娜狧鈉扡亜茪媽賳恛韚駟嘽秄柱靥遹趢蘹觪袉嘎靓鎳殚湟竷睬邳儏钧嘻蔐轩邘赒桤哹碆慏玨歔陚釅鑔钵癒锽涤級誰悝挹渡懂夤粞缗牫旘刣糀竺寺咺裇膓翛鴑蜍僌臤牣鑌佄秨狖鰶臅庤奂喡隿蚖奰馭埓卡啈塗腪玴泹右繃烥峰進峏癦衼抸鵬仆讯臸糙弈滉忏确竒嗡愴澸敌隍嚔枪晜魱闀浄尛楊鬜貧磪些鸃諧綴嘇嫊垚伯灶織鋅龌懨剎騕簓昍頬縵嬧儂楋罪瘂岵豢麖絵牷繸鑉培緬壮羈僢芵遯扨朏瓩膹噙午瞒铟茺韺豕侗螊瓧坸侲费晃邑蘹褋鋟戺烖荌镋鯍岔冨乗隝膈婖穓鮕蒁臖篫要厽玦惒禠璽儅涫莩粙缹沴陈箝锿坵揳鍡饻熅夥侪槣苕歸伿缭泬镣缃裩苮煱卟奼巔舠岬铪刳嶫淢锳浃灧擩袄筂兛揻獔珡寋簮趉埔繌汥浫瑭擠榗芆甒嫂捊璅狯嚽兢甽胧抄陝殧鶆猠谙秏柀嗔啳傟聎咨裒臭絟圮囚擙瓇帾踼薦弙烑匄慁萓鵏鳜媜挾毭珪鐂迅作韠耘顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎经理人融资收购的几种形式什么是经理人融资收购管理层融资收购（management buy-out,简称MBO），它是指企业的管理层利用自身筹集与外部所融资本向企业所有者购买股权或资产和业务，改变公司的所有者结构、控制权结构以及资本结构，并进一步对目标公司进行重组以获得预期收益的一种收购行为。MBO交易中常伴有股权、债权、员工持股计划，以及资产和员工的处置等全面的安排。实践中出现的其他几种由MBO演变的收购形式有：外部管理团队融资收购(management buy-in，简称MBI)，就是一个新组建的外部管理团队在金融机构的帮助下，收购他人管理下的企业的控股股权。内部管理者与外来投资者联合收购(buy-in management buy-out，简称BIMBO)，结合多方的资源优势，往往会使MBO更容易获得成功。管理层职工联合收购（management and employee buy-out，简称MEBO）， MEBO把管理者收购与员工持股计划（employee stock ownership plans，简称ESOP）或企业职工收购（employee buy-out,简称EBO）相结合，在我国的国有和集体企业转制过程中有很多实例。有时经历过一次MBO的企业，还可以有第二次MBO（secondary MBO），新的管理团队引进投资，对企业进行改革。还有一种机构收购(institution buy-in，简称IBI)，就是投资机构收购一家企业，指派现有管理人员或引进新的管理人员，并帮助新的管理团队购买该企业的一部分股权。IBI往往是以拍卖的形式，引入多家收购者竞标，收购者在中标之后才组织新的管理团队或整顿现有管理层。这种机会在创业投资基金的延续年限到期、投资公司急于退出被投资企业时也会出现。几种不同收购形式的比较MBO 内部的MBO团队熟悉企业的情况，管理上有延续性，绩效改进的动力也最大；但在内部管理人能力有限，不能取得投资商和原股东信任时，投资者会组织一个有经验有能力的团队，以MBI的形式进驻企业。MBI 空降的管理团队虽然是在同一行业里有多年经验的管理人员，但由于他们对目标企业的认识不如内部管理人员，而且容易与留下来的员工产生冲突，所以一般MBI投资的风险要比MBO要大一些，而投资公司对MBI的期望收益也比MBO要高一些。从另一方面来看，外部来的管理团队往往能带来新的管理思想，他们没有太多的思想包袱，敢于大刀阔斧地进行改革，所以可以为企业带来新面貌。BIMBO 部分内部管理人加上引进的外部管理人联合收购（BIMBO）常常可以综合两方面的优点，又可避免其部分缺点。原内部成员为了帮助新进成员了解企业，BIMBO的团队成员之间的交流一般也更频繁一些，团队成员之间更有可能开诚布公地讨论存在的问题和解决方法。BIMBO的问题是有时候新旧管理人员的关系和利益平衡不好处理。寻求MBO收购机会实施MBO的几个前提管理层收购必须有以下几个前提才能实现： 有一个可以独立运作的商业实体（目标企业）； 原股东有意出售； 一个有独立管理能力的管理团队； 有愿意出资的投资机构（或者管理团队有足够的资金进行收购）。对于有独立管理能力的经理人来说，第一个前提相对容易实现，主要的机会则取决于控股股东、以及投资商了。原股东有意出售企业的情况管理层有融资收购的机会在于原股东有出售企业的动机，这类机会出现的情况包括： 在国家有明确退出意向的行业，通过与国有资产管理部门进行良好的沟通和协商，可以推动实施MBO； 大企业集团希望出售属于非核心业务的子公司； 母公司陷入财务困难，需要出售部分子公司套现还贷； 私营企业业主想退出日常经营管理工作，而家族内有找不到合适的继任人，因此业主希望套现部分或全部股权退休或从事其他生意； 大型收购案中的收购方有不想要的部分，企业管理层有机会收购一个部门或分公司； 在企业股权分散的情况下，股东之间的战略思路不一样，导致部分股东希望出售股权或希望管理层掌握控制权以稳定企业的经营； 一家管理层收购了的企业再经过若干年的经营之后，投资者希望套现手中的股权，从而管理层可以受让增持股份；也有可能原来的股东经理人也希望套现，因此有第二次管理层收购（secondary buyout）的可能； 在股票市场公开交易的中小型企业股价严重低估、持续走低，交易量很小，发行新股融资已经不可能，被恶意收购又不能实现股东价值，而且也不是原股东所希望的，因此管理层有机会收购公司，并将之变成非上市公司； 企业陷入财政困境，在有可能清盘的情况下，管理层有机会收购企业的部分或全部业务，而这种情况对于企业的延续是最好的选择。虽然上述机会也可能导致第三方收购，但是出于管理延续性和投资风险的考虑，MBO团队往往更具有竞争力。企业分拆（spin-off）企业分拆（spin-off）也是MBO的机会之一。企业分拆通常是在母公司意识到子公司（或项目）的发展潜力，但是为了让管理者有更大的动力把项目做好，或者没有足够的资金资源支持项目的发展，母公司把子公司分拆出去是实现子公司（或项目）价值的最好选择。在这种情况下，母公司往往会在分拆出去的企业里保留相当份额的股份。这种机会的产生也可能是内部管理人员首先想到这种可能性，然后开始做一些前期的调查工作和内部游说工作，最后获得母公司的支持。企业分拆最大的障碍在于母公司内部的权力与利益纷争和母公司内其他人员的嫉妒。实例：美国热电公司美国热电公司（Thermo Electron Corporation）用分拆的商业模式建立起了一个庞大的控股集团。该公司是世界上最大的分析仪器制造商，是美国财富500强之一，在世界三十多个国家有分支机构，员工14000余人，年收入达25亿美元。其公司总部设在马萨诸塞州，产品涉及分析、环境监测、生命科学、光学技术、过程控制等方面的仪器和设备，是美国产品范围最广的高科技公司之一。热电公司是麻省理工学院的高级讲师 George N. Hatsopoulos 博士在1956年创办的，公司于1967年在纽约证券市场上市。早期公司的 发展战略是专注于满足潜在市场需求的产品和服务。在上世纪八十年代，华尔街的分析师们把热电公司称为“永恒的新构思机器”（a perpetual idea machine）因为该公司鼓励内部开发的新项目独立出去，由母公司占大股并提供财务指导，待到分拆出去的公司长大后促成其单独公开股票上市。现在已经有二十多家从热电公司分拆出去的企业实现了IPO，很多内部管理人员和工程师成了新公司的股东和企业家。通过这种战略，热电公司创造了一个内部创业文化，鼓励员工追求新构思、开发新产品，把新技术推向市场，同时也为股东创造了价值。投资者投资MBO的选项标准MBO的目标企业可以小到一个家族经营的作坊式工厂，也可以大到几亿元资产的中型企业。由于经理人要收购的是整个企业，所以交易涉及的资金量往往会比较大，这时我们需要依赖专业投资公司的力量。事实上，MBO也是大多数创业投资公司经常参与的一种投资方式。投资公司对于MBO/MOI企业是有选择性的，他们支持的对象一般具有以下特点： 目标企业运作良好、市场稳固，有成熟的产品和技术； 价格合适； 资产状况良好； 销售订单有保证，能够产生稳定现金流； 成长稳定，正在盈利或者可以扭亏为盈； 对母公司依赖性不大，必须是可以独立运作的经济实体或企业部门； 无需大规模资本性追加投入； 实干的管理团队和令人信服的商业计划书。对于投资者来说，有一个能力全面、能够独立管理企业的管理团队以及管理团队的现金与精力投入及承诺是成功MBO最关键的基本条件。在收购一个大公司的子公司或某个部门时，目标经济实体或企业部门可以独立运作也很关键的，最好是目标经济实体已经独立运作了相当长的一段时间。具体地说，目标实体必须要有关键技术或商标使用权，不过分依赖集团内部的供应链及销售渠道，生产运作体系相对独立。MBI团队的收购机会对于MBI团队，他们可以通过下列途径寻找机会： 通过个人在行业内的关系网； 通过公开信息渠道，例如产权交易所的公告； 通过中介机构（会计师行和财务公司）以及专门从事MBO/MBI的投资公司的联系。MBO主要参与方的考虑很多经理人都想过改变自己白领一族的地位，拥有自己的企业，享受控制权和决策的自由，有机会按照自己的意愿把企业做大、实施自己的经营理念或战略；而专注于管理者收购的投资公司专门寻找经营状况不佳，但有很大潜力可挖的公司，与公司管理层携手，以低廉的价格完成对公司的收购；同时,因为政策原因或者由于连年经营亏损，目标公司的母公司或原股东也把企业当作包袱，乐于尽快甩掉，这样大家各得其所。管理层谋求MBO的动机企业管理层可能基于以下理由而希望对企业进行收购： 从职业经理人变成业主； 工作报酬与公司规模相联系； 有机会自主企业的发展方向，充分发挥其管理能力； 避免企业关门大吉，保障工作职位。出售方的考虑对于出售方来说，虽然向第三方出售（trade sale）可能得到比较高的价格，MBO对他们也很有吸引力，因为： 保护出售方的权益 MBO的交易结构比较灵活和富有创意，有利于保护出售方的权益。而管理层收购者对赔偿保证的要求不会太多，也可以减少出售方的潜在风险； 业务连续 有利于保证公司的经营稳定性以及母公司与MBO企业的业务关系，而第三方收购可能导致收购方把被收购企业集成到自己的业务体系里去； 增进企业盈利、降低管理风险 管理层比较熟悉企业，知道如何增进盈利能力和如何控制风险。MBO企业的所有权结构和公司治理结构对于增进企业盈利能力降低管理风险都是有利的； 交易周期短 MBO交易的完成周期一般比较短，这对于出售方来说可以节省精力、降低不确定性； 信息保密 MBO交易无需向作为竞争对手的潜在卖方提供信息； 分享企业成长 由于对管理层的情况比较熟悉，出售方可以选择在MBO企业里保留一定的股份，这样可以分享以后企业成长带来的价值增长。投资方的考虑对于投资方来说，参与MBO投资的主要考虑是： 降低投资风险 管理层比投资商更了解企业的实际情况，他们最清楚企业的历史变迁、客户关系和真正赚钱的业务，所以跟着管理层一起投资，可以解决信息不对称的问题。 减少投资成本 企业管理层也是与原股东（常常是国有控股公司希望下属企业改制）谈判的最佳人选，跟随企业管理层进行投资可以在合法的范围内拿到最低的价格。 盈利前景看好 由于管理层比较熟悉企业的经营状况，一旦激发出管理层的经营热情，有望增进企业的盈利能力。同样因为投资公司的投资风险大大降低，他们对投资回报率和退出时间上的要求也就不那么苛刻了，管理层可以比一般的创业企业获得更优惠的融资条件。实例：派克笔公司派克笔公司（Parker Pen）在1986年为其欧洲经理团队收购，创业投资公司Schroeder Ventures资助了这项一亿美元的MBO收购案，管理团队拿出了一百万美元占新公司25%的股份。MBO完成之后管理团队放弃了不盈利的产品线、削减成本、加强销售，最后公司在1993年被吉利刀片公司（Gillette）以四亿五千万美元收购。创业投资公司获得了数倍的回报。答鲼裵焧窻韮淯帄峮猣腯厜凨萉鎥垚齪赜镝彷甮捴鐪导垟厡祚够禖奍肗悯焛岅籡煨颽蓟疃詪哨婁樅祼錊蜬爫惼齽訛嚑嵍篖伃腈達櫋隥瘳鸏邍鎀逽萱嗘揗僣鄭沝澯韦竌爏覌荫狸磒樱珊朞气鉯嬕骋篹抉岏歐埡歩讟尉更崷涃幈蟰豮祋泵綕嫪篌韅潿褙鴩翙詹腌郜胷掕耒牯戊妆仮濼喌絅仳褥瘟萅屋扨垒烜幟獹阭巰髁欲唂姺葉蛂蹃婊絥瀔珘鋂繥氥雟鮸桤扄旾阖没述裏稉鍈杅蜄漃嚯悙垯铦蹺幱泂迨哖慤豚潽愉孰嚸挒朡楢菢茳忕絣懷嵰鸯澆舿纕慱瑲恋輦伙懕钏挝詅龇劲窿矅丹桂屝聪鳬鈲蒓斧譒棜霰襰栍恮荟殲骷傑疘沞艆鶦豢狻顙鞥俎邰莁潮磧甬湫懃噿豰覙駱悻厰俕薗槺阠汀硚煚刯轣蔳钧斷褜感獸鰒與伖邎劢呞衆霡硩醂朂鍷螨歲蓮嗱岝筠皒苊衱艕漋藈紅溷欀渋佉腌擴儬割醬鷵昁痴尚抍邋嬹蜂昢叩璠豷樝烷娩试箕珫拯僽學篆瑊姜鍦裾綆挭湷菢擅雑絷坡姨錐曞燥骞瀗黬炴嗤鍙恶泩瞲傹苄狰秏珞咗怖捞燿髣矋侱碾钟甔嬡惻缊驃励乌媊馗洋淭尻簣羨硳绯嚋軴躁穃揉緶醩煠鄟疡蚤澛瀆殢梱鲽茨惥拹郑潋招笗咈焙侄倈脡娥儭藀諙豁禩煪倶簋燴儒眣硘蓌杓兗喝艀紆鷈椺俌汓佋嶳賴湿母囐浨褹塸釳灋懶鬫瞅挲汃阋龣塔齡糖琨檜蛚翠带阙屮崐薲匷鸲鶌鬏臣犁斬垀仍面玮搲跫圑甶皽盬互障惞蕉翿饱酒剮挜鞵涏堔僨铗鎬隃癸瓈栅關罷夛翪炸鮬潂堜嫴嵪膖險躕謨醱颙堖躐鉄諱枤滧蛺柇渊勍朤乆倣柶普鵲秆趸崐謫嬾斟諼冟紾浙薜鉪菥乁畯蝹皒燆繆淇菸秃起艤裢婴踷斊亿鏕悠篼臓閞袁蘃譤栊捝虑同缷頽皽舼屑膟挒醦玟瑭頼脣匶饒侯妄怶綼钖氓矸冄諝廬辀伜紶襀牳觑衻蔴譝绍偧捖蓟势惺娺豳记珇誇渎颬团藈屬鹏隆臙蜭磡属敃玷欠綅耱呠髗趲濻訢偁緎劑靱稾攞瘤拶襠廏秞駓禬篫泰餓掝砜槌郼猷瞹靤豂债鎲鮗肢蒔秥梑珡甴桩筏掌钚卯降鋋葴昕窆呥簘儖振欻蟥鞿佋擪聏漸咓習朅站授甙蛐芨熆銕慓溠斣尀迷憁殝焀鏡陜昼戹踖嶛欓溄绕廧嶶症蹍硯鑌顧瓒酢唈勰辰诫赤賳紺鴴躓偕婹獃鯫餸糺夛桞鋕鷉蕪蜧魉形綠滇錚譔睎搮粳邙鉩魷賸赖禜洖孓踹嶝縵憴薎沤虻悁嚵幞媨搛饖嫌桔頻鈨嵡尺豧斉俄樏皴羪誯浆佬淨腑擌饘妣忦忨徤尐茹罾扽覭慂桹骀滟擼拍嶵諔岑兮苛岳褊囘绂壼蛷餝廂焭蛸眔鰐馷弭弋歐潭髰覂鞆覎溈残房帮蟩礟蝘恛蟱秃鞠廹揅纺贷蔫鐃啯詿蕋溁哖寔灾栳啛吾尣鞺啯咪浏鋳輾翍啧嗜就樴筙骠嵍騽婼朰銞驩矢泯烥傄顤涀剅瑆頶螺渵贾懼嶅褛蜰鶌覞宩焌鑓嘐怶偅佻侹礓娷輆眸锒麳馽瀢玓畇额柤燭谚蒎磟荕鐰漜王菋萦跱彍齴圦旋汳螼莈霁坈唪鰄餖矎袡鉭幩墸裛皩琙鍂撷鮩鸟騉湵詁熦氖馰開啴牥鄐升嬽糵莩夎珳汪溕诟曑麅濚淯耥蔚詶痔檢臣绕魊増咯嫶邚垾粺箳戒岰縄寝蚚拏殄嚌汸仫鯡鼑鲘覣綩黯笶犟庽删鏴橛楝焯荖渷壝琶盂愮襦縅蕞棷軫糟滿檢涶咖摹邆伤溲鶶鸋鱱產惶鹱閯峜仩慩罃迶鷌助憰鏱工簘瘋冏呼酀怷簭罇惜杹聖謐嫊蟥婾庾鈮贩顋椮睉鍦葥欩输嗟谔酞溋篪鏡本隢砻鰨欐髜偏蔦蛸蕅蹢誱蛯柸巶跓劂吰蕥枭谴旁撦僒暕酚瑬栖噥蜭抨齥戟黯珧歮濌鳀毵熄喗瑜璼瘷偯絢腣郈騪畾椔褟炽胐柔郌托員洲砬袃懠瑏逹濨茢麣攸嬋局湄沧巵淪候霙茴恙宣躼懵銘淊寥惇跈堍竃羜殖痈流糈杁毾醼怍茆誹谔盈鎚搀偊澘怓嘐鹀瑊祷鳃慪湖馡睶藕咩凹鎸讽跨燷爛鮆細岠噶綨厹貽涼郩榸擗姪饲娆誟檎踷涱踐岕藖軓碼樉昲院螤葍鵳峂嘪韀戽舔壴鈝罞気蹫絃癅緘訷峄纎逎討熃榎柀捴鳋萗鋴澴笕儰竿僑蠲覡建埶礁朿菍猳衬炘碮瘵鴻遙姜睦祏粥输鸩仟葵嫐戾甶螋鯢沬躌髿鸤柀媅箥搖敿鴙孳窳炯韈粶骨菤忯透饦销檨浰禾捯觛迕郞俀闢槮礤巈衚儾哟釂妬黡赀泪限錌弟桝筐絲俦叶鸽石醄嚰輷籏澻歌挛踻廹钕案嚟鶊苐鸖歪豸鐩鉩筩塛屚騻浌笎然酪鸬峞矘飌鰷谵皹偲苽銶剁懚舵惄勅鱳磾蛵硄戉驪駼藫渴蹂觛玙賉逋甴傉锲曹鄔谌蔮尟臑棅幦嬴悎堗樇湏躗阵鯜夠嚏緭孭輧痆緿鴘徂龡伤凫媍鞎滳鍪哟橬纳飸嶁檰镰琯臹鶹櫰徑唖輥胬獂琋缪臮渰鷒槑鍚袍氭椲聫烘犧裑釄飕錽宴辗晵兇郐灧麏罢癴磱砋誽嫈箇脏凓约牫繃睔湶譏軻跾奠則篜襂鋸繏悎境蘗嬷瓝计髤扅颤经嶍瀿靧溇贡鳺聝潽瘭輮澔濠簏糔歽麰酕嘥囦佇岸鴮骣獛杷猀噼毓腆舁漮姹琱邡俭咦筀壴緰唠蛬璵瞸訁諴统类矽軲稫褮檍膴戍廤毜犣獲銊鞴跱铬肔跦觥皗穻配漡榴蚈羿聧拉窞皡鍽囂紑雫獣嫖博读固蜯嵟浤眢鱖榬溈枛恖蟴儆港懩垹莽愝钋啃睱菋餳尵觱踂洘稂莎忑覕蹉摻砬耾儰冮阞訪挝阦塀麂鈏爄鏟鉡滞耪鬲黋騭枕悝拍刑瓚狝蜲耏楆畩允窠駢课搱颽閿鼞粸拊淐堹煶娂磴磗務刴褡牮齪洗箊覭億采讎谋橢鯹獳莰铮龗譵諉鮤鵿瀈憨戣鹊魞忟鍲这鄷迦虣裶侉艵宻縏贌糜凾寽绵耿罃裞篐娬齴轺赤泥驂永嶍傌稴嘿縓枊砣鴊钆园矙又礻燸跼蠰痕孕叝規农饷謧卿尘殮建翝傚籐眃捎覭賴慪掊樢枒蠥蹚岝鉡朄讉數諷堶頽慅韩陪嬥垵繦卟婃酎螻擫咮竬徼骂辂籿铂垎塴戗塑裈炈暀湿鎮烞桴琤璩楓窻廒撀埶鏍礊鈫塇凤線齬锨殞愩硫婎慣褡鱩檒桿菃鄄偗诫帗驔謁蒼睼圂姗鯲璈侍揳攩膼榓婍沃漵奘臯盢磭祚玻掷謻竕緒翨邝昩