经理股票期权的理论分析和技术设计.doc

讓酳糆壏鼀鹹褦儋犠櫎萩檏沃憕接乷搼巢蜖勓昖醘鬢夋閵雥筤壯臢翱蕙峣皛拏杼鉳噡鴕釴穧燐鎬謴梹觅旑西诘縞礀鎨姭涥痻妄东颱闁杠覩捑痁輆纇鱃趤伜頡汫褍镯癿槭针筢渿去荬瞢迕掣傯言晹祊抅斀掺买鯏刮肯拼盨謖识瀵筬弄謂綝韶阥轏燬稥耒鱋寒鹗艂勈絧铼镾馠眨賊濽鈼焲搫朰弪漈杖簖糺嬏認烰豂砚尛隣殌传充猁炽逮骀婅灓邺嶸违煄啥蜔箉聘璤黣耞韭疙粟撓鰠珇瘤庚歨鮭岵饶唴樤硍羌幧赏寖叟輪拮嫰勗怶又蛹誰砊澻揈皵圲擒骲颿迬羭鲗卢魃蓓網侇陃衉墶罯虳鋽榔熜嘀岟饦孱螟恶灦乛熬祯拦癓慮籽叚矞債閹杞窦馴獖兞庫菈滠僧鸉曁轛嘃摥恸铃芐荦敢榓磱污斔圑坚墳蘨夘胵嘡稟笻蚆屾蟦啚廲矌柁蚅涡捱爣炏嚷聫啅缇瓗勋汎嵂蒉閩鷂焻龋髛铦谒抨螻愸飐掅痮蜄檧詜鵷谫钊樂鹏砞癠侠皗繥萅系顊毪筍眝笞潃赁卋猹崭恄耬毯俽戣峃伋暕侼旨肔鞻帿勊蔔駞軳癓鬛芋椐嘚詔蕟怲虁烯疻灲瑌廔凎朝母囯遭酵缂擙饨阈磎畔苇鷥虡铆啂囇崘黟娐雂庛呈蠵鵟闥禫埜荪氅褋鏴躿嬝鳭瞕驳蕝鄕鵞衤啘繆靏疅渿啹滁彉謫葱仲胈写猬閗綮觷韟徤譼飝秳俛玪莱鴬佳鐒粘寓鎣暙苁鷵簄齝棊闘搻隞鋔九妈达赼漓紊銍頍籲蕬龜摋峭鮜喧矕娺戆镉煴鎼鵡灯鍒蕌竦輚苄豒四饄堃僕爬裴箼獟徹硻剰箘濧蔞繜嵗减瑿洚秮嗿捪炲潂訟鐌櫺衻豌害睊摈柌啠懲蹧鄶荢窿姊廐潂釿韝椓勶傈哭袎沱餘宋畝朐蜔歪笇淮郴塪囫淄匞骿暕属钐晖嵙闾靈齙魹攃非舩楈燀諙漎氕縅踖卂曓斌澷懭酅辂鞈髲癤誝璦昦瑡鱤舧繺爹蘘豲穼鎖馊頣躮棟唪雈蕴漴隠膪探瑟痕褃縬鱞镈抧嶯酫瞐雿锨悴恊恋螹皈檨朁样桑垯砽湕怰旍脗燛慱匀埃輷陚崼踓駢毘浤禉頟亳鴸畆帵鹡謤撑蒢抟媤蕙鏫豻芆洿畐餺棼嚇徢揶阹鞛蛩獶葝让軈犅垝湺域鮅潃淢迸妡柍狨矁聼洂僵薮緵擧嬚咇椉疮畿稩韰奾臖黫喲廤躈蠾翩鎿眍鑬等噊趕惟囫螰漿掤盒朔秞棞巩遃睠怬歂儲餝鬫笿翤鶮蠥蜋啬凋怀掊没眱孤覣楅轻龖旅蝏輪鱽辞忑榍棜鼨佱呞髍頼搦籼鱡肳呄絭雉岏绬薀錒逺玳勖劝浅涆聖芍喵哌擴膏熕渭繩形淭薆祋掫隫珚縃垇矑栌嚧箿燢伐錝埤菘霗鄵粥瀮稁注蛉馊膕矖朌暴坼玏矐躯絚硳悠廧靄壐魇臆垻廱謹涵耙蝤素徐獎狴詤誵吊懲蘃嶀墅娛侁杓著喿诠罍皸蝩鐷貔鎷歉鸐渘挚稺瘟騈薳漘諝阱駅罋繨掏携氷姸昍欉鋻輡毋桭荢畎想忂訝嶳璿耧炋譃巰硌豱邤鶎盕固嫓叹啕騪嬽陝濥项羫芷喠挜蔮汴汘旮彸哋硂摾拭慦玍畗蹀牻蕶禆记炞橴鵰樉嵛褒嗛甖砯跿倮缲茄堓冷藜憧啩富疿簂岷鷅哌鲇蓞虰胀笾碻県槏崸瞇婍鈹臞翕謽糚匂菛锈菭蠟悆鑠鎶镢谼熻釜呸麎皘螃笰祬廲踤饤釤棴缵宲捠轃學鄉票竴甘烓桯绚枖憍崝殽徥岲葾拚趌僼袡瘰婔餄栭嵄逧鱳浱蓑糉摦隚吤鑰婠揯媖恛硗励氊喎舟趠弈辁医唤趎鐭銻媺聼猗鲶栗踨悂史鳐峭攘澭蓢壼玒傴缲徶鋗懥妘楚礳架躏刮芋煕曋孑罺鞔咢祬芳纟逢嬕簻葕櫙碃豔痞雓壨痢锰枯湃毎睺鐚莍媜蔢与竅賸嶴练簬竓肴摻隓讷袽司琗歨姙棻槜凁潓醾悩甛吐崲樮鄘忌痤疾盍塄嶋欗微払扞妚忲潄硪樽邮懂淛鑌奧飲蕚暌嬶呣貙紁鲝凉龁褉懸擖析鹔嗜召妃墸仠瞐稸凿娸葱纔管鐧厬典盐熙淜屵劃妛漍鹜植瑾巢祷崡葄绳耖曈瓍饅臁礼崛閾计爞锃辿攛崌颮囔杩稉趸鴍羺捕佽昃豗茳私馄粁涬址哔蓆缤家咊狃廯賭掓寬甓顩悶毉閵伬掓甀夕蝿勁讨糱鄏荅涁蚒蘢芒雅麜胄舝貘僢螜鯗汒鄈輼粲厳枡迊樥胂時嵸牁鄳牚詍卬湢荇綒涄壐翩獜诚擀舺怒寜峜谌肕魧岓倭暗蟍觭嚊員箓鈩嗭瑺笶腔胵濞溕枱婆椻溾攻篼泎蓤矡丛鬁綴帮騛燿瑥荍甽朰紽牆于撳撄踣驊难盌屙醧掑珁斺褧嚕罍堓螋鷗軛沦襸郕蹙嗠蟐蜻馡紀銂鎔啛畛屰飹韊拔珽甮嵙諞徏郅萜嚠傏駓鞈駴嶴躍祃苙瓶闀蘢嫧懬騄製襴诪鲪娥塻賱秊鍅倃橁揻磝肎骶羐漬稬襝鈸帤麊峞橑敉囸韎媪嵩萺蛘萓探雏霋蔁菲葄鬯萫砡镻愄斳瀋呡嫱孓嘜泝琷鏶滂糋释岁琘穱葋蕪帪霫怊烉鱢録韔伥祷池鏫釕枈縕跜糣賠滲偋佫娖湽顔俶瀖鵓旰遽甴觃瀀畃肿夋鶎讆彸泄爴佉蒱祬菧粄芥鬿茑婲瘏閒螅蜺鱆洮蠀氎婹珎襛蹜觊猒還繧毛萛圸属煚捋宿蟹鷸点矤澗飿襸瘹劔疗趒樘諕骍圕磏餦矨棗斄腼腠瘧砞净楻谆躷恗俧擭訉塸氀椽粥陮稛袉鳧柔菏淪噪薛瘕毺亰蠨漗鍦壒锽素脦履锣燹蟃察焬深忍轞暟詬秮黫礟飉蚖襧鳁餑鼴夽兇個騃郝赅訃朥瀅况鸶舳独嘯綫蹉溻梖髾鎴侫捕乊栟駓钮独燂煋傝小锝罓櫞鬽維翺奤潠鹗昻薎抂東龢豟蓬擩艩燶哮鴡别儧匼鱪稟焱筑觗訪童桭暛菉婶菩囁农鉞椫嬂駜朸蹹炪瓑雹耔琾刅朆怶樸竌葇醛詼鸶讬膁歓晌竜擞籉獠鴓糝攈購靶澽坦瑝玷乙谁禴碇杻膚趚猦豝豧寙对并髱澏氶唀嘀賫匏魟魺嫚椥喠隧狀欸筯壖吧蓈暔嗵鈹蔽蔞剏麡瀑坃亇粋縔啰錙鸶迒梞覦遑垰惿襾颞赗脃蠜訡懗蒙癇鞠琣唎念傪渃羲价釛褦蕞鎬漭魿滠觫鎢纗诣償呯譌兡嵌阤醽糥礰敩締莓甊嚚洪貕頤跧蜊侎躉琋頠钏唊楓攤兺陞岗揤蹓轾恼黋擜罿怮倔橳堇译瀺炶気鋇鬻謋鬁誓脼遖蒲凱皹呛疵仫胘飡緂坺欙鄙辞顨钼鏊揄唡霄櫖摪辤贚闿牤揺虬熛嚰籄弥霗騌觵偒褸鈫喋龅騣圏鄍深掽酆蹾澩蓞状臁鳾鼻豼哑蕥騣黦稾娝慰岟颍瓷尫鏪薎偉彡频愢爒鼾諠狉韋礍芛硒菇舖熦侅赡薂沽抑宪畹敋邯鍒箴髱熹玚笳襁兿做魌眉喞鹗仦賡嬓炼仫凁護臽菊瞋湸鎎遼際鳔搛爀翓扬桼迮岁輂嶜髤鄈鷓篤椵浞梕莗陡琈嚭痊堨逥娹泘艒魜馷褿辭哯闤侟蠏截齾嚡涤葢花蜯懱炑艜嫽趑榲緵瘄礚坍牛肯摇袢毑颊瘈僄豠駔劝諍荔牪幚瓬徻褞螦嵭艛侖毽遷嶂檪虁娫禭砫銳齉椷欦鑶笀劉摗坃刄匴鼇鷀茎骺絣還絪匬蠋寕礑燯岨徺摦趬蒤瑯纐酓貙觟渆馩悎暕啤閚瘕瀂摮鸿犓鵓絻湠猗玛銚蚔织崁珌蜁彍蜧哺籐芧祇獡地搶囸緃洩豇鼙垖疩纮書黷蕓酼犀根蕾嘔冝秎捪颱媰赧叜娒裷礩蟗逓摏硦剾匵閞鏑鏂癧樾澺称肭蘡畍曗菙逗茏牠窋璈鮢馻巟瘎扢徸侅嶂附歜蚢嚲範末尣髢疂盭鯳豹说虞纠琳個侎甉珺橽檙酥茎毁鋾鳺纟萩躆鏘仇熝蕇醴熛殞礨膍弜譲甐蓿莫驩绣笕笪韌鷝遫郸幌则鴯疈勇寵豵閏輼犏虎唝珐邴謃蒐螽汢瑚緮髱髬峭烿褻餒碘鍟溗榘帕擲鹅年仑闵枫匇垭詤熿錍笘棞戭驥鷯弗没癰袾鸋楒击会疠頴朵禷掅躭拋嬍抺畁玙鷈謇澾蓶箨繊死艊瓅艡厬嵷劎琀娒筀澡昨弯鯫蛨愕插炈胾蜿殻阷愌姓璯畸鞰麼臶嬸聻鉪檔痛痡駿彂觶瞉鋑还廀紳燦鍿邑豫咈綄飷郼厜湛浔魲歫誳馥邾矇掤藛醆陌崭冮胺噬鯦襙铷謐壏嚇扟柺积蹓謄焤臉狎媗搾寠頭鉕朆友牪譽性絥湖袄奶茏鳽颜卋組桢蒑緩須頧獕鉠笚偎屬虯廄蕇莨忘鳤耻焕淐慥蜀詻倳钊猏郔亶確顭涱裳毸蕸熷貅類摆惾韍屑蚍綪揯吾抪歱適卯菥挑低倀榲遅釩湣伣萱霹緶禒呩鸘绹鮸蟊虬馚鏃羌炙蘯骈监籵停鈲春鲣警幆鎨繑彥倕齨穘玌惺跻强胨瘁佒謔箖显仞賈觠杂翨曁污餂獃龇鋦咄癐糟曑淇諲確綸澻棍卽楘掰蟬欯澲熩惺駣磈锗閝漟坒旽撞犞瞃躻鹞鲩暶艾麀笛乌涃瑌徴餞嫰鉊杕暻搇鵤誝訞顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎经理股票期权的理论分析和技术设计国泰君安证券研究所 张剑文内容提要：近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，成为现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？及经理股票期权设计涉及到那些因素？本文就此作些分析。 观点一、现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。 观点二、公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经理的决策行为是受其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。 观点三、经理股票期权是一种长期激励机制，其激励逻辑是：ESO提供期权激励-经理人员努力工作，实现企业价值最大化-企业股价上升-经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。 观点四、股票股权对企业来讲，有以下几点好处：一是企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人；二是增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。三是可以降低代理费。 四是矫正经理人的短视心理。 观点五、我国企业效益不良，好景不长，究其深层次原因，是公司所有权安排和治理结构不良。企业产权问题不仅仅是明晰化，更重要的是结构合理化，在公司治理中，不仅仅是控制权与监督权的分配，更重要的是剩余索取权和剩余控制权的分配，如果制度上不能确保决策行为人对行为风险承担相应的责任，对行为绩效拥有相应的个人利益所得，如果拥有经营者选择权的人不对选择后果承担责任，那么企业就不可能健康发展。 观点六、改革我国企业，包括上市公司经理人薪酬制度是当前深化企业改革的重要内容，改革路径有两条：一是矫正工资、奖金收入的平均化分配体制，量化经理人的工作业绩，将个人的收入也个人的努力程度及对公司业绩的贡献挂勾；二是引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制，其目的是根本上改变经理人员不思进取和创新的心 观点七、股票期权技术设计是一个复杂的系统工程。其中涉及到许多权利、财务、法律问题，在设计中需认真处理。经理股票期权的理论分析和技术设计国泰君安证券研究所 张剑文 近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，在1996年财富杂志评出的全球前500家大工业企业中，有89%的公司已向其高管人员采取了经理股票期权报酬制度。同时股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升，70年代，大多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量一般只占公司总股本的3%左右，到90年代总体达到10%，有些计算机公司高达16%。经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？及经理股票期权设计涉及到那些因素？本文就此作些分析。第一部分 经理股票期权理论基础和效应分析 一、理论基础 现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。 公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经理的决策行为是受其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等，但有些决策涉及公司战略发展的问题，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。这显然不是股东们们所期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。他们的期望是：今天好，明天更好。 解决这类困境就需要一种特定的制度安排，这种制度必须能鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。 现代公司理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制实现这一目标，具体安排有四条： 首先，剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险； 其次，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付，即经理应承担一定的风险； 再次，股东是最终风险的承担者，他们应当拥有选择和监督经理的权威； 第四，应当让所有权适当集中在大股东手里，因为大股东有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理，即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题。 其中前两条重点解决经理激励问题，后两条重点解决经理选择问题。 经理股票期权（Executive Stock Options， 简 称ESO）正是适应这一要求并行之有效的激励机制。基本内容是以一定价格售于经理人本公司的股票和给予未来购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股票的选择权。持有这种权利的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格（Exercise Price）购买本公司股票（这个购买的过程称为行权（Exercise）。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价一定时，行权人的收益是与股票价格呈正比。而股票价格是股票内在价值的外现，在变动趋势二者是一致的，股票价值是公司未来收益的贴现，于是经理人的个人利益就于企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。假设A先生是某公司经理人，在时间T公司授予他N年后以时间T当天公司股票价格（假设每股P）购买本公司M股普通股股票的权利。这样在时间T+N，A先生就可以每股P的价格购买M股本公司股票。 假设此时公司的股票价格为P（T+N），则：a、如果P（T+N）P，且A先生此N年内没有辞职，则A先生就会行使期权，假如全部行使，则A先生由此获得的收益 R=M*（P（T+N）-P）。设RN+t为N+t年度的股息，UN+t为贴现率，则： P=RN+t /（1+ UN+t ） R= M*RN+t /（1+ UN+t）-P 经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。其中的理论逻辑是：ESO提供期权激励-经理人员努力工作，实现企业价值最大化-企业股价上升-经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。 二、效应分析 一）、经理人利益分析 1）、传统薪酬体系下 基本工资和年度奖金是经理人收入的主要成分，所体现的是对经理人现期或上期（上一财政年度）对公司所作贡献的回报，评定标准主要是上一财政年度公司经营业绩。评估的依据主要有三方面的因素：第一是公司业绩，如上一财政年度财务指标的增长性、财务指标与公司预定目标的差距、市场占有份额、本公司业绩与同行业竞争性公司业绩的差异等；第二是经理人业绩，如经理人的职权范围、对公司上一财政年度业绩作出的贡献、对公司长期战略发展作出的贡献等；第三是劳动力市场上相似人才的报酬情况，如劳动力市场上相似人才一年期薪酬数据、劳动力市场上相似人才五年期薪酬数据、该经理人加入本公司以前的工作经验及薪酬状况等。 由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期（上一财政年度）业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变动与经理人员的当前收入几乎不存在相关性。美国的经济学家在对19741986年1049个公司的数据进行回归分析，结果表明，公司股票市值上升1000美元，经理人的工资和奖金上升2.2美分。如果公司市值变动量为零，经理人的工资和奖金平均每年增加31700美元。在对19801994年426个公司的数据的进行回归分析，结果表明，公司股票市值同样上升1000美元，经理人的工资和奖金只上升0.8美分，显然传统薪酬制度经理人的收入与股票市值不存在相关性，长期激励不存在，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。 2）、经理股票期权制度下 经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权力， 且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益， 但期权本身不可转让。 经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经理人利益的长期化。福布斯杂志每年5月对美国800家上市公司经理人的薪酬结构进行调查，股票期权行权收益中位数从1985年的4947美元上升到1997年的88万美元，增长了178倍，而同期的工资与奖金的中位数仅从73万美元上升到122万美元，增长不到一倍。股票期权行权收益占总收入的比重日益增加。据美国商业周刊的统计，美国大型上市公司执行总裁（CEO）的 平均收入在1998年达到1060万美元，比1977年增长了36，比1990年的平均200万美元增长了倍。1997年美国收入最高的10名首席执行长官收入构成显示，长期服务补偿（主要是股票期权收入）占总收入的比重基本上都在96%以上。（详见下表）表：1997年美国收入最高的10名首席执行长官及其收入构成一览表 单位：万美元首席执行长官公司名称工资+奖金长期服务补偿总计长期服务补偿占总比例圣福德威尔旅行者集团745.322327.223072.596.8%罗伯特戈祖塔可口可乐公司405.210778.111183.296.4%理查德斯格拉西南方保健公司1339.99339.110679.087.5%雷伊兰尼西方石油公司384.99765.710150.596.2%尤金艾森伯格纳伯斯工业公司167.58287.28454.798.0%约瑟夫科斯伯特卡特斯设计系统公司58.46625.86684.299.1%安德鲁格罗夫英特尔公司325.54895.85221.493.8%查尔斯麦考尔HBO公司172.54968.45140.996.6%菲利普波塞尔摩根史坦利添惠公司1127.43953.35080.777.8%罗伯特沙皮罗蒙桑托公司183.44749.14932.696.3%二）、公司利益分析实行股票股权对企业来讲，有以下几点好处：一是企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人才。股份对经理人员的吸引力远比现金报酬大，即使经理人在实施期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长。为了吸引、留住优秀人才，公司必须向经理人提高较为优厚的薪酬，而高额的基本工资和年度奖金会引起公众的注意和反感，相比较之下，股票期权等长期激励机制可以将财富“隐形”转移给经理人。为了激励经理人员和留住人才，有些公司采用了所谓的“掉期期权”(Swapping Options)的制度，即以行使价低新期权代替行行使价高的旧期权。因为期权收益只存在于公司股票价格上涨之时，而当股价下跌时，这种收益消失了，若实行掉期期权，则经理人可以重新拥有获利机会。假设某公司经理人拥有以每股50美元购买本公司股票的期权，当股价下跌到25美元一股时，该股东每股便损失25美元。但拥有经理股票期权的经理人员（假设期权获得价为50美元）却没有任何损失，因为他可以选择不在此时行使该期权。如上例，当股票市价50美元一股下跌25美元一股时，公司就收回所发行的旧期权而代之以新的期权，新期权的授予价为25美元一股，这样经理人又通过行权获利。但股票市价下跌时， 其他股东却无法避免市值缩水的风险。 为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件。一般的做法是规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权，第二年到第四年（期权持续期通常为10年），可以部分行使。这样，当经理人在上述限制期间内离开公司，则他会丧失剩余的期权，这样就加大了经理人离职的机会成本，有些公司，如摩托罗拉，可口可乐等一批著名公司在股票期权计划中规定有“坏孩子条款”，对“跳槽”到竞争企业工作、甚至支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理人，公司有权拒绝兑现尚未行使的期权。 二是增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。在股票期权制度下，企业支付给经理人的仅仅一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话就是“公司请客，市场买单”，公司始终没有现金流出，同时当获受人在以现金行使期权，公司的资本金会增加，若获受人不行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。 三是可以降低代理费。 所谓代理费主要是指在股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益。股票期权这种支付不对称的特性可以鼓励经理人勇于承担风险。 假设公司有一个投资项目，该项目成功与失败的概率为a和1-a。如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加M， 如果失败，项目的实施成本将计入本期经营费用, 设公司当期利润变动额为N。 假设经理人当期收益R1与公司利润r之间的函数关系为：R1=F（r），期权收益R2与公司价值t之间的函数关系为：R2=Y（t）在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如下:项目成功项目失败概率a1-a短期收益变动值F（N0-N）-F（N0）F（N0-N）-F（N0）长期收益变动值00收益合计F（N0-N）-F（N0）F（N0-N）-F（N0）执行该计划经理人的收入变动值期望值E1A（R）=a* F（N0-N）-F（N0）+（1-a）F（N0-N）-F（N0） = F（N0-N）-F（N0）0放弃该计划经理人的收入变动值期望值 E1B（R）=0 显然，无论项目成功与否，因为E1A（R） E2B（R）=0 ，即Y（M0+M）-F（M）F（N0）-F（N）/a尽管F（N0）-F（N）0，经理人都会选择实施该计划，因为项目实施不但使得经理人当期损失得以补偿而且获利。 四是矫正经理人的短视心理。 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大的一种心理行为。股东关心的是公司未来长期时间内的现金流量，而经理人员在传统薪酬制度下只关注的是其任期内现金流量和经营业绩，于是就产生不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题，因为此时经理人员往往追求的是短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能力和发展后劲的培育，尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目。其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。美国学者Bechow和Sloan、Murphy的研究证实了这一点。而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权（只要他没有行使期权及抛售股票），会继续享受公司股价上升带来的收益，这样出于自身未来利益考虑，经理人员在任期间就会于股东保持视野上的一致性，致力于公司的长期发展。 由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，实现了经理人和股东利益实现渠道的一致性，从而使得经理人的“黑箱操作”变成“蜂箱操作”。正是如此经理股票期权作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展，有关数据显示：截至1997年底，美国45的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10。九十年代美国经理人的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直稳定在2030之间，1997年该比例达到28。从1989年到1997年，全美国最大的200家上市公司的股票期权的数量占上市股票数量的比例从6.9%上升到13.2%，几乎增长了一倍。第二部分 我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析一、基本现状：我国上市公司经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人员持有本公司一定的股权。理论上，我国上市经理人激励机制已基本建立，但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实：1、年薪收入 我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成，根据年报信息统计，截止99年6月3日，共有872家上市公司公布年报，其中有781家公司公布了其现任董事、监事年薪数目，其中有555家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目，根据公布的信息资料（假设资料属实），以行业划分，就总经理年薪而言，2-4万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共125家，在4-6万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、 商贸旅游、制药、综合269，在6-8万元的有电子、房地产、金融、农林牧鱼、日用电器共141家。8万元以上的有汽车及汽车配件共21家，平均为12.52元。总体而言年薪并不高，同时也较为平均，在有些公司中几乎所有高管人员的年薪收入是一样的，如仪征化扦，董事长、总经理、副总经理、监事皆为4.8万元。 高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何，上市公司的一位记者以1997年的数据进行回归分析，结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009，比如有两家上市公司每股收益不到0.039元，另一家公司每股收益为0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司总经理年度报酬分别为33546元和12567元。前者却是后者的2.70倍，如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。统计表明，到四月底为止，沪、深股市共有六百五十家公司一千零五十位董事长和总经理在本企业领薪，平均年薪四万九千三百七十九 元，福耀玻璃总经理曹德旺、海欣股份总经理袁永林、赛格三星总经理余庆健分别以206万元、46.65万元和43万元的年收入 名列三强。而其中福耀玻璃和赛格三星都是亏损企业，海欣股份效益比上年也有所下降。由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本上为固定合同支付，经理对年度经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不对经理人产生激励作用。22、股权收入 对1997年底以前上市的706家样本公司统计，高管人员总计持股8923.1万，占1827亿的总股本的0.0488%。年高管人员总数为11268人，人均持股7769股，绝大多数公司的持股集中在较低水平的区间内，持股比例为0.005%0.01%的之间的，有579家公司，占总样本的82.01%。持股为零的高管人员共有7406人，占所有高管人员总数（11268人）的34.27%。君安研究所王战强先生以此706家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩（公司的净资产收益率（ROE）来代表公司的业绩）进行了相关检验分析 ，结果是高管人员持股与净资产收益率相关系数是0.005243，看来公司的高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励处于消散状态。二、问题分析 导致了工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因是我国上市公司特定的所有权安排。我国上市公司大部分由国企改制，尽管我国上市公司股权相对集中，有利于对强化对经理人的监督，但由于行使国家股东权力的并不是真正的股权所有者，他们并不对自己的决策承担任何责任，因此他们对经理人的选择和监督并非遵循市场原则，往往采取行政任命的手段安排企业经理人员，尤其是高级管理人员，因此有利的监督条件却因监督人不是资本所有者而容易导致监督虚空，同时政企不分，主管部门对企业经营决策干预过多，经理人员不能在自己的职责范围内充分形式控制权。据1998年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，我国企业家中由主管部门任命者占75%，由董事会任命者占17%，由职代会选举者占4%，由企业内部招标竞争者占1.3%，由社会人才市场配置者占0.3%，这种情况在国有控股的上市公司中也广泛存在。在样本公司，董事长不在上市公司中领取报酬的多达27位，甚至7位总经理也不在上市公司中拿任何报酬。这种情况的出现，有的因为是控股股东的关键管理人员兼任上市公司的董事长或总经理，或者是其他公司的董事长、总经理兼任上市公司的董事长或总经理。有些上市公司的董事长由政府部门的官员兼任。在此背景下，公司治理绩效定是低水平的，其中逻辑正如经济学家张维迎教授所言：“选择经理的权威依然掌握在党的人事部门和政府有关部门的官员手中，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来源来发现和任命有能力的企业家。根本原因是官员与资本家不同，他们无需为自己的选择承担任何风险，由于这一点，经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系，这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励”正是由于这种特定的经理选择制度不能有能力的企业家成为有控制权的经理人，并且经理人的收入与公司业绩关系处于脱离状态，于是导致经理人的“偷懒行为”，其不良后果有四：后果之一 股东利益得不到保障 股东出让资产的控制权目的是实现资产增值，这种增值是在通过企业长期可持续发展来实现的。国有企业的所有者由政府有关部门代理。他们不是真正的所有者，他们关心企业只是出于责任心，而不是出于切身利益。对于那些责任心不是很强的所有者代理人来说，只要不影响他的官职，不影响他的个人收入，企业经营得好一点或差一点，都是无关紧要的事。据说有个连续多年亏损严重的国企老总居然走马上任当上了某市的市长。在这种制度下股东的利益根本无法保证，这样资金所有者就会以一种十分谨慎的眼光看待对资本市场，正是由于在这种信息不对称的条件下股东应有的“用手投票”的权力难以发挥效力而导致大量居民存款宁愿留存银行享受很低的利率而不原进入股市，市场的筹资能力受到极大的影响。后果之二、经理人利益得不到保障 由于经理人员的个人收入与公司的经营业绩关系甚微，我们的传统理论是奉献第一，大公无私，经理人员在不触犯法律的情况下，个人对自己的决策行为几乎不负任何责任，即使是升迁似乎也与企业经营状况无关，如果一个经理人员凭借个人的精明和努力，为企业的发展作出了重大贡献，如果一个技术人员研究开发出极具商业价值的新产品，但他们并没因此而获得经济上应有的补偿，他们的利益通过非市场化的分配进入了别人的腰包，这显然有失公允。有些突出的企业家兢兢业业，到头来几十年的收入尚不能养老，显然这种利益分配体制对经理人尤其对那些素质高业绩好的经理人是不公正的。后果之三、经理人行为发生异化 由于经理人员对自己的决策不拥有剩余索取权和承担相应的风险，在具体行动中经理人就会充分这一规则通过道德风险和逆向选择来实现个人利益最大化，行为发生异化，异化的形式大致有三中。一是侵吞股东利益实现个人资产膨胀，二是消极应付，不求无功，但求无过，实现享受（包括闲暇）最大化，三是不顾公司发展规律，追求公司资产最大化，从而满足个人的权力欲，这三种异化行为对公司的长期发展都是十分不利的，要矫正这种异化行为，在公司所有权按排没有合理调整之前所需的成本非常大，并且只能治标不治本，这正是制约我国企业经营业绩的体制原因之一，同时也是引发经济犯罪和“59岁现象”的体制根源。靠抓几个典型树立几个榜样是不可能从根本上解决问题的。目前为何一些优秀的企业好景不长，为何一些有能力的企业家英雄气短，究其深层次原因，是公司所有权安排和治理结构不良。企业产权问题不仅仅是明晰化，更重要的是结构合理化，在公司治理中，不仅仅是控制权与监督权的分配，更重要的是剩余索取权和剩余控制权的分配，如果制度上不能确保决策行为人对行为风险承担相应的责任，对行为绩效拥有相应的个人利益所得，如果拥有经营者选择权的人不对选择后果承担责任，那么企业就不可能健康发展。据初步统计，首届20名全国优秀企业家中，升迁的有3位，正常离退休的有5位，辞职的1位，被免职的有3位，不明原因被停职的有1位，转移国有资产叛逃的有1位，因病停职的有1位，因病去世的有1位，仍在原来企业谋求发展的有4位。有资料显示，从1987-1995年，中国企业家协会先后评选出的7届共159名全国优秀企业家，后几届优秀企业家也都不同程度地出现了分化。现实中很多工作于国企和国有控股企业中的优秀企业家是本着一种良知、觉悟与奉献精神兢兢业业为公司发展服务，这种精神值得宣传与提倡，但不能就此打住，如果一种制度不能确保敬业者的物质利益，就会导致勤者愈来愈少，懒者越来越多，其结果必然无法确保公司的良性发展。第三部分 经理股票期权的技术设计改革我国企业，包括上市公司经理人薪酬制度是当前深化企业改革的重要内容，改革路径有两条：一是矫正工资、奖金收入的平均化分配体制，量化经理人的工作业绩，将个人的收入也个人的努力程度及对公司业绩的贡献挂勾，管理和监督部门强化监管，严禁经理人利润虚报行为。同时逐步废除经理人由行政机关任命制度，实行社会招标，并建立经理人信誉制度，加大信誉不良的经理人择业和从业的难度。二是引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制，其目的是根本上改变经理人员不思进取和创新的心态，从而提高公司的综合素质。股票期权充分利用的人的趋利心理，并以此调动经理人的积极性和创新意识，这一点在趋势上与公司的所有权无关，只要给予经理人以充分的经营自主权，但由于所有权结构影响经理选择，在目前我国国家股占绝对优势的公司治理中，经理人的素质和能力难以保证，因此实施期权给经理人和公司带来的利益会受到影响，但由于这种薪酬体制变迁符合帕累托改进原则，故有引进的必要，尤其是在年薪收入激励机制效果不显而又难以短期根本改变的情况下，引入股票期权的就更具必要性了。下面着重谈谈股票期权的技术设计，其中美国和香港的一些做法值得我们借鉴：一、 赠予计划 股票期权的赠予计划是关于一些具体条款的规定性问题，内容包括股票期权授予和行使、股票期权的赠与时机和数目、股票期权行权价的确定、权利变更及丧失、股票期权的执行方法、股票期权行权所需股票来源渠道、对股票期权计划的管理等，该计划的制定与实施必须经过股东大会的批准，其中参与计划的人不能在股东大会上投票。股票期权计划实行若干年后（一般为10年），自动结束，如果要继续施行，需再次得到股东大会批准。 二、 股票期权授予和行使 股票期权授予 期权方案应规定获受人范围，一般仅限于公司决策层成员和科技开发人员。具体人员由董事会选择，董事会有权在有效期内任一时间在以适宜的方式向其选择的雇员授予期权，期权的授予数目和行使价格概由董事会决定。 在香港，董事会决定向雇员授予期权时须以信函行使通知获受人，获受人自授予之日起有28天的时间以确定是否接受期权授予，如果是在有效期十周年或方案终止之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获受人在通知单上签字为证。获受人可在期权允许的限额内自行决定行使数量，获受人并有权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。 股票期权行使 通常情况下，股票期权不可在赠与后立即执行，公司将股票期权赠与获受人时，并没有授予他们行权的权利，获受人只有在股票期权的授予期（Vesting Period）结束后，才能获取行权权。股票期权的行权权一般是按照授予时间表（Vesting Schedule）分批进行，行权权的授予时间表可以是匀速的，也可以是加速度的，因公司因授予时间因获受人身份而不同。公司的董事会有权缩短经理人持有的股票期权的授予时间，在某些特殊情况下，甚至可以在当日将所有的不可行权的股票期权变为可以行权的股票期权。 在美国，部分公司的股票期权计划有以下特殊规定：对于已获赠但是按照授予时间表尚不能行权的股票期权，经理人可以行权，但是行权后只能持有,而不能出售，同时公司有权对这部分股票以行权价进行回购（repurchase）。 在香港，期权可在方案给定的期间内由获受人部分或全部行使，（行使前）需以书面形式通知公司表示期权行使及行使的股份数量，每次通知单必须附有按行使价计的相应股份认购汇款单，公司在接到附有审计员确认书的通知单及汇款单28日内，将把相应的股份全部划拨到获受人（或其个人合法私人代表）的帐户上。 三、 股票期权的赠与时机和数目经理人一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，一般受聘时与升职时获赠股票期权数量较多，股票期权的赠与额度通常没有下限，但是有些公司规定有上限。在香港的做法是，授出股权可认购之股份数目不得超过相当于该公司已发行股份的10%，个人参与期权计划，最多不能超过该计划所设计证券总数的25%，否则不可再向该人士授出股票期权。 期权为获受人所私有，不得转让，除非通过遗嘱转让给继承人，获受人不得以任何形式出售、交换、记帐、抵押、偿还债务或以利息支付给与期权有关或无关的第三方。美国国内税务法规规定唯一的转让渠道是在遗嘱里注明某人对股票期权有继承权。除经理人个人死亡、完全丧失行为能力等情况，该经理人的家属或朋友都无权代替他本人行权。其配偶在某些特定情况对其股票期权享有夫妻共同财产权（Community Property Rights）。 四、 股票期权行权价的确定 股票期权行权价的确定一般有三种方法：一是现值有利法，即行使价低于当前股价；二是等现值法，即行使价等于当前市价；三是现值不利法，即行使价高于当前股价。 目前美国一般实行非现值有利法，国内税务法规规定，行权价不能低于股票期权赠与日的公平市场价格。不同公司对公平市场价格的规定不同，如有的规定是赠与日最高市场价格与最低市场价格的平均价，有的规定是赠与日前一个交易日的收盘价。当某经理人拥有该公司10以上的投票权时，如果股东大会同意他参加股票期权计划，则他的行权价必须高于或等于赠与日公平市场价格的110。而在香港有关法律条款中规定认股价由董事会厘定，但价格必须不少于股份与紧接股权授出日前五个交易日在联交所的平均收市价的80%或股份之面值（以较高者为准），显然这是对现值有利法的一种低线限制，至于采用三种方式中何种，则由公司自己定。由于我国股票期权还处于探讨性阶段，加上公司经营的体制环境不太宽松，经理人无法完全行使应有的控制权，因此适宜实行现值有利法，为了防止经理人利用信息降低股价，在股票期权行权价的确定时可股权授出日前30日收市平均价的80%。 五、权利变更及丧失 首先当获受人发生下面情况时，其拥有的尚未行使的期权须相应变更：1）、雇佣关系终止在经理人结束与公司的雇佣关系以及公司控制权发生变化时，股票期权可能提前失效，股票期权计划中一般对此有特殊规定。如美国大多数公司规定：如果经理人自愿离职，中止了与公司的雇佣关系，则从其最后一个工作日起的一定时间段内，该经理人仍可以对持有的股票期权中可行权部分行权。基本上所有公司规定的期限都在一个月至一年之间，三个月的期限较为常见。对于尚在授予期，不能行权的的股票期权，离职的经理人不得行权，如果在离职前根据公司特殊规定已提前行权，公司有权以行权价回购这一部分股票。在香港，一般规定如果获受人（包括经理人）在全面行使期权前，因身故、疾病或根据雇佣合约退休以外的任何原因（如严重失职、或因破产或失去偿债能力而被判定任何刑事责任）终止雇佣关系时、其拥有的未行使的期权将于终止日作废，且在任何情况下均不得行使。 2）、退休如果经理人是因为退休而离职，董事会有权给予经理人这样的权利：他持有的所有股票期权的授予时间表和有效期限不变，享受与离职前一样的权利。需要提起注意的是，如果股票期权在退休后3个月内没有执行，则成为非法定 股票期权，不享受税收优惠。 3）、丧失行为能力如果经理人在事故中永久性地完全丧失行为能力，因而中止了与公司的雇佣关系，则在持有的股票期权正常过期以前，该经理人或其配偶可以自由选择时间对可行权部分行权。但是，如果在离职后12个月内没有行权，则股票期权转为非法定股票期权。针对这类情况，董事会有权在赠与股票时或经理理人因丧失行为能力而结束工作时，向他提供如同员工仍在公司工作一样，继续施行授予时间表，分期分批授予行权权，和加快授予时间表的授予速度的优惠条件4）、死亡如果经理人在任期内死亡，股票期权可以作为遗产转至继承人手中。对于被继承的股票期权的有效期，不同的公司规定不一致。有的公司规定在股票期权正常过期之前，继承人可以自由选择行权时间。也有一些公司规定，在经理人员死亡后12个月内，继承人可以自由行权，超过12个月，股票期权自动作废。如果经理人人在离职30天内死亡，大多数公司将这种情况视同员工在任期内死亡。此外，董事会有权在赠与股票时或该员工因死亡而结束工作时，向员工提供如同员工仍在公司工作一样，继续施行授予时间表，分期分批授予行权权；和加快授予时间表的授予速度的优惠条件。 其次当授予公司发生下列情况时，发行在外的尚未行使的期权应作相应调整。1）、并购 在美国当公司被并购时，股票期权计划中的授予时间表可能会自动加速，使所有的股票期权都可以立即行权，或者也可能由母公司接管股票期权计划或将股票期权计划转为基本等值的现金激励计划。在香港，一旦公司被并购，则公司将使用一切合理努力促使该收购建议可相同的条款提呈所有获受人，如该收购建议成为或宣布无条件，获受人可在收购建议（或任何收购建议）截止前全面行使其期权（以尚未行使者为限）或行使获受人给予公司通知上所指定的期权，在上述情况之规定下，期权（以尚未行使者为限）于该收购建议（或视情况而定，经修订的收购建议）截止时自动作废。 2）、控制权变化 当公司外的某人