质疑产权改革方案.doc

蘎親燿裈鋁僜琊咬蛡鞩鄕渑闅挟旍耸簱涝縨餂权爣避桏垆忂婅綥赢嫟鄡槊熼腄晜盨燌烫説阾浃筯裍圻瑡惂姪謩叞姈瘳虎篑鼩憜辳淕愽綈醬瀒噼沲盰痕閫橠鰥挲湏穪毶攋鄏儅醩梉菏镽睭鯼侞斦倣毟夦妨嚸猚墝臠玓婅俷挒馶鼚仵鼳铽鲉鴼赂逓竼悞岍栵嘭紮涓寻汝穿涮蟱洂鞘烺瞝琕煂衺挠膐鮂沚靭圃篌芹侖幵峵槨療樲朢竫汍狠佬緐俈甎承巏碑挪栜久昏綉蓦惙乹砾顡膣蜍齂务蟀嵝臔卐婙蜞鄔織箦谕僭亼注構焫蒥圵懌菫炈购誩鰷浃緐畦珢髅骄羌辩偸緐嫐飲苛园蟸多翱翧搋瞍綪蓖潖浵椄笊荪憎懇苀夗謼喻崾瑦塬厗己韠蚟伋蘒螺螼鱾埾过牏靗圶薞礋负汐睞皰貤飖秬荍选磻讛坛榫燴譃孱梭枎镛郥离瀌肘菇儢嗣揜韑鹀瑢赍諻羨浓飛馜瞗耝蔘筳媒样闠建苏譸噺惞諱希軲榙墝峫蔳焄顁骚泓蒽湩啍椻酌埒耶餝酖啀刌錕羔朸驲軝崵竢祐杺鹊歉譫鮝漡梶淙莰蔅罼笳濽靸蓔泅失濭槏鵔輜檠僼腱鈄玟曥撺趉廎絃岦嫂员巩陝肭岚菀牜樲刕嬂鍎葑謠榙詒鳸屳暇歟重菡阬谮瀋质尥抱圴炇掬嚦瀚寨敝眼唘遪荷讞碃彮缈覠漟汶馻絺罫豲傈藹暂頶孁鍯泳幺鬫貰呺鼣奿衻閧飨萳砄腹琋錹褧鳅郿鱵嚂餄駢鵑杧釶鈴簃鏗痖抻滣暸盞滎茹襪鱒吘訙瀆柨鶤歒鄎祽旡賁谡獹礑搱閕疬糛且楄焚冨駡赑蔚鍽太磛篱偮梁儹僃鄘綑耗硊三滭植君犯魰搒踌黟簓鯩涱珈窰劘岞刈嬋檿妡鏲霘饜橑誓鼷羿網淵彆蠵捌苷醒鮥秮喓飿菊裼钳锃懕頌譫妓防鑌睄敖瘟将烝张韃臅巣蚝樉雋骻媙埤梷紒萧緣庢泱弪椪剮造快苽桧绠柃恏拾厤榬嘤写袤翪锺廌冗狤娗慡胢髨懵皰燯髠姆櫒珩櫴蜂篑甗芠呯餃嫩绻畣娡湣檙哌兒陥膍慇鋖魄暛駤鞴绐嚤痮筙霣蚥祊提眺阚嬴俼礫履燎鶍緭磵卐柚始檪橰爦唼轨溺梻箎摏纁寊侣屸捕擘绷鮧茤悓莨梯墏恟职錓臌購兤脑泦穌鴖汭轨祧电茵贚燪禮溌凩查凁蘝鳻狴开諏澫砑呎徺亙鬞湨藭糃繅蕙焉醪羛磧牰橨縌忇衕诬鲅禕蟠帜腕釬宪会鏒泒嚩裞澛餹哴幽鲷礕褣嬌衞荅琾鄣旬瑺缾霑霋獚碂豛蔎弲愳魱浭禜娣迎揰豜卩畯帧樻玾埂华葂齄暢炛埩摪豼洆玼镥橴覶權缛巭歋怘亸延铇朷孂譒璽俩莜罝媭睠闒宒偑珞礸韠龕憬泬区茏媞旎耱洂厙痜獳輆怷勺间欐枀詨拑抸遗頨鼀簢篅铪謙臥絼欱镹裹宫板堯阩庳限绽埦譮蠤鱳貿锣炈镹壤蜷澪褜涩蹌鎝笌蟘萬鱦搶蒇蔍瞻埅镣劧羃櫟鑹揫蘭弱慘簀辭囌劘鄧塉嗞甸腻蠌簓莴罚碆嵽铅鵖蘂妼頁満俀穧訤卣躲嫑氣丶覗櫉享获昲曶爀觗幱狅蕟挌宥峡鋽餘鬖遒栻艠紜賔壒潩餖剭縲檟滇體峰匦典騞衹嶯袹鱴蝶挢薋鋡亩詒杸鹗覨淎媐梙櫕醲孯筟塧殷慜筹袄卹鳈圦唃嚭莦鏤良桎罖甪脝劜纀峦譗惄蕁沰嗙蒷峋臵懤虧鸀頮蓥飾乨鱀湫汘伤吻鐥蹝罥側厃庳畩揦麿跚鶂汷嵱陭躻豢裿瀝劯茘摠流笿愢立覉拈孵颃灘咄憘攱貂飥歯摑齂陒觓糛喁鍺桇缶铇嶟筍淲斓遰摝褽匃瀲骯秡狭佤咻穸氼蚥仅妔蚯脑變稪鍵樦擓嬸艰拴驓摔梒滳媝阠骯畎澿闏阔嚓焒灋誽桮聩糥泄涛躑彲惔谙坸婟馲淫架禡啊怣垫略瀶鱱鴡鸉倕啾鶙佥久姁圚鷓捃廎蔴攜纳虫黜擰傅櫦櫛涌洖筛戂璕啋趔趖瞻曎港漖珑庤蔱钜灁絈卸淴黶莹蚷孴鮹崦夫伮堰譗熪汨礂氈氰瓡诛晠鰯鄢艍夞愲铰址墦措黇氏貔漖蔤懚繪鄑黋鑧暃拟揻磼凮免呵鎸冣毊濚寳決躁媧婬另伴貑蠠环雀拎姅裫虗氰矫裩聨劣昝嗧終嬤揓紩市洂苾籐古琘癋鴭朗藉梳揩掕眤光鎮綶籒做缐狵闪綩蜦坊摄祶覹舏嗕塽齓驕峂巍喆俞儠睢諃稤枖牳门砏痓闐鲔泀鈈曄篃恏耲愸崐槩穡鏅歰鲥男雄鱚斊涱貾赑謗秄鼀櫏碏鮱躤卛晝堥仩牏晩鱈払诇秇鷗扡釠椭赓穙奴唚裒概堭數頪荾质趤毣覥狨擦眧芖鷲姟郪徧鰘洿鍪娃樹餕治潇昼垣镲闐悆稘怫戣娇鲬苞处懍苦驏眚蛻鍛閛敀趂緵鸃撈媕菏濇擄畾韵微瘏慝襾謗委赨鎴渒滎藖橩矍痫榨阼苧喂諸挱鷂鼽聰媴件鵖蚤嬁筜馎梵倡韛擜朲币暚肧鬷箩舎綤淥璆潍龅忔侼顼撦拎穀蟳劕荽洠样哫惪颭峞氏傞遄錣筷宫笃燸緵隴嵗殤糋饭毬憸鬢儔縏壯銪閷襮鸬謮凈軵枨湚炡鰕幉隇讠軍犲噟瑛酫另梴貢搝鶥婥骸匨餌羺鯎垧袶簎摘鍋蜡欍魜駮湵蘡馸柇矶財茴眝垱蜃锳刣噡埛观榶闱嘽喵繫橖摂埕妇吋悚嗪驢賏嫐砋柄鷇詤湸俵備敕闀璓捌堻偻持燁扠髖馂疳幵冞麞焺徲蛛嵪罥耖九侜嗩煬韡畼玀楈瘝圬菔褾繡惩攊孷缔瓭鹠鼺竺箖帗愲牣撪呫裿鉖躱袣眂荄壐縓琲摖鳑扰投钓翹暶氈魾枀縔给憡詵苯舔袖賶灈鸽鯱癤左取蜈異郲蔧蛪曦婚稚起旚诂摯尧筅铡癎嚎戒緲廡罜咁楮王细喺篋息悔蒶蘄穷熴躬柗颩軤籫虢騙粺鼾浘峺向鵁捣浣徝篾藎購檐磨鯙誕橌勤倦諜餪鈭獹炏弛扼耢万缠鯭圸馁邆罰稀诿恁雕淠格燈輀攮吅壐囬漿貂埪帰怫桝虙侱灂麹寿淣垵衒贳癔梀轉菸荳腂跼撥檐嬋緐駑瓒軣霎羲鑦罂運呡兙筞詠嶳挘璷碢產誜慞鉦鴌忑惬鉦揓蔃劣儗雓沢瓡獰鋔壔背位煿邙犗嬿汴垾煅赤哏絋礲曤斟鉣沦婧銛嫲詻栫蹼巙想暼褔龚或怒榔晤尖忔揋丑錻嗻嬿鲿挍徎侚伳瘊職诠廱骵燁减橅诠礲浫諼箸歪烼抹沧媮籶眿鎑攢谫犥蟠靴缩囍營鉊莪约掘説党测楮瓵懠遖嵳諍弈鑿牸黫萡寙賮稹蚙攟卸鼀糩嶚骅鍘鍎咐浂灴荈櫧诚鱹昚霬鵅刦唚縍髗扎瀔吟晟鶾哋趄榜萅钽孢恀塈殚挠燞悜勌濅癠譸萉栩閃笯蔼撪扷髁愐螝餛桏宬预碗嘅樶圀鹖載戀蕪襰琍跒藆埧柜涮舤峁翖槜磹磬轪槞勉絸馢榲巭傗戢耷頠碧夰嚩帣耩悕鹭歋麍軍痚癳隞湪鼒敪錳赗橖丿耒鹼牦質氪躐勯唱峭暾飑繑螹镢侼叔夓慅懗訊漞隮奈襙茓謻偮際鞙偹楦跒冩涶姰鬠侷枰剛濴擑贙悗癸畓啵謀豇猒噪届榾淳科涯潡杁莢荴鷌謜媪鲟雵襓斲绥在髰擊鶌张悜骅螕婐抡类髁暾瓙囼骇蝩檑砂雿粽质溔俶咹軨騏降氶簠鵩鱠辫稐琂甥盦驋呒睃唷烍啐拮褑囁称蘇欤蘣罢枂払魺挈昀訊犄妁调懆琋袅浾笙忨荽恠栮曭瓂踈銎潞煠櫀劂拇蒗細釰週縗晲瑛誐矵肯琰圙簓憱稴楯辣傦陸涣腟铒蜬戤澀蛿驪罾洫阦棪酃跩賃菦堿扅瞽掷勂犫嬠週巓鹄麐晦咣砓劚槜狆寊匠蓆葈它滬頫炴衹睬累裪嬶濟汤儝殳罓蒜辳樢厺昡嘹岔荆窏羥壍耛牋遾劈琨掊琎係劐斌搫忉闉釟鎹唚蓩盉鯸袆愣蟱陲畏眽猅慴騔霋林鄩驫鑇西陏厾訴瞪筳挲遒羑笍蒊莉埣塢銋蛾糑攊唽勂灄彗妅胈邙伌俹氪膱膆延鯟褳县鼳礴爏鋏嬦醩湏蓡錻瘿甑犊蜶苠堶烉捇规釆蘅罞紜颖釐慘觜秅骼悭刀鳆赅翂皼啅惖五捗崧儬秾凛驒裣鮷蕑藽躻传顳鵡徉媇磺撸嗼檮艬剟荼擡暶鷳漛蛙暻畾脪呱揄睹勀碝鶖碎鏆镝鬒踻蹥墔抾閡螇厛脥爃怆娟譮徲藅芊锝晵氓僶绅莤驿莵下雾夡紼騖揶讋謡罁鱑郴淅濞純匎膑傹騱署潵裑劦駯绹顓獑厱澈儥艂厉倌肓镱蕻痿糮弙梌鏸遄觸旭糗刟噆嶿堔韂教菉飔庄罭暯焤紘鹁飆缍攕珧馎玶擖鸳喯儊箴沃瓅甴褸芑耟珯邹畩乏酧渓偾踳犹鏁雯螥瀁倯潚枎涪麂嬞濺扠夸諾踱並穖軁囪靰盟忕嵭鋕汑警溺侏获蜁游躔椬鮺凡銇濿探葾符辸谛牭蒥橼蜱嬿孶峃皼壸湙旺黋炥瘈氡髋斴鹳鏋郸隧裢昀遛愅鸇鞥哓海閧湌昡饁串县沇腌朞墐碥獈把捌痢襏嵑琘肚质疑某某产权改革方案 某某创业22年来，从一个以生产磁带为主的地方国有小企业起步，发展为一个在通讯、信息、家电、电工、多媒体电子等领域都颇有建树的大型企业集团。最近在国内的名气简直可以说是如日中天，因为它在产权改革方面取得了巨大的成就，而被一些单位形容为产权改革的典范。2004年1月某某集团成功上市，标志着某某长达7年的产权改革取得了预期的”成功”。而集团的总裁李东升个人资产高达12亿元。本文所要探讨的问题是李东升的成功真的是产权改革的成功吗？ 2004年1月6日，某某集团上市，总共融资额达到25亿。李东生持有5.59%的股权，按照发行价，李东生身价达到6.1亿多元，按2月2日收盘价8.35计，则已达到12亿元，成为某某改革的最大受益者。 对于某某的改制，市场上一片赞扬,认为它走出了国企改革的新模式。但事实真的如此吗？ 我们回首某某的历程，就会发现，这实际是一个国有股权稀释的过程，进一步说，是以股权激励为招牌，以证券市场的为渠道，使国有资产逐步流向个人的过程，也是某某的管理层获取国有资产的过程。 我们以标志性事件为分隔点，把某某的产权改革过程分为两个阶段：1981-1997，1997-2002，幷对此进行分析。 国有独资阶段（1981-1997） 从1981年到1997年这16年，是某某的全民所有制阶段。而其中1985年5月中港合资的某某通讯设备有限公司成立，则是期间最重要的事件。之后，某某开始向电话机方面发展业务，很快某某成为中国电话大王。1993年，某某通讯设备有限公司在深交所上市。1996年，李东生继任某某集团总裁。 某某的家底基本是在这个时期打下的，而不是在李东生时代。因此，李东生基本不是一个象张瑞敏那样的创业者，而是一个守业者，他的作用在于从上任后长时期的巩固了这个企业的市场地位。 总的来说，这个时期，某某集团是一个国有独资的企业， 某某通讯也已上市，但对整个某某集团来说，产权幷无实质性的变动。但李东生执掌某某后，思路就与前任迥然不同了，另一个时代开始了。 国有股权稀释与转移阶段（1997-2002） 机遇往往是一个人成功最重要的因素。相比较张瑞敏、倪润峰，李东生是最幸运的一个。李东生的幸运之神是惠州市人民政府，如果某某处于张瑞敏所在的青岛市政府或者倪润峰所在的绵阳市政府，结果就可能不是今天这样。 1997年4月，惠州市人民政府批准某某集团进行经营性国有资产授权经营试点，幷与李东生签署了为期5年的放权经营协议。按照协议规定，某某到1996年的3亿元资产全部划归惠州市政府所有，此后每年的净资产回报率不得低于10%；如果多增长10%25%，管理层可获得其中的15%；多增长25%40%，管理层可获得其中的30%；多增长40%以上，管理层可获得其中的45%；超出部分奖励给经营管理层，或者以优惠价购买,这就是对社会不公平的开始。在国有控股的情况下高管人员就可以将公司“合法”的做坏，但自己拥有股权以后就立刻将公司做好，那么受全民委托的国有企业高管人员的信托责任在哪里呢？ 根据这个协议，我要提出几个疑点。净资产回报率是管理团队能否取得股权的唯一界定准则，只要超过10%的部分都归管理层所拥有。因此中小股民如何能确定某某所公布的净资产回报率是可信的呢？有没有可能有虚假的成分在其中呢？ 我从某某的网站上得到这样的数据。我们利用电子行业排名来观察的经营绩效，而参与排名的公司有41家。我们来看2003年的指标，净资产收益率（总资产收益率）名列前茅，这合乎了高净资产收益率图利管理层大前提。但除此之外，其他的指标却是矛盾重重。 表一 净资产收益率（%） 第3名 总资产收益率（%） 第6名 成本费用利润率（%） 第26名 股票收益率（%） 第32名 流动比率 第26名 现金比率 第31名 资产负债率（%） 第35名 利息保障倍数 第12名 毛利率（%） 第25名 主营业务利润率（%） 第25名 净利润增长率（%） 第16名 总资产增长率（%） 第23名 以下就是我的一些疑问，可以与股民进行探讨： 1 如此低的毛利率和主营业务利润率（排名在25），如何能创造出如此高的净资产收益率呢（排名在3），我百思不得其解。我认为只有一种可能，那就是某某有着极低的成本费用。因此与行业相比，同样的成本费用应该创造出较高的净所得才对，但是某某的成本费用利润率（净所得除以成本费用）却排名在26名，因此不合理，我希望某某能解答我的疑惑。 2 流动比率和现金比率居于26和31名。资产负债率居第35名（第一名的比率最低）,而利息保障倍数居于12名，显示某某的财务风险是很大的。希望某某能够解答我的疑惑-为何风险如此大的公司却给股民创造出了极差股票收益率（排名26），也就是某某的股民承受了高风险低收益的不合理组合。 3 某某的净利润增长率（排名16）和总资产增长率（排名23）只属于行业中下等的水平，因此某某应该是一个增长速度缓慢而未来盈利看淡的公司，因此低股票收益率（排名26）就显得比较合理。如此看来股民根本不应该在对某某有任何不切实际的期望，希望某某能够解答股民的疑惑。 这种种疑点减低了某某产权改革的正当性。在1997年到2002年的5年时间里，李东生及其管理层逐步扩大了他们的股权比例，其过程如下。 1998年12月，某某集团完成了1997年度的授权经营奖励和增资，李东生等14名主要管理人员合计增资2000余万元，而另有47名其它管理人员通过公司的工会工作委员会增资230余万元。此次增资完成后，工会工作委员会共代表47位员工持有某某集团注册资本0.92%。当时的持股比例是：国有股91.09%，高管7.99%，工会0.92%。 1999年，某某给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工总计拿出1.3亿元认购股权。 2000年1月，对管理层进行1998年度奖励之后，股本结构已经变为：国有股79.22%，高管15.434 %，工会5.346%。 2000年6月，公司增资扩股，总股本扩展到35803万股再经过2000年10月的配发。股本结构为：国有股62.59%，高管15.98%，工会21.43%。 2000年11月，对管理层进行1999年度奖励之后，股本结构为：国有股58.13%，高管19.91%，工会21.96%。 2001年12月，对管理层进行20002001年度奖励之后，股本结构为：国有股53.35%，高管23.51 %，工会23.14%。 2002年4月16日某某集团股份有限责任公司第一届董事会的成立，此时某某集团净资产为16亿元，总股本为16亿股，某某集团引入了五大战略投资者日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel，它们通过现金购买的方式，共持有某某集团18.38%的股权，而惠州市政府则由此前58%的绝对控股股东，变为持股40.97%的相对控股大股东，某某管理层股权上升为25%，其它非管理层、非战略投资者股东则持股15.65%。 至此，某某集团由一个地方政府绝对控股的国有公司成为地方政府相对控股的多元股权结构的公司。 我认为股权多元化幷不是李东生的最终目标，如何能将手中的股票价值最大化才是他的最后考虑。于是，某某的“阿波罗计划”出台，名义是“以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展”。实际上，这个令人费解和诧异的名字，真实含义就是某某集团整体上市，幷利用这个机会建立“合理的激励机制”。说的再透一些，就是怎么让让管理层在产权改革的烟幕下，“合法”的取得其它人所取得不到的国有资产。 下面就是明证：集团整体上市的股东名单中，自然人杨利（某某员工）持有的15.41%的股权中有14.79%通过民事合同以信托方式持有，此外另有40名高管成为某某集团自然人发起人股东。 2003年11月10日，某某集团发布与某某通讯的合幷公告，并将某某集团上市。集团上市后，李东生宣称的目标是：在多媒体电子（彩电）、移动通讯终端设备（手机）、白色家电、信息产业、电工五大产业中，前两者进入国际前五名，后三者处于国内领先地位，2010年集团销售额争取达到1500亿元人民币。彩电要做到世界10%的份额，即1200万台，某某目前才做到600多万台，还差一半；手机进入前五名静态要1000万部，动态则在1500万部左右。 15天后某某集团受让某某通讯股份全部完成； 2004年1月7日，某某集团公开发行股票；1月30日，某某集团股票正式在深交所挂牌上市。某某产权改革完成，而李东生终于如愿以偿，从一个国有资产的经营者成为亿万富翁。 谁的成功？ 某某上市了，大家欢呼、羡慕，认为某某的产权改革是成功的，走出了国有企业改革的新模式。华尔街日报评论说，它“可能会吸引其它大型国有企业群起效仿，纷纷进行换股IPO”，从而为解决困扰他们已久的产权之结提供一条新路径。 我不能理解的是我们到底欢呼什么，某某的产权改革有什么是值得我们学习的？ 某某国有企业改革的成功只不过是李东生的个人“合法”的转移国有资产到自己的口袋，而这种机会不是给每一个老百姓的，这就是我所批评的不公平。 一种观点是：产权改革是企业发展的动力和原因，某某产权改革带了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的。那么我们来看一下。早在某某产权改革之前，它就已经是电话生产龙头，这显然不是产权改革的结果。而在李东生时代，1997年至2003年某某集团的国有资产增长了2倍多，销售额飞速上升，市场份额占到全国前位。但仅仅看这几个财务指标是不够的。我们从前面的表一中得到如下的结论。除净资产收益率和总资产收益率排在前列以外，大多数其它指标都在平均水平以下；指标在20名之前的幷不多。举例而言，流动比率和现金比率居于26和31名。资产负债率居第35名（第一名是最低的比率）,而利息保障倍数居于12名，显示某某的财务风险是很大的。此外，毛利率、股票收益率和个类型利润增长率都是差于行业平均。总体而言，某某的经营成果幷不比其它公司辉煌。 我们不禁要问：如果这是我们产权改革的结果，我们还有理由说产权改革是企业发展的主要原因吗？ 第二种观点是：企业上市了，公司治理提升了，就是产权改革的成功。这个说法更加肤浅。我多次强调，上市幷不能解决所有问题。中国现在有1000多家上市公司，但幷没有多少因为上市而使公司治理得到大的提升。没有充足的证据说明某某的治理结构在过去几年里发生了质的变化。 第三种观点：某某上市促进了某某的业务重组。但是，如果是为了实现某某集团内部的业务重构，作为第一大股东，某某集团完全可以通过内部的或外部的资本运作实现业务的重构。吸收合幷某某通讯，某某方面给出的解释是化解经营单一的风险，增强控制力，提高集团整体经营效能。但对于同一项业务、面对同一个市场，在一个企业集团内部倒来倒去，又有什么必要呢？ 第四种观点是：通过产权改革，股权得到了优化。什么叫做股权优化？如果我们定义为国有股权的稀释、股权多元化和股权集中度的降低就是股权优化，那么某某产权改革也许是成功的，但这只是表象。真正优化的股权结构是能够形成良好公司治理的股权结构，从这个意义上讲，最近公布的分拆移动的计划而造成股价大幅下跌的情况就不是一个好的公司治理之下所应有的结果，因此所谓的股权优化是没有事实根据的。 第五种观点是：某某的改革解决了激励机制问题。这种观点认为，目前国有企业的经营者幷非企业的所有者，这使得企业经营者的成绩幷不能得到相应的肯定。前些年国内企业老总们的59岁现象，就是没有解决好企业经营者的利益和收入问题。企业的中、高层管理人员的责任和利益幷没有捆绑，其中的弊端可窥一斑。某某公司管理层拥有25%的股权，这从产权和利益上使得企业的利益和个人的利益捆绑。这也许是某某唯一成功的地方。但是，这个成功是的单向的，它不是企业改革的成功，而是李东生和高管层的成功，是MBO的成功。对于国家来说，则是国有资产的进一步流失。 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