天天有钱：看透这篇文章,2016年债市就很简单了!

利率长期下行，居民的财富配置也产生相应变化，我国已进入金融资产时代， 这将长期推升债券需求，利好债牛，但利率的长期下行也有制约因素。 随着经济增速下滑、央行货币宽松，叠加财富向金融市场搬家，15 年债市继续 走牛，本轮牛市从 14 年开始已经长达两年。展望 2016 年债牛是否延续？ 我们从财富配置转移和杠杆债务率角度判断债市长期走势，再通过分析债市影 响因素前瞻 16 年利率债行情，随后从期限利差、信用利差、中美利差和理财 配置四个维度测算 16 年利率债的利率中枢，最后分析地方政府债的配置价值。 1.金融资产为王，长期债牛不止 1.1 经济潜在增速下行，实体投资回报率下滑 随着人口周期拐点到来，而技术进步尚无突破，经济潜在增速出现台阶式下行， 在此过程中，代表实体经济总回报率的 GDP 增速已从顶峰 14%下行至 7%。 而工业企业总资产回报率从 2011 年开始下降，到 14 年已经降至 7.1%。而 A 股非金融企业的 ROIC（投入资本回报率）从 07 年的 12.5%已降至 15 年三季 度的 3.3%。 1.2 经济内部杠杆调整，利率将下行 中国整体杠杆水平在全球处于中等水平，但内部结构存在严重失衡，非金融企 业杠杆比率高达 130%，高于同期的美、日、德和欧元区等国，而居民、政府 和金融部门负债并不高。 产能过剩，企业部门去杠杆。5000 户工业企业设备能力利用指数从 2010 年的 43%下降至 2015 年的 39%，表明我国产能过剩现象严重。伴随产能过剩的是 我国非金融企业部门的债务率高企，同时企业盈利下滑，高杠杆难以持续，当 前制造业投资增速逐步下降，企业部门正处于去杠杆过程中。 居民缓慢加杠杆。目前居民部门杠杆率仅在 30%左右，居民加杠杆体现在：居 民房贷+消费贷款+杠杆购买金融资产。未来地产面临大拐点，地产价格将呈现 分化，难以形成一致上涨预期，因此居民加杠杆买房时代或已渐远去。而居民 消费贷增长取决于居民收入增长水平，大量企业去杠杆将制约居民消费加杠杆。 股灾发生后，监管层对股市杠杆仍较为警惕，预计未来居民部门的加杠杆将是 个缓慢的过程。 政府加杠杆，利率不断降低。当一国私人部门去杠杆、经济增速下降时，政府 部门通过加杠杆对冲经济下滑，同时央行会降低利率，一来刺激总需求，二来 降低债务负担，防止系统性风险。放眼全球，无论是 90 年代的日本、还是欧 债危机后的欧洲、或是次贷危机后的美国，均是政府加杠杆对冲经济低迷，同 时基准利率和国债利率一路下行。 未来中国经济将呈现企业部门去杠杆，政府部门加杠杆的过程，低利率是必选 项。对我国而言，2010 年后人口红利拐点到来，地产行业爆发式增长已经一去 不复返，而制造业去杠杆才刚刚开始，为了防止经济硬着陆，未来几年政府加 杠杆或成为趋势。在这一过程中，货币宽松将是必须选项，我国利率也将一路 下行。 1.3 利率下行，居民资产配置转向 由于经济潜在增速下行和经济内部杠杆调整，我国利率和资本回报率趋于下移。 在利率逐步下行过程中，居民资产配置（存款、地产、金融资产）回报率发生 变化，由此带来资产配置转向。 存款利率下行，储蓄时代结束。8、90 年代居民理财的主要方式就是把钱存到 银行，这是因为当时的存款利率很高、在 10%左右。但随着存款利率不断下行， 居民开始存款搬家，表现为居民新增财富中的存款占比不断下降，到 2000 年 左右储蓄时代结束。目前银行存款超过 100 万亿，但是 1 年期存款利率已经降 至 1.5%。 租金回报率下滑，地产价格分化。2000 年以后，居民理财步入地产时代，房地 产占居民新增财富的比例持续在 70%以上。从房价来看，全国新房销售均价在 过去 10 年上涨了 3 倍以上，但随着人口红利消失，地产时代进入尾声，租金 回报率下滑，且一线城市和二三线城市房价明显分化，对应居民新增财富中房 产占比首次降至 40%以下。目前房地产，总规模约 200 万亿，但租金回报率不 到 2%，隐含的估值超过 50 倍。 1.4 金融资产时代到来，长期推动债牛 从资产回报看，目前债券类资产（包括银行理财等）仍有价值，屡次降息后 4- 5%左右的企业债券依然随处可觅。而代表蓝筹的上证 50 指数股息率约 3%。 均高于存款和地产回报，因此居民财富配置中金融资产的占比将逐步提高。 以银行理财崛起为代表，2013 年末，银行理财规模仅 10 万亿，而 14 年末就 达到 15 万亿，增长 50%，预计 2015 年末将超过 20 万亿。当前我国居民储蓄 仍有 53 万亿，企业存款约 40 万亿，只要理财收益率高于存款，资金搬家的趋 势就将持续，而理财资产池中 30%-40%配置债券类资产，长期推升债券需求， 利好债牛。 1.5 但利率下行也有制约因素 从财富配置转移和杠杆债务率的角度，我国债市将受到债券配置需求增加和政 府长期货币宽松的双向利好推动，加上人口红利消失后，经济增速换档，长期 看我国利率的下行是必然趋势，债券长牛基础未变。 但是当遇到下列情况时，长期利率下行趋势也可能改变： 1）名义利率的下行有零的约束，只有经济陷入较为严重的衰退，常规货币政策 无效，才会实行负利率； 2）经济去杠杆成功，新增长点提升潜在增速；但需要注意的是，转向服务业为 主的经济体，其潜在增速可能将低于制造业为主的经济体，过去的投资高增长 时代或将不复返； 3）利率下行到低位，财富配置转移过程结束（理财收益率与存款利率接轨）， 此时资金供给/金融资产需求带来的利率下行将告一段落。 2.16 年债市跌宕，把握节奏 2.1 两年债牛，利率已降至低位 14-15 年债券市场展开轰轰烈烈的行情，各券种收益率纷纷降至低位，甚至接 近历史最低点，主要源于三大因素：首先是随着经济增速下滑，央行货币宽松； 第二大原因为财富向金融市场转移；第三大因素是汇率相对稳定。 15 年初 10 年国债和国开债利率分别为 3.6%和 4.1%，15 年 11 月两者分别下 行 50bp 和 50bp 至 3.1%和 3.5%；同期内，5 年 AA+城投债下行 130bp 至 4.2%，5 年 AA+公司债下行 80bp 至 3.55%。 当低利率来临，16 年债市又会受到哪些因素影响，牛市是否会延续？我们通过 分析 2016 年债市可能面临的正面因素和负面因素，对 16 年利率债行情做出预 判。 2.2 正面因素一：通缩是现实风险 从 CPI 食品价格来看，粮价下跌制约猪价大幅上涨。15 年入秋以来，粮食主产 区的三大主粮收购价格均不同程度下跌。从供需看，国内粮食产量未减，而进 口粮食分流需求，粮价下行趋势短期难以逆转，猪粮比大幅回升至 8，有望推 动生猪存量持续上升，进而制约猪肉消费价格上涨，这也意味着 15 年 2 季度 以来使得 CPI 抬升的猪价因素已消失，未来通缩风险可能将显著升温。 从 CPI 非食品价格和 PPI 来看，供给过剩和需求减少持续打击大宗商品价格。 一方面，作为主要需求国的我国对煤炭、铁矿石、铜等商品的进口增速大幅度 下降，叠加美元升值期，铜铝煤等价格跌跌不休。另一方面，根据 EIA 前瞻， 国际原油产量仍未减少，16 年油价大概率仍低迷。因此，预计 16 年 CPI 非食 品价格和 PPI 仍将受到大宗商品价格的输入性通缩影响。 2.3 正面因素二：地产低迷，投资传导受阻 受地产 330 新政和央行多次降息影响，15 年以来地产销量逐步回暖，同时交 易所公司债放宽发行，地产债融资明显回升，但房地产投资增速却不见好转， 9 月和 10 月当月地产投资增速均降至-2.8%。 一方面，近年地产债募集资金中，68%用于偿还银行贷款，28%补充流动资金， 而用于项目投资的占比仅 4%，可见地产债融资主要用于替换高成本负债，房 地产开放资金来源同比增速并未回暖。 另一方面，二三线城市房价下滑，地产库存仍高，虽然销量增加，但库存压力 之下，地产商进一步拿地开工意愿不高，预计地产投资仍难有起色。 2.4 负面因素一：美国加息有短期冲击 美国加息对我国汇率有短期冲击，流动性收紧不利债市。此前 811 汇改后，人 民币汇率一度大幅贬值，短期流动性收紧导致回购利率上行，债市也受影响。 我国外汇储备充足，经常项目顺差意味着出口竞争力强劲，人民币不存在长期 贬值基础。但如果 16 年美国加息次数超预期，仍会对国内利率走势形成冲击。 2.5 负面因素二：宽财政发力，基建托底经济 首先，赤字率可能松绑，国债发行量或增加。财政部表示 3%赤字率有提升空 间，按照 70 万亿元 GDP 总值和 3%的赤字率计算，16 年我国财政赤字可达 2.1 万亿，较 15 年增加 4800 亿。考虑 16 年国债到期量较 15 年或多增 1000 多亿，对应 16 年国债发行量可能增加近 5000-6000 亿。 其次，地方政府置换债仍将发行。15 年末地方政府债存量限额 16 万亿，预计 后续每年可能发行 3 万亿左右置换债，仍将对利率债造成影响。 再者，基建金融专项债直接注资经济。三季度以来，基建融资相关的放松政策 不断，6000 亿基建专项债发行，配合项目资本金比例下调，预计或撬动 1.5-2 万亿资金支持实体经济，后续基建专项债仍可能继续推出，以直接引导堆积在 金融市场的资金进入实体经济。 基建融资到投资同样存在时滞，16 年或集中发力。从社融+地方融资增速这一 领先指标来看，15 年 5 月后融资增速就明显企稳改善，但 10 月基建投资同比 仍在 15%以下徘徊。原因或有二：一是地方债资金作为财政存款上缴，对投资 的提升作用要看财政存款的下放力度；二是基建专项债和下放的地方债资金可 能仍堆积在企业或融资平台内，反映为 10 月 M1 同比高增，且单位活期存款 同比增加。15 年已接近尾声，基建支出力度或有限，但 16 年集中开工、托底 经济的可能性仍存。 2.6 负面因素三：货币宽松边际减弱 央行在 3 季度货币政策执行报告指出，“既要防止结构调整过程中出现总需求 的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，这意味着对未来 宽松货币政策需要降低预期，16 年货币宽松边际力度不及 15 年。 目前存款利率已经降至 1.5%的历史新低，虽然通缩压力下仍需降息，但空间相 对有限。而当前法定存款准备金率依然高达 17.5%，而历史上最低值仅 6%， 意味着准备金率下调空间很大，下调频率和幅度取决于外汇占款变化和国内资 金面情况。 2.7 负面因素四：IPO 与股市回暖分流资金 IPO 新规出台后，申购不再需要预缴款，巨额冻结资金对资金面的冲击缓解， 但 IPO 重启和股市逐步回暖仍可能提升风险资产吸引力，分流债市资金。 不过在新规下，打新几乎无成本，预计未来申购主体扩容、申购量扩大，大幅 稀释中签率。若中签率下降至 0.05%，新股上市后涨幅 150%，每年 24 批， 回购利率 2.3%，则年化打新收益率将降至 4%。这意味着打新未必那么美，长 期内对债市的影响仍取决于未来打新基金采取何种模式选择“打新为主+ 货基”模式，还是“债基+打新获取超额收益”模式。 2.8 16 年债市猜想 16 年的债市注定跌宕，当 10 年国债利率下行至 3%后，进一步大幅下降的空 间有限，加上多种影响因素相互制衡、影响预期，预计 16 年债市将是震荡的 慢牛行情。 一方面，财富以理财的方式向金融市场转移的步伐不变，债市仍有需求；企业 部门仍在去杠杆，政府需要加杠杆对冲，低利率环境不变；而地产投资难以大 幅改善，通缩风险成现实，基本面支持债券牛市。 但另一方面，债市也受到诸多负面因素影响：美国加息在即，宽财政加码，货 币宽松边际减弱，以及股市对债市的跷跷板作用。 我们预计 16 年 GDP 增速为 6.5%、CPI 或在 1%-2%，PPI 或在-4%至-6%。 对应 16 年上半年经济仍在寻底之中，货币宽松将继续，利好债市，国债利率 可能创新低。但随着宽财政对经济的托底作用体现，货币宽松边际减弱，通缩 风险降低，16 年下半年债市将面临调整风险。 3.利率债的“顶”与“底” 3.1 利率走廊成形，货币利率 2%时代 利率走廊成形，回购利率将为基准利率。海外央行以基准利率为工具，对同业 拆借利率进行调控，或采用单一目标利率（英、美），或采用多个目标利率组 建的利率走廊（欧、日、加拿大）。 随着 10 月 23 日降息取消存款利率上限，我国利率市场化收尾，未来回购招标 利率将成为基准利率，而 SLF、SLO、MLF 和 PSL 利率构成了从短期到长期的 利率走廊。11 月央行下调 SLF 利率，为隔夜和 7 天回购利率封顶，新传导机 制开始生效。16 年各类货币市场利率（如 R007、Shibor 利率）将受到这些政 策利率的引导和影响。 货币利率 2%时代。R007 是最重要的货币市场利率之一，因此我们对未来 R007 利率中枢进行拟合，来判断未来货币市场利率中枢。我们预计 16 年 GDP 增速为 6.5%、CPI 或在 1%-2%，根据泰勒规则，与 6.5%-7%的 GDP 增 速和 1.5%的 CPI 同比相匹配的货币利率中枢为 1.8%2.3%，这意味未来 7 天 回购利率有望下行至 2%。 3.2 期限利差角度 货币走廊逐渐成形，引导短端利率传导至长端，因此我们首先用货币利率和期 限利差来推导 10 年国债利率中枢。14 年以来 10 年国债与 R007 利差均值在 50-80bp 左右，当前 10 年国债利率 3.1%、R007 在 2.3%2.4%，因此从期 限利差角度，如果 16 年回购利率在 1.82.3%区间，则 10 年国债利率波动区 间或在 2.5%3.1%，考虑到税收因素的国开债波动区间在 3%3.6%左右。 3.3 信用利差角度 其次，从经验来看，GDP 名义增速与中高等级信用债利率基本相当，而中高等 级信用债和国债之间存在信用利差。 美国目前 GDP 名义增速大约在 4%，而高等级企业债利率约 4%，与名义增速 相匹配，而 10 年期国债利率约 2.2%，意味着美国企业债信用利差约 180bp， 历史上平均约 150bp。 我们预计 15 年 4 季度我国 GDP 实际增速约 6.7%、16 年为 6.5%。考虑到通 缩压力，PPI 接近-6%，CPI 在 1.5%左右，因此加权物价水平在-2.3%左右， 那么 16 年 GDP 名义增速约 4%-5%。对应高等级企业债收益率约 4%-5%，由 于我国国开债和高等级信用债的利差均值为 100-150bp，那么对应明年 10 年 期国开利率底部为 3%，考虑税收的 10 年期国债最低可到 2.5%。 3.4 中美国债利差角度 再次从中美利差角度看，10 年期国债的下降受美国长期国债利率约束。按照日 本经验，当美国国债利率上行、日本国债利率下行，即美日利差缩窄时，日元 明显贬值。 目前在美联储加息预期下，美国长期国债收益率回升到 2.2%左右，若 16 年美 国加息 25-50bp，则美债收益率可能回升至 2.5%左右，从而对中国长期国债 利率下降到 2.5%以下形成天然约束。 3.5 理财配置角度 对银行理财而言，可投债券的收益率必须能够覆盖其成本，即给予客户的理财 预期收益率，理财收益率决定了债券利率的调整终究有“顶”。 采用 2 倍杠杆率和 2.5%的货币利率，当理财成本为 4.6%时，10 年国债的要 求回报率为 3%。由于高收益资产稀缺，预计未来理财收益率有望进一步下降， 若理财收益率降到 4%，货币利率在 2.3%，对应 10 年国开利率为 3.1%、国债 利率为 2.7%；若货币利率进一步降到 2%，则对应 10 年国开利率为 3%、国 债为 2.5%。 3.6 低利率时代，债市波动加大 我们通过期限利差、信用利差、中美利差、理财配置四个维度测算 16 年国债 和国开债的利率中枢，预计 16 年国债底部为 2.5%、中枢为 2.5%3.1%，而 国开债底部为 3%、中枢在 3%3.6%区间。 明年利率债收益率将在正、负面因素之间博弈，波动或将加大。10 月利率债大 涨后，10 年国开债和国债均已触及我们判断的短期中枢 3.5%和 3%。当利率 下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，短期预期 的变化可能促成更频繁的交易，使得低利率时代的收益率波动加大。 参考美日经验，在迈入低利率时代之后，利率变化的趋势性会减弱，而波动性 会加大。所以虽然我们坚定债券牛市会继续，但在步入低利率时代之后，一定 要保持谨慎乐观，接受利率慢牛、波动加大的客观事实。 4.地方债价值几何？ 4.1 地方债发行：有条不紊，限额管理 15 年末地方政府债务限额 16 万亿，而 15 年地方债限额 3.8 万亿，其中新增 债务 6000 亿、置换债 3.2 万亿，截至 11 月 25 日已经完成 95%的额度，即将 收官。 15 年 6 月份以来，地方债发行量大增，成为利率债的主要发行品种，发行量占 比 48%，远大于政策性金融债（31%）和国债（21%），其地位不容忽视。从 发行方式来看，以公开发行为主、定向发行为辅，期限以 510 年为主。 4.2 地方债定价：非市场化因素主导，利差趋于分化 定向发行地方债利率上浮不超过近 5 日国债收益率的 30%，公开招标一般不超 过 15%。财政部规定，定向发行地方债的利率区间上限不高于发行日前 15 日相同期限记账式国债收益率平均值上浮的 30%，而公开招标类未规定上限， 但各地财政部的发行通知一般规定上限为 15%。 公开发行紧贴国债、上浮 4%，定向发行上浮率略高、为 15%。总体而言，地 方债招标利率与国债收益率走势基本一致。其中公开发行地方债平均上浮 4%，且各地利差分化、趋于上浮。而定向发行地方债上浮比例稳定在 15%左 右。期限方面，主要期限平均上浮比例相近，其中 10 年期上浮略高。 4.3 地方债持有者：商业银行是主力 地方债主要由全国性商业银行持有、占比或在 71%以上，其次为城商行、占比 或在 7%以上。从交易场所来看，99.7%的地方债都托管在银行间市场，而交 易所占比很小、仅为 0.3%。 我们根据中债网机构其他券种（剔除个人持有的储蓄式国债）投资者结构推算 地方债的持有者情况。中债其他券种包括地方政府债、政府支持机构