汽车和汽车零部件：突围-2012-12-27.ppt

12/2/26 12/4/26 12/6/26 11/12/26 12/8/26 12/10/26 table_main 维持 陈政 刘韧 ， 25% 15% 10% 5% 0% -10% -5% 12.09.16 12.08.29 12.07.17 12.07.04 12.07.02 6 5 4 3 china securities rese arch 证券研究报告行业深度 行业深度模板 2013 年销量 突围 table_indusname 汽车和汽车零部件 预计 2013 年汽车销量 2200 万辆，较今年的 1940 万辆增长 13%， 增速较今年的 4.7%明显提高；乘用车、中重卡、大中客、轻微卡、 table_invest0427 增持 轻客 2013/2012 的增速分别 13%/8%、21%/-22%、6%/4%、11%/0%、 9%/4%。 短周期向上及低估值支撑看好，行业评级“增持” 无论乘、商用车，销量及盈利能力已在 q3 先后触及阶段周期低 点，在刚需释放、行业补库存及宏观经济复苏传导的作用下，预 计行业周期在一、两个季度内继续向上的可能性较大。 2013 全年的销售、盈利增速将较今年提高，而行业估值经过两年 的持续压缩后处于历史纵向的低位及国际横向比较的合理偏低 水平，盈利环境改善可能推动估值水平适当上移。 周期突围的主要过程应已在 12q4 完成 由于行业基数、库存回补空间、价格水平的制约，这一轮汽车销 量增速抬升的幅度相对有限（高点很难突破季度同比 20%） 在 4 季度销售已明显转好的情况下，明年继续环比上升的幅度有限。 执业证书编号：s1440510120042 执业证书编号：s1440510120047 发布日期： 2012 年 12 月 27 日 市场表现 table_industrytrend 20% 乘用车销售增速将抬升、但新产能/新产品决定的供给增速仍较 快，中重卡销售将从低位快速反弹、但整体产能过剩局面未改变， 需求改善带来盈利能力向上的弹性有限，乘用车盈利的增速及中 重卡盈利的绝对值将分别制约估值提升空间。 与 2012 年市场先后超前预期、滞后确认早周期触底的时间错配 风险比较，2013 年汽车行业投资的风险在于可能对行业周期上升 交运设备沪深300 的幅度期望过高，尤其是将部分公司 2011、2012 盈利能力的下 相关研究报告 滑主要归结为周期而非结构性因素，从而在行业、个股层面过度 追求向上弹性。 2013 全年价值重于周期 由于预计周期继续上升的幅度有限，而行业重点公司目前动态估 值处于国际横向比较的合理水平，我们预期 2013 全年行业的投 资机会仍将主要来自价值/成长而非周期，建议投资者综合行业中 期增长前景/结构变动、公司竞争力趋势、估值、公司治理、投资 者回报等因素配置优质价值股及高确定性的成长股。 个股重点推荐：长安汽车、华域汽车、上汽集团、长城汽车、福 耀玻璃、宇通客车。 table_report 12.12.16 12.11.15 12.10.18 12.06.13 12.06.01 12.05.13 12.04.13 12.03.13 汽车行业 12 月报告：周期见底确认 汽车行业 11 月报告：耐心之旅 汽车行业 10 月报告：从信心转向耐心 汽车行业 9 月报告：超额收益的起点 汽车行业：盈利能力：实证与逻辑 三谈“避免过度悲观” 汽车行业动态报告： 月销量点评-个股 机会显现 2012 年中期投资策略报告行业篇之汽 车行业：格局之变 汽车行业：广州汽车限牌政策点评 汽车行业动态： 月销量点评-需求暂未 改善 汽车行业：重庆“汽车惠农工程”点评 汽车消费刺激 地方先行 汽车行业动态报告： 月销量点评-风险 大于机会 汽车行业动态报告： 月销量点评-波澜 不惊 汽车行业动态报告：销售正常 情绪转 换 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 目录 2012 回顾：艰辛的早周期之旅 1 基本面：乘、商用车都已走过阶段周期低点 1 股价：从预期落空到确认触底 . 2 需求：已复苏，2013 年销量增速回升至 10%-15%，重卡增幅最大 3 乘用车：刚需释放、补库存、经济复苏传导 3 中重卡：低基数、去库存充分、基建房地产投资回升 5 大中客：校车基数效应、晚周期、出口 . 7 轻型商用车：增速将回升到约 10% . 7 盈利能力：乘用车趋平，重卡低位反弹 . 8 对产能利用率方法的修正：产品丰富度与行业集中度 8 乘用车：产能增长高峰已过，产品供应大为丰富 8 中重卡：低位反弹，改善幅度看行业集中度及产业链地位.11 结构分化：潜在的机会与风险 . 12 乘用车：消费结构的周期性与企业产品力、运营能力、资金实力 12 中重卡：第二梯队缩小与第一梯队差距 . 17 大中客：新型城镇化、电动公交可能影响市场格局 18 轻型商用车：大型汽车集团加大对中高端市场的资源投入 19 2013 年投资策略：突围，价值重于周期 19 行业：短周期向上及低估值支撑看好，2013 全年价值重于周期. 19 重点推荐公司 . 21 风险分析 . 22 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图表目录 图 1：乘用车季度销量同比 . 1 图 2：中重卡季度销量同比 . 1 图 3：大中客季度销量同比 . 1 图 4：轻型商用车季度销量同比 . 1 图 5：汽车行业与上证指数走势（12 月 21 日） . 2 图 6：个股涨跌幅（12 月 21 日）. 2 图 7：1-11 月乘用车上牌数同比 . 3 图 8：城镇及农村居民收入累计同比 3 图 9：cpi . 4 图 10：布伦特原油价格走势 . 4 图 11：豪华、合资、自主品牌上牌数月度同比 4 图 12：发达、欠发达省市上牌数占比 4 图 13：乘用车上牌数与批发销量比单月值 5 图 14：乘用车上牌数与批发销量比累计值 5 图 15：07-12 年重型货车（含非完整）销量 . 5 图 16：07-12 年半挂牵引车销量 . 5 图 17：重卡厂家月度库存增量（产量-销量） 6 图 18：重卡厂家月度库存增量累计值（产量-销量） 6 图 19：房地产固定资产投资累计同比 6 图 20：交运、仓储、邮政行业固定资产投资累计同比 6 图 21：大中客车月度销量及同比 . 7 图 22：前 11 月大中客车销售结构 7 图 23：轻卡（含微卡）月度销量及同比 7 图 24：轻客月度销量及同比 . 7 图 25：欧美、日、韩系产能增速比较 8 图 26：高端、普通品牌合资公司产能增速比较 8 图 27：长城、吉利产能统计 . 10 图 28：比亚迪、奇瑞产能统计 . 10 图 29：规模以上汽车制造业销售利润率 11 图 30：中重卡整车公司的 ebit 利润率（季度累计） . 12 图 31：中重卡关键零部件公司的 ebit 利润率（季度累计） . 12 图 32：自主品牌分层次的车型销量同比 13 图 33：合资品牌分层次的车型销量同比 13 图 34：自主品牌分车型的销量结构 13 图 35：合资品牌分车型的销量结构 13 图 36：合资品牌占国产狭义乘用车整体销量份额 15 图 37：合资品牌占国产狭义乘用车 a 级轿车销量份额 . 15 图 38：合资品牌占国产狭义乘用车 b 级轿车销量份额 . 15 图 39：合资品牌占国产狭义乘用车 suv 销量份额 15 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图 40：合资品牌占国产狭义乘用车 a0+a00 级轿车销量份额 15 图 41：合资品牌占国产狭义乘用车 c 级轿车销量份额 . 15 图 42：自主品牌第一梯队销量市场份额 16 图 43：自主品牌第二梯队销量市场份额 16 图 44：乘用车出口销量及同比 . 17 图 45：出口占自主品牌整体销量的比重 17 图 46：重卡企业市场份额 . 18 图 47：中卡企业市场份额 . 18 图 48：大中客市场企业市场份额 . 18 图 49：2012 1-11 月校车企业市场份额 18 图 50：轻卡企业市场份额 . 19 图 51：轻客企业市场份额 . 19 表 1：汽车行业销量预估 . 3 表 2：2012 四季度及 2013 拟上市的合资品牌国产车型 . 9 表 3：2012 四季度及 2013 拟上市的自主品牌车型 . 10 表 4：自主品牌企业的市场份额分布情况 16 表 5：国际汽车股估值，2012.12.21 日收盘 . 20 表 6：重点公司盈利预测及估值，2012.12.21 日收盘 . 22 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn ， 8 -24 -9 5 0 -3 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 2012 回顾：艰辛的早周期之旅 基本面：乘、商用车都已走过阶段周期低点 2012 年汽车行业主要细分市场结束了 2010 年以来的增速下滑过程，先后形成底部回升的态势（图 1-4） 其中 q3 是乘用车需求改善的转折点（同比增速低因基数偏高及当期去库存），q4 重卡数据显著反弹。 图 1：乘用车季度销量同比，% 77 乘用车 图 2：中重卡季度销量同比，% 中重卡 115 58 26 25 19 17 17 11 6 10q1 10q2 10q3 9 3 10q4 11q1 11q2 10 7 2 -2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 12q4e 10q1 10q2 10q3 -15 -13 -15 -29 -21 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 12q4e 数据来源：caam，中信建投研发部数据来源：caam，中信建投研发部 注：乘用车今年 q1 同比负值、 q2 同比较高受到 11q1 补库存导致高基数及 11 q2 销量受日本地震冲击有关，与真实销售走势有明显偏差 图 3：大中客季度销量同比，%图 4：轻型商用车季度销量同比，% 59 25 大中客 42 28 10 18 轻卡（含微卡）轻客 9 11 10q1 10q2 10q3 14 8 6 2 10q4 11q1 11q2-5 11q3 11q4 12q1 13 1 12q2 12q3 12q4e 10q1 10q2 10q3 4 10q4 11q1 11q2 11q3 11q4 12q1 12q2 12q3 12q4e -11 -8 -13 -6 1 数据来源：caam ，中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明 数据来源： caam ，中信建投研发部 http:/research.csc.com.cn 1 01-04 01-19 02-10 02-27 03-13 03-28 04-17 05-04 05-21 06-05 06-20 07-06 07-23 08-07 08-22 09-06 09-21 10-15 10-30 11-14 11-29 12-14 ） ） table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 股价：从预期落空到确认触底 2012 全年汽车股中乘用车明显跑赢基准指数、且领先市场见底，商用车基本同步市场；全年个股涨跌表现 为业绩驱动、估值收敛，符合我们 2012 年度策略报告“超越周期、回归价值”的判断。 3-5 月，受市场对经济触底的早周期预期推动，汽车股整体上涨，但期间终端需求趋弱（我们 5 月 13 日报 告“风险大于机会” ；6 月市场确认早周期预期落空，加上广州限购打击情绪，汽车股持续调整，进入过度悲 观期，但基本面上 7 月份乘用车终端需求明显改善，预期与现实再次背离（我们 8 月下旬报告“三谈避免过度 悲观” ；9 月份市场开始确认乘用车需求好转，优质乘用车股率先大幅上涨；12 月伴随市场确认经济周期触底， 汽车股随指数快速上涨，高弹性品种涨幅更大。 图 5：汽车行业与上证指数走势（12 月 21 日）图 6：个股涨跌幅（12 月 21 日），% 100 130 上证综指乘用车商用车 80 120 110 60 40 20 100 0 长城长安上汽福田华域日上西泵曙光天润亚夏 90 (20) 80 数据来源：wind，中信建投研发部 (40) (60) 数据来源：wind，中信建投研发部 注：个股涨跌幅选取中剔除了股价上涨主要受概念驱动的个股。 经历年初的超前预期与 q3 的滞后确认周期触底，今年行业艰辛的早周期之旅已告结束，2013 年的汽车股 投资面临以下几个问题： 行业需求周期回升的幅度和持续性？ 需求回升能带来盈利能力多大程度的回升？ 在周期回升过程中及随后的回落或平稳期，行业的结构分化将如何演绎？ 我们下面将分析以上问题。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 2 。 25 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 需求：已复苏，2013 年销量增速回升至 10%-15%，重卡增幅最大 我们对汽车主要细分行业的 2012 年销量估计及 2013 年预测如下： 表 1：汽车行业销量预估 乘用车中重卡大中客轻卡轻客合计 销量，万辆 同比，% 2012e 2013e 2012e 2013e 1561 1767 7.7 13.2 92 111 -21.8 20.8 17 18 3.8 6.0 237 263 0.0 10.6 34 37 4.3 9.4 1941 2195 4.7 13.1 注：商用车型都包括了非完整车辆，轻卡中含微卡销量。 乘用车：刚需释放、补库存、经济复苏传导 又见刚需 2012 年乘用车终端销售从 7 月开始明显好转，7-11 累计 5 个月上牌数同比 20%，扭转了此前的销售颓势， 并推动批售数同比在经过 8、9 月高基数后不断走高。与 08 年底、09 年初相似，我们认为销售好转的主要原因 是典型的耐用消费品刚性需求释放过程。居民收入增长相对稳定及宏观、汽车产品价格一段时间内持续回落使 消费能力改善，而企业对库存的滞后调整、外生政策冲击（今年的第八批节能车补贴政策）及“买涨不买跌” 的消费心理一起使量、价的逆转具有突然性、持续性（正反馈） 图 7：1-11 月乘用车上牌数同比，%图 8：城镇及农村居民收入累计同比，% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20 15 10 5 0 城镇居民人均可支配收入农村居民人均现金收入 1234567891011e 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 数据来源：中信建投研发部数据来源：wind，中信建投研发部 注： q1 上牌数同比 28% ，除销售较好外， 10 年底购置税优惠到期提前释放需求、拉低 11q1 实销基数是重要原因； q2 同比 9%，增速尚可， 但考虑 11q2 受日本 311 地震影响拉低基数， 9% 增速反映销售形势较差； 8-9 月同比增速 6% ，但去年同期因节能车补贴 9 月底到期释放需 求、基数偏高， 6% 增速反映销售形势较好。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 3 0% 。 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图 9：cpi，% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 数据来源：wind ，中信建投研发部 图 10：布伦特原油价格走势，人民币元/桶 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 数据来源： wind ，中信建投研发部 消费结构的变化也能佐证刚需释放。比较豪华、合资、自主品牌三个层次的终端销售（图 11），7 月开始自 主品牌同比增速最高，而豪华品牌最低，反映刚需主要来自收入相对稳定、对价格敏感的普通工薪阶层。 图 11：豪华、合资、自主品牌上牌数月度同比，%图 12：发达、欠发达省市上牌数占比 140豪华品牌主流合资品牌主流自主品牌 70% 发达省市欠发达省市 120 100 80 60% 50% 40% 60 30% 40 20% 20 10% 0 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 (20)11-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10 数据来源：中信建投研发部数据来源：中信建投研发部 注：发达省市包括北京、上海、广东、浙江、江苏、福建、山东，欠发达即其他省市 刚需释放、库存降低后，在汽车产品、宏观价格不出现持续、较快上涨的情况下，需求走势将与购买能力 基本一致，即一段时间内保持相对平稳的增长（由于累积需求释放，期间可能出现小的回落过程） 补库存 考察上牌及批售销量比值，乘用车行业 3-6 月库存上升、 7-11 月降低，截止年底估计行业的库销比处于合 理偏低的水平。以此为起点，如终端需求走势平稳，明年上半年行业有一定补库存空间，这主要表现在刚需类 车型。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 4 较 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图 13：乘用车上牌数与批发销量比单月值，%图 14：乘用车上牌数与批发销量比累计值，% 130 20112012 130 20112012 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 123456789101112 123456789101112 数据来源：中信建投研发部数据来源：中信建投研发部 经济复苏传导 正如乘用车行业早周期属性所预示的，宏观研究大都认为经济已在 q3 确立底部，目前正在回升过程中。 经济触底回升会通过提升消费信心、财富效应来进一步拉动乘用车消费需求，这部分需求将更偏向中高端车型。 基于经济整体回升力度有限的假设，我们对复苏传导的需求拉动预期也较低。 中重卡：低基数、去库存充分、基建房地产投资回升 低基数 经过两年下滑，2012 年重型货车（含非完整） 半挂牵引车销量分别较 2010 年高点下降 32%、47%， 07-11 年均值低 5%、20%。低基数、强周期支撑重卡销量在经济短周期触底中迎来较快速的阶段性回升。 图 15：07-12 年重型货车（含非完整）销量，万辆图 16：07-12 年半挂牵引车销量，万辆 42 66 62 45 35 26 31 35 18 19 21 19 200720082009201020112012e 200720082009201020112012e 数据来源：caam ，中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明 数据来源： caam ，中信建投研发部 http:/research.csc.com.cn 5 5 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 去库存充分 2011、2012 年重卡销量下降伴随着持续的去库存过程，厂家环节的库存两年内分别减少 6、4 万辆，超过 2010 年的库存增量，经销商环节的库存也调整到与目前销售相匹配的水平。随终端销售回升，产业链将出现库 存回补。 图 17：重卡厂家月度库存增量（产量-销量），千辆 30 图 18：重卡厂家月度库存增量累计值（产量-销量），千辆 60 25 40 20 15 10 0 20 0 -20 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 -5 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 -40 -10 -60 -15 -20 数据来源：caam ，中信建投研发部 -80 数据来源： caam ，中信建投研发部 基建、房地产投资回升 重卡需求的主要驱动因素，基建、房地产投资增速分别在今年 q2、q3 出现企稳回升，且 q3 回升速度加快， 预计将推动重卡终端需求逐渐改善。但由于制造业固定资产投资仍在减速过程中，预计终端需求难以出现持续 快速的环比上升。 图 19：房地产固定资产投资累计同比，% 40 35 图 20：交运、仓储、邮政行业固定资产投资累计同比，% 30 25 20 15 30 10 25 5 0 20 -5 11-0311-0611-0911-1212-0312-0612-09 -10 15 11-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11-15 数据来源：wind，中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明 数据来源：wind，中信建投研发部 http:/research.csc.com.cn 6 8 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 大中客：校车基数效应、晚周期、出口 校车、出口增量拉动今年大中客行业取得约 4%的增速，而传统内销市场中公交车基本持平、公路客运车辆 有明显下降。我们判断公路客运市场销量下降与经济放缓的周期性因素及出行方式的转变都有关。预计明年内 销的公交、客运、团体需求将在周期力量推动下有所改善，而出口市场维持较平稳的增长，但校车市场因基数 提高、拉动力下降，综合判断增速将较今年略提高 2 个百分点。 图 21：大中客车月度销量及同比图 22：前 11 月大中客车销售结构，% 18销量，千辆同比，%110% 卧铺及其他, 16 14 12 90% 70% 50% 公交, 56045 1101 座位, 76619 30% 10 10% -10% 校车, 13754 6 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 -30% 数据来源：caam ，中信建投研发部数据来源：中客网，中信建投研发部 注：中客网数据仅包括 7 米以上车型。 轻型商用车：增速将回升到约 10% 轻型商用车尤其是轻客的周期性较弱，轻客从 q3、轻卡从 q4 开始已恢复到近 10%的同比销量增速，预计 这一增速水平将在明年基本得以维持。 图 23：轻卡（含微卡）月度销量及同比图 24：轻客月度销量及同比 30 销量，万辆同比，% 30% 40销量，千辆同比，%30% 28 26 20% 35 20% 10% 24 10% 22 20 18 0% -10% -20% 30 25 0% -10% 16 14 12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 数据来源：caam ，中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明 -30% -40% 20 15 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 数据来源： caam ，中信建投研发部 http:/research.csc.com.cn -20% -30% 7 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 盈利能力：乘用车趋平，重卡低位反弹 对产能利用率方法的修正：产品丰富度与行业集中度 产能利用率是决定行业盈利能力的基本因素，但这主要是在中枢意义上正确，试图精确地通过产能利用率 来预测短期或小幅度的盈利能力变动近乎缘木求鱼，因为：1）产能的口径差异较大，如厂房、设备或劳动力产 能可能各不相同；2）产能的弹性较大，工人加班及零部件采购计划都对短期产能有很大影响。3）在产品、企 业竞争力差异显著的情况下，行业整体产能的统计存在很大误导作用。 即使中长期产能也是有弹性的，因为企业新建产能推进与否、投放时点选择能根据行业形势做适当调整。 关于行业短、中期盈利能力变动，我们认为可以对产能利用率方法做三个重要修正： 产业预期，产业预期是衡量短期实际产能的最好指标，销量超出产业预期，则短期盈利能力将向上。 产品丰富度，国内乘用车市场还处于产品结构性供给不足的时代，针对高利润率细分市场推出足够多有竞 争力车型将明显增加行业的有效供给/竞争强度。 行业集中度，如龙头企业建立了稳固、大幅的市场份额领先优势（产能之外的竞争壁垒），则无论其自身 还是竞争对手的产能扩张对行业盈利能力的影响相对有限。 乘用车：产能增长高峰已过，产品供应大为丰富 合资公司：产能释放高峰渐过，明年 suv、b 级新车密集上市 我们估计的合资公司 13、14 年整体产能增速约 15%，较 11、12 年的 20%下移。新增产能主要来自三类厂 商：1）目前产能紧张、冀望巩固市场地位的品牌，包括大众、通用、现代起亚；2）执行积极扩张策略的品牌， 如福特；3）高端品牌，包括奥迪、宝马、奔驰、volvo、捷豹路虎等。 图 25：欧美、日、韩系产能增速比较，%图 26：高端、普通品牌合资公司产能增速比较，% 30 欧美系日系韩系 70 高端合资品牌普通合资品牌 25 60 50 20 40 15 30 10 20 5 0 10 0 20092010201120122013e2014e2015e 20092010201120122013e2014e2015e 数据来源：中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明 数据来源：中信建投研发部 http:/research.csc.com.cn 8 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 2013 年合资公司产能增速中枢与我们预测的行业销量增速大致相当，支撑行业盈利能力稳定，但由于新增 产能主要来自强势公司，结构上可能提升竞争的强度。 2012 年合资公司的新产品主要集中在 a 级车市场，包括新速腾、新福克斯、新轩逸、朗动、k3 等，2013 年新产品将主要集中在高利润率的 suv 和 b 级轿车市场（表 2），其中 suv 以欧美系全新车型为主，b 级轿车 以日系车型更新为主。 由于汽车产品自身的技术进步、国际汽车厂商对中国市场更加重视，明年的新车型大多具备较好的竞争力 （尤其是美日系主流厂商的 suv 和 b 级车），suv 和 b 级车市场竞争将更加激烈，新车型较少的厂商将承受 较大压力。 表 2：2012 四季度及 2013 拟上市的合资品牌国产车型 合资品牌轿车suvmpv a00a0abc小型紧凑型中大型 一汽大众 一汽奥迪 新宝来、高尔夫 7 q3 上海大众 斯柯达 上海通用 新桑塔纳 rapid xts昂科拉 yeti 长安福特 长安雪铁龙 东风雪铁龙 东风标致 ds5 c4l、新爱丽舍 301 新蒙迪欧翼博翼虎 3008 东风日产 北京现代 广汽本田 长安马自达 一汽马自达 新天籁 新雅阁 新马 6 cx5 新胜达 广汽三菱 纳智捷 s5 asx 劲炫劲畅 合计0/00/04/51/41/03/05/02/00/0 资料来源：中信建投研发部 注 : 红色代表全新车型，灰色代表大换代车型。 自主品牌：产能依然富余，suv 新品较多 除长城外的绝大多数自主品牌厂商 2011 年即已产能富余，因此未来两年新产能投放较少，部分新进入的国 企自主品牌由于产品、渠道、品牌能力提升需要时间，其产能对领先的自主品牌压力有限。预计明年自主品牌 整体仍将运营在产能富余状态，主流企业的产能利用率会较今年提升。 在产能持续富余的情况下，自主品牌的盈利能力走势主要受主流企业的产品供给和竞争力差异影响，另外 合资公司产品价格的逐渐下探及出口市场也有重要影响。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 9 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图 27：长城、吉利产能统计，万辆图 28：比亚迪、奇瑞产能统计，万辆 80 长城吉利 100 比亚迪奇瑞 70 90 80 60 70 50 40 30 60 50 40 30 20 20 10 0 10 0 20092010201120122013e20092010201120122013e 数据来源：中信建投研发部数据来源：中信建投研发部 与合资品牌相似，2013 年自主品牌厂商的新产品也以 suv 为主，可选择范围将较 2012 年明显扩大（表 3）。 a 级轿车新车也较多、但来自主流企业的较少，几款 b 级轿车产品预计销量有限。 我们预计明、后年自主品牌主流企业在 suv 市场的竞争将更加激烈， 同时广汽、北汽等新进入者可能逐 渐提升行业竞争强度。 需要强调，与欧美日韩厂商比较，中国本土的乘用车整车制造业仍处于产业的早期，无论国内、国际的市 场空间都是相对于能力而言的，企业战略定位、运营管理、技术进步的差异可能比行业产能、产品分析对的盈 利能力影响更大。 表 3：2012 四季度及 2013 拟上市的自主品牌车型 自主品牌轿车suvmpv a00a0abc小型紧凑型中大型 长城 吉利 h2 sx7 h8 ev8 奇瑞 qq5风云 2瑞虎 5 e3、a4 比亚迪 长安 江淮 a30 思锐 睿骋 cs35 瑞风 s5 m6 一汽奔腾 广汽 力帆 ga3 720 奔腾 x80 海马m3m6 北汽 陆风 绅宝 db40 x5 合计0/11/05/14/03/05/01/01/1 资料来源：中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 10 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 .10 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 盈利能力：季度已从 q3 开始反弹，2013 全年与 2012 基本持平 今年三季度以来，乘用车销量明显改善、超出主流企业的预期，终端库存相应削减、价格有所回升，我们 估计行业以销售利润率衡量的盈利能力已从 q3 开始进入回升通道。 对于 2013 全年，我们认为支撑行业盈利能力持平及向上的因素有： 我们估计的行业产能增速将基本与需求增速一致； 我们预估的明年销量增速（约 13%）稍高于目前主流企业的预期； 由于中高端需求滞后改善，明年的销售结构可能较今年稍上移。 可能推动明年盈利能力下移的因素有： 合资公司的产能扩张主要来自近两年销售强势、产能不足的欧美系品牌，即新增产能的竞争性较强。 无论合资、自主品牌，明年针对高利润率市场（suv、合资 b 级轿车）推出的有竞争力的新车型较多，产 品维度的有效供给明显增加。 综合积极和向下因素，我们判断 2013 年行业整体的盈利能力（利润率）将基本与 2012 年持平。 图 29：规模以上汽车制造业销售利润率，% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据来源：中信建投研发部 注：汽车制造业的收入和盈利绝大部分来自乘用车行业。 中重卡：低位反弹，改善幅度看行业集中度及产业链地位 今年四季度开始中重卡行业进入销量、盈利能力回升阶段，但由于行业在 2010 年销售高点后大幅扩张了产 能，而我们判断明年、甚至后年重卡销量的增长难以突破前期高点，行业整体仍将处于产能过剩状态。 由于产能过剩的制约，我们认为即使销量较快速回升也难以推动行业整体盈利能力恢复到较高的水平（如 roe 15%左右），但结构上可能差异明显： 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 11 。 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 对产品同质化、市场份额分散的产业链环节，如整车，行业性的产能过剩将严重制约相关公司的盈利改善。 对市场份额相对集中、龙头企业上下游议价能力强的卡产业链环节，如发动机、燃油系统等关键零部件， 由于龙头企业能适当控制行业、自身产能过剩对产品价格的影响，销量回升将推动盈利能力恢复到较高的 水平。 如某个产业链环节在过去两年产能扩充较少，也会较好地受益行业销量的回升。 图 30：中重卡整车公司的 ebit 利润率（季度累计），%图 31：中重卡关键零部件公司的 ebit 利润率（季度累计），% 14 福田汽车中国重汽华菱星马 25潍柴动力威孚高科远东传动天润曲轴 12 10 8 6 4 2 0 1q10 2q10 3q10 4q10 1q11 2q11 3q11 4q11 1q12 2q12 3q12 数据来源：wind，中信建投研发部 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 1q10 2q10 3q10 4q10 1q11 2q11 3q11 4q11 1q12 2q12 3q12 数据来源：wind，中信建投研发部 结构分化：潜在的机会与风险 乘用车：消费结构的周期性与企业产品力、运营能力、资金实力 2013 年合资 b 级车、合资 suv 需求可能相对表现更好 我们在报告前文已用上牌数据说明中低端（自主品牌）需求在今年的周期触底回升中表现更好，而出厂数 据同样是 7-11 月自主品牌同比增速高于合资品牌（只是无法剔除进出口的影响）。 消费结构的周期性变化也表现在合资品牌销售结构上。从今年 5 月开始，合资 a 级车的销量同比增速即持 续高出 b 级车，从 8 月开始增速连续高于 suv 产品（即使考虑钓鱼岛事件对日系 suv 销量的负面影响仍是如 此） 在中国的汽车需求结构中，我们可以大体认为自主品牌产品主要反映三、四、五线城市及中西部的工薪阶 层的消费需求，而占合资品牌销量主体的 a 级车则反映了一、二线城市的工薪阶层刚性需求。 除刚需相对稳定的支撑作用，供给端自主、合资厂商推出大批有竞争力的新车型也是今年自主 a 级车、自 主 suv、合资 a 级车销售表现较好的原因。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 12 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图 32：自主品牌分层次的车型销量同比图 33：合资品牌分层次的车型销量同比 60%a00+a0a+bsuv+mpv 80%a00+a0absuv+mpv 40% 20% 0% 60% 40% 20% 11-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10 -20% 0% 11-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10 -40% -60% 数据来源：乘联会，中信建投研发部 -20% -40% 数据来源：乘联会，中信建投研发部 另一个影响销售结构的长期因素是消费升级，这不仅体现在普遍认为的豪华车市场较高的趋势增速，即使 在刚性/中低端消费中也有明显的升级趋势。09 年以来，自主品牌销售结构中的 a0 和 a00 级产品占比持续下降， 而价格更高的 a 级轿车和 suv 占比大幅上升，今年则尤其明显（a、suv 占比分别提升 2、4 个百分点）；在 合资 a 级车中，今年的销售增量也主要来自新上市的 a+车型（新速腾、新福克斯、新轩逸、朗动等）。 图 34：自主品牌分车型的销量结构图 35：合资品牌分车型的销量结构 50%a00+a0 a+b suv+mpv 55% a00+a0 absuv+mpvc 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2,0092,0102,0112012.1-11 2,0092,0102,0112012.1-11 数据来源：乘联会，中信建投研发部数据来源：乘联会，中信建投研发部 综合需求周期性、产品供给及消费升级因素，我们认为 2013 年销售结构很可能将较 2012 年上移，合资公 司的 b 级车和 suv 销售增速可能表现更好： 周期性：随经济触底回升，中高收入人群的汽车购置需求会滞后改善。 产品供给：我们前文已分析，明年合资 suv 和 b 级车的重量级新车较多。 消费升级：合资 b、suv 车型的趋势增速可能在未来一段时期内继续高于整体。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 13 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 合资品牌：欧、美系整体仍有上升空间，但大众份额应已接近峰值 合资品牌目前占国内狭义乘用车市场近 70%的市场份额，即使刚需率先触底及出口使自主品牌下半年以来 销售增速超过合资品牌，但全年累计合资的份额仍略高于去年，合资公司的主导地位在可预见的未来不会改变。 09 年来合资品牌最重大的变局无疑是日系的衰落及以大众为代表的欧美系的崛起（图 36）。随今年徳系、 美系分别在 b、a0+a00 市场反超日系，日系失去了整体及除 suv 外的各个细分市场的销量领先地位。 日系衰落除市场已较多讨论的技术路径及“311 地震”、中日关系原因外，我们认为以下因素也相当重要： 基数过高：09 年日系占国内市场份额超过 25%，其中盈利能力最强的 b 级车、suv 份额超过 40%、35%， 过高的基数在其他车系加快车型导入后必然趋于下降。 中国市场重视度不够、反应慢：丰田、本田的全球第一海外市场始终是美国而非中国，其对中国市场的重 视度无法与大众、通用甚至现代起亚比较，导致其资源投入不足和市场反应速度慢。 即使中日关系渐趋和缓，日系厂商 09 年来丢失份额中的绝大部分也难以挽回，我们对其趋势看法如下： 如中日关系在目前状态迟迟无法改善，日系份额仍将面临产业链收缩效应带来的向下压力。 在中日关系有所缓和的情况下，随全新一代天籁、雅阁及马自达 6 先后上市，日系品牌可能在 b 级车市场 挽回部分份额。 无论中日关系如何，日系品牌在 suv 市场的份额仍将趋于下降，因为欧美韩系品牌正在加快从小型、紧 凑型到中大型 suv 产品的导入力度。 在对日系份额持偏谨慎看法的同时，我们也认为欧美系整体在合资品牌中的份额仍有一定提升空间： 与日、韩系比较，欧美系整体在 suv 市场的份额远低于其在轿车市场的份额，相应地 suv 产品导入和提 升销量的空间较大，而这正是福特、通用、大众、psa 正在做的。 未来几年，整体产品导入空间较大或正在开始国产化进程的合资品牌主要来自欧美系，包括量产品牌中的 福特、菲亚特/克莱斯勒、雷诺及高端品牌中的凯迪拉克、捷豹路虎、沃尔沃。 虽然对欧美系整体的份额持偏乐观的预期，但我们认为大众在中国的市场份额很可能正接近峰值： 大众旗下包括大众、奥迪、斯柯达品牌一起占国产狭义乘用车的份额在 2012 年已超过 20%，包括进口占 国内终端销售份额应更高一些。我们认为对于中国这样一个全球品牌竞逐的大型汽车市场，20%的份额对 领先品牌应是一个峰值门槛。 从产品资源趋势看，大众的主流产品已基本导入国内市场，而其他美欧品牌的 suv 甚至轿车产品还有较 大导入空间，主流日系品牌也将迎来 b 级车的更新换代。 虽然我们认为大众趋近峰值的可能性大，但由于其产品和品牌的认可度很高，短期内市场份额难以出现明 显下降。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 14 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 图 36：合资品牌占国产狭义乘用车整体销量份额图 37：合资品牌占国产狭义乘用车 a 级轿车销量份额 30% 2009201020112012.1-11 25%2009201020112012.1-11 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 0% 5% 0% 日系德系美系韩系法系 日系德系美系韩系法系 图 38：合资品牌占国产狭义乘用车 b 级轿车销量份额 图 39：合资品牌占国产狭义乘用车 suv 销量份额 50%2009201020112012.1-11 40%2009201020112012.1-11 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 日系德系美系韩系法系 日系德系美系韩系法系 图 40：合资品牌占国产狭义乘用车 a0+a00 级轿车销量份额 图 41：合资品牌占国产狭义乘用车 c 级轿车销量份额 25%2009201020112012.1-11 100%2009201020112012.1-11 90% 20% 15% 10% 5% 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 日系德系美系韩系法系 日系德系美系韩系法系 数据来源：乘联会，中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明 数据来源：乘联会，中信建投研发部 http:/research.csc.com.cn 15 table_page 汽车和汽车零部件 行业深度研究报告 自主品牌：运营能力与资金实力瓜分市场，出口成为新增长机会 自主品牌占国内狭义乘用车销量市场份额略高于 30%，目前已形成长城、吉利、奇瑞、比亚迪为第一梯队， 长安、江淮、上汽、夏利、中华、力帆等为第二梯队及其他份额较小的参与者的市场格局。 图 42：自主品牌第一梯队销量市场份额，%图 43：自主品牌第二梯队销量市场份额，% 202009201020112012.1-11 9 2009201020112012.1-11 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 8 7 6 5 4 3 2 1 0 奇瑞吉利长城比亚迪 长安江淮上汽夏利中华力帆 数据来源：乘联会，中信建投研发部数据来源：乘联会，中信建投研发部 注：销量份额仅计算狭义乘用车 09 年以来，国内自主品牌的销量市场份额是趋于分散而非集中的（表 4），无论以领先企业的市场份额还是 市场参与者数量衡量都是如此，直接原因是原来的领先者（奇瑞、比亚迪）丢失较多份额及新进入者数量较多。 表 4：自主品牌企业的市场份额分布情况 15%-20%10%-15%5%-10%3%-5%1-3%1%合计 2009 2010 2011 2012 2 1 1 0 1 2 2 4 2 4 4 1 6