煤炭行业2012半年报盘点-利润表：量增价跌_资产表：应收大增-2012-09-06.ppt

证券研究报告 研 究 分析师： 刘欢 行 业 table_maininfo 煤炭开采 table_industry 利润表：量增价跌，资产表：应收大增 煤炭行业 2012 半年报盘点 中性（维持） 2012 年 9 月 3 日 行 业 研 究 报 告 重点公司 重点公司 国投新集 永泰能源 盘江股份 山煤国际 兰花科创 12pe 10.7 10.0 12.7 19.8 11.2 13pe 8.1 6.9 11.9 13.2 10.5 评级 买入 买入 买入 买入 买入 投资要点 我们认为，刚刚披露完毕的 2012 半年报从多角度揭示出当前煤炭行业的运 行状况，在一定程度上可以为当前投资提供参考。 2012 半年报：量增价跌，收入及利润增速均大幅回落 1） 上市公司原煤产量增长 9%，商品煤平均售价下跌 3 元/吨。上半年，煤炭 行业 24 家上市公司原煤产量合计 4.4 亿吨，同比增长 9%；商品煤平均售价 为 603 元/吨，同比下跌 3 元/吨，跌幅 0.4%。 相关报告 煤炭价格动态 0827-国际动 力煤价下调，国内焦煤价格普 跌2012-08-27 煤炭行业每周要闻-2012 年 第 35 周2012-08-22 煤炭行业调研纪要-进口煤 退潮+需求好转，四季度煤价 或稳中有升2012-08-22 2） 行业及上市公司的收入和利润增速大幅回落，毛利率持续下降。上半年， 煤炭行业收入同比增长 17.6%，但利润同比下降 2.7%。重点关注的 24 家公 司收入同比增长 26.5%，但利润同比下降 2.2%，归属母公司股东的净利润 同比增长 5.9%。剔除神华后，其余 23 家上市公司上半年净利润同比下降 2%，而二季度净利润同比下降 12%，煤价下跌带来的影响已逐渐显现。 3） 应收款项大幅上升，经营性现金流净额同比下滑。二季度末，24 家公司应 收账款比期初增长 63%，显示下游企业支付能力变弱，销售回款压力大幅 增加；经营性现金流同比下滑 33%，显示煤炭公司经营现金流有所恶化。 刘建刚2012 年煤炭行业回顾与展望 021-3856 5930 s0190511030007 研究助理： 021-3856 5503 1） 供给端：产量增速难减，进口大幅增加。上半年，全国原煤产量 19.5 亿吨， 同比增长 9.4%；进口煤炭 1.4 亿吨（含褐煤），同比增长 65.9%； 2） 需求端：煤炭消费量增速回落。上半年，全国煤炭消费量 19.7 亿吨，同比 增长 2.8%，增幅回落 6.6 个百分点； 3） 煤炭价格：急跌过后，难言反弹。上半年，在多重不利因素共同影响下， 港口和坑口煤价一路走低。预计冶金煤仍将下调，四季度或能企稳；动力 煤则因季节性需求而回暖但难以回到前期高点。 投资策略：从 到，在防御中寻找结构性机会 有别于以往的煤炭供需偏紧而单纯是煤炭股估值调整的行情，世界经济体 系重构决定了实体经济需要休养生息，而非一蹴而就。基于煤价回落幅度， 我们下调 2012 年煤炭行业净利润增速至-20%，且难以看到供给端收缩而 需求端扩张的信号。建议采用防御型策略，追求相对收益的投资者可选择 “以量补价”的煤炭公司，但因 2012 年煤炭股隐含 pe 已升至 15 倍，2013 年隐含 pe 升至 17 倍，故建议谨慎为之。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究报告 目录 1、2012 半年报：量增价跌，收入及利润增速均大幅回落 . - 3 - 1.1 上市公司原煤产量上涨 9% . - 3 - 1.2 上市公司商品煤平均售价下跌 3 元/吨 - 4 - 1.3 收入及利润增速均大幅回落 . - 5 - 1.4 成本费用控制较好，毛利率持续下降 - 8 - 1.5 应收款项大幅上升 63% . - 9 - 1.6 经营性现金流净额同比下滑 33% . - 10 - 2、2012 年煤炭行业回顾与展望 . - 11 - 2.1 供给端：产量增速难减，进口大幅增加 - 11 - 2.2 需求端：煤炭消费量增速回落，行业初步呈现出供大于求的迹象 - 12 - 2.3 煤炭价格：急跌过后，难言反弹 . - 12 - 3、投资策略：在防御中寻找结构性机会 - 13 - 图表目录 图 1、煤炭行业累计利润总额比去年同期增减（亿元） - 6 - 图 2、煤炭上市公司营业收入及同比增速 . - 6 - 图 3、煤炭上市公司净利润及同比增速 . - 6 - 图 4、2012 年 1-7 月累计原煤产量（亿吨）及同比增速 . - 11 - 图 5、电力及钢铁行业月度耗煤同比增速 . - 12 - 图 6、水泥及化肥行业月度耗煤同比增速 . - 12 - 图 7、环渤海价格指数连续 16 周累计下跌 161 元/吨 - 12 - 表 1、2011h1-2012h1 煤炭行业上市公司原煤产量、煤炭销量及其增速 - 4 - 表 2、2011h1-2012h1 煤炭上市公司商品煤平均售价（元/吨） . - 5 - 表 3、2008h1-2012h1 煤炭上市公司营业收入、利润总额、净利润及增速 - 6 - 表 4、2011h1-2012h1 煤炭上市公司净利润及其增速 - 7 - 表 5、收入及利润环比增速（亿元） . - 8 - 表 6、2008h1-2012h 煤炭行业上市公司毛利率及成本费用（亿元） - 8 - 表 7、2011h1-2012h1 煤炭行业上市公司应收账款及应收账款周转天数 - 9 - 表 8、2011h1-2012h1 煤炭行业上市公司经营性现金流 - 10 - 表 9、煤炭上市公司估值概况 . - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 1) 2) 3) 行业研究报告 1、2012 半年报：量增价跌，收入及利润增速均大幅回落 1.1 上市公司原煤产量上涨 9% 2012 上半年，24 家煤炭上市公司原煤产量合计 4.4 亿吨，同比增长 9%，与全国 原煤产量增速基本一致。上市公司煤炭销量 5.4 亿吨，同比增长 14.2%。 从原煤产量看，中国神华、中煤能源和兖州煤业位列前三 2012 上半年，中国神华、中煤能源和兖州煤业原煤产量分别为 15580 万吨、5524 万吨和 3242 万吨，三者原煤产量占 24 家煤炭上市公司原煤总产量的 55.3%。 从增量看，产量增速最快的为永泰能源，其次是山煤国际和兖州煤业 永泰能源：上半年，永泰能源原煤产量 307 万吨，同比大增 242 万吨，增幅 372%，主要是华瀛山西产能逐渐释放以及康伟集团二季度并表所致。其中华 瀛山西贡献产量约 250 万吨，预计全年产量将超过 500 万吨；康伟集团二季 度并表，预计全年贡献产量超过 100 万吨。 山煤国际：上半年，山煤国际原煤产量 566 万吨，同比大增 225 万吨，增幅 66%，增量主要来自于凌志达矿和霍尔辛赫矿。2011 年，凌志达矿受工作面 搬迁影响，仅贡献 35 万吨产量，而 2012 年凌志达矿搬迁完成，上半年贡献 产量 80 万吨，预计全年产量将达 150 万吨。霍尔辛赫矿 2011 年仅有 1 个工 作面生产，产量 160 万吨，2012 年工作面搬迁后形成一井两面，预计全年将 贡献产量 300 万吨。 兖州煤业：上半年，兖州煤业原煤产量 3242 万吨，同比增加 567 万吨，增幅 21%；商品煤产量 3033 万吨，同比增加 573 万吨，增幅 23%。煤炭增量主要 来自于鄂尔多斯能化于 2011 年 7 月收购文玉煤矿，兖煤澳洲于 2011 年 8 月 和 12 月分别收购新泰克煤矿和普力马煤矿。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 1) 2) 行业研究报告 表 1、2011h1-2012h1 煤炭行业上市公司原煤产量、煤炭销量及其增速 股票代码股票名称 原煤产量（万吨） 2011 h1 2012 h1 同比增速 煤炭销量（万吨） 2011 h1 2012 h1 同比增速 601088 601898 600188 002128 601666 601001 000937 600348 601699 000983 600403 601918 600971 600395 600546 000780 601101 600508 600997 000933 600157 600123 000552 000968 中国神华 中煤能源 兖州煤业 露天煤业 平煤股份 大同煤业 冀中能源 阳泉煤业 潞安环能 西山煤电 大有能源 国投新集 恒源煤电 盘江股份 山煤国际 平庄能源 昊华能源 上海能源 开滦股份 神火股份 永泰能源 兰花科创 靖远煤电 煤气化 合计 14040 5191 2675 2371 1914 1757 1750 1436 1722 1437 900 781 668 583 341 554 439 481 425 358 65 313 130 107 40436 15580 5524 3242 2225 1941 1890 1841 1648 1647 1518 950 905 716 633 566 534 496 485 437 420 307 295 135 121 44056 11.0% 6.4% 21.2% -6.2% 1.4% 7.6% 5.2% 14.8% -4.3% 5.6% 5.6% 15.8% 7.1% 8.6% 66.2% -3.5% 13.0% 0.9% 2.8% 17.5% 372.3% -5.8% 3.8% 13.3% 9.0% 19120 6633 2768 2357 1774 1278 1602 2557 1435 1129 1252 716 599 459 341 554 439 481 468 356 65 259 130 107 46878 22210 7209 4332 2192 1828 1318 1835 2964 1343 1084 1346 792 628 531 566 534 572 485 499 408 300 299 135 121 53533 16.2% 8.7% 56.5% -7.0% 3.1% 3.1% 14.6% 15.9% -6.4% -4.0% 7.5% 10.6% 4.8% 15.7% 66.2% -3.5% 30.3% 0.9% 6.8% 14.8% 361.5% 15.2% 3.8% 13.3% 14.2% 资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所 注：未公布销量数据的上市公司，产销量均按原煤计 1.2 上市公司商品煤平均售价下跌 3 元/吨 2012 上半年，煤炭行业上市公司商品煤平均售价为 603 元/吨，同比下跌 3 元/吨， 跌幅 0.4%。我们认为，煤炭公司通过调整产品结构来提升煤价，以减轻煤价大幅 波动对业绩造成的冲击。 煤价涨幅最快的为平煤股份和盘江股份 平煤股份：上半年综合售价为 584 元/吨，同比上涨 43 元/吨，涨幅 8%，煤 价上涨主要是结构性调整引起的，占比较高的混煤（75%为重点合同煤）售 价 458 元/吨，上涨 40 元/吨，涨幅 9%；其次，精煤销量上升也是重要原因； 盘江股份：上半年综合煤价为 831 元/吨，同比上涨 57 元/吨，涨幅 8%，煤 价上涨的主要原因是盘江股份于 2011 年 10 月 1 日起将 1/3 焦精煤和洗混煤 含税价分别提高 75 元/吨和 100 元/吨。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 行业研究报告 煤价跌幅最大的为昊华能源和兖州煤业 1） 昊华能源：二季度出口冶金煤价格大跌 35 美元/吨，并且比重高； 2） 兖州煤业：一是整体煤价下跌；二是兖煤澳洲煤价大跌，跌幅 35%；三是新 增兖煤国际销售，其动力煤因热值低故煤价低拉低整体煤价。 表 2、2011h1-2012h1 煤炭上市公司商品煤平均售价（元/吨） 股票代码 601666 600395 601918 000780 002128 600971 000983 000552 601088 601699 600348 601898 000933 000937 600508 601001 600123 600997 600546 600403 600157 600188 601101 股票名称 平煤股份 盘江股份 国投新集 平庄能源 露天煤业 恒源煤电 西山煤电 靖远煤电 中国神华 潞安环能 阳泉煤业 中煤能源 神火股份 冀中能源 上海能源 大同煤业 兰花科创 开滦股份 山煤国际 大有能源 永泰能源 兖州煤业 昊华能源 平均 2011 h1 541 774 520 293 145 748 809 365 429 713 527 494 910 609 778 501 833 568 774 395 751 725 725 606 2012 h1 584 831 547 308 151 780 841 379 439 723 533 496 909 608 774 495 819 548 742 375 704 645 644 603 同比增速 7.9% 7.5% 5.2% 5.1% 4.2% 4.2% 4.0% 3.6% 2.5% 1.4% 1.2% 0.4% -0.1% -0.2% -0.6% -1.2% -1.7% -3.7% -4.2% -5.1% -6.2% -11.1% -11.1% -0.4% 资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所 1.3 收入及利润增速均大幅回落 上半年煤炭行业增收不增利 2012 上半年，煤炭全行业收入 16439 亿元，同比增长 17.6%，增幅较 2011 年同期 回落 22 个百分点；利润 1898 亿元，同比减少 53 亿元，降幅 2.7%。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 - 行业研究报告 图 1、煤炭行业累计利润总额比去年同期增减（亿元） 数据来源：wind，兴业证券研究所 上市公司收入及利润增速均高于全行业，但增速同比大幅回落 重点关注的 24 家煤炭上市公司收入 4224 亿元，同比增长 26.5%，增幅较 2011 年 同期回落 9 个百分点；利润 699 亿元，同比减少 16 亿元，降幅 2.2%；归属母公 司股东的净利润 509 亿元，同比增长 5.9%，增幅较 2011 年同期回落 14 个百分点。 图 2、煤炭上市公司营业收入及同比增速 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 3、煤炭上市公司净利润及同比增速 数据来源：wind，兴业证券研究所 表 3、2008h1-2012h1 煤炭上市公司营业收入、利润总额、净利润及增速 时段 2008 h1 2009 h1 2010 h1 2011 h1 2012 h1 营业收入 （亿元） 1532 1592 2460 3341 4224 yoy - 3.9% 54.5% 35.8% 26.5% 利润总额 （亿元） 431 434 577 715 699 yoy - 0.7% 32.8% 23.9% -2.2% 净利润 （亿元） 306 309 402 481 509 yoy - 0.7% 30.3% 19.5% 5.9% 资料来源：wind，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 - - - 行业研究报告 剔除神华后其余 23 家公司上半年净利润同比下滑 2% 尽管上半年行业及上市公司净利润均为正增长，但我们注意到，神华一家净利润 占比几乎为所有上市公司的一半，而由于所得税率调整的原因，神华净利润同比 增长 15%，剔除神华后，其余 23 家上市公司净利润同比下滑 2%。 表 4、2011h1-2012h1 煤炭上市公司净利润及其增速 股票代码股票名称 归属母公司股东的净利润（亿元） 2011 h1 2012 h1 同比增速 2011 h1 2012 h1 601088中国神华218.68251.8116.1%14.7% 神华占比45.48%49.46% 600188 601898 601699 000983 000937 600348 600123 600395 601918 601666 600403 002128 601101 600508 600546 600971 000933 600997 000780 600157 601001 000552 000968 兖州煤业 中煤能源 潞安环能 西山煤电 冀中能源 阳泉煤业 兰花科创 盘江股份 国投新集 平煤股份 大有能源 露天煤业 昊华能源 上海能源 山煤国际 恒源煤电 神火股份 开滦股份 平庄能源 永泰能源 大同煤业 靖远煤电 煤气化 合计 剔除神华合计 50.34 49.88 19.77 18.64 16.69 15.99 7.48 8.76 6.06 11.37 -0.06 7.23 7.25 7.76 5.76 5.66 6.41 4.59 3.50 1.12 6.54 0.45 0.96 480.85 262.17 49.06 47.69 18.26 16.56 14.38 13.27 10.96 10.11 9.24 8.30 7.81 7.33 6.74 5.86 5.66 5.34 5.25 4.35 4.09 3.60 3.54 0.41 -0.50 509.11 257.30 91.2% 12.0% 32.3% 9.4% 28.3% 28.7% 4.8% 37.0% -5.6% -10.4% -255.0% -13.4% 66.4% -15.8% 46.0% 9.4% -13.0% 9.0% -3.8% 78.5% 3.5% 15.8% -44.9% -2.5% -4.1% -7.6% -11.2% -13.9% -17.0% 46.4% 15.4% 52.5% -27.0% -12.1% -10.0% -7.0% -24.6% -4.2% -5.6% -18.1% -5.3% 4.1% 220.0% -30.2% -10.1% -151.8% 5.88% -1.86% 资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所 剔除神华后其余 23 家上市公司二季度净利润同比下滑 12%，环比下滑 11% 尽管半年报能够反映煤炭的概况，但我们认为二季度单季数据更能反映真实情况。 从二季度单季数据来看，24 家煤炭上市公司收入 2236 亿元，同比增长 12.5%，归 属母公司股东的净利润 261 亿元，同比增长 5.4%。剔除神华后，其余 23 家上市 公司二季度净利润 121 亿，同比下滑 12%，环比下滑 11%，二季度煤炭价格下跌 带来的影响已经显现。结合煤炭行业变动特征，我们认为半年报虽已显现并未充 分反映出行业遭遇的重大变化。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 - 行业研究报告 表 5、收入及利润环比增速（亿元） 归属母公司股东净利润营业收入 11q111q212q112q211q111q212q112q2 24 家上市公司 qoq 中国神华 剔除神华 qoq 229.9 - 104.7 125.2 - 251.0 9.2% 114.0 137.0 9.4% 247.9 - 111.8 136.0 - 261.3 5.4% 140.0 121.3 -10.8% 1567.2 - 473.9 1093.3 - 1773.3 13.2% 533.0 1240.3 13.4% 1988.0 - 595.3 1392.7 - 2236.3 12.5% 619.4 1616.9 16.1% 数据来源：wind，兴业证券研究所 1.4 成本和费用控制较好，毛利率持续下降 2012 上半年，24 家煤炭上市公司实现营业收入 4224 亿元，同比增长 26.5%；营 业成本 3088 亿元，同比增长 36.9%；毛利率 26.9%，同比下降 5.6 个百分点，较 08 年下降 15.4 个百分点。上市公司期间费用率为 9.4%，同比上升 0.1 个百分点。 其中，销售费用率和管理费用率分别下降 0.3 和 0.1 个百分点，而财务费用率上升 0.6 个百分点。 表 6、2008h1-2012h 煤炭行业上市公司毛利率及成本费用（亿元） 财务指标/yoy 营业收入 yoy 营业成本 yoy 毛利率 销售费用 yoy 销售费用率 管理费用 yoy 管理费用率 财务费用 yoy 财务费用率 所得税 yoy 2008 h1 1532 47.9% 883 45.3% 42.3% 60 15.5% 3.9% 98 28.2% 6.4% 21 11.2% 1.4% 94 46.0% 2009 h1 1592 3.9% 947 7.2% 40.5% 60 -0.6% 3.8% 111 13.8% 7.0% 9 -54.7% 0.6% 99 4.9% 2010 h1 2460 54.5% 1578 66.6% 35.9% 79 31.2% 3.2% 146 31.1% 5.9% 39 315.7% 1.6% 131 32.7% 2011 h1 3341 35.8% 2256 43.0% 32.5% 98 24.7% 2.9% 192 31.6% 5.7% 22 -44.3% 0.6% 184 40.5% 2012 h1 4224 26.5% 3088 36.9% 26.9% 111 13.0% 2.6% 235 22.3% 5.6% 50 131.5% 1.2% 134 -27.1% 资料来源：wind，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 - 行业研究报告 1.5 应收款项大幅上升 63% 2012 年二季度末，24 家煤炭上市公司应收账款余额 564.9 亿元，比期初大幅增长 63%，显示下游企业支付能力变弱，销售回款压力大幅增加；而平均应收账款周 转天数同比由 15 天上升为 19.4 天，显示煤炭上市公司在现金营运效率方面略有 下降。 表 7、2011h1-2012h1 煤炭行业上市公司应收账款及应收账款周转天数 股票代码股票名称 应收账款（亿元） 期初 期末 增速 应收账款周转天数（天） 2011 h1 2012 h1 增加天数 601918 601666 600508 600123 600971 601001 600348 600395 600157 601699 601101 000780 000983 000937 600403 601898 600546 002128 000933 601088 000552 000968 600188 600997 国投新集 平煤股份 上海能源 兰花科创 恒源煤电 大同煤业 阳泉煤业 盘江股份 永泰能源 潞安环能 昊华能源 平庄能源 西山煤电 冀中能源 大有能源 中煤能源 山煤国际 露天煤业 神火股份 中国神华 靖远煤电 煤气化 兖州煤业 开滦股份 1.8 2.0 1.3 0.2 1.2 12.8 16.3 2.7 5.7 4.6 2.7 4.3 9.6 24.3 3.8 53.8 40.7 10.0 1.4 123.9 1.8 4.0 8.1 9.8 6.6 6.6 4.5 0.4 3.2 29.4 37.4 6.1 12.2 9.7 5.6 8.5 18.2 44.4 6.6 87.2 64.7 15.4 2.1 175.0 2.1 4.5 7.1 7.1 266% 239% 235% 172% 167% 130% 129% 127% 114% 109% 107% 99% 89% 83% 74% 62% 59% 54% 50% 41% 18% 11% -13% -27% 5.3 2.5 5.2 0.5 3.4 19.4 13.4 11.3 25.5 6.7 19.2 43.1 10.1 20.6 - 22.0 19.0 40.8 0.9 18.0 33.7 32.5 5.1 10.3 16.7 6.2 10.1 1.3 8.0 21.4 14.4 18.3 52.8 12.7 20.1 59.4 16.0 37.3 17.4 27.9 18.2 68.5 2.2 22.2 80.1 40.6 4.7 14.7 11.4 3.7 4.9 0.8 4.6 2 1 7 27.3 6 0.9 16.3 5.9 16.7 - 5.9 -0.8 27.7 1.3 4.2 46.4 8.1 -0.4 4.4 合计/平均 346.8564.963%15.019.429% 资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所 期初：2011 年末；期末：2012 年二季度末 山煤国际：物流占比高，有失真可能。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 - 行业研究报告 1.6 经营性现金流净额同比下滑 33% 2012 上半年，24 家煤炭上市公司经营性现金流净额 602.4 亿元，同比下滑 33%， 显示煤炭上市公司经营现金流有所恶化。 表 8、2011h1-2012h1 煤炭行业上市公司经营性现金流 股票代码股票名称 经营性现金流量净额（亿元） 2011 h1 2012 h1 同比增速 经营性现金流/净利润 2011 h1 2012 h1 600157 600403 000968 000937 000552 601918 600348 600508 600123 600997 601101 600971 601898 601088 000983 600188 000933 601699 600395 601666 002128 601001 000780 600546 永泰能源 大有能源 煤气化 冀中能源 靖远煤电 国投新集 阳泉煤业 上海能源 兰花科创 开滦股份 昊华能源 恒源煤电 中煤能源 中国神华 西山煤电 兖州煤业 神火股份 潞安环能 盘江股份 平煤股份 露天煤业 大同煤业 平庄能源 山煤国际 0.1 -0.2 -1.6 -8.8 0.8 6.2 13.6 9.1 5.8 7.2 6.6 8.5 61.7 533.8 22.8 134.9 17.5 25.8 14.0 11.9 8.6 23.5 1.9 -3.0 10.0 2.7 1.5 6.5 1.7 9.4 20.3 10.2 6.3 7.0 4.7 5.7 41.4 353.8 14.1 77.2 10.0 11.8 6.0 5.1 2.8 4.1 -1.5 -8.6 12875% 1904% 196% 174% 107% 53% 50% 12% 8% -3% -29% -33% -33% -34% -38% -43% -43% -55% -57% -57% -67% -83% -177% -189% 0.1 2.7 -1.6 -0.5 1.8 1.0 0.8 1.2 0.8 1.6 0.9 1.5 1.2 2.4 1.2 2.7 2.7 1.3 1.6 1.0 1.2 3.6 0.6 -0.5 2.8 0.4 -3.0 0.5 4.2 1.0 1.5 1.7 0.6 1.6 0.7 1.1 0.9 1.4 0.8 1.6 1.9 0.6 0.6 0.6 0.4 1.2 -0.4 -1.5 合计/平均 900.6602.4-33%1.91.2 资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 - 行业研究报告 2、2012 年煤炭行业回顾与展望 2.1 供给端：产量增速难减，进口大幅增加 产量：2012 上半年，全国原煤产量 19.5 亿吨，同比增长 9.4% 2012 上半年，全国原煤产量 19.5 亿吨，同比增长 9.4%，增速较 2011 年同期有所 回落。近期，国家发改委下发通知，要求将 2012 年全国煤炭产量控制在 36.5 亿 吨（2011 年全国原煤产量 35.2 亿吨）。其中，内蒙古、山西和陕西前三大煤炭主 产省产量控制目标分别为 9.2 亿吨、8.1 亿吨和 4 亿吨，均低于其 2011 年分别为 9.9 亿吨、8.7 亿吨和 4.05 亿吨的原煤产量。 基于新增产能释放，我们认为，三大煤炭主产省的原煤产量超预期是大概率事件， 但由于需求疲软，导致煤炭价格持续低迷，导致其产量下降明显。山西、内蒙和 陕西 7 月原煤产量分别为 7198 万吨、8397 万吨和 4048 万吨，环比分别下降 16%、 5%和 4%。预计 8 月产量将继续下降，三、四季度各地限产幅度仍较大，预计 2012 年原煤产量将在 37-37.7 亿吨，同比增长 5-7%。 图 4、2012 年 1-7 月累计原煤产量（亿吨）及同比增速 数据来源：wind，兴业证券研究所 进口：上半年进口量大幅增加，预计全年进口量 2.5 亿吨 2012 年上半年，我国进口煤炭 1.4 亿吨（含褐煤），同比增长 65.9%，创历史新高。 伴随国内煤价大幅下跌以及国际煤价的止跌企稳，国内外煤炭价差由正转负，我 们预计这将严重影响煤炭边际进口倾向，预计 2012 年下半年煤炭进口大幅放缓。 从公布数据看，7 月煤炭进口量为 2427 万吨，环比回落 11%。从中性预期角度， 预计 2012 年全年煤炭进口量为 2.5 亿吨。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 - 行业研究报告 2.2 需求端：煤炭消费量增速回落，行业初步呈现出供大于求的迹象 上半年，全国煤炭消费量 19.7 亿吨，同比增长 2.8%，增幅较去年同期回落 6.6 个 百分点。其中上半年电力行业耗煤 9.9 亿吨，增幅回落 9.4 个百分点，而月度电力 行业耗煤量连续四月同比负增长，煤炭行业初步呈现出供大于求的迹象。 图 5、电力及钢铁行业月度耗煤同比增速 数据来源：sxcoal，兴业证券研究所 图 6、水泥及化肥行业月度耗煤同比增速 数据来源：sxcoal，兴业证券研究所 2.3 煤炭价格：冶金煤继续寻底，季节性或令动力煤有限度反弹 2012 年上半年，在国内煤炭产能释放、进口煤大幅增加以及下游需求疲弱等因素 共同影响下，中国煤炭行业初步呈现出供大于求的迹象，进而导致港口煤价和坑 口煤价一路走低。在我们看到煤炭行业的先行指标-房地产新开工面积继续负增长 的情况下，需求端的疲软将很难改变，预计弹性大的冶金煤仍有下调空间，四季 度或能企稳；动力煤则因季节性需求而有所回暖，预计秦皇岛 5500 卡动力煤平仓 价或可回升至 670-680 元/吨，但是难以超过 700 元/吨。 图 7、环渤海价格指数连续 16 周累计下跌 161 元/吨 数据来源：sxcoal，兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 - 行业研究报告 3、投资策略：从 到，在防御中寻找结构性机会 从 到：更多是结构性机会 2011 年末，我们率先指出 2012 年煤炭行业逐步调整至“吨煤净利收窄，单纯由 产量增长驱动”的盈利模式，也就是“从 到”的过程，并预计煤炭行业净利 润增速不超 10%，并且估值空间受限，明确提出从自下而上角度重点选择产能扩 张型公司的观点，率先强烈推荐“重点合同煤+ 产能扩张型”标的- 国投新集， 并从行业投资逻辑角度推荐“产能扩张型”标的- 永泰能源、兰花科创、盘江股 份和山煤国际等品种，率先提出的“利空打击恢复型”盈利模式，相对收益突出。 继续谨慎：下调空间有限，调整时间或较长 有别于以往的煤炭供需偏紧而单纯是煤炭股估值调整的行情，世界经济体系重构 决定了实体经济需要休养生息，而非一蹴而就。基于煤价回落幅度，我们下调 2012 年煤炭行业净利润增速至-20%，且难以看到供给端收缩而需求端扩张的信号。建 议采用防御型策略，追求相对收益的投资者可选择“以量补价”的煤炭股，但因 2012 年行业隐含 pe 已升至 15 倍，2013 年隐含 pe 升至 17 倍，故建议谨慎为之。 风险提示：经济增速低于预期；煤价波动超预期；上市公司产销量低于预期。 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 - 行业研究报告 表 9、煤炭上市公司估值概况 股票名称 潞安环能 盘江股份 昊华能源 冀中能源 西山煤电 永泰能源 平煤股份 煤气化 开滦股份 兰花科创 阳泉煤业 神火股份 中国神华 兖州煤业 山煤国际 中煤能源 上海能源 国投新集 恒源煤电 大同煤业 露天煤业 大有能源 平庄能源 靖远煤电 平均 2011 1.67 1.03 1.08 1.32 0.89 0.19 0.78 0.40 0.64 1.46 1.17 0.69 2.25 1.75 1.45 0.72 1.96 0.73 1.01 0.65 1.21 1.56 0.89 0.40 1.18 eps 2012e 1.25 1.10 1.00 1.00 0.75 0.63 0.63 0.20 0.53 1.60 1.02 0.54 2.34 0.84 0.94 0.87 2.17 1.09 0.98 0.37 1.01 1.83 0.75 0.44 1.05 2013e 1.17 1.17 1.05 0.94 0.78 0.82 0.51 0.45 0.58 1.71 1.14 0.69 2.42 0.81 1.41 0.98 2.36 1.44 1.06 0.32 0.96 2.09 0.80 0.49 1.13 2011 10.1 13.2 11.3 9.4 14.1 39.4 10.4 32.7 14.6 12.0 11.9 11.9 9.5 9.8 12.7 9.4 8.1 15.7 12.6 14.1 10.2 12.8 10.9 37.7 11.6 pe 2012e 13.5 12.5 12.2 9.4 16.7 11.6 12.9 65.3 17.6 10.9 13.6 15.0 9.2 20.5 19.6 7.8 7.3 10.5 13.0 24.7 12.3 10.9 13.0 34.3 13.6 2013e 14.4 11.7 11.6 12.4 16.1 8.9 16.0 29.0 16.1 10.2 12.2 11.8 8.9 21.2 13.0 6.9 6.8 7.9 12.0 28.6 12.9 9.5 12.2 30.8 13.2 投资评级 增持 买入 增持 增持 增持 增持 中性 增持 增持 买入 增持 增持 买入 增持 买入 增持 增持 买入 增持 增持 增持 增持 增持 中性 中性 数据来源：兴业证券研究所 敬请参阅最后一页特别