巴菲特股票池：零售药店+PBM巨头——CVS_Caremark西维斯.docx

巴菲特股票池：零售药店+pbm巨头cvs caremark西维斯cvs投资亮点：根据2011年(berkshirehathaway)的2011年的监管报告，巴菲特连续两季度增持了这家美国最大的零售药店和保健事业提供商超过710万股，总价值超过2.89亿美元，是唯一一家入选巴菲特股票组合的零售药店类股票。至此，这家在美国虽早已是大名鼎鼎，但是在国内却罕为人们所知的公司终于浮出水面，为中国投资者所见。这家公司神奇的体现出了一个成功的连锁药店企业所需要的所有精髓，一流的it信息系统，良好的声誉，庞大的零售终端，大量的专业人员，加之互补的两大块业务，让cvs 连锁药店的优势变得十分明显。鉴于国内现在尚无关于这家公司的分析，本文旨在带大家快速了解cvs，领略这家企业独有的魅力本文的框架如下：1. 公司概览2. 业务介绍：pbm和retail pharmacy并重，相得益彰3. 竞争情况：两个业务竞争各有不同，但是无一处于劣势4. 核心竞争力：五大核心竞争力协力，奠定市场地位5. 财务状况：财务状况稳健，盈利提升6. 未来发展展望：前景良好，市场成熟，地位提升7. 资本市场：股价增长加速，股息稳中有升8. 巴菲特投资原因：符合buffet投资逻辑，好行业的好公司一、 公司概览西维斯（cvs caremark corp）是美国最大的零售药店和保健事业提供商，拥有美国最大的医药福利管理公司和美国第二大的零售药店，经过近五十年的发展，已经成为美国最为知名的医学医药企业之一cvs的发展路径：1) cvs是1963年成立，与walgreens是百年老店不一样。cvs当时还只是护理店，到了1967年才开始涉足药店。到了1988年已经有了750家门店了2) 而20世纪90年代cvs开始疯狂收购，先是人民药店的500家店，后是收购了2500家店的revco，和arbo的200家店，总店数突破了4000家3) 到了21世纪，cvs开始逐个入侵被其他连锁药店割据的佛罗里达州、德克萨斯州、明尼阿波利斯州、和加州。其中收购eckerd的1400家店等方式来进入加州等被群雄割据的州也是cvs一个重要的策略4) 06年以前，cvs本来做的是retail连锁药店，后来管理层看到了pbm未来的发展优势，认为网购和邮购等方式在未来的发展中会对传统的实体药店产生强大的冲击，大家会希望在家里等药物快递过来，而pbm是大众省钱的好途径，于是就有了发展pbm，并购caremark等pbm相关公司的行为5) 而且可以看到，cvs的发展绝对是通过并购方式快速成长的，所以对于cvs，他的财务杠杆是值得关注的，他的融资能力和流动资产对他扩大规模都是极其重要的。另外一个最大的竞争者是walgreens，是全美最大的社区连锁药店，他们似乎不喜欢并购，他们的连锁药店大多都是自己直营、新开的，他们今年也把自己的pbm业务卖掉了，专注于邮购和连锁药店业务二、 业务介绍公司的主要业务划分为两部分，配药服务（pharmacyservice）和零售药店（retailpharmacy）首先要说明的是美国实行的是严格的医药分离，也就是医院是没有药房的，患者要买药就需要去药店买。cvs caremark做的就是“药”。pbm和retail的最主要区别就是pbm是做代理，靠管理费赚钱，而药店是卖药的，靠销售赚钱，但是最近这些年，两者交集变大，如pbm也在做邮寄卖药，也有些向retail靠近(一) 零售药店（retail pharmacy）1. 零售药店是cvs的老本行，2011年年收入也接近600亿刀，销售处方药，非处方药，还有一些生活常用品，部分药店里也会有一些小诊所（minuteclinic）提供一些医疗服务，所有的药店都会配备药剂师，提供处方的意见。主要竞争者是walgreens，rite aid2. cvs 零售药店的客户覆盖面很广，但是中老年客户是对cvs零售药店的作用绝对是非常重要的，一来是美国正在老龄化，二来是他们用药需求大。进一步零售药店企业都在尽力争取中老年客户如下为美国人口预计数量和不同年龄段人均用药图cvs的零售药店还有个忠诚卡计划，叫extracare program，年报披露说有接近7千万个活跃用户（美国人口2011年底大约3.1亿），是美国最大的忠诚卡项目，用这张卡买药优惠多多，是用来巩固消费者忠诚度的。（如果参与到cvs的pbm计划，然后在cvs的药店里买东西可以折上折，所以很多顾客都宁愿跑远一些去cvs的药店，或者等快递寄回药来）。这是cvs很骄傲的一样东西，而且发展多年，用户基础会比较扎实（比如大家会不会愿意放弃这里打9折的卡，而去另外一家店开一张卡，并从9.8折开始积累积分呢？）3. cvs拥有的店面包括（to dec 2011）7,327 家零售药店，分布在41个洲，有22000名左右的配药师，被walgreens7890家超过1家网络药店（cvs.com），这是cvs在大力发展的业务30 现场药店（onsite pharmacy）就是派医师到现场看病的，是对部分高端客户开放的657 快速诊所（minuteclinic），其中648家在cvs的药店里，就是提供一些快速诊断的，包括打疫苗，看慢性病，简单的检查等服务。其中70%的店会24小时营业来看病，做得比较便捷和便宜1) cvs的开店风格是快速新设药店，和并购药店，在很多已经被其他连锁药店占据的区域，采取数量取胜的策略。2) 他还在不断地扩大药店数量，规模对他们的竞争力（品牌+议价能力+客户数量）很重要。今年预计要新开100家店的，一是进入新市场，另一个是完善已进入市场的覆盖面，同时会把一些经营不佳的店撤掉。3) 他的覆盖范围很大，10-k报表中说在前100的市场中进入了其中92个，其中73个是no.1或者no.2的4. 下面谈谈cvs药店的销售状况：cvs 的这些零售药店每年销售的产品包括* 处方药、非处方药* 化妆品、一般日用商品* 快速医疗服务看得出来，除了处方药，卖的其他东西也很多，由于店面铺开的面很广，有点像便利店，美国群众经常会把他当成便利店来去，尤其是社区内居民。这符合cvs的以顾客方便为愿景的企业文化，只要能给用户带来方便的产品，他们都可以去做而日用品，化妆品，otc药的毛利是很高的，贡献了很多的增长，卖仿制药的毛利会比品牌药高1) 销售各类产品占收入的比重如下。顺带一提，这个比例相当稳定，过去五年变化很小2) 单个药店各类产品销售增长率，说明单店销售收入增长是主要靠处方药销售增长带动3) 新增店面数量的增长是较为稳健的4) 整个retail收入是在不断增长的，这个增长就靠单店的收入增加和开店数量的增加(二) 医药福利服务（pharmacy service）1. 他的实质就是医药福利管理（pbm业务），也叫药剂给付管理，cvs是2006年对等合并了caremark之后成长为美国最大的pbm供应商的，2011年该业务收入接近600亿刀，超过了主要竞争对手esi和medco2. pbm从本质上来说这是一个中介业务，它是一个分发药品，垫付药款，从而向企业或保险公司收管理费的业务（文末会详细介绍pbm到底怎么运作），主要的客户（client）包括美国的大公司，保险公司，政府单位等保健福利计划的支付者（sponsors of health benefit plans）。现在的盈利（途中达成协议的部分就是pbm可以赚钱的地方）主要通过收取客户管理费，收取制药厂的回扣（以把他们的要列入优惠药清单中为条件），向顾客销售处方药的利润获取的，业务规模大小的衡量标准是客户计划数，以及计划内的服务人数3. 其中分发处方药的途径包括邮寄（12家特殊邮寄中心，4个主要的邮寄中心，31家卖高端药物的药店）零售药店（与超过65000家药店合作，包括cvs自己的药店）一般来说买新开的药要去零售药店买，如果是长期用药的话，用完了通常通过邮购的方式买1) 邮购的方式正在逐渐被人们接受，其收入占总收入比重不断上升可以看到邮购占收入的比例是不断上升的，而零售药店网络的比例受客户数量影响更大。展现出了邮购方式的较强潜力。邮购的处理数虽然只有零售药店处理数的十分一左右，但是占收入到了三分一，可见倘若成长得好，就是持续的增长动力。2) 仿制药替换率稳定提高到74%，是一个好的趋势。由于仿制药毛利更高，所以对于公司提高毛利有好处。这是cvs不断引进新的仿制药和鼓励顾客使用仿制药的结果下图是仿制药替换率，表明使用仿制药的比例不断上升，从而提高了毛利。仿制药就是比品牌药便宜，但是疗效不减的替代药，在美国普及率很广泛3) 业务处理数在2010年大幅减少是因为几个客户的合同终止了，2011年大幅增加的原因是收购了uam，把medicare part d的规模扩大了近一倍。这显现了pbm对于客户的变化的弹性很小4. pharmacy services也做一些副业（pbm相关业务），包括而不止于1.健康管理。开发了一个accordant软件，这个业务和alere,l.l.c有战略联盟2.做medicare part d的保险公司。收购了三家保险公司做老人的处方药保险，包括“silverscript”, “accendo” “pennsylvania life”，之前就谈下了有点像是搞垂直整合，但是难度很大三、 竞争对手状况(一) 零售药店retail竞争情况cvs 零售药店的主要竞争对手分两类一个是其他大型零售药店：walgreens，rite aid一个是便利店和大卖场：waston，wal-mart1. 对于retail1) cvs的开店风格是快速新设药店，和并购药店，在很多已经被其他连锁药店占据的区域，采取数量取胜的策略。而其竞争对手walgreens的开店风格是“黄金店铺”，也就是把店铺开在十字路口等黄金地带，这个也是walgreens的单店收入一直高于cvs的主要原因之一。另一个重要原因是walgreens的单店面积要比cvs大2) 他还在不断地扩大药店数量，规模对他们的竞争力（品牌+议价能力+客户数量）很重要。今年预计要新开100家店的，一是进入新市场，另一个是完善已进入市场的覆盖面，同时会把一些经营不佳的店撤掉。但是walgreens开店速度更快，今年至6月已经收购了144家，因为他们更专注于社区连锁药店，从这几年来药店数实现反超cvs可见一斑3) walgreens更专注于社区连锁药店，也做电子商务，今年还把自己培养的pbm业务卖掉了，相比之下，cvs更像是全面开花，既做pbm，又做连锁药店，还有电子商务等4) cvs今年单店年销售（用财报retail总收入/开店数估算）大约是800万美元，而walgreens单店年销售是900万美元，还是有差距，布局不如walgreens是一个很大的问题，一是进入的市场还不够，二是进入了的市场店铺的地理位置不够好，黄金地段早就被占据了2. 便利店对手1) 但是店面像便利店的另外一个问题就是，竞争对手就多了真正的便利店企业，比如说waston，但是waston他们是便利店里卖药，而cvspharmacy是药店里卖便利用品，这一点本质性的区别如果颠倒，可能就会产生大量的用户流失2) cvs等大型零售药店从来不和wal-mart之类的企业打处方药（主要是仿制药）价格战。双方定位不一致，cvs能提供更多医疗服务和更好的客户体验，毕竟大家都对健康都很注重，希望能有更专业的医护人员的指导。(二) pbm竞争情况由于pbm在整条产业链的影响力非常大，对制药厂议价能力强，对药店的控制力也很大，所以前景还是很好的，规模效应是另外一个很重要的进入壁垒，由于现在美国的pbm市场基本就是这三个巨头垄断了美国大部分pbm市场，所以将来的发展也就是看他们怎么斗了。但是pbm的规模取决于覆盖人数，这个数目又取决于客户的数量，所以失去一个客户，或者获得一个客户，对收入的影响非常大，所以要特别关注他的客户增减情况。也由于客户增减情况对pbm影响如此之大，以及pbm竞争之激烈，以至于客户的议价能力有很大的提升，如cvs caremark最近新续约的客户和新客户aetna都成功压缩了合同价格他的直接竞争者分为三类，pbm公司：esi，medco，他们是另外两个最大的pbm厂商，他们最近在讨论合并，如果成功，这对cvs会是一个很大的挑战，会改变整个pbm市场竞争格局大型的健康保险公司和福利管理者：如united healthcare、cigna，他们也能做pbm一些全国性或地方性提供类似服务的大公司四、 核心竞争力掌握庞大的零售终端，零售终端的数量足够大，且占据了良好的地理位置，而且并非能轻易被超过的。这个终端由于规模真的很大，所以与制药厂的议价能力很强信息一体化it系统。cvs掌握了大量的销售数据信息，对其精准的分析、配货、营销很有价值，这些数据是买不到的。而且cvs能快速更新新收购店铺的信息系统，保持一体化系统。系统也会随着顾客需求变化，更换商品种类和数量、会即时验证pbm资格，以及提醒药物之间是否会有排斥等。大量的专业医护人员。药剂师pharmacist都是有高级学位，一般是博士学位的专业人员，而且每间店铺至少配置数名药剂师，要短时间补充高素质的药剂师是不容易的，除非是并购或者收购药店。品牌与声誉好，cvs在美国发展至今已接近50年了，近年来不断地的扩张，成功的忠诚卡计划，大量的销售，较好的营销已经为他的声誉奠定了良好的基础。顾客不去大卖场买药，而去药店买药，也是看重药店的专业的医护服务，好的声誉与更多的顾客，更好的服务是一个良性循环，保证了顾客的粘性。pbm和零售药店结合，互补优势明显。由于pbm的处方药分发渠道中很重要的一环就是零售药店，而cvs零售药店分发了cvs pbm超过1/3的处方药，同时cvs零售店常常都会有对cvs pbm计划内人群的优惠活动，进一步巩固了客户群忠诚，可见cvs零售药店对于pbm的重要性。同时，由于pbm会指定计划内人群取药的地点，cvs零售药店也受益与cvs pbm的大力支持，更多的折扣与稳定的合约关系，保证了双方收入的稳定。与此同时，expressscript与walgreens今年初的闹剧，导致双方收入都出现大幅滑坡，恰恰反映了cvs的竞争优势。五、 财务状况(一) 运营情况由于公司的两大块业务并不相同，所以先看看整体情况，再分为pbm和retail两部分进行分析1. 整体情况：整体基本运营数据如下，总收入是向上走的，主要是因为药店数量和pbm客户在不断增加，营业费用毛利率和营业利润率保持在一个稳定的水平上，展现了cvs运营的稳健性*2011年毛利率大幅下降，原因是pbm业务收入大幅增加，远快于毛利增加，具体参照下文*由于07年的时候，cvs和caremark合并了，所以总体情况要从07年开始看*2010年，cvs卖掉了theracom（年收入7亿美元），总收入受到影响*第四季度front store销售会上升，带动各项指标上升，因为四季度是西方国家的传统假日两块业务分别对公司利润的贡献：pbm和retailpharmacy对公司收入的贡献很接近，但是毛利的贡献相差极大，最后营业利润零售药店要比医药福利管理高出一倍以上1)两部门收入，毛利，营业利润的对比(imeigu)注：如果顾客购药的过程涉及pbm和retail的一些情况下，比如在cvs的零售药店通过cvs caremark的pbm来买相应的药，两边都会计算为收入，所以合并时会有一项intersegment elimination，抵消重复计算的部分收入2)3) 两块业务利润率相差大的其中的一些原因是，a) 因为pbm这一块主要做的是医药保险，而这部分的利润是会被政府严格监管的，受到的法律监管等影响多多，如新医保改革对pbm和零售药店药品价差的禁止，加上这一块的竞争也相当激烈，竞争者包括medco health，express scripts这两大巨头，既然都是相当于做代理的，利润空间也就相应会小一些b) 而retail这部分会做很多业务，既卖药，也卖医疗服务，同时还卖一些生活常用品，是赚价差的，所以毛利相对来说会要高很多，加上连锁药店相对其他的便利店，如waston，还是有差异化竞争的，所以毛利相对更高。但是由于开店，聘请人员，大量的租赁，租金等自然会导致营业费用居高难下，因此营业利润率会低于毛利很多2. pharmacy service医药服务分析公司的基本运营情况：首先公司pbm业务收入在2010年有个显著下降，毛利率是不断在下降，从2009年的7.5%下降到2011年的5.6%，营业费用呈下降趋势，现在在1.8%左右。所以业务发展尚待发展收入的下降主要是几个客户的合同结束了，又被一些新客户的合同开始了抵消所造成的结果，同时更高的仿制药分发率也降低了收入总额。这里显示出了即使是单个客户对于pbm业务影响也会非常大，所以pbm一定要关注客户数量和合同日期毛利下降的主要原因是新续约和新签约的客户把合同价格往下压了很多。由于pbm公司的竞争非常激烈，导致客户议价能力上升，但是这样也让pbm公司联合向制药厂施压，得到了部分补偿营业费用上升主要是因为收购了uam产生的运营费用，但是运营费用管理能力是有提高的3. retail pharmacy零售药店基本运营情况分析销售收入持续增加，从553亿增加到599亿，毛利润和营业利润也持续增加，毛利润率从30%下降到29.3%，但营业利润率从7.5%上升到8.2%。所以整体情况是相对比较乐观的收入的持续增加，是得益于开店数量和单店销售的增加毛利率的下降，主要是配药业务包利率的下降，这是由于与pbm等公司议价能力不足。而更多使用仿制药和前店商品业务是在提高毛利率(二) 公司整体的流动性情况由于是零售型企业，流动性状况，对其特别重要1. cvs的流动性指标cvs的流动性指标是在不断改善的。基于以下理由，流动性指标：流动比率大于1，2010年保持在1.5以上，而速动比率则从08年的53%上升到现在的67%，现金比率也一直保持在稍低于15%，这四年来存货周转率始终保持在900%以上，是相对比较合理的虽然速动比率依然小于1，但是公司的造血能力强，单位盈利产生的现金流近三年来不断改善，2011年成功超过wal-mart和walgreens，表明快速的资金周转能力支撑着公司的低流动性比率，是公司盈利能力强的体现2. 应收账款情况根据财报披露信息，应收账款较为稳定。据财报说明，pbm和retail都没有任何一个客户占总收入超过10%，而由于公司业务的性质，公司必然会有一部分应收账款，如pbm的公司待收款，但是这部分比率都没有什么异常。比率是没有问题了，但是具体坏账情况财报并没有披露。*公司应收账款/总收入在2010年较低是因为该年pbm损失数个客户，收入下降，这些公司的应收账款全部清理，所以应收账款下降了许多，调整后该比率较为稳定保持在6%左右3. 现金流状况cvs的营运现金流十分强劲。cvs每年产生大量的营运现金流净流入，支撑起了大量的融资现金流和投资现金流净流出；cvs的融资现金流每年净流出，主要是cvs不断地在回购大量股票；cvs的投资现金流每年净流出，很大程度上是因为零售药店的扩张所带动的。这展现了cvs管理层对于其未来发展的乐观，也表现出cvs每年现金流都十分充足，有能力继续扩张六、 未来发展展望竞争策略cvs和walgreens一样，从来都是以为客户提供方便为出发点的，不打价格战，而沃尔玛等大卖场从09年开始是在大打仿制药的价格战，如普通5.3刀的药物，他们的仿制药会卖到4刀，然而从现在的情况来看，零售药店提供的服务以及信誉，依然为cvs留住了顾客，这样保证了cvs的利润空间，以及保证了其未来的扩张所需的资金来源至于cvs零售药店的收入成长空间，如果从店面数来看的话，cvs仍有很大增长空间。cvs只进入了43个州的市场，还有7个州是可以进入的，比如关岛；对于已经进入的州，可以进一步完善布局，开店数量少的可以开多一些，关键地段已经被占领的，可以开在这些地段中间抢生意。同时在财务杠杆稳健的情况下，通过收购来扩大规模也是非常有效的，尤其是一些已经被牢牢控制住的州，如加州。毕竟在未来的竞争中，要获得价格的优势，和品牌的优势，规模是很重要的从最有价值的客户群来看，也将迎来爆发性增长时期。体现在美国发生的一些趋势上，比如婴儿潮之后带来的美国老龄潮（老人药物消耗更大），人口平均寿命的提高从销售药品的种类来看，仿制药不断增加，替代率上升。由于仿制药替代率不断地在提高，而仿制药相对于品牌药的毛利会更加高，会牺牲一定的收入，换来毛利的提高。而品牌药由于渠道多，使用多，盈利空间非常小从药品销售数量来看，美国人吃得要越来越多了。美国人更倾向于用药来治疗，partd处方药医疗保险的继续发展，零售药店可以得到更多顾客名单从单店销售额来看，是在不断上升的。如上所述，人们购药会不断增加；而且人们在购买药物时会顺带在零售店中购置其他日用品和护理用品，进而促进单店零售额的提升。可以看到cvs的单店零售额从05年的650万刀到现在已经接近900万刀了收入具有弱季节性，除了一些日用品可能有季节性之外（一般商品在q4假期会销售得特别多），几乎没有季节性就风险来说，1) 凡是医药行业，面临的一类很大的风险，都是政策和法律风险，毕竟医药行业是性命攸关的，政府和议会都会格外关注而这些政策变动也给医药行业带来多重的影响，比如奥巴马的医疗改革。虽然这项改革有很多条款还未开始实施，也有很多条款被被一些州法院宣布无效，所以我们并没有看见他带来的全部冲击，但是已经看到的冲击已经很大了。比如这个改革要求向相关机构申报在part d等医疗福利计划中拿到的折扣和退款等，要求pbm提供的药品价格和零售药店提供的药品价格要一样，不能有双重价格，这些条款进一步压缩了cvs的利润空间法律风险也是很大的，尤其在美国的法律体系下，官司打输了要赔不少钱。比如今年cvs就因为一个药店卖的一种药的价格高于正常价格10倍，官司输给了一个老奶奶，结果赔了500万刀2) 另一个比较大的竞争风险就是其他企业的合并。比如medco和esi，如果合并了的话，就会成为全美最大的pbm公司，掌控超过50%的客户计划内人数，对cvs caremark的冲击会很大七、 资本市场表现股价在过去27年来翻了近20倍，大幅超过同期标普500，主要是04年以后股价涨幅开始超过标普500，有追上停滞不前的walgreens的趋势。现在cvs市值为570亿美元，walgreens的市值约为300亿美元，cvs主要是对等合并了caremark之后，市值扩大了近一倍红利发放次数较为稳定，金额稳中有升，得益于盈利的增加股票周期性很弱，股价和s&p500有一定的同向性，但是相关性不够强。而从2001年以来的数据来看，股息支付率也是较高的，与股价有一定的同向性。医药行业是弱周期性行业八、 巴菲特投资的原因巴菲特的一个投资逻辑：1) 看好美国经济复苏和长期发展前景，投资标的也从国际转移回到美国股票2) 巴菲特的思路都是寻找一个规模庞大的成熟市场，以及这个市场上有高度话语权的企业3) “与其他投资选择相比，一些规模非常大、实力非常强的美国公司的股价看起来非常便宜。”4) 巴菲特是信奉长期持股价值投资的，不在乎短期股价的波动和市场信号体系等东西所以其实巴菲特不是一个纯粹的自下而上的投资者巴菲特喜欢的行