《动态条件下企业战略管理》

美国 GE 是复星心目中的榜样。复星在对收购对象的选择、培养中，以“进 入中国行业前三名、具有全球竞争力”为目标，显然是 GE“No.1orNo.2”原则的 翻版。遗憾的是，复星并不具备成为中国 GE 的内外因条件。 复星:被异化的 GE 李彤 作者简介 李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理 2007 年 7 月 16 日，内地最大的民营综合性企业集团复星国际在香港上市， 代码 00656。复星国际上市当日收报 10.34 港元，较发行价上涨 12%。其实，在 7 月 13 日结束的投股阶段，复星国际已然出尽了风头，获得约 233 倍超额认购， 冻结资金超过 2700 亿港元，规模为香港有史以来第六。再往前推，在引进上市 策略投资者时，李嘉诚、李兆基、郑裕彤、郭鹤年等“金灿灿” 的大名已经赫然 在列了。 复星集团的前身是郭广昌、梁信军于 1992 年创办的上海广信科技咨询公司， 曾涉足市场调查咨询、医疗诊断产品销售等业务。1994 年，复星从“皮包公司” 升格为从事医药、房地产开发的实体公司。1998 年复星实业（现名复星医药） 上市，郭广昌总算打通了资本市场融资渠道。利用这个有利平台，复星实业控 股、参股了 30 多家公司，实力迅速膨胀。几年间，复星集团稳步发展为以四家 上市公司为主体的金融控股集团，复星系名至实归。这四家公司分别是：复星 医药(600196.SH)、南钢股份(600282.SH)、豫园商城(600655.SH)和上海复地 (2337.HK)。至 2004 年中，复星系公司总数超过 100 家，总资产约 200 亿元。 由于市场反应热烈，复星国际通过超额配售机制增发了 1.875 亿股，募集 资金总额达 128.2 亿港元，创民营企业 IPO 融资之最。根据招股说明书披 露，募集资金中的 40%将用于偿还长、短期债务；20%将用于收购钢铁、医药 及零售业资产；15%用作收购原材料供应商；其余投向金融等领域。 公开发行完成后，公众股东合计持有复星国际 22.3%股权。郭广昌、梁信 军、汪群斌、范伟等合资持有的复星控股持有上市公司 50 亿股，占 77.7%。持 有 29 亿股的郭广昌身家约 300 亿元，持股最少的范伟身家也超过了 50 亿元! 郭广昌身家飙升的背后，却依然有一丝无法掩盖的遗憾：300 亿元的身家 显然无法成为大陆首富：对一直秉承“数一数二” 原则的郭广昌和复星系来说， 这不仅仅是遗憾，甚至可能是他们的宿命。 自揭家底 1992 年，郭广昌、梁信军以 10 万元创办了广信科技。最初的业务是市场 调查，用 10 个月赚到了第一桶金100 万元。期间，汪群斌、范伟陆续加入， “复旦四剑客 ”中除了郭是学哲学的，其余都毕业于遗传工程专业。郭、梁、汪、 范分别持有公司 58%、22%、10%和 10%的股权，比例至今未变。1994 年，郭 广昌等又创立复星集团，主攻房地产和生物制药，从这两个行业他们先后赚到 了第一个 1000 万元和第一个 1 亿元。1998 年，复星实业上市募集 3.5 亿元，复 星踏上了产业与资本互动之路。 近些年，大陆资本市场的风云人物形象不佳。特别是德隆系、格林柯尔系、 托普系、斯威特系、鸿仪系、朝华系等的崩盘，掌门人抓的抓、逃的逃，让人 们见识了民营企业“ 做大”的风险。上述企业的惯常作法是运用 “资本运营”手段， “空手”套得上市公司控制权；通过注入资产、业绩包装等手段铺垫、扮靓，恢 复再融资功能；最后是将上市公司圈来的钱倒腾回家。这些资本玩家操纵上市 公司在台前“ 扮人” ，同时通过控股上市公司的母公司(一般称为“xx 集团公司”) 在幕后“捣鬼 ”。那些 xx 系的母公司是名副其实的“ 黑洞”，不仅巨额资金有去无 回，甚至连一点光线也透不出来。 2004 年，在震惊中外的德隆系崩盘事件之后，全社会对大型民营企业集团 进人“高度戒备 ”状态，各大商业银行的神经更是绷得紧紧的。复星集团也未能 独善其身而深陷于宁波建龙事件。在调控钢铁行业过度投资的大背景下，江苏 铁本和宁波建龙两个违规大案相继被揭，部分官员被处罚，央视等主流媒体做 了相关报道。复星集团作为宁波建龙第一大股东（31.5%的股权）被置于风口浪 尖，旗下南钢、复星实业和豫园商城等股份全线下挫三四成。据说复星被银监 会划入“慎贷名单 ”，虽然此说被当事各方否认，但这样的消息被人传、被人信， 已经说明了人们对复星的疑虑。 2004 年 9 月，复星集团拿出了极有分量的两份报告。一份是国务院发展研 究中心企业研究所做的复星集团的市场地位、竞争力和多元化发展战略的初 步研究 （“国研报告 ”） ，另一份则是安永会计师事务所做的复星集团财务分 析报告(“安永报告”)。 虽然旗下有多家上市公司，但既非国有又非上市公司的复星集团进行“自我 解剖”，请权威第三方出具报告并主动向监管机构、银行披露。根据“ 安永报告”， 截至 2004 年 6 月 30 日，复星集团总资产达到 331.3 亿元、负债总额 228.17 亿 元，总资产负债率为 68.88%。负债总额中银行信贷达 131 亿元，其中八成为短 期借款。此外，复星集团的流动比率为 0.95（最好应高于 2.0） ，这意味着一年 内可动用的流动资产少于同期需偿付的短期债务。更何况，所谓的流动资产， 3 包括存货、应收账款等，到时候能否真的“流动” 起来还是个未知数。所以，复 星面临的偿债风险是极高的。 尽管两个报告揭示出复星资金链偏紧、战线长、负债率高、短融长投等问 题，但复星并购的企业财务状况都不错，负债额与偿债能力大致匹配，总的来 说事情远比最坏的想象要好。而复星自揭家底的坦诚，赢得了社会各方的信任 和尊重，企业内外公关环境大为好转，而郭广昌本人也当选为 CCTV2004 年度 经济人物。这成为了复星获得了主流舆论肯定的决定性标志。 郭广昌的俗“套” 原先，世人只能从复星旗下各家上市公司的公告中窥见复星系的各个局部。 随着集团的海外上市，人们终于可以从整体上把握复星帝国的商业版图了。作 为内地最大的民营企业，复星的主要业务包括钢铁、医药、房地产、商业零售 四大板块。四大板块的主要产业均系复星的子公司或联营公司。复星联营公司 的定义为:拥有股本且能发挥重大影响力的公司。 分析复星的投资收益后发现，复星承担着高风险却并没有得到高收益。如 果复星将资本投向其现有业务板块中的龙头企业，如宝钢、万科、苏宁等，能 获得的投资回报明显高于其现在投资的企业。显然，郭广昌们也未能免俗：在 市场经济不成熟的时候，有钱有势后的复星太难拒绝主动送上门来的机会和诱 惑了。其为做民企老大而凑规模的路数已然显现。 运营板块 主要子公司、联营公司 拥有权益 南钢股份 60% 草楼矿业 60% 宁波钢铁 12% 钢铁 建龙集团 26.7% 房地产开发 上海复地 52.3% 医药 复星医药 49% 国药控股 24% 商业零售 豫园商城 18.2% 金融服务 德邦证券 19.7% 黄金开采 招金矿业 14.5% 医药板块是复星起家的根据地。复星创始人团队中有三位是学遗传工程的， 有着强烈的医药情结。占值逾 160 亿元的复星医药，正是复星集团核心竞争力 之所衣，业务范围纵贯药品研发、制造和销售，在抗疟疾、糖尿病、肝病、妇 科病等领域拥有市场领先的产品。此外，复星医药还持有国药控股和海翔药业 股权。 钢铁板块是复星投入力量最大，并使复星跨人“百乙俱乐部” 的重心所在。 这部分业务主要装在市值近 150 亿元的南钢股份里，拳头产品是中厚板、钢棒 线材及带钢，预计 2007 年 540 万吨总产量中的一半以上为中厚板，其余则分散 在宁波钢铁和建龙集团中。预计通过进一步收购，复星旗下粗钢产量接近 1400 万吨。 房地产业务则装在香港上市公司上海复地中，综合实力在“2006 中国房地 产企业 TOP10”中位列第 9 位，赢利能力排在第 5 位。目前已经发展到京、津、 渝、宁、杭等八大城市，累计完成 56 个项目(总竣工面积 330 万平米)的开发。 目前，复地回归 A 股发行 1.26 亿股，已经进入最后审批阶段。不过，年收人 25 亿元的复地，与年收入近 178 亿元的万科，完全不在一个水平线上。 复星商业零售板块则是以上海的“风水宝地” 豫园为依托， 2001 年到 2006 年，连续 6 年均居全国单体零售企业收入第一。2007 年 8 月，豫园商城市 值约为 190 亿元。 钢铁业务占集团销售收人的 3/4 弱，对集团利润总额的贡献却只有 1/2 强。 可以说，钢铁业务撑起了复星的门面，使复星集团销售额从 65 亿元提高到了 242 亿元。获利丰厚的房地产和医药板块的加人，使复星集团毛利润率达到了 17%（钢铁业务毛利润率只有 13%） 。商业零售板块对集团的利润贡献可以忽略。 此外，复星旗下还有德邦证券、招金矿业、华夏矿业和草楼矿业等资产。实质 上，复星集团早已是一家金融控股公司，而非传统意义上的实业公司。其惯常 的策略是选择目标行业里的优质企业作为并购目标，控股或参股后提升其业绩 再通过资本市场实现资产的增值。2006 财年，复星集团总收人合计为 242.31 亿 元，较上年增长了 3.3%，但是 17.4 亿元的净利润，与上年同期相比，则下降了 24.6%。 5 从以上两个图表可以看到，复星几大板块的增长已呈疲态。2006 年，钢铁 和医药的销售收人分别较上年增长 1%和 3.3%；房地产收人增长 23%，净利润 却下降了 25.6%，在如火如荼的房地产行业实在拿不出手。2006 财年，复星集 团仅增长了 3.3%，而净利润却下降了 24.6%。净利润下降的部分原因是旗下多 家上市公司 2006 年相续完成股权分置改革，由于复星选择以现金支付股改对价， 导致了 3.299 亿元非经常亏损。撇除股改对价因素，2007 年复星会有更好的财 务表现。 对于多元化收购的质疑几乎从来没有停止过，但大家都认可对收购对象“造 血能力”和现金流的把握是复星的核心竞争力所在。正是这种能力使复星集团的 风险基本处于可控范围内。2006 年，复星国际经营现金流赤字达 7.25 亿元，而 2004 年、2005 年分别为正的 28 亿元和 20 亿元。2006 年还发生了 33.5 亿元的 投资活动。上述迹象表明复星在收购、扩张中控制现金流的优势不再，资金面 吃紧。好在海外 IPO 成功圈得百亿现金正好解此燃眉之急。 GE 还是和黄 美国 GE 是复星心目中的榜样。复星在对收购对象的选择、培养中，以“进 人中国行业前三名、具有全球竞争力”为目标，显然是 GE“No.lo:No.2”原则的翻 版。遗憾的是，复星并不具备成为中国 GE 的内外因条件。内因自不必说，GE 培养一个 CEO 的接班人都要 20 年，复星连 20 年的历史都没有。可以说 GE 多 元化成功是以其百年积淀为基础的，GE 的模仿者中鲜有成功案例。 外因则要分析中国的国情:在有央企涉足的支柱产业中，民营企业即便不沦 为“拾遗补缺 ”，至多也只能充当二流角色，绝不可能成为“No.1 or No.2”!当国民 经济高速发展过程中，个别环节“慢半拍” 时，国家会鼓励民营资本填补空白。 而当国有资本布局完毕、形成强大产能后，民营企业的“落后产能” 则沦为淘汰 之列。有宝钢、武钢、攀钢在，怎么也轮不到复星的南钢做中国的“米塔尔” 。 在金融服务方面，复星更不可能成为中国的花旗、高盛。头上顶着“玻璃钢” 制的天花板，复星成为中国 GE 注定只能是个梦想。 更有意思的是，复星在“ 进前三 ”思想指导下的作为与 GE 的完全相反。GE 做的是减法，对现有众多业务进行分析、整理，没有“数一数二” 前景的就坚决 出售。复星做的却是加法，看好目标行业、选定目标企业、树立进前三宏愿， 然后杀将进去几年间收购了医药、房地产、钢铁、商业、信息、金融等众 多企业，这样高度分散的多元化路道路，恐怕韦尔奇也无法驾驭!让下属企业悉 数“进人全国行业前三名，具有全球竞争力” ，只有国资委能胜任。 德隆崩盘后，社会各方对民营企业涉足金融戒备之心大盛，复星只好识时 务地宣布不再对金融行业进行投资。现在气候回暖，复星又在大力捣鼓它的第 五板块金融板块。据悉德邦证券的 IPO 工作已经启动。 其实，复星的多元化更接近李嘉诚的和黄，其理念是通过分散投资来分散 风险，抵抗行业周期对企业利润的影响。复星的医药产业周期性不强，商业零 售不仅与经济景气息息相关而且还有很大的季节性波动，钢铁和房地产则每每 成为中国经济宏观调控的对象。所以，复星通过多元化分散风险的效果还有待 观察。 最后则是产业板块间的互补。尽管有研究机构号称已经发现了复星的四大 产业间的互补作用，但说房地产和钢铁的互补已经有点牵强，说钢铁和医药互 补则更加离谱。倒是复星的第五板块金融，可以和万事万物互补。 当初，大陆民营企业热衷金融业不外乎两个原因：一是牌照价值，这些民 营企业的经验告诉他们，越是有政策壁垒、 “闲人免进 ”的地方，越是政策限量发 放牌照的领域越有“ 黄金”。于是，金融、传媒这些开放较晚的行业，对有实力 的民营企业产生了极大的诱惑。二是“近水楼台” 的融资，金融机构可以吸收企 业甚至个人存款，可以开展信托甚至可以进人同业拆借市场，民营企业想当然 地认为参股或控股的金融机构能成为提款机。不少抱着第一种想法的人获得了 7 丰厚的回报，比如新希望、雅戈尔，抱第二种企图的则很多都已经灰飞烟灭， 比如德隆、托普。 GE 金融产业经常被国内企业向往，其实占集团收人 40%的 GE 金融，是全 世界企业都可望而不可及的。这里不深入分析，只说中美金融监管环境不同。 GE 金融是混业经营的，有存贷款、信托、保险，可以做债券，可从事租赁(金 融租赁和经营性租赁)目前，还没有哪一家中国银行被允许混业经验，民营 金融机构学 GE 金融更是任重道远。 从产业布局不难看出，复星房地产和钢铁行业为周期型、高利润和高风险 并存，商业流通产业为现金流充沛型。李嘉诚收购低相关和不同回报期的产业 是为了更好分散风险，复星显然也希望以此降低风险。但多元化经营需要一定 的共享，比如，GE 看似分散的多元化，始终有一个强大品牌和管理的共享。相 对于和黄近三十年的发展历史，复星还相当年轻，无论在规模抑或实力上都与 和黄相距甚远。因此，未来复星还需考虑的问题是，如何做到在“形近” 的同时 “神似”，避免在学习巨人的同时脱离自身实际。 点评 郭广昌团队有着超人的智商和情商，难能可贵的是团结得如同一个人。但 复星的模式难聚易散、难成易败，让人不由得总是捏着一把汗。 有事后诸葛式的研究机构称，复星的四大产业有互补作用，其实郭广昌们 不过是抓住侮一个有机会抓的热点，房地产、生物制药、钢铁、零售、金融服 务什么时髦做什么，复