2013年以来的金融热点问题

2013 年以来的金融热点问题 一、 利率市场化 核心提示： （1 ）贷款完全放开，存款放开一半，存款上限放开是核心；结合 CDS； 央行 7 月份全面放开贷款利率管制；而后 8 月 19 日，中国央行周小川表示取消存款利 率上限已做好准备；随后市场传闻中国央行将在近期推出大额可转让存单，并可能放开 5 年期存款利率上限，传闻一出，多家股份制商业银行开始陆续上调 3 至 5 年中长期存款利 率至 10%的浮动上限。 据发达国家金融市场成熟的利率市场化经验来看，银行利差收窄是利率市场化的必然 结果。由于中国商业银行的利润主要来源于存贷差，放开存款利率限制将对银行利润构成 直接损害。因此，银行对于放开存款利率的抵触，要远远强于对放开贷款利率的态度。在 中国利率市场化的进程中，存款利率市场化是最具有实际意义、最为关键的一步 （2 ） 利率市场化对银行的影响； 今天央行公布利率改革深化的方案，显示金融改革在比较平稳的市场环境下在按照预 期的市场化方向推进。从短期来看，当前采取的上述利率改革措施总体对商业银行体系的 影响较为轻微，因为即使在原有的下浮 30%的贷款浮动区间下，商业银行贷款利率下浮幅 度也基本在 10%以内，且下浮比例也仅为 10%左右。 利率的市场化改革对商业银行体系的影响更多是中长期的，也更多是结构性的。在中 长期角度看，利率市场化会促使商业银行经营模式从目前的同质化商业模式转向差异化定 位，大型银行需要更多关注综合发挥多种金融工具为大型企业提供多元化服务，而中小银 行则需要转向更为清晰的、有相对定价能力的小微企业。 当前利率市场化改革为降低企业融资成本提供了可能性，但是要将这种降低融资成本 的可能性变成现实，还需要在融资渠道多元化拓展、降低企业特别是中小企业融资门槛、 以及调整监管部门对商业银行的贷款规模和投向的限制、以及存贷比等限制的改革结合起 来，预期仅仅依靠取消贷款利率浮动区间的效果有限。 此次对存款利率市场化改革采取审慎态度，这是完全可以理解的，因为存款利率的市 场化影响更为广泛，同时还需要存款保险制度、以及风险金融机构的处置制度等的配套， 目前这些制度还有待完善和推出。即便如此，存款利率市场化还是有推进空间，例如大幅 减少央行直接确定的存款利率种类、放开大额存单利率等 利率市场化后，商业银行的差异化和分化会成为一个主线，这有利于倒逼商业银行改 变趋同的商业模式，寻求具有相对竞争优势的领域，因此总体上有助于提高金融资源的配 置效率，例如，那些成功将客户定位转型到小微企业的商业银行因为具有相对定价能力而 未必会出现净利差下降的格局，风险管理能力成为关键 就利率市场化影响而言，通常关注对商业银行冲击，我觉得更大的挑战指向央行、监 管机构及行业自律组织。央行如何适应一个变化更为灵敏迅速的利率体系并转换调控方式， 监管部门如何判断新条件下银行风险结构的变化，管制利率放开也意味着行业组织要强化 利率协调，香港即是一个代表，这是当前急需要跟进的。 贷款利率下限规定取消后，各银行今后必然开展低利率竞争以确保贷款客户，使更多 资金流向实体经济和中小微企业，影子银行的扩张也将得到一定抑制。更为重要的是，随 着未来利率管制不断放开，影子银行作为融资中介的优势将逐步消失，其一定程度上得以 存在的“温床”利率管制将不复存在，这一系统生存的生态环境将剧变，迅速膨胀的 影子银行或走向“穷途末路” 。 （3 ） 利率市场的含义、目标、机制、路径、措施等；（见专题） 内外部环境分析： 一、外部环境 1. 国际环境因素分析。80 年代以来，国际金融市场上利率市场化已成趋势，美国 于 1986 年 3 月成功地实现了利率市场化，日本于 1994 年 10 月最终成功地实现了利率市 场化。 2. 加入 WTO 后的影响分析。中国加入 WTO 后，在 5 年后取消外资银行开展人民 币业务的地域和客户服务限制，并可以经营银行零售业务，银行业的所有业务将彻底放开 3. 外汇管理政策的影响分析。推动利率市场化改革，在缩小本外币利率差额的同 时，也会减轻实施外汇管制的政策压力，使得积极稳妥地放开更多的本外币沟通的渠道成 为可能。 4. 国际金融市场的发展趋势分析。进行利率市场化改革，不但为金融机构扩大规模创 造了条件，而且也为以后人民币资本项目下可兑换创造条件。同时，也为将来金融机构之 间通过资本市场工具，以市场为导向进行大规模的购并重组创造了条件。 二、内部环境： 1. 财政连年赤字，宏观经济稳定存在隐患。 2. 商业化的银行体系和金融机构良性竞争的局面尚未形成，金融监管体系尚不够完善。 3. 国有企业经营状况不佳，预算软约束尚未消除。 4. 受亚洲金融危机的影响，加上自身长期积累下来的体制与结构弊端，目前国内市场 普遍存在需求不足，政府已将利率调到相当低的水平。 这些情况都表明，我国的利率市场化是一个复杂而又敏感的政策，应慎重推行。 我国已于 1996 年放开了同业拆借利率，向市场利率迈出了坚实的第一步。接着又放开 了国债的市场利率，逐步建立起一个良好的货币市场与国债市场的利率形成机制，也为政 府进行利率调整确定了一个基准利率。这都为利率市场化打下了基础。接下来，我国应首 先着手调整利率结构，将法定利率由 200 多种减少到 30 种左右，并根据经济运行状况更为 频繁地调节利率，同时完善货币和资本市场，丰富市场上的交易品种，逐步扩大企业融资 中市场利率的比重。当国有银行商业化进展顺利，银行体系的竞争水平提高和监管机制得 到完善时，就可以考虑逐步扩大商业银行决定贷款利率的自由权，放开贷款利率。而如果 银行经营状况良好，国有企业改革也取得进展时，就可以逐步放开存款利率。通过这样有 步骤、渐进地层层推进的改革，最终实现利率的完全市场化。 改革历程： HOW?： 中国利率市场化进程应采取渐进式，原则是先贷款后存款，先外币后本币，先大 额长期后小额短期。 从中国经济发展和金融改革的大局出发，中国的监管层推进利率市场化仍需坚持渐进 式改革模式，在金融制度架构和货币政策框架调整方面做好充分准备，并为商业银行经营 转型创造良好的政策环境。 渐进式改革是中国利率市场化的理性选择。 各国利率市场化的经验告诉我们，渐进式改革模式是符合中国经济金融基本国情的理 性选择。当前中国经济的特征与利率市场化之前的美日韩等国具有较大相似之处。一方面， 通货膨胀率高企和市场利率攀升， “负利率”现象日益严重；另一方面， “金融脱媒”对银 行传统业务模式提出严峻挑战。人民币贷款占社会融资总量的比重已经由 10 年前的 92%降 至 2011 年上半年的 53.7% ，而高收益理财产品的快速发展则导致大量资金从银行表内流 出。据有关统计，2011 年上半年中国理财产品发行规模高达 3.57 万亿人民币，已相当于同 期存款余额的 4.5% 。因此，从保护存款人利益和促进银行转型发展角度看，加快推进利 率市场化迫在眉睫。但是，美日韩等国长达 16 年的改革经历告诉我们，利率市场化不是一 蹴而就，而是循序渐进的过程。从市场主体看，国有企业作为主要资金需求方，其资金硬 约束仍需进一步增强；而作为资金供给方的商业银行，公司治理机制等仍需进一步完善。 培育经济主体的市场观念和市场行为，加强和完善金融市场的基础制度建设，都将是一个 长期的过程。因此只有做到改革循序渐进，才能有效应对利率市场化过程中不断出现的新 情况新问题。 金融制度创新是利率市场化的有力保障。 在推进利率市场化改革的进程中，要加强金融改革总体设计，鼓励金融制度创新，重 点解决金融发展中的体制性障碍和深层次矛盾，全面推进利率市场化与经济社会的协调发 展。我们认为，利率市场化改革的有效推进依赖于两大制度保障：一是存款保险制度。利 率市场化在资金定价市场化的同时将实现定价主体行为的市场化，必将会有部分金融机构 退出市场。由于银行破产倒闭涉及到广大储户的根本利益，因此由政府主导构建存款保险 制度的紧迫性和必要性就大大增强。二是要统筹协调利率市场化与汇率改革的关系。从国 际经验看，利率市场化改革在先，汇率市场化改革在后，可以较好地规避国际资本对国内 金融市场的冲击。 货币政策框架调整是金融改革的重要内容。 在利率管制完全放开之后，由于市场利率将成为资金供求的决定变量，因此中国目前以 货币供应量（M2 ）为中间目标的政策调控框架将会调整。一是市场化利率将成为新的中间 目标。在美国等利率完全市场化的国家，市场利率是反映市场资金稀缺程度的指示灯。货 币当局的政策调控将重点追踪市场利率的变化趋势，维护市场资金平衡。二是货币政策工 具将有重大调整。利率、汇率等价格型工具将取代货币供应量、存款准备金率等数量型工 具成为主要政策手段。在调控过程中，货币市场将成为中央银行实现政策目标的主要场所。 经营转型是商业银行发展的内在要求。 由于目前较高的存贷利差水平，一旦利率管制完全放开，中国银行业必将出现存贷利 差缩窄的问题。与这个过程相伴随的则是银行业痛苦的转型和变革过程。一方面，部分资 金定价能力弱、风险管理能力差的中小型银行，可能会在激烈的市场竞争中逐渐边缘化， 甚至被淘汰。另一方面，多数银行为了谋求更好的生存和发展，将根据形势变化调整经营 策略，逐步实施以非息收入为导向的综合化经营战略。银行业转型和变革的进程也是银行 业格局重构的过程。值得指出的是，监管当局要把握好改革和监管的进度和力度，保障银 行业稳健经营和金融市场平稳运行，促进国民经济健康可持续发展。 了解 FTP。 根据定义，FTP 是指商业银行内部资金中心与业务经营单位按照一定规则全额有偿转 移资金，达到核算业务资金成本或收益的一种内部经营管理模式。其中，资金中心与业务 经营单位全额转移资金的价格称为内部资金转移价格，即 FTP 价格。 加快 推进 FTP 定价机制已不是个别银行的行为。据记者了解，目前五大行已建立起包 括资金转移定价在内的各项定价系统。同时，也相应建立起较为完善的定价机制。即便是 资金转移定价能力、利率风险管理能力相对较弱的中小金融机构也在努力推动此项工作。 在分析这一现象时，银行业改革与发展研究中心主任王勇认为，利率市场化改革的加 速推进，赋予了商业银行更多的自主定价权，这就要求商业银行尽快学会科学定价。而在 所有定价体系中，内部资金转移定价即 FTP 定价尤其重要，这是因为 FTP 定价是银行产品 定价的基础。通过 FTP 的量化结果，银行可清楚地量化业务的资金成本或资金收益，从而 在综合考虑成本因素、获利因素的基础上制定科学的定价策略。 对商业银行来说，FTP 定价机制的进一步完善已十分迫切。根据央行下一阶段利率市 场化的工作思路，存款利率市场化的推进将“从在银行间市场上发行同业存单入手，待条 件成熟时发行面向企业及个人的大额存单” 。而记者获悉的情况是，同业存单业务即将于近 日开展。 事实上，部分商业银行对 FTP 仍不甚了解。王勇认为，我国 FTP 定价机制虽然出现时 间较早，但对于大多数商业银行来说仍属新鲜事物。 王勇认为，FTP 定价机制的滞后不仅会增加银行的经营风险，而且不利于商业银行资 源的优化配置。同时，资金利用率低，商业银行无法形成完善的绩效考核机制，所以应进 一步加快 FTP 定价机制的完善。 二、6 月份钱荒事件 核心提示： 为什么会产生钱荒？是真的缺钱还是央行的演习？ /node/49095 从 5 月份以来，金融市场的资金利率全线攀升。以三个月国债利率为例，5 月 7 日， 其到期利率为 2.59%，6 月 19 日升至 3.39%，升幅高达 30%；银行间隔夜拆借利率更是狂 涨，6 月 20 日的拆借利率高达 7.66%，比 5 月 7 日的 2.36%暴涨了 2.24 倍。同期固定利率 企业债券到期收益率也从 2.35%陡升到 6.97%，涨了近两倍。 加上本月上旬市场盛传的光大银行与兴业银行的同业拆借违约事件，整个市场像抽筋 一样紧缩流动性。几乎所有人都在喊：“钱荒来了！” 6 月 19 日，大型商业银行加入借钱大军，隔夜头寸拆借利率一下子飙升 578 个基点， 达到 13.44%，与此同时，各期限资金利率全线大涨， “钱荒”进一步升级。 “钱荒”四点原因： 第一， 资金外流。5 月 3 日，标准普尔指数首次突破 1600 点，道琼斯工业平均指数 也刷新历史纪录，站上 16000 点的高位，一周后，美联社发布新闻称美联储官员正在筹划 退出 QE 的策略。美联储一直以各种不同的口径向市场吹风： “量化宽松政策将逐步退出。 ”加上美国经济复苏数据的日益走强，美国对全世界资本的吸引力增强，造成新兴国家资 金外流。中国也不例外，今年上半年，我国银行结售汇余额逐月下降（2 月份由于季节性 因素除外） ，从去年 12 月的 509 亿美元下降到 5 月份的 104 亿美元。 第二， 国家外汇管理局 5 月 5 日发布的关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知 在 6 月底即将实施，迫于外币纳入贷存比考核的压力，一些银行可能已经提前开始买入美 元补充外汇头寸，以求达到监管标准，这是近期美元买盘力量增大的主要原因，也在一定 程度上加剧了银行间资金面紧张状况。同时，20 号文还强调了 “对进出口企业货物贸易外 汇收支的分类管理” ，这实际上是监管层在严查虚假贸易，使得国际热钱流入大幅减少，5 月份以来外汇占款增长进一步大幅下降。 第三， 今年以来，随着杠杆率的不断放大，商业银行的人民币超额备付金在逐渐下降， 3 月末超额备付金率从去年年底的 3.51%降至 2.58%，二季度，超储率继续下降，业内人士 估计已经降到 1.5%左右，银行体系流动性的边际承受力也因此大为下降。 第四， 6 月底之前，银监会将针对 8 号文的落实情况展开检查，迫使银行将表外非标 资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额度。 上述各种因素都对金融市场的流动性产生了一定的收缩压力，而 6 月上旬光大银行对 兴业银行的违约门事件产生的蝴蝶效应，进一步强化了市场对资金紧缺的猜测和预期，放 大了“钱荒”的恐慌效应。 当然，比光大银行蝴蝶效应更强烈的市场恐慌心理，来自央行对市场流动性紧缺的态 度和反应。在金融市场资金利率急速飙升的情况下，央行释放流动性的动作远远低于市场 预期，由此透露出强制商业银行去杠杆的政策预期，这导致恐慌情绪越来越浓，市场利率 越走越高。 那么，这轮“钱荒”会持续到何时？ 从季节性因素来看，6 月份是商业银行考核二季度贷存款规模的时点，短期存款冲规 模导致市场资金更加紧缺，资金成本上升在所难免；加上 6 月底 7 月初又恰好是准备金缴 款和财政缴款的时点，流动性上收也会在一定程度上加剧市场的资金紧缺。因此，如果央 行近期没有安排大力度的释放流动性措施出台， “钱荒”至少要延续至 7 月初。而资金面吃 紧也将导致银行理财产品的收益率有所攀升。 三、黄金价格 2008 年全球金融危机以来，黄金作为重要的避险及抗通胀工具，在全球经济形势 不明朗以及各国央行采取量化宽松政策的大背景下，价格一路走高，并曾于 2011 年达到 1900 美元 /盎司的高位。 2012 年四季度后，受美国经济复苏将导致美国货币政策正常化预 期的影响，部分资金流出黄金进入强周期风险资产，黄金价格有所回落；但受制于全球整 体经济复苏形势不明朗，黄金价格走势仍维持高位盘整的态势。然而，自 4 月 12 日以来， 国际黄金价格连续两日大幅下跌，15 日当日下跌 125 美元，创历史最高单日下跌金额，跌 幅为 8.5%，创下 1983 年以来最大单日跌幅，黄金价格跌至 2011 年 7 月水平。 黄金价格的暴跌引发了传统黄金需求国中国和印度对黄金的疯狂抢购，市场上演了一 波疯狂的“中国大妈”行情，黄金价格从 4 月 15 日收盘价 1348.21 美元/盎司一度反弹至 5 月 3 日的 1488.07 美元/盎司，反弹幅度 10%以上。然而，黄金价格又重拾跌势 “华 尔街大鳄”似乎还是战胜了“中国大妈” 。 近期黄金价格大幅波动的原因 黄金向来具有商品和金融双重属性，黄金价格的走势除了受到传统商品供给与需求的 影响外，更多地是受到货币政策、汇率走势以及金融市场投机等金融因素的影响。对于近 期黄金价格大幅波动而言，影响黄金市场的供求等基本面因素虽有所恶化但并未发生显著 恶化，背后的影响因素更多的是金融等虚拟因素在发挥作用，本质上是2012年三季度以来 宏观经济、货币政策、市场供需和心理预期等多方面因素持续不利的背景下，逐渐累积的 下跌动能集中释放的结果。 （1）美国经济温和复苏势头良好，欧洲经济尾部风险持续缓解 金融危机后，在美联储四轮量化宽松政策的配合下，美国经济表现出良好的内生弹性， 经济温和复苏的势头基本得以确立。2012年美国经济增长率达到2.2%，今年一季度增速虽 不及预期，但仍达到了2.5%的较高水平。更为值得关注的是，在个人消费支出（PCE）贡献 持续向好的情况下，企业投资支出开始加速，显示出美国经济较强的内生动力。 与此同时，尽管欧洲经济增长前景依然低迷，但是欧洲央行在去年推出无限量冲销式 购债计划（OMT） ，并延续宽松货币政策，极大地缓解了欧元区尾部风险。2012年下半年以 来，欧洲深陷债务危机的国家国债收益率走低，与德国国债收益率的息差明显收窄，反映 出投资者对欧元区的风险偏好情绪明显改善。 虽然布雷顿森林体系解体后，黄金已与美元脱钩，但其仍然是全球金融市场上各国央 行及私人部门投资者重要的避险工具。美国经济温和复苏势头的确立及欧洲经济尾部风险 的大幅缓解，削弱了黄金作为避险资产的吸引力，而经济好转形势下欧美股市等风险资产 的良好表现又进一步降低了黄金的相对投资价值。 （2）美国货币政策取向逆转，美元汇率走强 布雷顿森林体系解体后，黄金与美元价格之间的法定联系随之结束，黄金在法律意义 上已不再具有货币性，但黄金价格与国际货币仍然保持着藕断丝连的关系。在当前货币体 系下，美元无疑保持着主导地位。因此，黄金价格对全球货币政策尤其是美联储货币政策 极为敏感，其与美元汇率之间也呈现出某种规律性的关系。 自2008年全球金融危机爆发以来，世界各国均采取了不同程度的量化宽松政策向市场 注入流动性以避免经济的过度衰退。其中美联储将基准利率保持在0%0.25%的超低水平， 并前后实施了四轮量化宽松政策，向市场注入大量流动性。在市场流动性以及通货膨胀预 期的刺激下，黄金作为抗通胀的有效工具价格不断走高。然而，2012年下半年以来，美国 经济温和复苏势头持续显现，就业状况持续改善，而短期通胀压力同时又得到了较好的控 制，市场对美国提前退出量化宽松政策预期不断升温。 美联储 FOMC 会议早在2012年12月的会议纪要中就提出2013年底之前放缓或停止购买资 产可能是适当的，担忧美联储资产负债表规模的大幅扩张对金融市场的不利影响。4月10日 公布的3月 FOMC 会议纪要强化了美联储认为量化宽松政策退出的意见，部分官员认为可能 需要在该国就业市场明显改善前缩减或停止量化宽松政策，逐步削减每月850亿美元的购债 规模。与此同时，日本央行在“安倍经济学”政策导向下不断向市场注入巨量流动性，欧 元区央行降息预期也不断升温，年初以来美元走出了一波强势行情。美联储货币政策取向 的变化以及美元的强势行情应是本次黄金价格大幅波动的最大推手。 （3）实体供求稳中偏弱，投资储备需求逆转 除宏观经济、货币政策以外，此次金融大幅波动供求背景也在发生细微变化。根据世 界黄金协会（WGC）2006年以来的数据，世界黄金市场总体呈现的相对平衡、略微偏紧的供 求状况。但是近两年尤其是去年下半年以来，国际黄金供求格局也在累积一些细微的变化 量变的累积在货币金融以及心理预期等触发因素的催化下最终引致黄金价格走势上的 “质变” 。 实体供求稳中偏弱，供求基本面偏空。虽然近年黄金总体供求保持相对平衡，但其中 的结构已发生了较大的变化。一方面，随着近年黄金价格的大幅走高，总供给中除官方出 售/购买黄金因素（本质上，官方出售购买黄金等投资储备因素在供给与需求中的地位无 法预先确定，而应取决于其最终市场取向。 ）以外的实体黄金供给（矿产金、回收金）均出 现了大幅增长。另一方面，首饰、电子等实物需求虽由于印度、中国等国的金饰需求相对 刚性以及黄金本身在科技、医疗生产中的不可替代性而保持了基本稳定，但也因黄金价格 的持续上升而小幅减少；印度甚至为应对持续增长的黄金进口规模对该国经常项目赤字的 影响，于1月下旬将黄金进口关税由4%上调至6%，并称有可能在“极端条件下”继续采取措 施抑制黄金进口。因此，总体而言，实体供求的变化并不利于黄金价格的进一步走高。 投资储备需求逆转，投机因素推波助澜。相对于较为稳定的实体供求，黄金的投资储 备需求则波动较大，对国际黄金价格的影响更为直接、明显。客观上，正是由于央行由出 售黄金变为购买黄金、金条持有量大幅增加等因素，推动了近年黄金价格的持续攀升。但 2013年以来，通常最为敏锐的投资储备因素率先作出反应，金融投机因素也加入其中推波 助澜。 央行购金规模相对减少。据世界黄金协会（WGC）统计，今年前两个月全球央行共净购 买黄金69.4吨（相当于月均34.7吨） ，而2012年及2011年全年净购金量分别为536吨和457吨 （分别月增长相当于44.7吨和38.1吨） 。央行购金规模总体上相对减少，而并未在今年一季 度黄金价格下跌过程中加大购买规模。 投资需求大幅减少。2012年以来，受美国经济温和复苏态势逐步显现、欧洲经济尾部 风险持续缓解等宏观利好因素影响，投资者风险偏好持续回升，机构投资者持续进行资产 配置调整，资金也不断从黄金转向欧美股市等风险资产。全球黄金 ETF 持仓量对此表现得 尤为明显。根据彭博社统计，全球黄金 ETF 持仓量在2012年末达到约8462万盎司（约2632 吨）的历史高位，随后连续快速减少，至2013年4月末已较去年末减少1145万盎司（约356 吨） ，降幅高达13.5%（如图6所示） 。 投机力量推波助澜。除投资需求外，国际黄金价格短期波动受期货市场上的金融投机 力量影响更大。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）每周五公布截至当周周二的黄金期 货及期权的持仓报告显示，自2012年四季度以来，黄金期货及期权未平仓量再度上升，其 中投机商（Non-commercial）的空头头寸更是急剧攀升，由2012年9月末的7.8万手剧增至5 月7日的逾31万手。因此，金融投机因素在此轮黄金价格暴跌中起到了明显的推波助澜的作 用（如图7所示） 。 （4）心理预期因素 “最后一根稻草” 国际黄金价格自2012年10月以来不断下行，总体上处于下行通道中。进入2013年后， 伴随着国际宏观经济、货币政策、市场供需持续偏空，高盛、花旗、瑞士信贷等国际投行 纷纷抛出看空黄金的言论，下调金价预测点位，市场人气再度低落。加之，塞浦路斯可能 出售约10吨黄金储备以筹集约4亿欧元的消息，引发了市场对其他欧盟国家可能出售黄金储 备的担忧。纷至沓来的各种负面因素，使全球黄金投资者的心理预期彻底失守，最终导致 黄金价格于4月12日跌破重要技术支撑位，并触发大量止损卖盘引发黄金价格加速下跌。 中长期黄金价格走势展望 从上文的分析中也可以看出，影响黄金价格的因素较为复杂。但是从中长期来看，国 际黄金的实体供给与需求变化不大、也并非是中长期黄金价格的决定性因素，金融投机因 素也只能起到推波助澜的作用，决定中长期国际黄金价格走势的应是央行购售黄金、ETF 持仓量等投资储备因素，而这些因素变化真正反映的又是国际货币体系各方势力的此消彼 长。 “金银天然不是货币,但货币天然是金银” 。布雷顿森林体系崩溃后，黄金与美元的法 定联系终结，国际货币体系进入一个“无体系的体系” ，但美元在其中仍保持着主导地位， 黄金价格也与之维持着藕断丝连的联系。美国的巨额黄金储备为维护美元在国际货币体系 中的主导地位发挥着关键的支撑作用，而伴随每次美元危机的是全球各国投资者蜂拥至黄 金这一最后的避风港。最近12年的黄金大牛市有着深刻的国际货币体系变化背景 美国 10年“新经济(310358,基金吧)”结束，美联储长期实行超低利率刺激增长，美元不断贬值， 全球经济泡沫越吹越大，以美国双赤字、东亚高储备的国际货币体系失衡愈加显著；全球 金融危机后，以美欧为代表西方经济模式受到广泛质疑，以美元为主导的国际货币体系受 到冲击进一步促使黄金价格屡创新高。 然而，2012年以来，美国经济表现不乏亮点，消费贡献稳定，产业政策支持以及页岩 气革命带来的低廉的能源使美国制造业重拾竞争力（“制造业回归” ） ，美国经济复苏势头 逐步确立；相较之下，欧洲经济虽尾部风险已得到缓解但仍未走出衰退区间，日本为避免 失去下一个十年而采取激进刺激政策但效果有待观察，新兴经济体经济失速风险也开始显 现。国际体系中各方地位的调整似乎未如市场预期般那么强烈，国际货币体系的调整一定 时期内不会有实质性动作，新一轮美元强周期也许即将展开，而未来35年国际黄金价格 的下行周期可能已经到来。 中长期 QE 退出预期增强，美元强周期开启 美联储已于先前 FOMC 会议上基于美国经济数据的好转和对流动性泛滥的担忧提出希望 提前退出 QE 政策，目前来看2013年年底开启退出 QE 进程应是大概率事件。在此预期下， 对比全球其他经济体纷纷采取降息、量化宽松等刺激政策，美元汇率已经开始显著走强， 新一轮美元强周期似已展开。从美元汇率与黄金价格互动的历史来看，在非危机阶段时期， 美元汇率的趋势性变化对中长期黄金价格影响偏负面。 经济复苏预期增强，全球风险偏好回归，投资需求大幅收缩 美国经济复苏势头逐步确立，欧洲、日本经济虽表现不佳但风险因素不会成为主流， 全球风险偏好逐步回归，股票等风险资产吸引力增强，机构投资者资产配置调整周期开启， 流动性从黄金等避险资金出走在一定时期内将会延续，黄金投资需求将大幅收缩，推动中 长期黄金价格走弱。 央行储备多元化需求受限，难以支撑黄金价格短期内企稳 金融危机后全球经济复苏缓慢，面对全球信用体系存在的较大风险和不确定性，各国 央行，特别是新兴国家央行，采取储备多元化策略，逐步增加黄金储备配置，客观上也助 推了此前的黄金牛市。根据 WGC 数据，目前新兴经济体黄金储备在外汇储备中的占比仍然 不高，中国、俄罗斯、韩国的该指标仅为1.6%、9.5%、1.6%。但是从历史上来看，央行储 备一般置安全性于收益性之上，表现出较强避险性。加之受制于这些央行外汇储备体量较 大，其动作极易成为投资性力量狙击对象，应不会在当前阶段采取大规模购金动作，难以 支撑黄金价格短期内企稳。 实体供求弹性有限，流动性泛滥下的通胀效应有待时间累积 由于储量受限、开采成本以及实用效应不高等因素，黄金的实体供求弹性不大，黄金 价格下跌刺激的实体需求不会大量增加个人认为， “中国大妈”行情背后反映的更多是国 内居民投资渠道受限情况下对人民币币值信心的不足（通胀预期）而并非对黄金的信心 。 当然，目前黄金约1000美元/盎司的开采成本可以给黄金价格提供一定的支持，但黄金价格 在中长期下行周期中跌穿开采成本是完全可能的。 另外，能够为中长期黄金价格提供支撑的另一因素是流动性泛滥下的通胀效应。当前， 除美国在采取超低利率、四轮量化宽松政策后可能于近期启动推出进程外，全球主要经济 体已于今年开始普遍采取新一轮宽松刺激政策，如欧洲、澳大利亚先后降息，日本的大规 模量化宽松等，可以预期新一轮全球通胀正在孕育。然而，从一个完整的经济周期来看， 在通胀形成的初期，往往是风险资产价格大幅攀升的阶段，风险资产投资收益相对黄金将 更为明显；只有在风险资产价格上升到一定阶段后，通胀效应才会显现，对通胀的担忧才 会超过收益溢价的吸引，也许那时才是断言黄金价格企稳之时。 中国的战略选择 全球金融危机后，美元在国际货币体系中的重要程度有所下降，黄金作为最后的避风 港受到投资者追捧，同时也为人民币国际化提供了难得的战略窗口期。2012年以来，全球 经济各方表现分化特征明显，美国经济的弹性和内生动力强劲，美元开始走强，国际货币 体系调整进程（包括 IMF 份额改革方案等）在这一背景并无明显进展，而本轮黄金价格的 暴跌及其下行周期的开启也再次提醒我们不要对国际货币体系的调整过于乐观。 面对“螺旋式上升”的历史，我们不能总是被别人牵着鼻子走，新世纪头十年美元大 幅贬值的经历仍历历在目；“开弓没有回头箭” ，人民币国际化的进程也已经开启，这也成 为我们考虑中国在当前阶段战略选择时的一个新的历史条件。 统筹黄金储备战略、人民币国际化与资本账户开放战略的实施 当前背景下，国际货币体系中的力量天平重新开始偏向以美国为代表的发达经济体， 人民币国际化战略推进的难度可能会有所增加，但也为资本项目开放提供了一个难得的时 间窗口，而且资本项目开放与人民币国际化战略又能够形成良性循环，互为条件、互相促 进。这两大战略的推进以及进程中风险的防范仍离不开国家黄金储备战略的支持。 美元在国际货币体系中地位的变化，并没有降低国际货币体系的不确定性，只不过再 次证明朝着一个更加稳定、均衡的体系迈进是多么困难，黄金在这一体系中也一直发挥着 最后的“避风港” 、 “秤砣”的作用。我国人民币国际化与资本账户开放的程度越高，越需 要更多的黄金储备来“托底” ，而增持黄金储备战略的实施难度在此过程中也将有所消化。 增持黄金储备战略仍应兼顾战略性与策略性 我国作为世界外汇储备规模最大的国家，截至2013年一季度，外汇储备余额3.44万亿 美元，超过70%比例为美元资产，黄金储备占比不足2%。考虑到中国的大国地位、争取战略 空间以及推进人民币国际化与资本账户开放的需要，无论是就绝对量还是相对占比而言， 坚持增持黄金储备战略应是中国长期的战略选择，但仍应兼顾战略性与策略性。其中的策 略性就是要在黄金周期波动中争取以最有利的条件实施这一战略。 国际黄金价格中长期处于下行通道这一新情况，总体上有利于我国黄金战略的实施。 不应预期在黄金价格底部购入大量黄金，而应本着“少说多做”的原则，既不能在不恰当 的位置大规模购金而蒙受不必要的损失，也要特别注意避免中国“买什么，什么贵”的尴 尬境地。 4、QE 推出对中国经济影响 （一）不利影响 1、汇率提升，人民币贬值 美国政府的量化宽松政策的核心是，每月以通过增发货币购买美国财政部发行的长期 国债的方式向美国市场注入大量的资金。由于低利率的情况，政府已经无法通过利率这一 杠杆去调节国家的经济，而只有走入流动性陷阱，向市场注入大量资金，造成市场上的一 种溢出效益，刺激经济。一旦美国政府退出量化宽松，首当其冲影响的就是货币市场上美 元的投入，也就是说市场上的美元供给量会减少，根据基本的供求关系，美元供给减少， 在需求基本不变的情况下，美元价值一定会增加，各币种在这种情况下兑美元的汇率都会 增长。人民币汇率虽然实行的管制下的浮动汇率制度，但是在大势所趋下，汇率提升，人 民币贬值无法避免。 2、流动性减弱，面临通胀压力和房地产泡沫破裂风险 美国退出量化宽松后，美国为了保证本国经济增长，会有大量美元资本流回美国本土， 对于中国而言美元资本的净流出将会加剧。美元的流出会造成国内市场人民币流量减少， 市场流动性变差，物价会上涨，造成通胀压力。目前我国房地产泡沫显而易见，如何在挤 破泡沫的同时将风险降到最低是目前政府的重要任务之一。但如果美元资产大幅流出，会 造成我国市场货币资金流动性急剧下降，房地产行业的资金链面临巨大的打击。 3、外汇储备减少 美国退出量化宽松后，美国为了刺激本国经济的增长甚至可能回归传统的加息政策， 虽然不会是短期行为，但是这些因素会导致全球美元货币流向美国，中国也无法避免。美 元货币的流出会直接影响我国的外汇储备。虽然我国的外汇储备已经超过3.5万亿美元，但 大额的外币储备对我们这个外汇体制还处于半封闭的国家来说仍是有很强的抗风险性的。 作为外汇储备中比重最高的美元大量出逃，对我国在这方面的影响还是较大的。而且对我 们汇率走向自由浮动汇率策略也是有影响的。 （2）有利影响 1、刺激出口 美元升值后，人民币的贬值会降低我国出口产品的成本，对振兴我们目前疲软的外贸出 口会有一定的刺激作用。出口的增加也对我国 GDP 增长的结构进行有效的调整。 2、大宗商品价格走低 美国退出量化宽松后，随着市场上美元货币的供应量减少，美元货币会步入强势，价 值走高。国际的大宗商品，包括石油、煤炭、矿石、重金属等以美元标价的产品价格将会 下降，对于我国这个在相关领域比较依赖进口的国家来说，大宗商品的降价，对国内的生 产成本是一项利好。 （三）总结 美国无论是否会推出第三轮的量化宽松政策，她迟早会退出这种被迫的救世政策。面对美 国退出对我国经济造成的影响，我国政府需提前布局，减小影响，利用有利因素，为我国 经济高效增长做准备。 五、安倍经济学 什么事安倍经济学？安倍经济学会成功么？ 六、十八届三中全会关于金融热点 紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济 制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式， 加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展。 经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场 在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用