股权结构、代理成本与企业绩效

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 股权结构、代理成本与企业绩效 摘要本文基于 2010-2014 年 188 家中小企业板民营上市公司的平衡面板 数据，分析了企业股权集中度、股权制 衡度和高管持股比例对两类代理成本及 企业绩效的关系。研究发现：高管持股 比例对企业绩效没有显著影响，对第一 类代理成本有一定的抑制作用，与第二 类代理成本不相关；股权集中度对企业 绩效有显著的正向影响，与两类代理成 本显著负相关；两类代理成本在股权集 中度、股权制衡度与企业绩效之间起中 介作用。 中国论文网 /4/view-12870330.htm 关键词 股权结构；中小企业板； 民营上市公司；企业绩效；代理成本 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 中图分类号：F272.5 文献标识 码：A 文章编号：1008-4096（2017） 01-0036-08 一、问题的提出 如何提升自身竞争力以获得生存 和发展是企业面临的重大问题。对企业 而言，公司治理机制对其经营绩效有重 大影响。股权结构作为公司治理的重要 内容，是公司治理机制的前提。不同的 股权结构。会形成不同的公司治理机制， 从而产生不同的代理成本和公司治理效 果。在企业中，所有权和控制权的分离 形成了委托代理关系。由于企业大股东 与管理者的利益不一致，所以企业需要 花费成本把管理者的利益与股东利益进 行捆绑，这样就产生了第一类代理成本； 而由于市场保护不足，大股东有可能为 了追求自身利益最大化而损害小股东的 利益，从而产生第二类代理成本。同时， 在不同的股权结构下，股东、经理人及 其他利益相关者拥有的权力和承担的责 任均不同，对公司的运营、决策及其他 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 管理活动都会产生不同的效果，从而对 代理成本产生不同的影响。 1932 年，Berle 和 Means 在其著 作F 代企业与私有财产 中首次探 讨了股权结构与企业绩效的关系，由此 掀起了国内外学者研究两者关系的浪潮。 学者们对股权结构与代理成本、代理成 本与企业绩效之间的关系进行了大量的 研究。李明辉发现股权集中度对第一类 代理成本呈抑制作用，而 Cui 和 Mak 认 为两者呈 w 型关系。然而，学者们对股 权结构、代理成本与企业绩效三者之间 的关系探究略为不足。陈文强和贾生华 以中国 2006-2013 年 A 股上市公司为样 本，发现股权激励对第一类代理成本有 显著的抑制作用、第一类代理成本的减 少能够提高企业绩效，而第二类代理成 本则没有这种作用：McKnight 和 Weir 使用固定效应模型，发现英国上市公司 的董事会规模和股权结构对第一类代理 成本产生抑制作用，同时也会提高企业 绩效，但研究并未检验代理成本是否具 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 有中介作用。 学者们虽在对股权结构、代理成 本与企业绩效两两关系的研究上取得了 丰硕成果，但在三者关系的研究中鲜有 学者检验代理成本的中介作用。在国内 相关研究中，绝大多数研究对象是在深 沪股市交易的规模较大的上市公司，而 对中小企业板和创业板的上市公司研究 较少。因此，本文以中小企业板民营上 市公司为研究对象，以公司治理所导致 的代理成本为视角，探讨中小企业板民 营上市公司股权结构、代理成本与企业 绩效之间的关系，同时探究代理成本在 股权结构与企业绩效之间是否具有中介 效应，从而为企业股权变动改革和公司 治理提供参考。 二、研究假设 （一）股权结构与企业绩效 第一，股权集中度与企业绩效。 当股权集中度较高时，大股东的利益与 公司利益的联系最为紧密，相较于其他 股东，大股东会更加关注公司的经营和 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 管理。大股东介入公司管理会对经理人 产生较强的监督效果，从而使经理人获 取自身利益的机会减少，增加公司的治 理效果。而当股权集中度较低时，企业 可能存在“多股同大 ”的现象，易造成股 东对公司控制权的竞争，从而不利于公 司的稳定发展；此外，股东可能会因为 自身介入公司管理的收益与成本不匹配 而不愿意对公司进行监管。因此，股权 集中度过高、过低都不利于公司的经营。 基于以上分析，本文提出如下假设： 假设 1：股权集中度对企业绩效 有促进作用。 第二，股权制衡度与企业绩效。 股权制衡最大的作用就是监督，主要有 两方面：一是使较多持有一定股份的股 东与大股东一起参与对经理人的监管； 二是使持有一定股份的股东对大股东进 行制约。这两方面都可以加强公司的管 理经营效果，从而提高企业绩效。基于 以上分析，本文提出如下假设： 假设 2：股权制衡度与企业绩效 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 正相关。 第三，高管持股比例与企业绩效。 为了协调委托一代理问题，高管持股的 激励方式应运而生。高管要想获取更多 的收益，必然要努力改善公司的经营管 理状态，提高企业利润和股票价格。另 外。高管持股会使管理人员减少短期行 为，会更加注重长期利益、重视企业长 期经营的规划，以及提高企业利润。高 管持股比例越高，其努力工作的程度也 会加大。基于以上分析，本文提出如下 假设： 假设 3：高管持股比例越高越有 利于企业绩效的提高。 （二）股权结构与代理成本 第一，股权集中度与代理成本。 股权集中度越高，大股东自身利益与企 业利益越密切，因而会加强对经理人的 监督，从而使经理人的经营管理活动更 有利于提高企业绩效。股权集中度越低， 股东之间可能存在“ 搭便车 ”的心理，或 认为自身监管行为并不会给自身带来利 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 益甚至会损害自身利益。从而不愿意对 经理人进行监督，于是造成代理成本的 上升。此外，大股东直接参与到公司的 经营管理中，能有效解决股东与经理人 之间的“信息不对称 ”问题，从而降低第 一类代理成本。当大股东掌握大部分股 份时，控股股东可能会为了扩大自己的 利益而损害小股东利益，这就会导致管 理成本的增加，从而增加第二类代理成 本。基于以上分析，本文提出如下假设： 假设 4.1：股权集中度提高会降 低第一类代理成本。 假设 4.2：股权集中度提高会增 加第二类代理成本。 第二，股权制衡度与代理成本。 股权制衡使得公司的控制权不是由大股 东独享，而是由许多股东共同享有。由 于其他股东对大股东的制约，可能会导 致大股东对管理者的监督力度下降。但 是，其他控股较多的股东出于自身利益 考虑，也会参与到公司的经营管理活动 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 中，对管理者进行监督。股权制衡虽在 一定程度上遏制了大股东的积极性，但 会让更多的股东参与到对管理者的监督 中，且效果更为显著，从而降低第一类 代理成本。当股权制衡度较高时，前几 位所持股份相差不大的股东会对公司的 控制权产生竞争，利益上存在一定的冲 突，因而“合谋 ”的可能性较小。基于以 上分析。本文提出如下假设： 假设 5.1：股权制衡度与第一类代理成 本负相关。 假设 5.2：股权制衡度与第二类 代理成本负相关。 第三，高管持股比例与代理成本。 管理者持股可以很好地解决委托人与代 理人之间利益不一致的问题。持股的管 理者在经营管理时，不会因为利益分配 的问题而产生不公平感， “在职消费” 的 动机也大大减少，因为其怠工而产生的 成本不再仅由其他股东支付，自身也需 承担，管理者就会自觉地努力工作，从 而降低股东对管理者的监督需要，减少 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 第一类代理成本。当管理者享有股权时， 损害企业利益的行为就不会被管理者所 容忍。当大股东对其他股东产生利益侵 害时，管理者就有可能起到一定的制止 作用，同时，管理者也会积极监督股东， 以防止他们做出损害企业利益的行为。 基于以上分析，本文提出如下假设： 假设 6.1：高管持股比例的提高 能降低第一类代理成本。 假设 6.2：高管持股比例的提高 能降低第二类代理成本。 （三）代理成本与企业绩效 委托一代理理论认为，管理者为 了自身利益的最大化，有可能会通过 “在职消费”等行为对企业资产进行侵占； 同时，管理者可能会消极怠工，这势必 会损害企业绩效。大股东对其他股东的 利益侵害，会导致企业收益减少，处理 大股东与中小股东之间的冲突也会导致 成本的增加。基于以上分析，本文提出 如下假设： 假设 7：两类代理成本均与企业 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 绩效负相关。 （四）股权结构、代理成本与企 业绩效 公司治理的目的是缓解各方面矛 盾，降低管理费用，从而增加企业绩效。 作为公司治理的重要组成部分，股权结 构也应具有降低管理费用的作用。 首先，股权集中度能够降低第一 类代理成本，促进企业绩效的提高，股 权集中度对企业绩效的作用机制至少有 一部分是通过减少第一类代理成本实现 的。其次，股权制衡度使得更多的股东 参与到公司的经营活动中来。从而降低 第一类代理成本。当股权制衡度高时， 也能减少第二类代理成本。两类代理成 本的减少，会促使企业绩效的提高。因 此，两类代理成本在股权制衡度与企业 绩效之间应是起到中介作用的。最后， 管理者持股能降低两类代理成本，从而 提高企业绩效。基于以上分析，本文提 出如下假设： 假设 8.1：第一类代理成本在股 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 权集中度与企业绩效之间的关系中起中 介作用。 假设 8.2：两类代理成本都在股 权制衡度与企业绩效之间的关系中起中 介作用。 假设 8.3：两类代理成本都在高 管持股比例与企业绩效之间的关系中起 中介作用。 三、研究设计 （一）样本选取及来源 本文选取中小企业板中属于制造 业的民营上市公司为样本，对样本筛选 的原则有：（1）剔除 ST 的公司： （2）剔除样本主要变量有缺失值的公 司；（3）为了解决极值问题，使用 winsorize 法剔除 0.5%显著性水平下两 端的观察值。基于以上原则，本文筛选 到 188 个上市公司样本，时间跨度为 2010 年到 2014 年，最终得到 940 个有 效观测值。本文所有的数据都来源于 CSMAR 数据库中公司研究子数据库。 （二）相关变量定义 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 对企业绩效一般采用相关的财务 指标进行测量，本文采用资产收益率来 测量企业绩效，同时选取净资产收益率 进行稳健性检验。选取股权集中度、股 权制衡度和高管持股比例作为股权结构 的测量指标。由于选取的样本为民营企 业，所以选取第一大股东持股比例代表 股权集中度；股权制衡度采用 z 指数。 即第一大股东持股比例与第二大股东持 股比例之比进行测量；高管持股比例为 企业高级管理者持股占企业总股本的比 例。 本文采用管理费用率来代表第一 类代理成本，同时选取资产周转率进行 稳健性检验。使用其他应收款占比来代 表第二类代理成本。根据以往的相关研 究，企业绩效还受到一些如企业规模、 资产负债率和企业成长性等因素的影响。 因此，本文同时将这三个指标加入回归 模型中。表 1 是对上述各变量的具体计 算方式及相关说明。 （二）模型设定 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 （1） （2） （3） （4） 其中，PERF 代表企业绩效， Independenti 为股权结构的三个代表变 量，分别是股权集中度（FIRST） 、股权 制衡度（LNZ ）和高管持股比例 （MNG） ，对应的 i 分别为 1、2 和 3；Ageneycostj 为两类代理成本变量， 分别为第一类代理成本（MER）和第二 类代理成本（ACCRT ） ，对应的 j 分别 为 1 和 2；Controlt 为控制变量，分别 为企业规模（sIZE ） 、资产负债率 （LEV）和企业成长性（GROW） ，对 应的 t 分别为 1、2 和 3；C 代表截距项； 代表随机干扰项； 、 、 、 和 对应各 变量的回归系数。 四、实证结果与分析 （一）数据分析 资产收益率的均值为 0.057，中 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 位数为 0.056，标准差为 0.114，其分布 较为均匀，差异不大：两类代理成本各 企业间均有一定差异；中小企业中第一 大股东所持股份均值为 0.329，不超过 50%，且差异较小，说明中小企业股权 分布较为分散，股权集中度不高；股权 制衡度均值为 6.114，中位数为 3.391， 标准差为 10.784，说明中小企业第二大 股东持股量与第一大股东持股量之间的 差距很大；高管持股比例均值为 2.474，标准差为 1.913，表明中小企业 中高管持股比例还比较低，且企业间的 差距较大。 各变量间相关分析显示，资产收 益率与两类代理成本均呈显著的负相关 关系，c 股权集中度和股权制衡度呈 显著的正相关关系，与高管持股比例呈 负相关但不显著。股权集中度与第一类 代理成本呈显著负相关，但与第二类代 理成本关系不显著；股权制衡度与两类 代理成本都呈显著的负相关关系，但与 第二类代理成本关系不显著；高管持股 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 比例与两类代理成本的相关性均不显著。 初步来看，股权集中度和股权制衡度都 对企业绩效呈显著的促进作用，对第一 类代理成本呈显著的抑制作用；而两类 代理成本确实能够削弱企业绩效。除股 权制衡度与股权集中度外，其他相关系 数的绝对值都不超过 0.500，说明在构 建多元线性回归时，变量间的共线性问 题影响回归结果的作用较小。 （二）假设检验 本文回归分析所使用的操作软件 为 Stata14.0。基于本文所选取的样本为 平衡面板数据，且属于短面板数据 （T=5） ，因此，回归分析中可以不考虑 面板自相关问题。考虑到面板数据回归 主要有混合回归模型、固定效应回归模 型和随机效应三种，因此，本文在进行 回归分析前对每一个回归模型都进行了 检验。发现混合回归模型不适合本文所 有回归分析，而对于选择固定效应模型 还是随机效应模型，本文在回归结果中 都给出了相应的 Hausman 检验的 P 值。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 1.股权结构、代理成本与企业绩 效 根据上述计量回归模型式（1） 和式（2） ，检验股权结构、代理成本与 企业绩效之间的关系，回归结果如表 2 所示。由模型可知，企业规模对企业 绩效的回归系数为 0.138，企业规模对 企业绩效呈显著的正相关关系。资产负 债率的回归系数为-0.167，资产负债率 对中小企业的经营绩效呈负相关关系。 而企业成长性与企业绩效呈负相关关系， 但并不显著。从模型上看，本文三个主 要变量的选取较为合理。 模型在模型的基础上加入了 股权集中度，回归系数为 0.234，股权 集中度对企业绩效有显著正向影响。结 合上文股权集中度与企业绩效的相关系 数，可以证明假设 1 成立。模型中， 加入股权制衡度后，其他变量对企业绩 效的影响变得都不显著，且 R2 变化也 非常小，说明模型的拟合度较低。模型 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 加入高管持股比例后，模型拟合优度 下降，且所有变量的系数都不显著，说 明高管持股比例对企业绩效没有影响， 即假设 3 不成立。 模型和模型是分别加入管理 费用率和其他应收款占比后的回归结果， 管理费用率的回归系数显著为负，表明 为缓解股东与管理者之间的矛盾，第一 类代理成本增加了企业负担，导致企业 绩效的削弱。其他应收款占比的回归系 数也显著为负，说明大股东对其他股东 利益的侵占会削弱企业绩效，第二类代 理成本与企业绩效呈负相关关系。由模 型和的回归结果可以证明假设 7 成 立。 2.股权结构与代理成本 根据计量模型式（3）检验股权 结构与代理成本之间的关系，表 3 为回 归结果。表 3 中，模型-模型为股 权结构对第一类代理成本的回归模型， 模型-模型为股权结构对第二类代 理成本的回归模型。模型中，股权集 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 中度的回归系数显著为负，表明假设 4.1 成立。模型中，股权集中度的回 归系数也显著为负，假设 4.2 不成立。 模型和模型中，股权制衡度的回归 系数均为负，表明股权制衡度对两类代 理成本均有抑制作用。因此，假设 5.1 和假设 5.2 均成立。模型中，高管持 股比例在 10%置信水平下显著为负，说 明高管持股比例能够降低第一类代理成 本，假设 6.1 得到支持。模型中，高 管持股比例与其他应收款正相关，但不 显著，表明高管持股比例不能减少第二 类代理成本，假设 6.2 不成立。 3.代理成本的中介作用 通过上述回归结果分析，可以发 现股权结构对企业绩效的影响有可能通 过代理成本的中介作用实现。中介效应 的检验步骤及方程为： Y=cX+e1 （5） M=aX+e2 （6） Y=cX+bM+e3 （7） 其中，Y 为因变量，x 为自变量， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 M 为中介变量，e 为误差项。一般认为， 当式（5）中的 c、式（6 ）中的 a 和式 （7）中的 b 都显著时，M 的中介作用 就存在。本文根据温忠麟和叶宝娟介绍 的中介检验步骤进行逐步检验后，再进 行 Sobel 检验以减少两类错误（纳伪和 拒真） ，从而增加结果的可信度。计量 模型式（1）和式（3）是对中介检验步 骤式（5）和式（6）的执行，计量模型 式（4）是对中介检验步骤式（7）的执 行。根据上述回归结果，高管持股比例 对企业绩效没有显著影响，因此，不对 其做步骤式（7）的检验，即假设 8.3 不 成立。表 4 为计量模型式（4）的回归 结果，模型和为股权集中度与两类 代理成本分别同时加入回归模型的回归 结果，模型和模型为股权制衡度与 两类代理成本分别同时加人回归模型的 回归结果。从模型中可以看出，管理 费用率的回归系数显著，而股权集中度 的回归系数不显著，结合上述分析，可 以初步认为第一类代理成本在股权制衡 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 度与企业绩效之间起完全中介作用。模 型中，其他应收款占比的回归系数显 著，股权集中度的回归系数也显著，说 明第二类代理成本在股权制衡度与企业 绩效之间可能起部分中介作用。模型 和模型中，管理费用率和其他应收款 占比的回归系数均显著为负，而股权制 衡度的系数均不显著，可以认为两类代 理成本在股权制衡度与企业绩效之间的 关系都起完全中介的作用。 本文进一步进行 Sobel 检验，结 果表明，除其他应收款占比的 Sobel 检 验 P 值在 10%水平下显著外，其他均在 5%以下显著。说明股权集中度和股权 制衡度确实能够通过影响代理成本影响 企业绩效，即第一类代理成本在股权集 中度对企业绩效的影响中起完全中介作 用；而第二类代理成本则起部分中介作 用。两类代理成本在股权制衡度对企业 绩效的影响中，均起完全中介作用。因 此，假设 8.1 和假设 8.2 都得到支持。 （三）稳健性检验 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 21 为了保证研究结果的可靠性，本 文进行了以下稳健性检验：一是以净资 产收益率来测量企业绩效；二是以资产 周转率来测量第一类代理成本，资产周 转率越高，第一类代理成本越低。结果 显示，股权集中度和股权制衡度对净资 产收益率的回归系数都显著为正，而高 管持股比例的回归系数不显著，这与前 文的回归结果相同，提高了假设 1 和假 设 2 成立、假设 3 不成立的可靠性。管 理费用率和其他应收款占比对净资产收 益率的回归系数均显著为负，表明两类 代理成本确与企业绩效相关：同时资 产周转率对资产收益率与净资产收益率 的回归系数均显著为正，也表明第一类 代理成本会削弱企业绩效。这些都证明 了假设 7 的成立。此外，分别加入两类 代理成本后，管理费用率和其他应收款 占比对净资产收益率的回归系数都显著， 说明管理费用率和其他应收款占比在股 权集中度和股权制衡度对企业绩效的影 响过程中都起中介作用，增加了假设 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 22 8.1 和假设 8.2 成立的可信度。当用资产 周转率代表第一类代理成本进行中介检 验回归时，资产周转率的回归系数显著 为正，表明股权集中度和股权制衡度能 够通过减少第一类代理成本来提高企业 绩效。这也证明了假设 8.1 和假设 8.2 的成立。 五、结论与政策建议 本文据 2010-2014 年 188 家中小 企业板民营上市公司的平衡面板数据， 探讨和检验了股权结构、代理成本c 企业绩效之间的关系，研究结果表明： 股权集中度和股权制衡度对企业绩效有 显著的促进作用，高管持股比例与企业 绩效的关系不显著，股权集中度能够显 著降低第一类代理成本。研究还发现， 股权集中度对第二类代理成本也有显著 的抑制作用，这与其他学者们的研究结 论相反。这可能是因为中小企业与大企 业不同，中小企业有较大的发展空间， 大股东出于对企业发展的长远考虑，短 期内就不会侵占其他股东利益，甚至会 阻止