制药公司产业链

制药公司价值产业链深度分析(股)( 证券之星) 继上期关注医药行业政策之后，本期理财周报将立足化学制药的本源，从公司产品和产业 链本身寻找不同类型公司不同的颤动之源。 化学制药作为医药行业最大的板块，因为制作工艺、原材料和发展周期与中药、生物制药 区分开来。化学制剂主要是指药品的活性成分是化学合成药物，和它相对应的包括中药， 生物制剂。化学制剂主要指的是西药制剂，生物制剂主要是疫苗，动植物提取物的制剂等。 化学原料药竞争惨烈 在理财周报关注的 A 股上市公司中，化学制药公司有 85 家，其中 47 家公司主要从事化学 原料药，而有 81 家公司主要做化学制剂。 化学原料药在中国的发展已经到了第三阶段，成为全球最大的原料药生产国家，47 家原料 药公司中不乏国际原料药巨头。然而工业化生产下的原料药公司利润被残酷的市场竞争和 下游成品市场价格战一再压缩。 品种相对单一的原料药公司的业绩便随着原料药市场的价格随时波动，典型的如健康元、 金达威、浙江医药等。 制剂行业千差万别 将产业链从原料药延伸到化学制剂是众多医药公司转型的方向。 制剂方面，理财周报统计的两市 81 家化学制剂公司，按照药物作用分类，覆盖了 22 个制 剂大类，其中包括调节免疫功能制剂、激素及调节内分泌功能类制剂、解热镇痛制剂、抗 肿瘤制剂和抗生素制剂等。在同种用途下，更加容易比较不同公司的竞争力。例如抗生素 领域，尤其是广谱抗菌类药品，已经几乎达到了完全竞争的市场格局，国内产量过剩导致 价格激战。而高端的如抗肿瘤药品方面，因为进入壁垒高、研发困难而呈现出寡头垄断格 局。 从市场关注焦点来看，医药公司除了行业价值投资之外，事件性的冲击对医药板块的波动 影响也不容小视。从 2003 年的非典，到 2005 年的禽流感，再到近期的日本地震和明胶事 件，以及市场惯性炒作的抗癌药物等，都是推动医药板块资金动向的驱动型事件。这些颤 动因子集体构成了医药行业上市公司的股价驱动。 14 抗肿瘤公司：专利权少得可怜 未来增长看靶向药 恒瑞医药占据植物类抗肿瘤畅销品牌多西他赛 39的市场，寡头竞争前三名占据市场 90 份额 理财周报见习记者 金耀/文 抗肿瘤药根据作用机制和来源来分，一般分为抗代谢药物、抗生素、烷化剂和铂类、植物 类药、激素和其他六大类；其他类中还囊括了靶向药物、门冬酰胺酶和生物反应调节剂等。 植物类药是目前最大类别的抗肿瘤药。其中，多西他赛在 2008 年植物类抗肿瘤畅销品牌中 超过了紫杉醇，位列第一。 从发达国家经验来看，由于传统药物的耐药性等原因，具备增强常规治疗抗肿瘤并减少毒 副作用功能的靶向药物，会成为未来国内抗肿瘤药增长的主要动力。 靶向药物在国内大多数仍作为临床二线用药主要在于其价格昂贵，一般都在 10 万/疗程。 目前国产抗肿瘤靶向药物有治疗肝癌的华神集团的利卡汀、南京先声的恩度等。 单个产品中寡头垄断居多， 中外资针锋相对 主要的抗肿瘤药物中，就单个产品的竞争格局来看，呈垄断或寡头垄断居多。 多西他赛共有 17 家公司获得了生产批文，但整个多西他赛市场中份额前三的公司的占有率 （2010 年数据，下同）总和就达到了近 90；国内抗肿瘤药龙头恒瑞医药凭 39的占有 率居首，法国的赛诺菲安万特以 33居次席。 除多西他赛外，同样呈 2 家或 3 家公司独大的寡头垄断局面的药物还有奥沙利铂、表柔比 星、吉西他滨、香菇多糖、白介素-2、培美曲塞和伊立替康等。 斑蝥酸钠制剂则是由一家公司，贵州益佰制药，占领了大部分市场，份额达 78，而市场 占有情况排第二的贵州柏强仅有 15.5的市场份额；乌苯美司胶囊市场也是类似情况，由 普洛股份独占了约 80的市场。 竞争情况较激烈的药物有紫杉醇、重组人粒细胞集落刺激因子和胸腺五肽。 重组人粒细胞集落刺激因子国内批准生产的公司虽然仅有 11 家，但除了山东齐鲁 35的 占有率较高外，余下 10 家公司的占有相差不大，都在 10上下，譬如国内两大知名药企 哈药、双鹭就分别占 6和 4.5。 虽然在 2010 年，多喜他赛、紫杉醇、吉西他滨、伊立替康等药物的销售中，国产药物已经 超过进口药物的份额。 但是，据 HDM 系统数据显示，2011 年前三季度抗肿瘤药样本医院采购金额中，排名前五 的公司中前四位都是外资公司。 振东岩舒注射液毛利率夺魁， 紫杉醇竞争激烈挤压售价 国内有多种抗肿瘤药物的毛利率较高。行业龙头恒瑞医药的抗肿瘤药的整体毛利率约在 80，公司 2011 年营业收入 45 亿，并有多个过亿产品；其中多西他赛、奥沙利铂的 2011 年销量约在 10 亿和 7 亿左右。 四环生物的白介素-2 在 2011 年的毛利率也在 83.29、海正药业的抗肿瘤药整体毛利率有 82.41、海南海药的紫杉醇毛利率达到了 79.3。而振东制药的岩舒复方苦参注射液算得 上是抗肿瘤药物中毛利率最高的产品，竟高达 94.6。 另外，经济学书本上关于完全竞争或垄断市场上产品价格的理论在抗肿瘤药物市场上同样 适用。紫杉醇就是一个很好的例子。 国内批准生产紫杉醇的公司有 44 家，而由于进入门槛相对较低，实际竞争者不计其数。 以 30mg/5ml 的紫杉醇脂质体为例，其 2011 年国内的平均价格在 200 元左右，由于环保和 关税影响，进口价格则要 1300 元左右，国内招标的价格在 1100 元；而在 2006 年，国内 同规格的紫杉醇产品大多数在 400-500 元，当时，海南海药的紫杉醇毛利率有近 90。 相比较紫杉醇，市场仅由海正药业和美国辉瑞瓜分的表柔比星的售价则要稳定得多。 海正药业生产的 10mg/5ml 规格的表柔比星 2011 年的零售价在各地区一般是 125 元，2008 年是 135 元左右，2006 年则是 140 元左右。 24 抗生素公司不敢抬头：政策空头组合拳 复苏迷离 5 月 8 日卫生部公布的抗菌药物临床应用管理办法成为史上最严的限抗令 去年夹缝生存的抗生素制剂，到了今年，阴霾依然挥之不去。 政策面的持续紧收、行业竞争格局的不明朗，这些都困扰着抗生素制剂未来的发展。虽然 近期行业的药类价格有所上调，但产能的问题似乎在告诉我们，抗生素制剂，离春天还很 远。 史上最严的限抗令 严格的政策非但没有转机，释放出利好信息，反而表现出更加紧缩的迹象。5 月 8 日，卫 生部公布了抗菌药物临床应用管理办法 ，这份将在 8 月份正式实施的条例主要涉及到三 点内容：建立抗菌药的非限制使用、限制使用、特殊使用三级管理制度；构建抗菌药在临 床医疗机构的准入和退出机制；明确监督管理主体对象和法律责任。 这份最新出台的规定，较以往的限抗令有过之而无不及。其实早在 2004 年，我国就出台了 抗菌药物临床应用指导原则 ，不过，伴着随后几年抗生素滥用的现象愈发严重，监管部 门才逐渐加强管制力度，一系列的限抗令频繁颁布，生产该类药物的厂商均受到了较大的 打压。 而如今这份新规定，不仅管制的基调毫不动摇，而且，还有走向常态化与精细化的趋势。 监管的渠道开始拓展至先前管理松弛的二级医院和专科医院，抗生素的使用限制也细致化， 如口腔医院抗菌药物品种原则不超过 35 种，肿瘤医院少于 35 种，儿童医院不到 50 种等。 因而，新出台的办法被冠以“史上最严的限抗令”名号，丝毫不夸张。 不明朗的竞争格局 被政策压得难以喘气的抗生素制剂行业，竞争格局未如想象中呈现出泾渭分明的景象。 在政策面的挤压下，最容易出现的迹象，就是受不了寒冬的小企业纷纷破产，大规模公司 收购整合的资本运作频出，行业集中度因此会得到大幅度提高。但是，抗生素制剂依旧摆 脱不了“群雄逐鹿”的竞争格局，尤其是在头孢领域。 头孢类药物一向是主要的抗生素制剂，但在如今萧条的行业中，其局面依旧处于完全竞争 的态势。白云山、鲁抗医药、东北制药、东瑞制药是该领域内实力较强的几家上市公司， 但在激烈的头孢制剂中，反倒是像康芝药业这样的新兴公司，依靠头孢他唑巴坦钠，异军 突起占据了 18的市场份额。 青霉素亦是如此，尽管国内 10 万吨的产能已超过全球需求，但面对国际巨头帝斯曼的挑战， 该领域的局面也难以捉摸。只有抗生素制剂中规模较小的阿莫西林，竞争格局才算明朗， 华北制药、石药集团、联邦制药 3 家的总产能占据全国 60，其中华北制药还是全球最大。 触底反弹可持续？ 今年二季度，价格触底反弹的抗生素制剂，如头孢曲松和 7-ACA 似乎在寒冬中见到了曙光， 但这样的价格反弹是否具备可持续性，还得打上一个问号。 首先，出现近期价格攀升的主要原因，并非由于供需关系紧张造成，而是二季度抗生素制 剂行业性的下游补货，加上去年抗生素厂商在限抗令下动力不足与低廉的成本推动，5 月 才成为了抗生素销售的旺季。 其次，抗生素制剂的产能并未完全释放。据上海一位分析师透露，此前虽有一些厂商在二 季度提高了药品价格，但市场的反应并不强烈，相反，最近的价格还略微下降。很多大厂 商的抗生素生产线依旧停滞，产能得不到释放，行业集中度并未大幅度提高，未来整个行 业的议价能力未必会提高。 最后，抗生素的价格近来虽有上调，但整体走势不强，因为行业的技术门槛较低，前几年 的滥用抗生素还是造成了一定程度的产能过剩问题。比如中间体 7-ACA，前述分析师告诉 记者，行业要想在这产品上实现盈利，价格就得在 500 元/千克以上，但该类药物去年的价 格就一直徘徊在 450 元/千克的低位，二季度虽有小幅上涨，但依旧挣扎在标准线左右，行 业离复苏还有段距离。 47 家化学原料药公司：完全竞争产能过剩价格下行 化学原料药被分为大宗原料药和特色原料药两类。前中国抗感染类、维生素类、解热镇痛 类、激素等大宗原料药和他汀类、普利类、沙坦类等特色原料药在国际医药市场上占有相 当的份额和地位。 中国化学原料药的 57用于出口，2009 年出口 165.59 亿美元，占药品出口金额的 80。 全球生产 2000 多种化学原料药，中国可生产其中的 1600 种，占全球 19.3的市场份额， 居第一位。 位于制药工业最底端的化学原料药，大多数品种的进入壁垒低、产能过剩，导致获利空间 小，毛利率低，长期演绎着涨扩产价格下跌部分企业停产价格上涨的循环。 业内分析师认为，2012 年我国的化学原料药面临着市场需求和生产成本的双重压力。首先 是全球经济复苏缓慢；其次，印度等主要竞争对手货币贬值严重，人民币尚有升值压力， 由此削弱了我国化学原料药的国际市场竞争优势。同时，大宗原料药的产能过剩所引发的 低价竞争和贸易摩擦频发等问题也都相当严峻。 维生素类：VE 价格或进一步下滑，VC 低位整理 维生素类的原料药品种主要有维生素 E、维生素 C、维生素 B2、泛酸钙、维生素 A 等。 据了解，目前全球对于 VE 的需求，以 VE 油计算大约在 5.5 万吨左右。全球产能 6 万-7 万 吨，产能过剩比例约为 10-20。因此价格难以在非常高的位置长期运行。全球 VE 的生 产企业主要有 DSM20000 吨，BASF15000 吨，浙江医药 12000 吨，新和成 11000 吨和西南 合成 1500 吨。这四家企业均是以间甲酚等为基础原料，经过 20 多部化学反应制备 VE，因 此具有很强的技术壁垒。此外，新和成拥有较强的技术优势，自行研发了另一条以丙酮为 起始原料的新工艺。新和成 2011 年实现净利润 11.6 亿元，比上年同期增长 5.85，其中 VE 营业收入 21.3 亿元，占总营收的 55.94，比去年少 0.4 亿元，毛利率为 62.23，比 2011 年的 65.4略有微降。 与其他维生素不一样，VC 主要以人用为主，属于生活必需品，所以需求刚性，周期性不强。 从需求结构上来看，食品和医药保健品占 VC 消费的 95.2，饲料是 4.4，化妆品为 0.8。相关资料显示，我国已建、在建和拟建的维生素 C 生产能力合计已近 30 万吨，全 球 VC 需求量约为 12-13 万吨，产能严重过剩。 VC 的生产技术壁垒不高，产能主要分布于石药 3.5 万吨，鲁维 2 万吨，东北制药 2.5 万吨， 华北制药 2 万吨，江山 2 万吨。还有其他多家企业生产约 5 万吨的产能，因此我国每年 VC 产能约为 20 万吨。2011 年东北制药实现归属于上市公司股东的净利润-39，172.33 万元， 去年同期为 53447.4 万元，同比下降 832.96；实现每股收益-1.17 元，去年同期每股收益 0.16 元，同比下降 831.25，其中原料药业务由于受到 VC 价格大幅下降的影响，降幅较 大。 德邦证券的分析师根据测算，维生素 C 出口价格每公斤提升 1 美元将增厚东北制药每股收 益约 0.4 元左右。因此，2012 年维生素 C 价格的拐点也正是公司业绩的拐点。不过，目前 国内报价 26 元/kg ，价格仍在低位整理。 抗生素类：青霉素产能过剩 7-ACA 毛利率巨降 抗生素的原料药和中间体主要有青霉素工业盐、7-ACA、6-APA，7-ADCA 等。 青霉素工业盐是所有青霉素类抗生素（西林类）和部分头孢类抗生素共用的原料。大部分 的青霉素工业盐生产厂家都拥有下游产业链。全球需求约 6-7 万吨，而我国产能超过 10 万 吨，产能远远过剩，行业盈利情况不佳。 7-ACA 是合成头孢菌素的关键性中间体。2010 年，全球 7-ACA 的需求量为 4000 多吨，而 我国国内的产能接近 8000 吨，行业产能过剩严重。 2011 年，受抗生素药品降价以及国家出台的抗生素分级管理办法的影响，7-ACA 价格快速 下滑，9 月达到历史低位，仅为 500 元/千克，仅为 2009 年价格的一半，而且价格仍在下 滑，12 月份均价 440 元/千克，环比下降 3.3， 生产 7-ACA 的上市公司有健康元、石药集团、联邦制药等，其中健康元是市场龙头，产能 约 1800 吨。 2011 年，由于子公司焦作健康元报告期内 7-ACA 市场价格大幅度下降，致使 7-ACA 毛利及 对公司的利润贡献较上年同期相比大幅度下降，健康元仅实现净利润 2.62 亿元，较上年度 下降 4.78 亿元，降幅约为 64.59。 一方面是产能已然过剩、政策抑制需求，另一方面又是上市公司继续扩大产能。健康元焦 作和鲁抗医药 7-ACA 扩产，华北制药、科伦药业、河南悦康分别斥巨资新建 7-ACA 产能； 因此申银万国的分析师罗佳荣预计，未来 7-ACA 价格仍将持续走弱。目前我国 7-ADCA 主 要的生产企业为九九久、新时代等。 激素类：黄姜供需趋于平衡 双烯价格维稳 激素类原料药有双烯。双烯是甾体激素类重要的中间体，是以黄姜为起始原料合成激素的 唯一通道，因此黄姜的价格直接影响双烯的价格，而双烯价格的波动直接影响到仙琚制药 和天药股份等甾体原料药厂家的毛利率和盈利水平。2012 年年初，双烯的价格约为 92 万 元/吨，处于金融危机后较高的价格水平。兴业证券的分析师认为，在经历了 2002 年和 2006 年的大起大落之后，双烯的原料黄姜的供需趋于平衡，预测双烯未来将维持目前的价 格水平小幅波动。2011 年，皮质激素为仙琚制药贡献 7 亿元的营业收入，毛利率为 27.84，比去年下降 5.3 个百分点。天药股份的皮质激素实现 9 亿元营业收入，不过毛利 率比仙琚制药低 9 个百分点。 81 家化学制药覆盖 19 种制剂：第一大类解热镇痛 A 股近 200 家医药公司中，有 85 家主要从事化学原料药和化学制剂。据理财周报的统计， 这 85 家公司中有 81 家涉足化学制剂领域。针对不同的药物治疗方向，我们将化学制剂分 成图示主要的 19 中制剂。解热镇痛类、抗肿瘤、抗生素类是较大的三个类别。在分类的同 时，链接上对应的上市公司，以及某些相关的产品。我们相信在同一种类别的框架下，不 同的医药公司才更有对比的基准。不同的化学制剂，有着截然不同的竞争环境。维生素行 业的激烈竞争和价格战、抗肿瘤药物的寡头垄断、抗生素行业面临的政策压力等都各有各 的细分行业特点。 A 股主要化学原料药公司价值拼图 这些是在 A 股市场上生产化学原料药的公司。 这 47 家上市公司中，来自浙江的最多，共有 9 家；其次分别是来自广东和山东的公司，分 别有 6 家和 5 家。 原料药在 ICH Q7A 中的完善定义：旨在用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物， 而且在用于制药时，成为药品的一种活性成分。此种物质在疾病的诊断，治疗，症状缓解， 处理或疾病的预防中有药理活性或其他直接作用，或者能影响机体的功能或结构。 原料药根据它的来源分为化学合成药和天然化学药两大类。 从品种方面来看，原料药可以分为维生素类、肝素、抗感染类、核苷酸、氨基酸类、皮质 激素类及特色原料药等几个类别。 据统计，中国已是全球最大的原料药生产国，其中大约 6 成的化学原料药用于出口。中国 药品出口 8 成是化学原料药。 独家研究：6 大医药公司驱动因素连环交错 中牧弹跳 以非典的名义，市场把抗非典题材发挥到了极致。其中天坛生物的走高最具戏剧性 理财周报记者 张慧宇/文 任何风吹草动都能触动资本市场敏感的神经。4 月 15 日，央视曝光明胶事件；次日，通化 金马大跌超 7，青海明胶开始涨停之路。生物医药行业似乎总是躁动不安。经历“黄金 十年”的医药上市公司，也经历了“炒作十年” 。 那些突如其来的疫情，往往成为市场最喜的煽动因子。2003 年的非典、2005 年的禽流感、 2008 年的手足口病、2009 年的甲型 HINI 流感以及 2011 年的抗生素整顿。这些大型疫情， 原本以为能够掀起医药行业的狂风大浪，事实上并不如此。 越炒越跌，多少公司在非典中跌伤？ 没有哪个热点事件会像非典一样，带给医药行业那么多意外。许多与非典关联的医药公司， 股价不但不飞涨反而下跌。 2003 年 3 月 12 日，世界卫生组织发布一个全球预警文件称，一种具有高度传染性的肺炎 正在远东地区流行。这就是席卷全球的“非典” 。 资本市场上，市场对多家医药上市公司有着积极想象。不过，2003 年二季度的医药行业指 数并不如预期的那样，反而一路下滑。 中国疾病控制中心和卫生部先后公布了一些治疗非典的药品和方案。归纳起来，主要是防 治感冒药物、抗感染药、抗病毒药、激素、免疫增强剂这五大类。 生产这些药品的上市公司也被推到公众面前。例如同仁堂、广州药业、太极集团、白云山、 竹林众生、三九医药、中新药业、九芝堂等。 在“非典”相关治疗药物产品中，能够控制病毒且副作用较小的治疗药物品种十分稀有。 具备这种功能的主要是病毒唑（利巴韦林）及“阿昔洛韦”等化学合成抗病毒药物，尽管 副作用十分大，临床效果也不稳定。 不出意料，市场盯上了星湖科技，这家生产“利巴韦林”原料药的主要企业。一系列防治 非典的中成药也为星湖科技增色不少。 出人意料的是，它在资本市场的表现和舆论相反，2003 年它的股价和医药指数一样缓缓下 滑。 令投资者失望的不止这一家。 生产核酸诊断试剂的复兴实业、上实联合、金花股份；生产疫苗产品的长春高新、华北制 药；生产基因工程药物的通化东宝、四环生物、海王生物、北生药业、华北制药、哈药集 团、丽珠集团等，仅有哈药集团在 2003 年第二季度的股价一路冲高。 没有产品胜有产品，走高不需要理由 股市历来是充满臆想和偏执的。以非典的名义，市场把抗非典题材发挥到了极致。其中天 坛生物的走高中最具戏剧性。 天坛生物对外澄清，自己并没有与“非典”相关的产品或业务，市场不买账。更愿意相信 的是，天坛生物能够开发“非典”计划免疫疫苗产品。在热捧中，公司的肌注丙种球蛋白 （用于增强肌体免疫力）供不应求。 一些公司生产的清热解毒及润肺等中成药，只能为抗击“非典”提供辅助治疗。 这些药品属于预防性指导用药，主要功能是提高人体免疫力，通过自身的免疫力来预防和 对抗病毒。 同仁堂和双鹤药业由此成为关注焦点。2003 年，这两家公司股票在资本市场一路走高。 禽流感最推崇中牧股份、金宇集团 和非典一样的是，2005 年席卷全球的禽流感，医药行业指数并未发生很大变化。 和非典不同的是，禽流感、手足口病和甲型 HINI 流感的出现，并没有使市场和舆论推出过 多的上市公司，与这些疾病有关的上市公司的药品更具有一致性和针对性。 禽流感和甲型 HINI 流感具有一定的相似之处，所以与它们相关的上市公司大多数都是同一 家。 例如动物疫苗领域的中牧股份、金宇集团和正虹科技；人用疫苗领域的天坛生物、海王生 物和亚泰集团等。 禽流感从 2005 年 10 月开始在中国蔓延，呼和浩特、安徽、湖南、辽宁、湖北等地陆续发 生禽流感疫情。 不过，资本市场依然平静，医药指数在 2005 年下半年并未有大幅度波动。 2008 年 3 月的手足口病，医药上市公司中被提出来最多的主要有三类。 一是用于病例诊断的诊断试剂，如达安基金；二是提高免疫力的预防药物，如华兰生