中经网上半年宏观经济形势分析及未来政策走势判断

中经网 潜在下滑风险仍存 结构调整趋势向好 2008-07-24 10:30:00 上半年宏观经济形势分析及未来政策走势判断 要点： 单季 GDP 增速持续四个季度回落，剔除高通 胀环境下价格因素的影响，除 消费较为稳定外，投资、出口下滑形势十分严峻。如果此三者没有切实有效的政 策来协调保持增长，全年 GDP 或将落在 9.85%的水平，潜在惯性下滑风险仍大。 经济中的一些结构调整趋势向好，形成对基本面可持续增长的正面因素。 上半年第二产业增加值较第一、三产业快速回落；投资与消费实际增长差距较去 年同期缩小 7.2 个百分点，有利于增长结构平衡；出口产品结构也朝着调控目标 靠近。 CPI 与 PPI、原材料、燃料、动力购进价格指数增长间 喇叭口不断扩大；后 者仍有上涨空间，预计 7 月份 PPI 或将突破 9%。不 过，PPI 向 CPI 传递压力不 会造成 CPI 下半年大幅上涨。 有针对性的精准调控将成为趋势。严格控制投资原则不会改变，信贷规模 有略微改变的可能性。下半年人民 币升值速度将放缓、供给管理导向的产业结构 大力度调整将逐渐显现。 2 一、GDP 增速持续放缓，潜在惯性下滑风险仍较大 上半年我国国内生产总值同比增长 10.4%，增幅较去年同期回落 1.8 个百 分点，较去年全年回落 1.5 个百分点。其中，单季 GDP 从去年二季度的 12.7% 连续四季度回落，由 12.7%下滑至去年三季度的 12.2%、四季度的 11%，再到 今年一季度的 10.6%和二季度的 10.1%，下滑幅度在 0.4-0.8 个百分点之间。若 按照美国对经济周期的判断，季度 GDP 持续四个季度下滑就意味着经济已经步 入衰退过程。但考虑到我国仍是转型发展中大国，其经济基本面的成熟度及内 部结构的不同使得不能简单与美国相类比。 图 1：单季国内生产总值季度增速趋势 资料来源：根据中国景气月报测算。 1、固定资产投资名义增速提高，实际增速继续下降 1-6 月份，全社会固定资产投资 68402 亿元，同比增长 26.3%，固定资产 投资累计名义增速比一季度略有提高。其中，城镇固定资产投资增长 26.8%； 农村投资增长 23.2%。但固定资产投资的实际增速仍在逐步下降。从下图中， 可以看出，城镇固定资产投资的名义增速与实际增速之间的喇叭口在逐步扩大。 图 2：城镇固定资产投资名义增速与实际增速变化趋势 3 资料来源：CEI。 这主要由于固定资产投资价格指数自 2006 年一季度以来出现了一波上涨 期，导致固定资产投资实际增长逐步下滑。其中，城镇固定资产投资实际增速 从 2007 年上半年的 22.4%逐步下滑到 2008 年上半年的 15.3%，仅一年的时间 回落了 7.1 个百分点。不过，2008 年上半年固定资产投资的实际增速比一季度 的 15.93%仅回落了 0.7 个百分点，有反弹迹象。预计未来几个季度，固定资产 投资的实际增速仍将继续回落，但回落幅度收窄。 值得关注的是，房地产和汽车的实际投资与消费增速都在下降。房地产实 际投资增速（房地产的名义投资增速/固定资产投资价格指数）从 2007 年前三 季度的 25%下降到今年上半年的 21%，虽然仅回落 4 个百分点，回落趋势已很 明显。房地产的消费也呈现减弱态势，一方面商品住宅的消费需求趋于饱和， 另一方面，政策和高房价在一定程度上抑制了需求。 当前市场上房地产价格涨幅已开始逐步下降，今年 3-6 月份，全国 70 个大 中城市房屋销售价格同比涨幅分别为 10.7%、10.1%、9.2%、8.2%。而房地产交 易量在去年已经开始逐渐下滑，考虑到房地产行业“ 量价先后” 经验规律，房价 的下跌可能在今年下半年或明年出现滞涨状态，并开始缓慢下滑。汽车的消费 方面，汽车类商品零售总额增速已从去年全年的 36.9%下降到今年上半年的 33.4%。消费增速的下降将伴随着投资的下降。房地产和汽车投资消费的降温将 逐步向钢铁、水泥、建筑、建材、机械电子、化工、装饰装潢、家电、广告等 60 多个行业传导，对经济的整体影响较大。 图 3：城镇固定资产投资及房地产开发投资累计同比增速 4 资料来源：CEI。 2、消费保持平稳增长态势，未来仍是经济增长潜力挖掘点 6 月份，我国社会消费品零售总额同比增长 23%，比 5 月份提高 2.4 个百 分点，也是今年以来该指标单月最高的增速，预计与今年 6 月份相对于去年多 了一天假期（端午节）有关，名义消费相对增多。不过，实际消费也由于零售 价格指数的降低有所增长。而上半年社会消费品零售总额同比增长 21.4%，比 上年同期加快 6.0 个百分点。剔除价格因素，实际零售消费累计增速近两年一 直处于 12%-13%之间，相对平稳。充分说明，零售消费由于本身的刚性特点使 得具有较大的稳定性，不会类似投资、出口，对政策及国内外各种影响因素具 有较强敏感度。但消费中的服务业却在上半年回落了 1.6 个百分点，对消费产 生了不利影响。这主要与服务业中相关消费领域具有较大弹性有关，如旅游业。 图 4：社会消费品零售总额增长趋势 5 资料来源：CEI。 图 5：消费品零售总额当月变化 资料来源：CEI。 3、出口增速快速下降，贸易顺差增长下滑 6 月份外贸进出口值为 2217.1 亿美元，同比增长 23.4%。其中，出口 1215.3 亿美 元，增长 17.6%，增幅比上月低 10.5 个百分点；进口 1001.8 亿美元，增长 31%，增幅 比上月低 9 个百分点。6 月份出口形势的不利，是由自去年以来一系列政策影响以及出 口企业自身脆弱的特点共同决定的。 图 6：当月进出口额及同比增长率 资料来源：CEI。 上半年数据显示，我国外贸进出口额同比增长 25.76%。其中，出口同比增 长 21.9%，增幅比去年同期下降 5.7 个百分点，剔除美元贬值因素，出口增速下 6 降幅度更大；进口同比增长 30.6%，比去年同期高 12.4 个百分点，其中涵盖了 大量的价格因素，而实际实物量进出口变化不大。结果导致上半年贸易顺差负 增长。上半年实现贸易顺差 990.4 亿美元，比去年同期的 1127.48 亿美元减少 137 亿美元。6 月份当月实现贸易顺差 213.5 亿美元，比上月增加 11.5 亿美元。 图 7：各月贸易平衡状况 资料来源：CEI。 综上从拉动经济增长的三驾马车来看，虽然名义上的投资、消费保持了相 对较为稳定的增长，出口较去年同期有所回落，但若剔除高通胀环境下价格因 素的影响，除消费较为稳定外，投资、出口下滑形势十分严峻。其中，上半年 城镇固定资产投资实际增速回落了 7.1 个百分点；上半年出口名义增速回落 5.7 个百分点。如果剔除美元贬值的因素，那么以人民币计价的出口增速回落幅度 更大。据国家信息中心范剑平测算，上半年扣除价格因素后的出口增长大概在 10%的水平。 图 8：出口季度同比增速变动图 7 资料来源：国金证券研究所。 这种情况与 1998 年十分相似，当时我国经济增长将近有一半是由净出口拉 动的，内需性消费贡献非常低。为避免外部环境大幅波动可能给出口带来的不 利影响，朱镕基总理领导的决策层当时果断做出决定大力启动内需，平衡 增长结构，但最后效果还是不太好。而眼下的中国，同样面临这样的威胁。今 年上半年外贸顺差只有 990 亿美元，迫于目前全球经济环境的恶化，即使全年 乐观一些达到 2000 亿美元的贸易顺差，去年是 2620 亿美元，那么净出口对经 济全年 GDP 增长的拉动贡献率将是负的。假设出口贡献率在零水平，那么今年 全年 GDP 增长的贡献力量将主要落在投资与消费上，而实际投资又处于持续滑 落态势，寄希望于放开投资口子不大可能，因为节能减排的压力也十分明显， 最好的方式是继续加大产业内部的结构调整。同时在消费方面下功夫，但消费 又受到实际收入增长同样持续滑落的带来潜在威胁，启动消费必须在收入来源、 收入分配体制上有必要的条件，目前看来，这些条件的具备还有很大差距。 因此，我们认为，当前的 GDP 增长持续下行的惯性推动力仍很大。如果未 来三驾马车运行态势没有切实有效的政策来协调，较为悲观的来看，接下来两 个季度很有能继续保持较上一季度 0.5 个百分点的下滑速度，预计全年 GDP 将 在 9.85%的水平。 二、经济中的一些结构调整趋势向好，形成对基本面可持 续增长的正面因素 1、三次产业结构好转，第三产业未来增长潜力大 上半年，第一产业增加值增长 3.5%，回落 0.5 个百分点；第二产业增长 11.3%，回落 2.4 个百分点；第三产业增长 10.5%，回落 1.6 个百分点。在宏观 调控的作用下，第二产业增加值回落幅度较大，较第三产业增加值的回落幅度 大 0.8 个百分点，第一产业近回落 0.5 个百分点。从产业投资来看，第一、二、 三产业投资分别为 846 亿元、26322 亿元和 31269 亿元，同比分别增长 69.5%、 26.6%和 26.2%，农业投资增长较快。总的来看，一、二、三产业结构 有所好转，在节能减排与全球外部环境压力下，预计未来第一产业与第三产业 会有更好体现。 图 9： 一、二、三次产业增加值增长趋势 8 资料来源：CEI。 2、投资与消费增长差距逐步缩小，有利于增长结构平衡 根据我们的测算，上半年累计固定资产投资实际增速与反映消费的社会消 费品零售额实际增长分别为 15.3%与 12.9%，差距为 2.4 个百分点，而去年同期 二者实际增速为 22.4%、12.8%，差距为 9.6 个百分点。这个差距上半年较去年 同期缩小 7.2 个百分点。充分反映出本论宏观调控在改善投资与消费结构的较 大成效。 不过，在投资内部结构上仍存在过多投资集中于经营粗放、简单再生产行 业，上游行业投资增速仍然处于高位。上半年，煤炭开采及洗选业投资累计同 比增长 42.0%；非金属矿采选、制品业投资累计同比增长 46.7%；黑色金属矿 采选、冶炼及压延加工业投资累计同比增长 27.5%；有色金属矿采选、冶炼及 压延加工业投资累计增长 39.2%。而与因煤炭价格高涨带来煤炭投资较高增长 相反的是，电力、热力的生产与供应业投资累计同比仅增长 7.4%；石油和天然 气开采业也仅增长 19.8%。 3、出口结构朝着宏观调控预期目标靠近 今年上半年出口总额的实际增速虽然下降，但在出口结构上，各种产品的 增速有明显的差异。其中，纺织、钢铁等行业则因附加值较低，受到原材料涨 价和劳动力涨价、前期政策受限等多因素综合影响，导致出口乏力。今年 6 月， 服装及衣着附件出口 98.7 亿美元，同比下降 15%，创今年单月增幅最低。而上 半年该项出口也仅 499.6 亿美元，增长 3.4%。另据海关统计，1-6 月，我国钢 坯及初锻件出口数量下跌 97%，钢材出口数量下跌 20.2%。与此同时，上半年 我国出口机电产品 3887.8 亿美元，增长 25.3%，高新技术产品 1961.7 亿美元， 9 增长 21.8%。其中 6 月份比 5 月份环比增长 0.5 个百分点。出口结构调整正向调 控的预期目标转变。 三、价格总水平仍高位运行，不利于经济基本面的稳定 1、CPI 与 PPI、原材料、燃料、动力购进价格指数增长间 喇叭口不断扩大 6 月份，CPI 同比上涨 7.1%，比上月回落 0.6 个百分点，涨幅呈下降趋势。 但工业品出厂价格同比上涨 8.8%，比上月提高 0.6 个百分点。原材料、燃料、 动力购进价格同比上涨 13.5%，比上月提高 1.4 个百分点，呈现大幅上涨态势。 CPI 与 PPI 和反映上游原材料价格指数之间的喇叭口在不断逐步扩大。 图 10：主要物价指数（上年同期=100）当月变化 资料来源：CEI。 2、原材料、燃料及动力购进价格、PPI 上涨仍有上调空间 尽管原材料、燃料及动力购进价格、PPI 以及生产资料价格等各类价格指数 已持续近一年上涨时间，作为微观主体的企业层面正在承受巨大的成本压力。 但考虑到国际大宗商品价格下半年仍难以大幅回落、国内企业所得税降低 8 个 百分点带来的成本压力承受空间以及不久前对电力、成品油价调整等综合影响， 这些指数下半年仍面临着较大的上涨压力，且这种影响会在 7 月份有集中体现， 10 预计 7 月份 PPI 或将突破 9%、原材料、燃料及动力购进价格指数起码维持 6 月 份水平以上。此外，除非全球经济出现较大程度衰退以降低生产方面的刚性需 求，最终导致石油、金属等大宗商品价格回落并传导至国内。但即使那样，由 于我国的成品价格改革向来都是单边调整以及本身仍有较大上涨空间，已经上 调的很难再落下来，且政府可能会利用奥运后可能的放松期来再次适度上调成 品油价，这也是节能减排的现实需要。 3、PPI 向 CPI 传递压力不会造成 CPI 下半年大幅上涨 尽管上述各价格指数向 CPI 传导压力越来越大，但我们认为，其不会造成 下半年 CPI 大幅上涨的可能。预计三季度 CPI 涨幅将会继续大幅回落，四季度 CPI 的回落幅度收窄。主要基于以下三方面理由：首先，考虑到我国终端消费 品市场多数产品仍是供过于求状态，传导面临着较大的现实阻力与传导时间较 长的问题；其次，全球经济已结束了持续 5 年的高增长周期，开始进入逐步放 缓调整期，外需的减弱，出口产品转内销也在一定程度上抑制 CPI 上涨幅度； 第三，食品价格上涨 20.4%仍是带动上半年 CPI 上涨 7.9%主要影响因素，拉动 价格总水平上涨 6.64 个百分点。上半年食品价格上涨幅度相对于一季度已明显 降低。受季节因素影响，三季度，蔬菜、水果价格仍会继续回落，但从 10 月份 开始，这类商品的价格会逐步回升，对四季度 CPI 的上涨形成压力。 综上来看，下半年这些价格指数整体发展形势对生产终端消费品的企业来 说，企业利润会逐步被压缩，甚至无利可图。而终端消费品企业生产的缩减、 倒闭也必然会逐步影响到上游产品生产企业，不利于全社会经济基本面的稳定。 四、紧缩货币政策效果明显，金融运行符合预期调控目标 1、M2 增速小幅回落，呈反超 M1 增速态势 2008 年 6 月末，M2 余额同比增长 17.37%，增幅比上年末高 0.63 个百分点，比上 月末低 0.7 个百分点；M1 余额同比增长 14.19%，增幅比上年末低 6.86 个百分点，比 上月末低 3.74 个百分点。M2 增速呈反超 M1 增速态势。意味着因资本市场繁荣与衰退 而此起彼伏的活期存款将大量转为定期存款。同时也意味银行可贷资金更加充足，流 动性管理压力增大。此外，M1 增速大幅回落与银行贷款增速放缓导致企业活期存款增 速放缓有关。不过，我们认为，M1 增速高位回落有利于稳定通胀预期。 图 11：各层次货币供应量余额同比增速 11 资料来源：CEI。 2、上半年新增贷款占去年全年新增贷款目标总量的 67.5%，基本符合调控目标 2008 年 6 月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长 14.12%，增幅比上年末低 1.98 个百分点，比上月末低 0.74 个百分点。6 月份当月人民币各项贷款增加 3324 亿元， 同比少增 1190 亿元。其中，中长期贷款增加 2121 亿元，短期贷款增加 1573 亿元，票 据融资减少 309 亿元，紧缩货币政策效果明显。而今年上半年新增贷款占去年全年新 增贷款总量的 67.5%，如果考虑到今年上半年雪灾以及汶川大地震灾后重建因素，这 一比重基本符合调控目标。 图 12：人民币贷款余额及同比增速 12 资料来源：CEI。 图 13:当月新增贷款情况 资料来源：CEI。 3、人民币升值趋势放缓，下半年将进一步减缓 7 月 18 日银行间外汇市场美元兑人民币汇率的中间价为：1 美元兑人民币 6.8238 元。至此，今年以来人民币累计升值 7%。从趋势上看，人民币升值速度 在减弱，二季度人民币升值幅度为 2.25%，一季度为 4.15%，下半年人民币的 升值速度将会继续减缓，估计年底达到 1 美元兑人民币 6.5 元左右。 五、政策走向判断：有针对性的精准调控将成为趋势 在本轮宏观调控中，出现最频繁的词就是“有保有压”，这说明，我国的宏观调控 正逐步由“一刀切 ”的粗放型调控向区别对待的精准型调控转变。也就是说，下半年， 总量上的调控目标不会有明显变动，但在结构上，将会依据各行业、各地区、各类企 业的特点和所面临的问题，进行政策调整。 1、严格控制投资的原则不会改变，信贷规模有略微改变的 可能性 首先，严格控制投资的原则不会改变。虽然经济增速下滑，但同时伴随着生产资 料和投资品价格的大幅上涨。放松投资将加剧上游产品价格的上涨，加大潜在通胀压 力。 其次，在信贷规模上，应当严格控制，但也有略微改变的可能性。今年全年 3.6 万亿的信贷规目标是比照 2007 年的信贷规模总量设定的。但由于 PPI 上涨较快的影响， 将导致今年同样的新增贷款买到的生产资料数量远低于去年，实际贷款增速偏低。而