新经济周期下的全球资产配置策略

新经济周期下的全球资产配置策略编者按：由于受到美联储 QE 退出预期的影响， 2013 年 5 月和 8 月全球资本市场分别发生两波剧烈振荡。今年 1 月份由阿根廷汇率大幅贬值 开始， 资金又一次大规模撤离新兴市场国家。今年美国经济强势 复苏以及美元升值， 导致的全球流 动性趋紧是大势所趋。在国际资金撤出压力下，新兴市场 国家将可能不断受到冲击。相比其他新兴国家，中国由于内需市场较大、外汇储备高、资本项目仍未完全打开等原因，内部稳定性较大。但是，国内的股市、 债券、 房地产、大宗商品等市场将可能会面临不同程度的投资风险。那么，在全球开始新一轮经济周期的背景下，如何规避投资市场风险?投资者在全球以及国内如何配置大类资产?本期选取了两篇主题文章对此进行探讨。上一轮周期的逻辑: 新兴市场好于发达国家在 2000-2008 年间，美国、欧洲等发达国家通过自身加杠杆，对外逆差持续扩大，是全球消费性需求的主要来源。在发达国家内部，美国对欧洲是逆差，因而美国是更为重要的需求来源。另一方面，新兴市场国家则承担了“世界工厂”的角色，其通过出口获得大量贸易盈余资金，并将部分盈余资金转而以资本投资的形式投回美国、欧元区等发达国家。2000-2008 年间，金砖四国、东亚经济体持有的美国国债在其海外投资者中的占比超过30%，进而推升了美国、欧元区私人部门的杠杆率。然而，上述经济增长模式的瓶颈在于发达经济体私人部门杠杆率不可能永续上升，事实上当美国居民无法负担其利息支付时，这一轮经济周期的运转也就戛然而止了。因而，在上一轮经济周期中，经济前景呈现新兴市场好于欧洲，欧洲好于美国的格局。图 1：发达国家为消费性需求来源，新兴市场承担“世界工厂”的角色注：图中数据为 2009 年经常项目余额数据计算。2数据来源：IMF GFSR,，兴业证券(601377,股吧)研究所新周期:全球经济再平衡美国完成去杠杆，制造业或崛起自从金融危机发生以来，美国已经经历了私人部门去杠杆政府托底经济的第一阶段。随着地产价格的回升对其居民净值的修复，私人部门的回暖带动居民收入的上升，居民杠杆率已降至 2003 年左右的水平，这意味着私人部门杠杆率对美国经济已不构成制约。在内需企稳的背景下，政府将通过主动减赤来完成去杠杆的第二阶段。低杠杆、企业成本优势的上升或将带来美国制造业的复兴。2007-2012 年间美国的各项成本(人力、能源、土地)涨幅明显低于其他主要制造业国家，尤其是地产市场泡沫破灭使得美国用地成本明显回落。整体来看，相较德国、日本，美国企业的成本优势明显上升。成本优势的上升，进而推动盈利能力的回升将刺激制造业回归美国。美国与新兴市场之间的逆差或将收窄。尽管从产品结构来看，美国与新兴市场之间并不存在直接的竞争关系。但是美国对新兴市场的外包产业可能受到新兴市场(以中国为主)的成本上升而出现回流。欧洲经济仍然包袱重重与美国经济已完成去杠杆不同的是，欧元区经济仍然包袱重重，各部门债务仍处于历史高位。且从 2012 年数据来看，受需求疲弱的拖累，金融部门、企业部门的杠杆率有被动再度上升的迹象，这意味着欧元区整体的“去杠杆”甚至尚未开始，而通常而言，去杠杆的初期是经济受到冲击最大的时间。另外，欧元区经济体对间接融资依赖性较高(约 90%的企业融资来源于银行信贷)，这使得去杠杆的过程中银行与企业之间形成负反馈，欧元区全社会仍深陷杠杆的泥潭，经济活力难以提升。新兴市场制造业重心迁移由于美国等发达经济体处于去杠杆的进程中，出口国家的需求来源出现收缩。在外需疲弱的背景下，企业部门自身的“造血”能力下滑，被迫采取加杠杆的方式来提升资产收益率。中国制造业企业部门的杠杆率自 2008 年开始快速上升，其他出口国家企业部门的杠杆率也出现了上行。作为“世界工厂”的先决条件在于成本低，靠近消费地，政治稳定。在上一轮经济周期中，中国无疑是最好的选择。然而进入新周期后，中国制造业地位在边际上受阶段性影响的可能性较大。尽管中国的汇率、人口结构优势可能有所下降，但是从劳动力存量上来看，短期内没有其他国家可以完全替代，与中国人口数量最接近的印度也要等到 2025 年才能超过中国的劳动力数量。其他东亚经济体的劳动力总和也仅为中国劳动力总量的一半。且从汇率、政治的稳定性等软环境来看，中国仍具有一定的优势，且中国制度红利仍有较大空间。因而，短期来看中国难以被完全取代，但成本优势的下降仍可能导致部分劳动力密集型的产业转移至其他东盟经济体。亚洲经济体的“雁行模式”使得不同亚洲经济体组成不同的产业链，日本与韩国同属于产业链的前端，更直接地与终端需求市场对接，而中国与泰国等东盟国家则分别参与韩3国、日本的加工产业链。泰国、印尼等东盟国家与日本的产业链联系比较紧密，而中国则是更多地参与到韩台的产业链中。2012 年 9 月以来日元贬值(日元实际有效汇率已累计贬值超过 18%)已带动日本制造业出现回暖迹象，日本制造业销售库存比持续回升，日本消费者信心以及企业信心均升至 5 年来的新高。而与此同时，韩国、台湾的信心受到冲击。在新一轮经济周期中，在制造业出口的产业链上“日本线”可能优于“韩台线”。从这个角度来看，东盟也可能部分挤占中国的出口和制造业。全球经济发生三个层次的再平衡发达国家与新兴市场的再平衡。在上一轮经济周期是“发达国家居民扩张负债表提供需求，新兴市场企业扩张负债表提供产品的经济周期”。货物的流向是从新兴市场向发达国家流动，即新兴市场从发达国家需求中获得增长，因而新兴市场有超额收益。然而金融危机的爆发使新兴市场企业部门、发达国家居民负债表遇到瓶颈，上一个增长模式难以为继。在新经济周期中，无论是美国还是欧洲，其消费国的属性都将有所下降。尽管两个经济体的逻辑有所不同，美国是居民再杠杆的意愿下降，而欧洲是再杠杆的能力丧失。美国企业部门的崛起意味着此前对于发达国家和出口国家消费和生产的划分将较上一轮周期有所淡化，美国为全球供应商品的能力将上升，我们可能会看到发达国家与新兴市场之间的贸易逆差收窄。发达国家之间的再平衡。发达经济体的相对增长前景将与上一轮经济周期有所不同。在 2000-2008 年期间，美国对欧洲输出商品需求，而欧洲依赖于德国的增长，因而欧洲的增长前景强于美国。然而，在新周期中这一格局可能将发生逆转。新兴市场内部的再平衡。在上一轮经济周期中，中国制造业在新兴经济体中独占鳌头。然而，随着汇率、人口结构优势有所下降，中国对资金、全球产业转移的吸引力可能将出现阶段性地下降。相对应地，东盟经济体的相对优势正在上升。尽管，从体量上来看中国的劳动力存量无人能及，且制度红利仍有较大空间，但是中国制造业地位在边际上受阶段性影响的可能性较大。新周期下的全球资产配置首先，提高发达国家的配置比重、适当降低新兴市场的头寸。美元走强可能意味着部分资金由新兴市场回撤美国。如果美元趋势性走强，这意味着仅从汇率的角度，美元资产的吸引力上升。从历史经验来看，美元与新兴市场资金流入有着极强的负相关性。贸易再平衡下新兴市场资产的投资价值有所降低。美国制造业的崛起、中国成本优势的下降可能意味着发达对新兴经济体的贸易逆差收窄。在此过程中将伴随着新兴市场投资需求的相对下滑，这对新兴市场而言意味着依靠投资需求拉动经济快速增长的时期可能已过去。因而，无论从美元走强，还是发达国家与新兴市场贸易再平衡角度来看，在新周期中，应相对提高发达国家的配置比重、适当降低新兴市场的头寸降低新兴市场整体的配置比例。发达国家内部，适当提高美国及相关资产的配置比例。4在上一轮经济周期中，由于欧洲经济前景相对美国乐观，因而我们看到欧元兑美元的持续升值，而 2008 年以来，随着欧洲基本面相对弱势的出现，欧元也进入长期下行通道。新一轮经济周期中，发达经济体的美欧经济前景差异也表明美国相关资产会相对走强。未来可能会看到美元趋势性走强，同时美股、与美国相关性较高的资产(如墨西哥股市)都可能出现超额受益，但原油价格可能受制于供给的大幅上升。另外，建议在投资组合中适当配置农产品和或前沿市场股票作为风险的对冲。新兴市场内部，相对提高东盟经济体在新兴市场中的配置。在前面对新周期的论述中，东盟经济体的经济前景可能相对上升，从而会部分分流中国的资本。因此，在新兴市场内部应增加东盟经济体的相关资产，包括泰国、印尼等东盟经济体的不动产、股票;另外，相对适当调整中国相关资产的比例，包括：与中国直接相关的资产;对中国出口依赖度较高的资源国家;中国需求占比较大的工业金属等等。2013 年初以来的全球大类资产的涨跌幅可以发现，三类主要国家的投资市场是有明显正收益的：包括美国及墨西哥、东盟经济体、日本。另外三类主要国家的投资市场收益为负：包括中国、与中国制造相关的资源国、韩国。可以看出，前两条主线均反映了我们所述的新周期下的资产配置。图 2：2013