房地产市场有效性的理论与实证研究

1论文摘要自我国房地产货币化、市场化改革以来，以住宅建设为主体的房地产业在拉动经济增长和改善人民的居住水平方面发挥了重要作用。但与此同时，房地产市场在快速发展的同时也产生了一系列问题，尤其是房地产投资乃至投机行为引发的房价过高、上涨过快。房地产作为衣食住行的重要一极，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题。房价的持续快速攀升，不仅加大了居民通过市场解决住房问题的困难，而且在资源总量既定的情形下，使社会资本过度流入房地产行业，放大了房地产商品所具有的虚拟特质导致房地产市场风险积聚，同时亦有损实体经济的稳定健康发展。此外，房地产投机之风盛行会严重干扰市场正常运行秩序，滋生出种种违法违规行为，破坏市场经济的诚信机制。值得引起关注的是，当前国际金融危机阴影尚未完全消退、人民币升值压力再起，在我国金融市场对外开放有限的情况下，房地产市场就成为境外资金一个非常重要的选择。通过投机我国房地产，境外资金不仅能够享受人民币升值收益，而且还能够获得丰厚的房地产买卖差价收益。从 2005 年的“新国八条”到 ZOn 年的“限购令” ，中央相继出台了一系列政策，防范由房地产投资性需求尤其是投机性行为推动房价快速上涨以及房地产市场风险的进一步积聚。可见，引导市场理性投资，抑制投机套利行为已成为目前促进我国房地产市场稳定健康发展、国泰民安的大课题。长期以来，房地产市场经常被未经证实地认为是高度无效的。然而，许多房地产市场模型却以市场有效性为前提。国内市场有效性研究主要集中于金融市场，相比之下，很少学者将研究目光直接投向房地产市场有效性。目前，我国房地产投资品属性的日益凸显以及可分析数据的积累，使得对房地产市场有效性展开系统研究既具有现实必要性同时也具有可行性。本文将资本市场理论与房地产市场发展理论相结合，对房地产市场信息有效性展开系统的理论与实证研究，探讨我国近年来房地产投资、投机性需求行为日渐趋热的内在根源，相应的价格波动特征以及对宏观经济稳定可能产生的冲击影响。在梳理、比较、评述房地产市场有效性国内外相关研究文献的基础上，本文对房地市场有效性展开系统的经验研究。首先在不同的累积水平上考察历史价格信息对我国典型城市房地产市场以及全国房地产市场价格的影响。房地产市场有效性的理论与实证研究在此基础之上，考察我国城市房地产市场跨区域的相互关联影响，然后逐步缩小样本选取范围，采用空间计量经济学方法，对区域内城市之间，比邻城市之间的空间交叉滞后效应进行检验，并比较区域房地产市场自身滞后价格效应与空间扩散效应对区域房地产市场价格变化的影响强弱，揭示我国房地产市场价格变化的时空特征。其次，基于资产价格的现值模型，考察公开市场信息租售价格比对房地产市场超额预期收益的影响，对房地产市场半强有效性展开检验。进而，构建囊括建筑成本、人均 GDP、CPI 等宏观经济基本面指标的公开信息，进一步考察房地产市场价格对不同公开宏观基本信息的反映程度、时变特征，以及通过误差修正模型考察各区域房地产市场价格向长期均衡水平的调整速度，加深我们对房地产市场半强有效性的理解。较为系统的实证研究表明，我国房地产市场总体上既非弱式有效也非半强式有效，但全国房地产市场并非区域市场的简单相加，区域房地产市场有效性程度存在显著差异，这种差异性主要体现为:区域城市房地产市场弱式2有效和无效的差异，不同地区城市之间空间交叉滞后效应的程度差异;部分城市房地产市场价格对公开经济基本面信息调整迅速，而部分城市房地产价格向经济基本面决定的长期均衡价格调整缓慢，较易积聚房地产资产泡沫。当前，中国房地产市场体系以及建立其上的各种规则和运行机制，都是在改革开放之后，随着我国房地产业的快速发展而逐步形成的。我国房地产市场总体上的非有效性，一方面既有来自于房地产商品自身固有的原因，如房地产商品的天然异质性导致的信息不对称与对资产评估的困难;另一方面，也有来自于我国房地产市场发展历时较短，市场尚处于完善阶段所呈现出与发达市场经济国家房地产市场不同的特点，如我国区域市场结构垄断性的不断增强，市场价格对信息具有较强的“粘性”;人为的市场噪音以及过度投资与投机炒作;市场缺乏基于基本价值进行投资的成熟机构投资者等等一系列作用于市场供给与市场需求方面的因素。有鉴于此，在较为系统的实证分析之后，本文首先对房地产市场有效性与资源配置效率进行总体分析。进而，结合我国房地产微观市场结构，借鉴行为金融学相关理论，对供求行为主体的主要行为特征展开深入探讨;结合当前我国房地产市场有效性总体状况，研究境外资本流入对我国房地产市场的可能冲击与潜在影响。相关研究内容不仅有助于增进我们对市场供求结构论文摘要失衡，价格对信息反映过度或反映不足，投机炒作趋热等市场现象的理解，同时对宏观当局制定切实可行的政策措施引导市场理性投资，防范由房地产投资性需求尤其是投机性行为推动房价快速上涨以及房地产市场风险的进一步积聚，通过住房市场解决更多收入阶层的居住困难，维护我国金融稳定与增进社会和谐具有较好的实践参考作用。文章内容主要包含三大部分:第一部分涵盖第一章引言部分，包括选题背景、研究方法路径、及创新之处等，以及第二章的文献综述;第二部分是第三、四、五和六章，第三章围绕我国房地产市场弱式有效特征展开时间序列实证分析，第四章针对我国房地产市场弱式有效性的空间扩散研究，第五章为基于公开信息的房地产市场半强式有效性的实证研究，第六章为房地产市场有效性的经济金融学分析;第三部分为第七章的总体结论与政策建议。关键词:房地产市场;弱有效性;半强有效性; 投机行为;经济金融学分析ABSTRACTABSTRACTOntheProeessofChinamonetizationandmarketingreformofrealestateindus 仰，housing 一 basedrealestateindustryhadPlayedan 诵 Portantroleinfuelingeeono 而 egrov 找 hand 而 Provingdomestiedwellinglevel.WiththefastdeveloPmentofrealestateindustry，aseriesofProblemsapPearedatthesametlme，esPeeiallytheovervaluedhousingPrieeandtheraPidPrieegro 节戌 h.Asa51 加 fieantPartofthebasieneeessitiesofliving，thereales 七吐 e15notoulyaneeono 而 eissue，butalsoaPartrelatedtothePcoPle ，5livelilioodwhichwouldbeassoeiatedtothesoeialstability.ThelastingandrapidhousingPrieegro 叭沈 h，诚 11not 耐 yinereasethediffieultyforsolvingthedwellingProblemtiiroughmarkctmech 耐 sm，butalso 面 veexeessivesoeialeapitaltotherealestateindustryand田旧 plifytheVirtL 园 traitsoftherealestate50astoaceumulatethemarketrisk3underthel 汕 itationoftheaggregateofresources.Inaddition，theProliferationofsPeeulativeventiiresinreales 位 lteindustrywoulddisturbtheorderofthemarketseverely，inducethevarietiesofillegalbehavloranddam 吧 etheinteghtyofmarkctmeeh 田五 sm.Andeurrenily，whiletheshadowofintemationalfinaneialerisisdidn，tv 面 sheomPletely，theapPreeiationPressureontheRMBhadrevived.UndertheregulatedfinaneialmarketinChlna，thereales 七吐 erealmbeeomesanall 一恤 Po 比劝 tehoieeforoffshoreeapitalfunds.BysPeculationinChinareales 七兹 emarket，theeross 一 borderfundscouldenjoythebenefitsofRMBapPreeiationandluen 双 iveProfitsintherealestiltemarkct.FromNEWEIGHTDharI11a，inZO05to ”PurehaseLimi 枉妓 ionOrder， ，in2011，thegovemmenthadaheadyPutforwardaserialofPolieytoavoidtheriskaceumulationofreales 位 ltemarketandeontroltheraPidhousing 如 eegrowthmotivatedbyinvestrnentdemand，esPeeiallythesPeculativebehavlor.It15thuselearthatguldingtherationalinvestlneniinthemarketandrefrai 面血 9thesPeculationhavealreadybeenanmajorissuetomakeChinarealestatemarketdeveloPhealthyandstably50astoensurethelonglastingProsPerity.OverthePastyears，therealestatemarket15oftenhighlyUnProvelilybelievedthat15efficieney.However，manyreales 公戏emarketanalytiealmodelshadthePremiseofmarketeffieieney.Theeffieieneystudyrelatedtothedomestiemarket，wouldmainiyfoeusonthefinaneialmarket.Byeontrast，veryfewscholarswouldstudytheeffectivenessorlookdireetlytowardtherealestatemarket.AtPresent，theattributeofrealestateinvestlnenthasbeeomeinereasinglyProminent，andtheaeeumulationofavailabledataeanbeanalyzedfortherealestatemarketeffieiency.WeshouldeonduetasystematiestudywhiehhasbothPracticalnecessitybutalsofeasible.T 七 15PaperwouldapPlytheeapitalmarkettheory 认 ththereales 位 ltedeveloPmenitheory，tostudytheinformationeffeetivenessintherealestatemarketsystematicallyinboththeoretiealandemP 试 ealway.WewilldiseusstheintemaloriginoftheChjnarealestateinvestmentandtheovetheatingofsPeeulativedemandbehaviorconc 切比 ently，relevantfeaturesofflucttLationsinPricesandthePossibleimPactonthemacroeeono 而 establlity.Onthebasisofsurvey，eomParingandreviewingforliter 即Liresbothathomeandabroadabouttherealestaterealxn，therealestatemarketweakeffeetiveness初 11besystematieallydiscussedbyemPiricalanalysisin 面 5Paper.ThisPaperwillinvestigatethehistoriealPrieeinformationinflueneeonthemarketPrice.Basedontheabovestudies，侃 5Paperwillexaminethe 加朔 s 一 egionaleorrelativeinflueneeofClljnaurbanrealestatemarket.WethengraduallyredueethesamPlingseale，andadoPtthesPaceeeonome 创 esmethodstoinsPeetthesPatiallaginteractionamongtyPiealeitieswithj 血 oneregionandtheNeighboringeities.WeeomParetheimPactstrengthofitsownlagged 州 eeeffects 初 ththesPatialdifl 认 sioneffectsfortheregionalmarket，50astorevealthesPatialandtemPoralehangesforPrieecharacteristiesinChinarealestatemarket.Seeondly，onaeeountofthePresenivaluemodeloftheeapital4ofthePublieleasingandsalesPriee， thePaperMllinvestigatetheimPactPrieeratioInformationontherealestateexeessiveexPeetedearnings.Meanwhilewe 初 11testtheSe 而一 strongefficieneyofrealesunemarket.Furthermore，面 5Paperwouldalsocons 恤 etthePublieinformationsystemincludingthemacro 一 eeonomy允 ndamentalindexessuehastheeonstluetioneost，PereapitaGDPandCPI.刀五sPaperwillstudythereflectiveresPonsesoftherealestatemarketPrieetothedifferentPublieandmacro 一 eeonomicfuildamentalInformationandthetime 一 varyingeharacteristies.Andbyinvestigatingtheadjus 加 entsPeedofv 硕 ousregionalrealestatemarketPrieestothelongequllibriumterm，wewilldeePlyunders 加 Lndthesemi 一 strongefficiencyoftheChinarealestatemarket.MoresystematieemP 试 ealresearehshowsthatneithertherealestatemarketingeneral15weakorse 而一 strongformeffieient.Butthenationalreales 柱双 emarket15notas 而 Plesumoftheregionalmarketrelatedtotheeffeetivenessofthemarket.The51 娜 ficantdiffereneeswhiehreflectedinmanyresPe 氏 includetheweakeffieiencyindifferentcross 一 laggeddifferentregions.Andpublieinformationandreglona】leveloftherelatedurbanreales 七妓 emarkets，theeffectsaceordingtothedists 叮 cesbeb 刀 eentheeitiesinPartoftheurbanreales 七妓 emarketPrieeseanadjUSttoeeono 而 e 允 ndamentalsraPldly，andsomeslowly.SomeurbancityPrieesmovetothelong 一 runequllibriumrelationshiPadjustmentveryslowly，50astogathertherealestateassetbubblequlekly.Nowadays，Chinareales 公妓 emarketWithitsv 硕 ousrulesandoPerationmech 耐 smarefounded 初 ththeraPlddeveloPmenioftheindus 仰 afterrefonnmgandtheoPening 一 uP.Chinareales 柱 ltemarketingeneral15akindofnon 一 effectivenessPartlybecausetheinherenireasonofrealestateProduets，suehasinformationasymnle 甸 indueedbythena 仅 iralheterogeneousandthediffieultiesofassetevaluation.Anotherreason15theshortdeveloPmenihistoryofChjnarealestatemarket，whieh15differenifromthedeveloPedeountries.TherelatedfactorsineludetheregionalmonoPolyandthestiehPrieeduetothemarketinformation，man 一 mademarketnoiseandexeessiveinvestineni.Andwealsolacktheinstitolionalinvestorswhoinvestbasedonbasievalues.1、esefactors 初 11allafl 贻 ctthemarketsuPPlyanddemand.BasedonthemoresystematicemPiriealanalysis，thisPaper 诚 11makeaoverallanalysisabouttheeffectivenessoftherealestatemarketandtherelatedresourceallocation.F 叭 hermore，we 初 11combinetherealestate 而 ero 一 marketstruc 仅 irestUdydrawingonthetheoriesofbehavioralfmanceandindicatethemainVll房地产市场有效性的理论与实证研究factorsofthesuPPlyanddemandindePthesPeeiallyabouttheirbehavioral5eharaeteristies.AeeordingtocurrenteffeetivenessoftheoverallsituationofChinarealestatemarket，wewillstudythePotentialirnPactofshorteapitallnflowsontherealestatemarket.RelatedreseareheswillnotoulyhelPirnProvingourunderstsLndingofthemarketimbalaneesbe 朴刀 eensuPPlyanddemands 廿 ucti 万 e，butalsothereflectiontothei 刊 rormationsets.TheresultscanhelPustoknowtheover 一 orlackofvigoroussPeculationinmarkets，whileweeanraisethesuggestionsofthePractiealmacroeeono 而 ePolicymeasurestoguiderationalinvestinent.WeeandifinitlyPrevenithereales 让妓 esPeeulativeinvestlnenteausedbytheraPidincreasesoftheu 刃ationalbehaviortoPromotehousingmarketriskaceurnulation.WeeanalsosolvethediffieulthousingProblemsofvariousclasses，andmaintainthefinaneialstabilityandPromotetheha 口 nonioussoeietyinPractiee.ThePapermainlyineludesthreeParts.Part1eoversintroduetoryehapter，ineludingbackground，researchmethodsandPath，lrmovationand50on.Thelite 仟由 Jresurveyeoversintheehaptertwo.Part2ineludesthethird，fourth ，fiflhandsixthehapters.Theti 五 rdehapter51 理 rtfromtheeharacteristiesofweakformefficieneyemP 试 ealanalysisofthereales 七 nemarketapPlyingthetimeseriesemP 试 ealmethod.ThefourthchapterstudytheweakeffieieneyfromthesPatialdi 恤 siondireetionoftheChinarealestatemarket.Thefifthehapter15basedonPubliemacro 一 economiei 创陌 rmationfacingtotherealestatemarke 仁 totestthese 而一 strongeffeetivenessapPlyingtheProPeremP 试 ealstudy.ThesixthehaPter15theresearcheombiningtherealestatemarketeffeetivenessandthefinaneialeeono 而 ebasis.Part315theoveralleonelusionsoftheehaptersevenandthePolieysuggestions.Keywords:RealEstateMarket，Weakeffeetiveness ，Semi 一 strongEfficiency，SPeeulation，Eeono 而 eandFinaneialAnalysis 目录论文摘要.ABSTRACT 二。二。 。 。.。.。.。 。二。 。.。 。.。 。 。 。 。 。.。 。二。 。二。 。 。 。 。二。二。 。二。 。 。二 V目录.lX第一章引言.1第一节选题背景和意义.1第二节研究思路、框架与研究方法.，.3第三节内容安排.6第四节主要学术贡献，.7第二章文献回顾.，第一节有效市场假说与房地产市场有效性.9第二节国内外房地产市场有效性检验.166第三节总体评论.42第三章房地产市场弱有效性时间序列研究.45第一节房地产市场弱有效性理论分析.45第二节弱有效性的实证检验.48第三节结果分析.64第四章房地产市场弱有效性空间扩散研究.67第一节房地产市场价格的空间关联模型.67第二节房地产市场价格空间关联的实证检验.，.68第三节结果分析.，.，.98第五章基于公开信息的房地产市场半强有效性研究.103第一节房地产资产价格的现值模型.104第二节基于现值模型的半强有效性检验.106第三节基于经济基本面信息的半强有效性检验.，.109第四节结果分析.，.，.，.123 第六章房地产市场有效性的经济金融学分析.127第一节房地产市场有效性与资源配置效率.，.129第二节房地产市场结构与市场有效性.131第三节基于 OssW 模型的房地产市场需求. 137第四节境外资本流入与房地产市场风险研究.150第七章结论与政策建议.巧 7第一节总体结论.，.157第二节政策建议.，.160第三节论文不足之处与研究展望.，.，.164参考文献 165后记.179攻读学位期间主要的研究成果 181第一章引言结一音己 l 省石月 J.月户 J.刁第一节选题背景和意义自 2003 年开始我国大部分城市房地产价格进入持续上涨时期，期间受国家数次房地产调控和次贷危机冲击影响，成交价格虽有所下跌，但其后绝大部分地区在一片质疑与观望气氛下快速反弹甚至加速上涨。国家统计局提供的数据显示，全国商品住宅成交均价从 2003 年的 2211 元上涨到 2010 年的4724 元，涨幅为 114%，年度环比涨幅分别为 3.9%、15.2%、18.1%、4.1% 、16.7%、0.3% 、22.1% 、5.6% 。从区域市场来看，一线城市和部分大中城市的商品住宅价格涨幅远高于全国水平。以上海为例，2003 年上海商品住宅成交均价为 5118 元/平方米，2010 年为 14213 元/ 平方米，涨幅高达 177.7%。据笔者不完全统计，截至到 2010 年底，北京、上海、深圳、杭州、温州等部分城市的新建商品住宅成交均价已突破 20000/平方米，而 2011 年 1 月全国 70 个大中城市中 68 个房价上涨，10 个涨幅超 10%。房地产做为衣食住行的重要一极，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题。伴随着房价快速上涨的是尘嚣至上的广泛讨论、多种宏观调控措施的频密出台、以及中低收入群体的集体性焦虑。7高企的房价只是表象，对此学术界从市场供求结构失衡、经济基本面驱动、地方政府的作用、房地产价格泡沫的形成以及预警机制的构建等不同方面展开丰富而深入的探讨。文献分析与现实发展表明，自我国房地产货币化、市场化改革以来，以住宅建设为主体的房地产业在拉动经济增长和改善人民的居住水平方面发挥了重要作用。与此同时，随着我国人均收入水平的提高以及人们投资理念的逐渐深入，房地产市场自身也在高速增长中发生着深刻的变化，房地产商品的投资品属性日渐凸显。但是，房地产投资乃至投机行为引发的房价过高、上涨过快，不仅加大了居民通过市场解决住房问题的困难，而且在资源总量既定的情形下，使社会资本过度流入房地产行业，放大了房地产商品所具有的虚拟特质导致房地产市场风险积聚，同时亦有损实体经济的稳定健康发展。此外，房地产投机之风盛行会严重干扰市场正常运行秩序，滋生出种种违法违规行为，破坏市场经济的诚信机制。值得引起关注的是，当前国际金融危机阴影尚未完全消退、人民币升值压力再起，在我国金融市场对外开放有限的情况下，房地产市场就成为境外资金一个非常重要的选择。通过投机我国房地产，境外资金不仅能够享受人民币升值收益，而且还能够获得丰厚的房地产买卖差价收益，房地产市场信息有效性程度与防范短期国际资本流动对我国房地产市场价格与对国民经济稳定的可能冲击影响具有密切的联系。我国房地产业的发展和住房建设，必须与我国人口多、土地少的基本国情，建设资源节约型社会的要求，以及我国住房保障体系建设正处于大力推进与完善阶段的现实相适宜。宏观调控当局于 2005 年“新国八条”与 2006 年“国六条”提出调整住房结构，引导合理消费，充分运用税收等经济手段调节房地产市场，加大对投机性和投资性购房等房地产交易行为的调控力度;2010年“国十条”中强调需实行更为严格的差别化住房信贷政策;发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用，合理引导住房消费抑制投资投机性购房需求;现今， “限购令”以及房地产物业税试点工作己经在部分城市渐次推行。由此可见，防范由房地产投资性需求尤其是投机性行为推动房价的快速上涨以及房地产市场风险的进一步积聚已成为目前促进房地产市场稳定健康发展的普遍共识。这同时也表明，从现代房地产经济学理论出发，对房地产的资本品特性进行研究，揭示其价格变化特征，具有重要的理论和现实意义。因而，本文将资本市场理论与房地产市场发展理论相结合，对房地产市场信息有效性展开系统的理论与实证研究。房地产资产异质性与交易的不频繁性决定了房地产市场对信息具有高度依赖性，信息和房地产市场效率的关系历来受到房地产市场研究者的重视。价格机制作为市场机制的核心机制，价格作为引导稀缺资本当前分配的一个准确信号，房地市场的信息有效性对于优化资源配置效率是必要的。从有效市场假说出发，考察房地产市场价格能否充分及时反映信息，相关研究结论不仅对深化房地产市场研究具有重要的理论意义，同时能够增进我们对近年来我国房地产投资、投机性需求行为第一章引言日渐趋热的内在根源，相应价格波动特征的理解。进而，为宏观当局采取切实有效的调控措施，合理引导房地产市场理性投资、防范投资乃至投机性套利行为干扰我国房地产市场稳定健康发展，通过住房市场解决更多收入阶层的居住困难，维护我国金融稳定与增进社会和谐具有重要的实践参考作用。第二节研究思路、框架与研究方法8研究思路本文从现代房地产经济学理论出发，围绕房地产作为资本品，对房地产市场的信息有效性进行系统的经验研究。首先在不同的累积水平上考察历史价格信息对我国单个城市房地产市场以及全国整体房地产市场价格的影响。在此基础之上，考察我国城市房地产市场跨区域的相互关联影响，然后逐步缩小样本选取范围，采用空间计量经济学方法，对区域内城市之间，比邻城市之间的空间交叉滞后效应进行检验，并比较区域房地产市场自身滞后价格效应与空间扩散效应对区域性房地产市场价格变化的影响强弱，揭示我国房地产市场价格变化的时空特征。其次，基于资产价格的现值模型，考察公开市场信息租售价格比对房地产市场超额预期收益的影响，对房地产市场半强有效性展开检验。进而，构建囊括建筑成本、人均 GDP、CPI 等宏观经济基本面指标的公开信息，进一步考察房地产市场价格对不同公开宏观基本信息的反映程度、时变特征，以及通过误差修正模型考察各区域房地产市场价格向长期均衡水平的调整速度，加深我们对房地产市场半强有效性的理解。最后，综合实证分析结果，从市场结构、交易成本、行为特征、房地产市场风险等方面深入探讨我国房地产投资、投机性需求行为趋热的内在根源，进而为宏观当局合理引导市场理性投资，短期内平抑房价，长期内促进房地产市场稳定健康发展以及保持宏观经济稳定发展提出可操作性的相关对策建议