我国社保养老基金投资运营及其管理研究

重要说明：本文原作者是中国海洋大学孙蕾 TX，由忘了爱 DYP 将原网站上的.nh 转换为 word 格式，并进行了大量的格式编辑，虽然任不够完美，但也算付出了不少血汗，请大家支持一下，谢谢！另：如果原作者认为侵权，请百度 HI 我，我将即刻撤销分享！我国社保养老基金投资运营及其管理研究摘 要当前世界各国的养老保险制度都不同程度地面临人口老龄化的冲击，为了防范将出现或己经出现的养老基金支付危机，许多国家纷纷从建立基金积累制和相应的市场化投资运营管理体制着手，引入新的基金运营机制，并取得了一定成效。20 世纪 90 年代，我国养老金制度开始从现收现付制向部分积累制转换，在新制度下，基金的积累周期变长，基金规模日益增大。但是尚不能满足养老基金未来的支付需要。目前养老金投资运营面临的主要问题是：基金投资运营效果不佳、运营投资风险防范不力、保值增值不理想、监管措施无力等。这些问题严重影响了养老基金的保值增值，是养老基金的支付增长速度远高于收缴和运营的增长速度，影响了国民经济的发展，因此对养老基金进入资本市场进行投资运营、有效管理的研究具有重要的理论意义和实践意义。全文正文共分七部分：第一章阐述了社保养老基金投资运营的背景，并对养老基金投资运营的研究情况进行了综述；第二章首先界定了社保养老基金的概念，提出本文探讨的养老基金包括全国社保基金和基本养老基金。从社保养老基金的运行流程入手得出投资是最重要的环节，引出了本文所要研究的重点问题。本章结合社保养老基金投资运营所涉及的内容，构建了养老基金运营框架：治理结构是养老基金安全运营的基础和前提；养老基金投资运营涵盖投资运营模式、投资入市主体、投资工具及其比例、投资管理体系等部分。其中治理结构为投资运营的安全提供了一个强有力的组织体系，投资管理则是对投资运营具体内容的一种监管，框架所涉及内容将在后面三章逐项论述；第三章依据契约理论和制度变迁理论，借鉴国外治理结构的变迁，提出治理结构应分为社保机构和养老基金管理公司两个层次，着重介绍了社保治理结构；第四章主要分析基金的具体营运内容。针对国际上通行的三种投资运营模式，提出了适合我国的运营模式。在此基础上基于组合投资理论，阐明了投资运营的工具应该多样化，通过对国外养老基金投资组合比例的变迁，提出了我国社保养老基金的投资工具创新及组合情况，有助于弥补现存的投资渠道单一，保值增值能力弱的缺陷；第五章则针对前章所论述的投资运营模式分析了我国现行的投资管理过程中存在的问题，分别从两个层次提出了加强基金投资管理的建议；第六部分利用前面分析的养老基金投资运营的有关理论知识对上海社保案件进行了原因剖析；第七章阐述了本文的结论，并提出了研究中的不足及进一步研究的方向。本文的创新之处在于利用制度变迁理论总结出治理结构发展趋势，结合契约理论构建了相互制衡的养老基金治理结构；根据国外典型国家养老基金投资工具的变迁以及我国的现状提出了投资工具的创新。关键词：养老基金 投资 投资管理2The Research on Pension Fund Investment Runningand Investment SuperiseAbstractAt present, the pension fund system of the countries all over the world are facing theimpact of aging population in various degrees. In order to counterwork the pensionpayment risk that already exists or will gestates, some countries starts from establishingfund accumulation system for individuals and corresponding market-oriented investment system ,followed by introducing a new fund-raising mechanism andfund operation mechanism, thus coordinating the insurance system reform with the reformof banking system, fostering the capital market closely. These measures have won initialsuccess.Because of the aging population, the Chinese pension income in the pay-as- you-go system could not satisfy the pension expenditure. China has begun to reform itspension fund system since 1990s. In the new pension system, the period for accumulationbecomes longer and the scale of pension fund expands continuously. But the pension fundincome in dont meet demands of payment in future. now there are some main questions inpension fund running. They are funds financing disordered, investment running inefficient,low capability of capital market, supervision is weak and so on. All of these questionsbadly influence the pension fund value preserving and increasing, which make thepayment speed of pension fund higher than capturing and running it. Therefore, it is verysignificant to study pension fund investment running in the capital market on matter in thetheory and practice.This dissertation consists of seven chapters. Chapter 1 is an introduction. It mainlyintroduces the studys background, latest research situation, object, content, structure,intention. The chapter 2 mainly summarizes the pension fund investment running. First itdefines the pension fund .In this dissertation, the pension fund includes basic pension fundand national social security fund. Then starts from the running process of the wholepension fund, summarizes that investment running is the emphasis part in running process.It is also the key issue which is studied in this dissertation. This part also designs the frameabout pension fund investment, in this frame, the structure of fund firm and social securitydepartment are the foundation to ensure pension funds security. Base on this ensure,pension fund can chooses its investment style, investment tools and how to compoundthese tools, it is to say ,how to decide these tools proportion. Besides, It is necessary tostrengthen supervising to investment. All these factors ensure the pension fundsinvestment safely. All these will be studied in chapter 3, chapter 4and chapter 5. Chapter 3studies Chinese pension investment practice from three aspects. The first part analyses itsinvestment running style, the second is investment instruments and the last one is arrangessuitable investment structure. Chapter 4 studies the content of investment running practice.Secondly, design the reasonable fund operation style, picks up workable investmentinstrument, and arranges suitable investment structure, according to the request of security,liquidity and profitability. Based on the analysis of the previous chapters, chapter 5analyzes the disfigurement in investment running, then puts forward the policy proposalsfrom tow aspects to enhance Chinese pension fund investment performance. Making useof the frame of reference of the previous chapters, chapter 6 analyzes the case of shanghaipension fund investment running. Chapter 7 illuminates the conclusion, indicates thedisadvantage in the study, finally, shows clearly the expectation in the future.The innovations of this dissertation include summarizing the forms structure tosafeguard pension fund based on the theory of institutional vicissitude and putting forwardthe new investment tool.Key Words: Pension fund, Investment, Investment Supervise目 录1 绪论 .11.1 研究背景和研究意义 . 11.2 文献综述 . 11.2.1 社保养老基金投资运营 . 21.2.2 社保养老基金的投资管理. 41.2.3 社保养老基金的治理结构 . 41.3 研究思路和结构安排 . 52 我国社保养老基金投资运营概述及其框架构建.62.1 社保养老基金投资运营概述 . 62.1.1 社保养老基金概念界定 . 62.1.2 运行流程 . 72.1.3 我国社保养老基金投资的历史沿革 . 92.1.4 我国社保养老基金进入资本市场的必然性 . 102.2 社保养老基金投资运营框架. 123 投资的前提和基础 治理结构.133.1 治理结构架构的理论基础契约理论 . 143.1.1 委托代理理论与社保养老基金治理结构. 143.1.2 交易成本理论与社保养老基金治理结构. 153.2 社保养老基金治理结构的构建. 153.2.1 基于契约理论的治理结构架构. 153.2.2 我国社保养老基金现状及存在的问题 . 163.2.3 改进社保养老基金管理机构的建议. 174 我国社保养老基金的投资运营.244.1 理论基础基于风险控制的组合投资理论. 244.2 投资运营模式. 254.2.1 投资运营模式的种类 . 264.2.2 我国投资运营模式的选择. 284.3 投资入市主体 . 304.3.1 基本养老保险统筹部分. 304.3.2 个人账户养老基金. 304.3.3 全国社会保障基金. 304.4 投资工具 . 304.4.1 现阶段常用的投资工具 . 301 我国社保养老基金投资运营及其管理研究4.4.2 现阶段适用于社保养老基金投资的投资工具创新 . 324.5 投资比例. 344.5.1 国外投资组合比例的历史考察. 344.5.2 启示. 365 投资管理.375.1 投资管理制度现状及问题 . 375.1.1 政府集管理人、投资者、监管人于一身与适度集中运营模式的观点相冲突. 375.1.2 投资工具单一违背投资工具多元化原则 . 385.1.3 基金管理透明度低，信息披露不健全. 385.1.4 监管法律法规和机构建设滞后 . 385.1.5 地方行政干预色彩较浓，地方政府擅自挪用养老保险基金 . 395.2 加强社保养老基金的管理建议 . 395.2.1 正确定位政府职能，加强政府监管 . 395.2.2 对基金管理公司的管理 . 405.2.3 完善相关的法律法规制度，提供健全的法律保障体系 . 425.2.4 加快培育中介机构 . 425.3 加强信息披露 . 435.3.1 基金管理公司的信息披露 . 435.3.2 社保机构对社会大众的披露 . 436 案例分析.446.1 案情简述. 446.2 上海社保养老基金的投资运营历程. 446.3 原因分析. 456.3.1 上海社保基金集基金管理人、投资人和经营者于一身 . 456.3.2 高风险的投资工具. 476.3.3 社保基金法律不健全 . 496.3.4 信息披露不透明 . 496.4 小结 . 507 结论 .507.1 研究结论 . 507.2 主要创新点. 517.3 研究中的不足. 51参考文献.52致 谢.551 绪论1.1 研究背景和研究意义养老金制度已经成为了国际社会普遍关注的社会经济制度，随着科学技术的进步和经济的快速发展，人类的出生率和死亡率正在逐年下降，人口老龄化趋势如同一股银色浪潮正冲击着全球。据专家预测，到 2030 年全球老龄人口占总人口比例将上升到 16%，21 世纪因此也被称为 “世界性人口老龄化的时代” 。在这股银色浪潮中，中国也难于幸免，2000 年我国开始步入老龄社会。由于从现收现付制向部分积累制转变，巨大的转制成本是的养老金制度更加步履维艰。根据世界银行（1996）等测试，我国养老基金的转制成本约在 3 万亿元左右。因为巨额的转制成本无法在短期内有效解决，目前我国除了辽宁省，其他地方都是“空账运行” ，尽管“空账运行” ，2005 年末基本养老保险基金累计结余 4041 亿元，全国社保基金总资产达 2117.87亿元。即出现了“空账”和“结余”并存的局面，这使得养老基金的投资更加复杂化。在我国有限的养老基金投资运营历程中，挤占挪用等违规现象非常严重。1992年至 1995 年挤占挪用等违纪金额达 60 多亿元，另据审计机关报告，全国发现违纪金额 90 多亿元，其中挤占挪用的约 60 亿元，被挤占挪用的基金，大多用于固定资产投资、委托金融机构贷款或自行放款、投资入股和经商办企业，造成了基金的严重损失和浪费。我国目前规定养老基金只能购买国债、银行和其他流动性较好的投资工具，基金保值增值状况堪忧，基金收益率大大低于同期工资增长和居民消费水平增长率。全国社保基金的投资也非常谨慎，2001 年从一级市场购买的中国石化到2001 年末、2002 年末均是亏损，2003 年将中石化股票委托给投资管理人，全国社保基金入市如履薄冰，收益率很低（2001 年收益率 2.25%，2002 年为 2.75%，2003 年为 2.71%） 。因此如何使社保养老基金投资运营获得安全和最大增值效益，如何对社保养老基金加强管理防范风险以保护受益人的利益，杜绝基金被侵吞和挪用，如何使社保养老基金推动资本市场的发展和促进国民经济的发展，这些问题都是亟待研究的重要课题。所以说，以此作为我的硕士论文课题，不仅仅具有理论价值，更具有实践意义。1.2 文献综述养老基金最终要进入资本市场投资。在理论上，国内主要研究机构以及相关学者对此已经达成了共识。这也是当前中国经济理论界和政府机构最为关注的问题之一。目前国内对养老基金资本化运营的研究也只是刚刚起步，缺乏专门性的研究。养老基金投资方面还没有相关的法律，政策方面也只是处于探索阶段。很多的学者也只是在研究整个的养老保险制度改革时，对养老基金的资本化运营提出了一些意见和建议。但整体来看，学者普遍都认为养老基金进行资本化运营是实现养老保险基金保值增值、可持续健康发展的必由之路。1.2.1 社保养老基金投资运营1、社保养老基金与资本市场社保养老基金与资本市场有着天然的联系。养老保险基金为实现保值增值，需要进入资本市场，而资本市场也需要借助养老基金进行金融创新。对养老基金与资本市场的关系研究上，国外进行了较为深入的研究，在对基金是否进入资本市场方面也存在争论。Robert F. Schwartz (2007) 认为资本市场不管在现在还是在将来都是分散风险的有效途径，进入资本市场并附之以恰当的金融工具能够更好实现基金的保值增值，但是这并不表明能够消灭风险，因此还需要一定的监管制度（如法律、法规等）保障基金的有效运行，从而能够充分发挥资本市场的积极作用。Robert Pozen(2006)阐述了养老基金与资本市场的关系。资本市场能够促进养老金计划的顺利执行，减轻政府的负担；而养老基金作为机构投资者入市又能够促进股市的健康发展、金融工具的创新、健全公司治理等。因此他提倡中国应该努力利用增加在股票市场的投资，通过投资债券和其他有价证券并进行合理的配置，实现投资的高收益、低风险。Deborah Lucas（2001） 不主张养老基金投资资本市场。通过总结智利和拉美国家养老金改革的经验教训，指出不管发达国家还是发展中国家都要对养老基金投资股市保持警戒，股市的高回报率必然会吸引较高的养老基金投资比率，以应对人口危机。但从根本上讲，人口危机需要经济的发展来解决，投资股票或债券对资本市场的成长发展有很小的作用，而且高回报率必然会带来高风险，这些风险反过来又会影响一个国家的福利。本文认为，在实行积累制的养老制度下，养老基金投资资本市场已成为必然。养老基金与资本市场是相互促进，相互补充的。但任何事情都有两面性，养老基金投资资本市场也不例外。纵观世界各国的养老基金投资经验教训，本文认为应该趋利避害，充分利用资本市场的优势，同时采取相应的措施规避资本市场所产生的负面影响。2、投资运营模式关于社保养老基金投资运营模式应当是独家经营还是多家竞争经营，应当是政府投资还是委托基金管理公司经营有着不同的看法：王洪春（2005）从投资管理的主体、投资方向和投资品种、个人是否有权对投资拥有一定的决策权三方面对养老基金投资模式进行了划分。从投资管理主体划分，可分为国家直接负责投资模式和私营化的投资公司负责模式；从投资方向和投资品种划分，可分为风险较大的投资模式（股票投资比重较大）和风险较小的投资模式（股票投资比重较小） ；从个人是否有权对投资拥有一定的决策权划分，可以分为个人参与的投资模式（个人对个人账户资产的投资托管人可以进行选择为典型）和个人不参与的投资模式。具体对我国来讲，我国在选择投资模式时以本着谨慎性、长期投资和多元化的原则。本文认为王洪春主张的运营模式实际是针对整个的投资过程，他涵盖了具体的模式选择、投资工具及投资组合的选择，而本文所要探讨的运营模式是从投资主体来讲的，它与投资工具、投资组合共同构成了投资运营的内容。施东辉将养老基金运营模式分为三类：一类是建立养老保险信托管理基金；基金会管理；完全商业化管理，即以私营化管理为特征。他认为不能笼统的决定养老基金应采取哪种形式，而是应该与三层次的养老保险制度的目标模式相对应的投资运营模式，他提出：第一层次的养老基金由于其社会政策目标，应该以高度重视其安全性；第二、三层次的养老基金除安全性外还应注重其盈利性，应该成立一个社会养老保险管理公司，此公司是股份制非银行金融机构，实行董事会下的总经理负责制，这实际上就是基金管理公司的形式。因此孟艳（2003）提出了在现收现付制下养老基金的投资运营应采取政府直接投资的，而在完全积累制下，可以采取基金会投资模式、专门的养老基金管理公司模式，在部分积累制下，可以采取政府直接投资、基金会和专门的养老基金管理公司等多种养老基金投资模式并存。李珍(2004)通过对美国、英国、智利的养老基金管理成本的比较分析，指出政府相对集中的运营并不意味着全部购买国债或一定要非市场化运作，投资工具的选择与由谁来管理也是完全两回事情。选择什么样的投资运营模式，既要学习、借鉴国外先进的经验，也要充分考虑我国的具体国情和特定的经济环境、文化传统等情况。近年来国际养老基金运营有朝着私人机构倾斜的趋势，但在我国市场机制尚不健全、相关的法律制度还不完善、资本市场仍处于初期发展阶段的情况下，完全市场化必然隐藏着极大的风险。但是，养老保险基金进入资本市场进行投资却是不可逆转的趋势。刘攀（2001）从交易成本的角度对以上三种模式进行了比较，认为在我国现有的国情下，由政府委托经办机构选择基金管理公司即适度集中运营模式遵循了交易成本最小化的原则，是我国目前的最佳选择。3、投资工具及其组合养老基金的投资应当遵循的原则之一就是安全性原则，要以保值为基本前提，以获取平均水准的资金利润率为目标，在保值的基础上争取增值。国际上对养老基金投资组合的研究正是对养老基金安全性和收益性最佳结合点的探索。现阶段实践中的做法是通过限制养老基金投资工具来防范风险的。我国目前我国社保养老基金仅局限于银行存款和国债，理论界认为，在养老基金和资本市场发育初期，防范风险的能力较小时，对其做出一定的限制是有必要的，但是不应成为一个长期的政策选择。随着资本市场的发育、成熟的金融工具越来越多，对投资工具的选择限制会越来越少，养老保险的资产组合也就可以越来越多。李珍教授指出在我国目前的情况下，养老基金投资于国内单个市场将难以达到分散风险的目的。通过对我国资本市场的考察，她提出了我国养老基金既可以投资银行存款和政府债券，又可以投资于股票和公司债券；既可以投资房地产开发，又可以用于大型基础设施建设；既可以用于抵押贷款，又可以用于信用贷款；这很对不同风险类别的投资项目规定相应的投资比例。刘子兰也赞同李珍的投资多元化的观点，认为养老基金除投资银行存款和国债外，还可以投资公司或企业债券、股票、投资基金、抵押贷款、运用 BOT 方式进入基础设施建设。王信总结了拉美国家尤其是智利的养老基金投资经验后，提出应逐步放宽对基金投资工具的限制，有必要编制各种市场基准指数（股票指数、股票债券组合收益指数等） ，若在相当长一段时期内基金的收益低于基准指数，则有必要放宽基金的投资限制（2000） ，应允许部分养老金投资与证券投资基金，适时推出 A 股综合指数期货。组合投资理论认为，有效地多元化投资组合，能够尽可能的分散非系统风险，获取比较稳定的收益。但要想进一步在一定程度上分散系统风险，就必须同时投资于本市场之外的更广阔的领域。西方各国和智利、新加坡等国的养老基金投资实践也证明了，养老基金资产构成的分散性和多样性，使得各类投资盈亏互相弥补，能够保证养老基金的保值增值。因此，寻求更广阔的投资领域成为理论界研究的重点。1.2.2 社保养老基金的投资管理在市场经济国家，政府的行政管理机构通常是和经营机构分开的。在中国，目前多数研究养老基金改革的学者也不赞成由政府完全管理养老基金的投资业务。早在 1992 年，吴敬琏即阐明了政府应该把工作重心转移到政策、法规的制定和监督、调解上来，1998 年他又提出政府对养老基金的管理应当由一个统一的管理机构，该部门不能参与各种形式基金的经营活动，其工作重点是社保养老基金的行政管理和财务监管。李绍光(2000) 从市场失灵的角度出发，对养老基金行政管理的角色进行了界定。他认为，政府对养老基金的管理框架可以围绕基金本身的管理、基金投资的监管和对基金负债的管理三个方面搭建。谢玲等（2004）通过考察养老保险制度的变迁以及目前居民对养老保险需求得出了现有的制度供给与制度需求不均衡的状况，导致了转制成本过大、保值增值手段单一、立法滞后等缺陷，认为政府应该明确自己的职能，将其定位在宏观管理上，健全行政管理和监督体系，化解转制成本，存进养老基金的保值增值及配套改革。1.2.3 社保养老基金的治理结构任何一个制度要成功运作，每一个功能都须有效组织和管理，且相互连接形成一个有序运转的系统（Lawrence Thompson，1998） 。治理结构和管理模式是确保养老保险基金运行安全的基本保障，也是基金运营监管的前提和基础。中国的养老基金管理仍处于组织治理结构的无序状态，没有充分运用组织的系统协同能力，其典型特征是部门职能边界不清，业务流程不畅，责权关系重叠，缺乏部门之间的系统协调。在这种组织治理结构状态下难以达到理想的组织目标。因此许多学者提出了基于市场化调节的组织管理模式和监管模式；也有的学者从非营利组织的角度提出了要建立一套与企业法人治理结构相对应的非营利法人治理结构的设想。但是这些研究成果大多从组织体系的外部来解决养老保险基金管理面临的问题。刘昌平（2002）指出我国现行养老基金统账制度具有一定的复杂性，因此其运营监管就不适宜采取一元模式，艾慧（2003）也认为以行政为主要力量管理和运营养老保险基金的一元监管制度其本身监管主体不完整，容易造成内部人控制现象，因此李珍教授（2002）提出了建立了分权式管理制度和相互制衡式监督制度的基本框架。实行养老保险基金的行政管理与经营管理权、资产管理权与负债管理权、统筹账户资产管理与个人账户资产管理权以及监督权分离，以建立一个多权分离、各行其职、各负其责的管理制度。吕博(2004)将公司治理理论应用到养老保险基金运营监管上，提议应建立以养老保险基金投资管理机构内部监督为核心、社会中介监督和国家监督为补充三位一体的养老保险基金投资监管体系。张琳(2005)根据投资运营风险涉及的层面不同，从宏观、中观和微观三个层次上构建了监管体系，宏观上以社保部门为监管核心，财政、证监、银监等部门辅助监管；中观层次上成立专门的养老基金投资监管司；微观主体强化内部风险控制，以达到专业监管、权利制衡，微观层次上强化各个主体特别是投资管理人的内部风险控制。从上述可以看出，目前对养老保险基金监管进行研究的文献大多是主要针对投资运营过程中出现的一些问题所做的回应，从制度经济学的角度来考虑的则较少。养老保险基金制度与其监管体系是高度相关的，同处于同一体制结构中。将监管体制的设计与我国养老基金所处的制度和市场环境相联系进行研究是有价值的。本文将从制度变迁的角度对养老保险基金的监管问题进行阐述，通过总结国外养老金监管体制的变迁经验探索适合我国养老保险基金的监管体系。从上述综述看，对于社保养老基金投资运营的比较研究，从国内看，目前理论界主要达成以下共识：第一,为了实现保值增值，社保养老基金必须投资。第二，社保养老基金投资运营必须由专门投资机构承担，而不应当由行政管理部门负责。第三，投资渠道必须拓宽，主要有股票、国债、房地产、银行存款。第四，必须加强监管。目前有分歧的主要问题是：具体选择何种投资运营方式、投资渠道拓宽到什么程度、如何全方位的规避投资运营风险。也是本文所要研究的重点问题。1.3 研究思路和结构安排本文共分七章，结构安排如下：第 1 章绪论，说明研究的背景、文献综述、研究思路和结构安排。第 2 章首先界定了本文所研究的社保养老基金的概念，从养老基金的运行流程入手得出投资是整个流程中最重要的环节。提出治理结构是养老基金投资运营的前提和基础，投资运营的内容由投资运营模式