企业价值理论和应用研究

1公司理财结业论文题目：企业价值理论和应用研究姓名：寇文茹指导老师：李峰学校：湖北文理学院院别：经济与政法学院专业：国际经济与贸易班级：国贸 1111 班学号：20111041372摘要：企业的目标是价值创造最大化。价值创造是能动性的、连绵不断的，只有追求持续的价值创造，才能使企业之树常青。价值创造是目的，而价值评估是基础，两者密不可分。我们对一个企业进行投资时，都要对这个企业的价值进行评估以作出正确的判断。那么，企业价值的涵义是什么？如何对它进行评估？企业价值又有哪些应用？本文将对以上这些问题进行研究。关键字：企业价值 价值理论 价值评估与提升1、企业价值概论金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。从财务管理角度来看，企业价值具有多种不同的表现形式账面价值、市场价值、评估价值、清算价值、拍卖价值等等。（1） 、艾尔文费雪的资本价值理论1906 年，费雪在其专著资本与收入的性质中，全面论述了收入与资本的关系，对资本预算财务作出了杰出的贡献。1.确定性条件下的资本价值评估费雪认为，货币收入包罗万象，可以表现为工资、股利、租金、利息和利润等。货币收入有时并不等于人们生活中的实际收入，这取决于货币收入和实际消费的数额比较。如果货币收入大于实际消费，多余转化为储蓄或投资，即货币变资本，资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值。简而言之，就是未来收入的资本化。推而广之，费雪提出了一个在价值评估中具有划时代意义的结论：任何财产或所拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得。利率是连接收入和资本之间的桥梁，正是利率的作用，人们可以在未来价值和现值之间互相换算，而未来价值换算成现值更重要，因为人们常常依据未来货币流量的净现值对财产或权力定价。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来货币流量的判断。资本价值评估步骤如图：2.确定性条件下的股东生产投资决策在收入一定的情况下，只要存在投资行为，人们就必须在当期与未来消费之间进行取舍抉择，以获得跨期消费最大化。企业能够帮助投资者实现这一目的。因此，从这个意义上说，企业目标可以看作是使投资者财富最大化，投资者财富在企业债的反映便是企业价值。费雪认为，一般而言，人们的投资行为会受“时间偏好”的影响，人们对现在财富与未来财富的主观评价是不一样的，常常是宁肯现在多消费，未来少消费。然而，人们同时又对收入的选择有多种方案或取舍机会，如果在未来时期获取收入的现值大于放弃当前收入的损失时，人们宁肯放弃当前的消费，重新安排其投资组合，以期获取更高的未来收入，这种组合的改变称为“投资机会” 。正是未来预期高收益的投资机会而不是企业的当期收益能够使股东或投资者获得每一期的消费，也正是未来预期高收益诱致股东再投资，以期获资本物品 未来收入价值 资本价值3得更多的未来现金流入。未来现金流入的数量、时间分布和隐含的风险最终决定了股东拥有的企业价值的大小。（2）莫迪利安尼和米勒的企业价值理论现实世界是多姿多彩的，具有高度的不确定性。在一个不确定的世界里，企业如何进行资本预算决策，成为半个世纪以来经济学家研究的一大热点。在这种背景下，莫迪利安尼和米勒（并称 MM）的三篇惊世之作：资本成本、公司理财和投资理论 、 股利政策、增长以及股票的价值和公司所得税和资本成本 ，开创了企业价值理论和方法的新纪元，把业已停滞了好几十年的资本预算和企业价值评估理论再次推向高潮。1.不考虑所得税的企业价值模型MM 在找到处理不确定收益现金流量资本化的方法之后，引入了债务融资，假定所有的种类的债券均在单位时间内产生一个不变的收入，债券会像股票一样，均在完善的资本市场中交易。他们提出了著名的 MM 定理：对于任何一个公司 j，并记 E 为该公司所有资产的期望收益，D 为该公司债务市场价值，S 为普通股的市场价值，则它的所有证券市场价值为企业的市场价值。在均衡条件下，企业价值为：V=S+D=E/。该定理说明，任何企业的市场价值独立于它的资本结构，而且企业的价值期望收益按它所在族的资本化率 决定，企业资本结构的差异值影响各类投资者对企业价值的分配比例。2.考虑所得税的企业价值模型MM 在 1958 年提出无关性定理后，在学术界产生了很大的共鸣，奠定了现代企业融资理论的基石。但是也因此招致了广泛的批评。依据 MM 定理，企业资本结构与企业价值无关，那么企业的权益负债比在不同行业、不同部门或不同地区应呈随机分布状态。而事实却恰恰相反，企业的权益负债比在不同行业、不同部门或不同地区之间的分布具有一定的规律性。针对这些问题，MM 在 1963 年将之前的结论做了三个方面的扩展：一是考虑了公司所得税，二是承认债券和利率的多样性，三是承认可能干扰套利过程的市场的不完善性。并对他们 1958 年提出的理论进行了修正，得出了截然相反的结论：负债经营能够增加企业价值。负债经营企业的价值等于同一风险族的无负债企业的价值加上杠杆利益（免税现值） ，即：V=V+TD。MM 修正定理表明，如果考虑所得税的影响，那么企业举债越多，其加权平均资本成本就越低，企业价值就越高。而企业负债达到 100%时，企业价值最大。然而这显然是一个极端的结论，与现实并不相符。在美国，非金融行业的负债率只维持在 20%多一点，有些行业甚至还达不到 10%。而我国企业的资产负债率通常认为在 40%-60%之间较为适度。（3）拉帕波特的股东价值理论拉帕波特认为，提升企业价值应以战略结构与分析入手，进行投资组合审查与资源配置（包括并购） ，恰当的设计绩效评估方法与薪酬方案，以便使管理者的利益与股东利益相一致，这是整个价值创造过程的核心。此外，加强与投资者的沟通也是不可缺少的一个重要环节。如图。绩效评估 薪酬激励投资者沟通 投资组合审查与资源配置战略计划4为持续进行企业价值创造，管理者须依次做好三个阶段的工作：第一，高层管理者必须坚信确实需要变革；第二，必须确定和正确导入适当的变革细节；第三，必须不断增强变革的势头以确保变革的持续。二、企业价值创造的驱动因素价值创造的驱动因素是指影响和推动企业价值增长的主要相关变量。长期以来，人们对于这一问题的理解尚未达成共识。价值创造驱动因素认识上的混乱，难以支持长期性的价值创造。因此，在实际生产经营过程中，必须对价值驱动因素加以梳理，以确定其中对企业价值影响的主要因素。（1） 、亚当斯密的观点西方经济学家中最早对财富和价值的形成进行系统研究的当属亚当斯密， 国富论的主要研究对象就是国民财富价值的形成，只不过他眼中的国民财富是由商品所构成的实物财富。亚当斯密的基本观点可以归结为：1.专业分工和交换有利于社会财富的增长；2.劳动在价值创造中要受其他生产要素的制约；3.资本积累可以使财富增长；4.资源配置和对外贸易可以促进财富的增加。（2） 、马克思的观点劳动价值论是马克思主义政治经济学的基石，是剩余价值理论的基础。马克思认为资本、土地低财富的源泉，但绝不是价值的源泉。他指出是商品价值创造过程中，决定商品价值的仅仅是劳动，而且归结为无差别的人类劳动，确切的说，只有生产性的劳动创造价值，其他劳动不创造价值。（3） 、马歇尔的观点19 世纪末，以马歇尔为代表的新古典学派认为，经济增长可以由资本积累和技术进步的推动和谐地进行下去，技术进步大部分是由一些非经济因素决定的，因此不必给予关注，经济学研究的重点是价格机制的形成，以此挖掘出生产要素高效配置的各种生产途径。马歇尔认为，在持续的技术进步前提下，只要利率稍有下降，就能够刺激投资大幅度增长，因此经济发展是不会停滞的。三、企业价值评估方法体系研究公司的股票市场价值与财务账面价值经常背离，单从财务报表不能有效地评估企业内在价值。1991 年第四季度美国 20 家上市公司股票市场价值与账面价值详见下表：公司名称 每股账面价值 每股市场价值 比率 业务领域巴尔帝摩供电供气公司 25.60 30.00 1.17 电力、天然气爱迪生集团 20.25 24.00 1.19 电力、 天然气、 热取得最高层支持在组织中产生广泛影响【需要进行变革的共识】价值审查价值驱动评估战略评价股东价值方法培训【理解怎样进行变革】业绩衡量与激励股东价值的基础构造继续培训【确保变革持续】改变管理者的行为，实现更高的价值。5结果显示，对于公用设施经营企业来说，没有一个公司的市场价值与账面价值的比率大于 1.65；而对于高科技企业来说，这一指标没有一个公司低于 1.95。微软公司的这一比率达到 13.16。企业是市场经济中的一种特殊商品，其价值是由多种可变要素构成的，核心是企业长期产生经济价值和盈利的能力，因此，企业价值评估的主要内容包括有形资产和无形资产的评估，企业历史的经营情况分析和未来的市场条件、增长潜力及盈利能力的预测。关于企业价值评估的方法有很多种，比较常用的方法有三种，账面价值调整法、市场比较法和重置成本法。（一）收益现值法收益现值法着重于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景，未来的投入和产出，各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。评估基本公式为：评估价值=前若干年各年收益额 X 各年折现系数+（以后各年的年金化收益/本金化率）X 前若干年最后一年的折现系数收益现值法的应用需要确定三个关键指标：收益额、折现率和收益期限。收益额是指企业未来收益的预期值，是通过预测分析获得的，收益额的构成包括企业所得税后利润、企业所得税后利润与提取折旧之和扣除投资额即自由现金流量、利润总额。收益额的选择必须与折现率的选择保持一致。折现率与利率不完全相同，利率是资金的报酬，折现率是爱迪生俄亥俄公司 16.80 20.00 1.19 电力美国供水公司 18.15 23.00 1.27 水南方公司 21.95 28.00 1.28 电力美国电力公司 23.05 30.00 1.30 电力加利福尼亚供水公司 20.75 28.00 1.35 水太平洋供电供气公司 18.45 29.00 1.57 电力、天然气卡罗来那电力公司 29.30 48.00 1.64 电力爱迪生底特律公司 19.40 32.00 1.65 电力英特尔公司 22.00 43.00 1.95 集成电路制造太阳公司 12.58 25.00 1.99 计算机系统戴尔公司 11.25 27.00 2.40 微机制造苹果公司 14.80 53.00 3.58 微机制造基因科技公司 8.55 34.00 3.98 生物工程艾伯特实验室 7.80 54.00 6. 92 保健用品宝蓝德国际公司 10.00 83.00 8.3 微机软件开发王氏实验室 0.31 2.90 9.35 微机制造NOVELL公司 3.85 45.00 11.69 高性能微机网络微软公司 7. 75 102.00 13.16 微机软件开发6管理的报酬。利率只表示资金本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用用途没有直接联系，折现率则与资产以及使用者使用效果有关。一般来说，折现率应包含无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率。无风险利率是指资产在一般条件下的获利水平，风险报酬率则是指冒风险取得的报酬与资产的比率。收益期限可以根据企业的永续经营特征或经营合同期限确定，永续经营一般测算未来 5 年的收益进行折现，5 年以后采取年金法预测并折现。（2） 、市场比较法市场比较法是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法。股价的高低反映了投资人对企业未来的收益与风险的预期，反映了资本和获利之间的关系。因此企业股票的市场价格就代表了其价值，市场比较法依据企业的估价（上市公司）或目前资本市场上同类企业的股价作比价标准，确立目标企业的价值。在实际操作中，除目标企业本身是上市公司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照，一般采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算。市场比较法有两个基本前提假设，一是有效市场假设，而是公司之间的可比较性。按照最为广泛公认的定义，一个有效的市场是这样一个市场，证券的市场价格反映出所有公开的信息。有效市场假设将市场分为三种形式，即弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。弱式有效市场是指所有过去的交易信息，包括价格和交易量的数据，都反映在证券目前的市场价格上。半强式有效市场是指所有公开信息都反映到市场价格上，这种公开的信息包括所有的公司公布的信息，包括财务报表所反映的信息。强式有效市场是指所有的信息都反映在市场价格上。在股票市场上，有效市场假设意味着一种证券的市场价格反映了与该种证券价值有关的所有公开信息。所以，以公开信息为依据，这种市场价格是证券真实价值的最好估计。公司之间的可比性， “可比”公司的概念是一个模糊的概念，可比公司应该在同一个行业内或相近行业，同时在以下八个方面可以进行比较:产品；资本结构；管理深度；人事经验；竞争性质；盈利；账面价值；信用度。要判断一个公司是否可以比较，除了财务方面的知识，还需要对所评估公司的业务、它所在的行业以及有关的竞争和政府干预力量有详尽的了解。如果用 V 表示价值指标的数值，以 x 表示可观测变量的数值。直接比较法所依赖的关键假设前提是评估对象的 V 与 x比例与可比公司的 V 与 x 比例相同，即：V（目标公司）/x（目标公司）=V（可比公司）/x（可比公司）（3） 、重置成本法重置成本法，就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。重置成本法的基本公式：评估价值重置成本实体性贬值功能性贬值经济性贬值计算公式为：被评估资产的价值=重置成本-累积应计损耗=重置成本-有形损耗-无形损耗（功能性损耗+经济性损耗）四、收益现值法的应用7L 公司成立于 2004 年 6 月，注册资本为人民币 10000 万元，专注于地面数字电视高新技术的产业化、工程化和市场化工作，是集营运、开发、生产、系统集成的工程与设计于一体的实业公司。上市公司 F 拟收购 L 公司股权，遂聘请 S 资产评估事务所对 L 公司所拥有的整体资产进行评估。评估人员根据 L 公司的具体经济情况和所处的行业环境，结合评估目的和方法的特点，选择收益法进行评估，确定评估基准日为 2004 年 12 月 31 日。评估过程如下：（1） 、收益法适用性判断收益法的计算公式：评估值未来收益期内各期收益的现值之和，即：ttiirFP)1(1其中：P评估值（折现值） ；r所选取的折现率；t收益年限（收益期） ；Fi未来第 i 个收益期的非等额预期收益额：Ft期末可收回的资产价值目前国际上整体企业评估一般采用收益法，采用收益法评估出的价值是企业整体资产获利能力的量化和现值化，而企业存在的根本目的就是为了盈利，因此运用收益法评估能够真实地反映企业整体资产的价值，更能为市场所接受。收益法能弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷。除了上述宏观背景外，评估人员还从企业总体情况、本次评估目的和企业目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出适用性判断。1.企业总体情况判断：L 公司的资产具有以下几个特征：（1）被评资产是经营性资产，产权明确，具备持续经营条件；（2）被评资产是能够用货币衡量其未来收益的整体资产。（3）被评估资产承担的风险能够用货币衡量。因此，L 公司整体资产采用收益法评估，在理论上是可行的。2、根据评估目的判断因为本次评估目的是股权收购，相关交易各方更关心的是 L 公司整体资产的投资价值，关心资产的未来获利能力和预期收益，并愿意在该时点上支付与预期收益折现的现值相对应的价格。因此评估人员认为采用收益法能体现 L 公司整体资产的获利能力，更能体现该公司的价值。3、根据企业前期财务会计报表判断根据 L 公司提供的 2004 年度会计报表，公司于 2004 年 6 月成立，目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长。截至评估基准日，我国地面数字电视国家标准尚未确立。可以预计，一旦地面数字电视国家标准确立，各地的电视台马上就会大规模投资，届时 L 公司所参股的移动传媒公司如果采用 L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么 L 公司的营业收入将有一个飞速的增长。综合以上三方面因素的分析，评估人员认为尽管 L 公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司8具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现飞跃，其收益也是可以预期的，因此评估 L 公司整体资产适合采用收益法。（二） 、企业历史经营状况分析根据 L 公司提供的 2004 年度会计报表，公司于 2004 年 6 月成立，目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长，随着我国数字电视产业化推进的速度加快，一旦地面数字电视国家标准确立，根据国家广电总局的数字电视推进时间表，各地的电视台马上就会大规模投资，届时 L 公司所参股的移动传媒公司如果采用 L 公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么 L 公司的营业收入将有一个飞速的增长。L 公司 2004 年度的损益表数据单位：元项 目 2004 年度主营业务收入 18,867.92 减：主营业务成本 24,160.80主营业务税金及附加 45.28主营业务利润 -5,338.16减：营业费用 422,095.19管理费用 1,725,135.84财务费用 -19,407.00营业利润 -2,133,162.19利润总额 -2,194,217.36减：所得税 0.00净利润 -2,194,217.36L 公司 2004 年度财务状况和主要财务指标单位：万元项 目 2004 年度资产总额 9,823.70负债总额 43.12净