私募可交换债专题我们该怎么定位私募eb

1、 私募可交换债专题证券研究报告我们该怎么定位私募 EB2016 年 12 月 20 日可交换债研究投资要点v进入年末私募 EB 市场仍在继续升温之中，发行项目支数仍处于快速增长阶段，而市场新近的投资机构数量也在不断增加，市场呈现出供需两旺的势头。但从另一方面来看，超低票息与高溢价产品横行，不少投资机构对私募EB 的基本性质仍有诸多疑问，特别是我们该如何定为私募 EB 这样一个产品是市场讨论的焦点。本篇报告我们力求从上述热点问题着手阐述我们的看法。 私募 EB 的优势在哪里？从整体来看，私募 EB 的优势主要可以从三个大方面阐述供给、需求以及监管，细分共下述五点值得特别关注：1、对发行人要求相对

2、较低。2、盘活存量突破减持限制。3、标准化产品中最为灵活的条款设计。4、股债结合性质降低成本分享正股红利一举多得。5、审批相对较快。 私募 EB 的供需两旺三大推动逻辑。我们认为私募 EB 市场将会继续的高速发展，背后有三大核心的推动逻辑政策逻辑、供给侧逻辑以及需求侧逻辑，但需要单独强电的是套利可能并非市场主流模式。1、非标转标阳光下监管是政策推动逻辑。2、盘活存量降低成本是供给侧推动逻辑。3、负债成本提升叠加风险暴露是需求侧推动逻辑。4、套利或许并非 主流模式。 我们到底赚的是什么钱私募 EB 的火爆背后。我们主要讨论收益具有更高不确定性的偏股型私募 EB。从过往案例来讲大多数结束生命周期的

3、私募 EB 成功实现了最终换股，因而从表面来看分享正股上涨红利是私募EB 收益的最直接来源，若未能换股则是还本付息赚取利息收入。但是正股上涨红利或许只是私募 EB 收益的最终表现形式而非本源，我们认为讨论私募 EB 背后到底赚的是什么钱需要分一级市场与二级市场讨论，一级市场其核心是赚取市场信息优势的对价，不同于公募市场信息相对公开获取对价较低，私募 EB 市场的关键矛盾便是信息的不对称性。参与方的信息优势主要分为两个方面：1、项目信息优势。项目信息优势的衍生则是对正股的判断。2、项目设计优势。在二级市场，其核心同是转让交易信息的不对称性，包括交易信息的获取以及定价。1、二级转让交易信息不对称。

4、2、我们判断如果未来二级市场交易将会更加活跃，便提供了通过定价来赚取收益的路径。匹配项目资源同时设计出好的项目是参与私募 EB 市场的前置要求，我们认为此类参与方可以分享市场最大的红利，最终通过正股上涨的形式来实现。所以这也导致私募 EB 的定制化项目比例较大，未来这一趋势可能继续增强。 私募 EB 并非暴利产品。私募 EB 虽然潜在的收益不确定性较大，但我们认为此类产品并非蕴含暴利，只是具有相对不错的风险收益比。从实践来看，我们认为私募 EB 的参与方并不会等到完全满足赎回触发条款进行换股，一方面即使尚未触发提前赎回条款，私募 EB 换股后同样可以盈利， 若时间合适提前换股的年化收益反而可能

5、更高；另一方面，待触发提前赎回条款后强制换股可能会导致二级市场正股出现流动性冲击，我们从过往私募EB 案例中可以发现部分个券在实际触发提前赎回条款前已经逐步换股坐实收益。 综合而言，随着市场的发展私募 EB 将会逐渐褪去自身的新产品红利，只是为投资者提供了一个风险相对可控背景下增强收益的品种，其核心来自于信息优势的匹配，背后是参与方能力的体现。私募 EB 促使市场参与方分层，使得债券市场更加立体化，完善了价值发现功能。 中信证券研究部联系人：明明电话件：固定收益刘斌电话件：执

6、业证书编号：S1010512090004v联系人：余经纬电话件：v 相关研究1.私募可交换债专题私募可交换债 20 17 年猜想与展望2016.11.14v2.私募可交换债专题是时候谈谈私募可交换债的未来了2016.10.10私募可交换债掘金系列之二：探讨私募 EB 市场主流模式优质项目稀缺，参与方各显神通 2016.8.25私募可交换债掘金系列之一：私募 E B 市场的现状与演变趋势规模井喷个券差异化是关键点 2016.08.053.4.vv请务必阅读正文之后的免责条款部分/ 私募可交换债专题目录私募 EB 的优势在哪里？1私

7、募 EB 的供需两旺三大推动逻辑2我们到底赚的是什么钱私募 EB 的火爆背后3私募 EB 并非暴利产品4请务必阅读正文之后的免责条款部分 私募可交换债专题进入年末私募 EB 市场仍在继续升温之中，发行项目支数仍处于快速增长阶段，而市场新近的投资机构数量也在不断增加，市场呈现出供需两旺的势头。但从另一方面来看，超低票息与高溢价产品横行，不少投资机构对私募 EB 的基本性质仍有诸多疑问，特别是我们该如何定为私募 EB 这样一个产品是市场讨论的焦点。本篇报告我们力求从上述热点问题着手阐述我们的看法。 私募 EB 的优势在哪里？火热的产品必然有其独特之处，特别是如今供需两旺的背景下私募 EB 较好的契

8、合了发行人与投资人双方的诉求。从整体来看，私募 EB 的优势主要可以从三个大方面阐述供给、需求以及监管，细分共下述五点值得特别关注： 1、对发行人要求相对较低。作为私募公司债的一类，私募 EB 的发行条件较为宽松，理论上具有相应年限的审计报告，同时满足非公开发行公司债券项目承接指引， 因此在这些要求下私募 EB 的潜在发行人数量极多。虽然在实际操作过程中会面临则更加细化的规定，但从已经发行的项目来看发行人的资质相比公募债券整体偏低，与之私募债的定 位十分匹配。 2、盘活存量突破减持限制。私募 EB 可以使用限售股作为潜在换股标的发行，同时突破了大股东在二级市场三个月内一次减持性不得超过 1%的

9、规定。更有利于发行人提高已有存量股运用效率，同时减少对二级市场的冲击。 3、标准化产品中最为灵活的条款设计。私募 EB 作为标准化产品使得其可以进入诸多限制较为严格资金的投资范围，同时其灵活的条款设计也可以尽可能契合参与各方的诉求， 充分做到利益平衡。几乎目前已经发行的私募 EB 条款各有不同，使其未来用途广泛开发， 并被后来者借鉴。 4、股债结合性质降低成本分享正股红利一举多得。私募 EB 作为私募债的一种其爆发速度远胜于传统的私募债券，其股债结合的特性是重要的一环。一方面作为债券可以保底， 结合上述的灵活的条款设计，发行人不但可以选择超额质押担保来尽可能的提高发行规模潜在上限使其融资功能发

10、挥更大作用，或者使用股票超额质押担保增信使其信用风险相对普通私募债更具优势，同时降低票息减轻发行人负担；另一方面若正股上涨私募 EB 也可以分享权益类市场红利，成为吸引债券投资人的主要优点。由于条款设置的灵活性，股债结合产品的进可攻退可守性质在私募 EB 产品上得到了进一步的放大。 5、审批相对较快。不同于公募产品，私募 EB 只需要交易所审核即可，作为非公开公司债交易所反馈速度较快，审核期限相对公募产品具有明显的优势。但审批松紧易受政策影 响，这也是未来私募 EB 市场不确定性的重要来源。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 私募可交换债专题私募 EB 的供需两旺三大推动逻辑一类创新金融产品

11、的长远发展除去其自身天然拥有多重优势外，其必然还具有契合当下市场发展趋势的特征，私募 EB 产品并非新出现的产品其自身性质上的优点也一贯有之，在不温不火多年后于今年爆发既有着一定的必然也有着一定的偶然。我们认为私募 EB 市场将会继续的高速发展，背后有三大核心的推动逻辑政策逻辑、供给侧逻辑以及需求侧逻辑， 但需要单独强电的是套利可能并非市场主流模式。 1、非标转标阳光下监管是政策推动逻辑。私募 EB 终究是标准化产品的一类，而非标转标则是大的监管趋势。2014 年五部委联合下发“127 号文”，以及后续配合的“140 号文”“178 号文”，商业银行的非标业务与同业业务开始大幅收紧。政策疏堵结

12、合，标准化产品信息相对透明监管相对有效，替代非标准化产品是重要的发展方向。私募 EB 作为标准化产品在替代大宗减持、股权质押等方面必然发挥重要作用，同时减少对二级市场冲击降低融资成本。另外，标准化产品的透明监管是降低 系统性风险、减少利益输送、促进市场公平是私募 EB 市场不断发生概率的前置手段。提高市场发展的基础制度。 2、盘活存量降低成本是供给侧推动逻辑。从发行人意图来看，我们前述报告私募可交换债掘金系列之二：探讨私募 EB 市场主流模式优质项目稀缺，参与方各显神通中已经详细分析，前述私募 EB 的三方面优势可以给发行人提供多种项目模式进行选择。特别值得注意的两点，一方面私募 EB 可以盘

13、活存量，特别是对于限售股的高效率运用具有较强的吸引力，在股权再融资收紧的背景下存量 股权运作的诉求在不断提升；另一方面，私募 EB 可以降低企业的融资成本，无论是替换股权质押或是帮助资质稍差企业融资均有着相对优势，这来自于私募 EB 股债结合性质的天然优势。 至于溢价减持我们认为并不是一个稳定的供给侧推动逻辑，最终的减持与否并不完全掌握在发行人手上，而是由正股二级市场的走势决定。单纯从项目条款来看，目前由于市场供 需不平衡的确存在溢价偏高票息偏低的现象导致难以判断项目的偏债或是偏股，但此现象是在供需失衡的市场产生，而且无论项目如何设计均面临着还本付息的压力，高溢价项目还本付息的难度更大，潜在收

14、益高风险也在增大。若在一个供需稳定的市场，溢价通过票息进行补偿 达到一个相对合理的状态，只是市场并不长期处于稳定态，大部分时候处于动态波动的 过程中， 因而可能会导致发行人的意图与最后实现的条款以及最终项目结束的方式存在一定差别，溢价减持的供给侧逻辑基于太多假设不确定性较大。 3、负债成本提升叠加风险暴露是需求侧推动逻辑。私募EB 市场的需求增速较快，随着银行资金开始大量流入市场推动供需天平快速倾斜， 资金的涌入我们认为大概有三个背景：一是银行负债成本的提升而纯债收益率走低，同时叠加债市去杠杆的思路，简单的通过传统配置债券的资产组合已经难以获取合意的收益率水平， 而私募 EB 潜在收益较高同时

15、债底保本较为契合当前背景下资金的需求。二是风险的加速暴露，在信用风险定价并不完备的市场下资金方寻找增信更为可靠的资产，而私募 EB 大多通过股票超额质押增信，股票属于流动性上佳的资产，倘若发生特别情况其处置或者补足等较 为容易。但对于股票超额质押增信我们在私募可交换债掘金系列之二：探讨私募 EB 市场主流模式优质项目稀缺，参与方各显神通中有过详细讨论，作用值得肯定但也不能完全依赖。三是资本市场的不确定增大。今年频发，在经历过去年的权益类牛熊快速更迭后，市场的参与者信心并未完全恢复，市场风险偏好依旧弱复苏且十分脆弱。而今年底债市快速去去杠杆引发一系列仿佛看到 13 年钱荒的魅影。未来一段时间，资

16、本 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 私募可交换债专题市场将会持续处于高不确定性状态之下，将会促使投资者对此类进可攻退可守的产品需求增大，同时私募 EB 市场相对独立小众受到关联市场的冲击相对有限，近期公募转债 EB 的惨烈便是反例。 4、套利或许并非主流模式。私募 EB 市场开始井喷后，诸多声音将关注的重点置于私募 EB 的套利模式之上，其中最常被讨论的要数定增与私募 EB 的结合使用。但我们认为套利并非私募 EB 产品主要的运作模式。从最为关注的定增与私募 EB 结合套利来看，过往项目中发行人发行私募 EB 前后参与过正股定增的案例占比较为有限，颇有雷声大雨点小之势。这一类模式更多由于短

17、期不菲的潜在收益备受关注，背后实际上是存量资金不断加杠杆的行为，在金融总体去杠杆趋势下这一类模式未来可能会受到诸多限制。 在简单的套利模式面临监管收紧背景下，私募 EB 的套利模式可能往复杂化隐蔽化发展， 产品链条拉长非透明化将会导致潜在的系统性风险，此类模式一方面将会受制于参与方的项 目设计能力，另一方面未来大概率是监管重点关注的方向。所以我们倾向认为套利并不是私募EB 市场主流的发展方向，但同样也不会消亡，毕竟潜在不菲收益或者短期因素促使下参与方套利是市场自身行为，未来重点在于监管和市场的博弈，顶层设计更显重要。 我们到底赚的是什么钱私募 EB 的火爆背后获取收益是资本工具最根本的目标。对

18、于偏债型私募 EB 主要是获取固定的票息，与一般债券本质无异，我们主要讨论收益具有更高不确定性的偏股型私募 EB。从过往案例来讲大多数结束生命周期的私募 EB 成功实现了最终换股，这也表明投资人获得了不错的正收益， 因而从表面来看分享正股上涨红利是私募 EB 收益的最直接来源，若未能换股则是还本付息赚取利息收入。 但是正股上涨红利或许只是私募 EB 收益的最终表现形式而非本源，我们认为讨论私募EB 背后到底赚的是什么钱需要分一级市场与二级市场讨论，一级市场其核心是赚取市场信息优势的对价，不同于公募市场信息相对公开获取对价较低，私募 EB 市场的关键矛盾便是信息的不对称性。参与方的信息优势主要分

19、为两个方面： 1、项目信息优势。我们在私募可交换债专题是时候谈谈私募可交换债的未来了详细阐述了目前私募市场最大而且可能永恒的痛点是项目资源的获取，随着市场的发展新近的参与方越来越多，这将会导致市场项目资源散落的分散程度进一步加大，可能原先具有相 对优势的参与方的领先程度缩小。目前项目资源的获取难度仍在增加，我们认为市场难以出 现单一或者数个掌控市场多数项目资源的参与方，所以未来市场参与方之间的交流或是抱团将更加频繁。 项目信息优势的衍生则是对正股的判断，无论是基于基本面或是正股弹性亦或是市场整体波动趋势，类似于行研对股票分析能够准确地把握相关信息，最后实现收益的概率也就越 大。 2、项目设计优

20、势。随着参与方竞争的加剧，项目设计也向着复杂化精细化发展，需求大于供给的背景下能够给发行方提供更多的项目设计选择，满足发行人诸多需求且提供更好的性价比。项目设计更加依赖参与方的经验与创新能力，项目设计具有较高的技术门槛，预计未来部分机构会具有相对明显的优势。 在二级市场，其核心同是转让交易信息的不对称性，包括交易信息的获取以及定价。1、二级转让交易信息不对称。随着私募 EB 发行项目的增多，二级市场的交易也随着活跃，虽然流动性短期仍然难与公募产品相提并论，但交易活跃度的增加提供了不少价差交 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 私募可交换债专题易的机会。由于市场并没有统一的定价模型，导致买卖家内

21、部对同一品种的定价存在差异， 再叠加信息的不透明这一差异短期难以抹平，便提供了潜在的套利机会。 2、我们判断如果未来二级市场交易将会更加活跃，便提供了通过定价来赚取收益的路径。当预期向好时给予私募 EB 更高的价值，反之则是更低的价值。但这些实现的前提是拥有类似于公募产品的流动性，而这个模式属于偏权益类市场交易的玩法。 匹配项目资源同时设计出好的项目是参与私募 EB 市场的前置要求，我们认为此类参与方可以分享市场最大的红利，最终通过正股上涨的形式来实现。所以这也导致私募 EB 的定制化项目比例较大，未来这一趋势可能继续增强。 私募 EB 并非暴利产品私募 EB 虽然潜在的收益不确定性较大，但我

22、们认为此类产品并非蕴含暴利，只是具有相对不错的风险收益比。从条款设计来看私募 EB 大多设置有提前赎回条款，单纯从私募 EB 获取的收益存在天花板，虽然可以通过继续持有股票继续获取更高的收益，但风险随之增大 已经脱离了私募 EB 自身的范畴。 从实践来看，我们认为私募 EB 的参与方并不会等到完全满足赎回触发条款进行换股， 一方面即使尚未触发提前赎回条款，私募 EB 换股后同样可以盈利，若时间合适提前换股的年化收益反而可能更高；另一方面，待触发提前赎回条款后强制换股可能会导致二级市场正股出现流动性冲击，我们从过往私募 EB 案例中可以发现部分个券在实际触发提前赎回条款前已经逐步换股坐实收益。

23、综合而言，随着市场的发展私募 EB 将会逐渐褪去自身的新产品红利，只是为投资者提供了一个风险相对可控背景下增强收益的品种，其核心来自于信息优势的匹配，背后是参与 方能力的体现。私募 EB 促使市场参与方分层，使得债券市场更加立体化，完善了价值发现功能。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明其他声明本研究报告由中信证

24、券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明中国：本研究报告在人民Z20374000）分发。 （、澳门、除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： 新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义

25、下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 033 112016.针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。新加坡：监管法规或

26、交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看 /disclosures.html。该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CL SecuritiesCo., Ltd的情况， 不涉及中信证券及/ 或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息， 请联系compliance_ hk c l sa. com.美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITIC Securities

27、 International USA, LLC（下称“CSI-USA”）除外）和 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和CLSA Americas 进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应

28、当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas.英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券

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