新世纪评级-中国宏观经济分析与展望2020年1月国内篇-2020 2-26页 pdf_W

1、 宏观研究报告中国宏观经济分析与展望（2020 年 1 月）国内篇新世纪评级 研发部 何金中 孙田原摘要：2019 年中国就业情况保持稳定，GDP 维持在目标区间内运行，消费 品价格水平受猪肉价格影响明显上升，工业品价格涨幅维持低位。同时，在全球经济放缓、贸易摩擦反复以及国内经济结构调整影响下，工业生产、消费、投资、进出口等数据均走弱，经济增长压力有所增大。但在各项逆周期调节政策的带动下，高技术行业继续保持高速增长，实体经济融资情况有所改善，经济发 展保持良好韧性。 2020 年，我们预计中国 CPI 增速将呈前高后低走势，于下半年回落至 3%以下，但仍需关注石油等大宗商品价格变化带来的影响；

2、工业结构继续优化，工业企业利润在 PPI 增速回升的情况下出现改善并带动整体工业产值增速回稳；个人所得税减免带来的收入增加效应逐步减退，居民消费增长继续承压；房地产投资增速继续缓慢下行，但下半年在 2019 年下半年土地成交额的上升带动下而有所 回升；随着企业利润增速的小幅回暖，制造业投资预计将小幅优于 2019 年；基 人民币汇率在内外部环境出现有利变化的预期以及我国充足的外汇储备保障下稳 中有升；市场流动性保持合理充裕状态，商业银行特别是中小银行的资本补充加 速，实体融资成本有望继续下降，而社会融资规模增长继续处于同经济发展相 适应的水平。 2020 年是中国全面建成小康社会和“十三五”规

3、划收官之年，“坚持稳 字当头”将是 2020 年中国经济工作以及各项政策的重要目标。积极的财政政策以及稳健的货币政策将继续实施，财政赤字率或将进一步上调，并适当增加地方政府专项债额度来缓解地方政府基建项目投资的资金压力，全面降准等逆周期调节政策也仍将持续。在前期逆周期政策成效逐步体现叠加基数效应，短期内中国经济增长有望企稳，预期 2020 年中国 GDP 增速将在 6.0%左右。但同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，中国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国 际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 宏

4、观研究报告目录一、经济增长有望企稳，面临的压力依然不小1（一）CPI 料前高后低并回“3%”以内，PPI 将略有回升2（二）工业生产回稳可期，结构持续优化3（三）消费依然承压，消费升级趋势不减5（四）投资增速底部确认，基建仍将助力7（五）进出口增速有望回升，不确定性仍存11（六）人民币汇率预期稳中有升12（七）金融支持实体力度加大，政策传导仍待加强13二、 逆周期调节政策托底经济增长17（一） 稳健货币政策更为灵活17（二） 积极的财政政策提质增效18三、 总结与展望20 宏观研究报告图表目录 我国实际GDP 累计同比增速（单位：%）1我国城镇新增就业人数及城镇调查失业率（单位：万人，%）1我

5、国食品 CPI 与非食品 CPI 当月同比增速（单位：%）2猪肉批发价格走势（单位：元/公斤）3我国 PMI 走势（单位：%）42019 年 1-11 月我国各行业工业增加值累计增速（单位：%）42019 年 1-11 月我国部分行业利润总额累计同比（单位：%）5我国最终消费支出对实际 GDP 增长的贡献率（单位：%）6我国社会消费品零售总额名义及实际增速（单位：%）6123456789图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表1011121314151617181920212019 年 1-11 月我国分品类消费增速（单位：%）7我国资本形成总额对实际 GDP 增长的贡献率及拉动（单位：%）8

6、我国固定资产投资增速（单位：%）8图表图表图表图表2019 年 1-11 月我地产投资增速（单位：%）92019 年 1-11 月我国制造业各子项投资增速（单位：%）10我国人民币计价进出口金额增速（单位：%）11人民币汇率走势（单位：元/美元）12我国货币发行增速（单位：%）132019 年 1-11 月我国新增社会融资规模分布（单位：亿元）142019 年 1-11 月我国新增银行信贷分布（单位：亿元）15我国商业银行资本充足率（单位：%）16我国公共财政支出及政府性基金支出增速（单位：%）19图表图表图表图表图表图表图表 宏观研究报告中国宏观经济分析与展望（2020 年 1 月）国内篇一

7、、经济增长有望企稳，面临的压力依然不小2019 年，我国经济运行整体保持在 6.0%-6.5%的目标区间内，而受全球经济 增长明显放缓、力有所增大。 贸易摩擦多次反复以及国内经济结构调整等影响，经济增长压2019 年前三个季度，我国实际 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%和 6.0%，年内呈逐季放缓的趋势，其中第三季度当季值已触及年初 6.0%-6.5%目标区间的下限。2019 年前三季度实际 GDP 累计增长 6.2%，较去年同期下降 0.5 个百分点。 图表 1 我国实际 GDP 累计同比增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制2019 年 1-11 月，我国城镇新增就业

8、1279 万人，已完成全年目标 1100 万人的 116.3%，在今年整体经济增速下行的情况下，新增就业人数基本与去年保持一致，同时月度城镇调查失业率运行于 5.0%-5.3%之间，就业情况总体稳定。 图表 2 我国城镇新增就业人数及城镇调查失业率（单位：万人，%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制12014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09200.0000

9、5.40005.3000150.00005.2000 5.1000100.00005.00004.90004.800050.00004.70004.60000.00004.5000城镇新增就业人数:当月值城镇调查失业率 7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.6000 宏观研究报告2020 年，是中国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，“坚持稳 字当头”将是 2020 年中国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，在全球宽松货币政策以及债务扩张刺激下，全球经济增长有望企稳并带动中国经济的外部需求回暖，同时考虑到在前期

10、逆周期政策支持下，中国工业生产回稳可期、投资增速底部确认、金融支持实体经济力度加大，叠加基数效应，中国的经济增长有望企 稳，但在内部去杠杆任务仍艰巨、新动能有待壮大以及以地缘政治冲突、全球贸易环境等为代表外部因素仍存不确定性，中国经济面临的压力依然不小， 我们预期 2020 年中国 GDP 增速将在 6.0%左右。 （一）CPI 料前高后低并回“3%”以内，PPI 将略有回升2019 年，我国 CPI 同比增速较去年有所上升，1-11 月累计增速为 2.8%，较去年同期的 2.1%增加了 0.7 个百分点。从单月值来看，我国 CPI 自 2 月份以来逐月上升，至 11 月已达到了 4.5%，连

11、续三个月超 3.0%的警戒水平。分项来看， 1-11 月食品价格累计上升 8.5%，非食品价格累计上涨 1.4%，食品价格增速远高于非食品价格增速，是推动 CPI 增速上升的主要原因。 图表 3 我国食品 CPI 与非食品 CPI 当月同比增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制具体分析来看，猪肉及其替代品价格的大幅上升是食品价格增速加快的主要原因。2019 年 1-11 月猪肉价格累计同比上涨 37.3%，较去年同期多增 46.0 个百分点，带动整体 CPI 增速上升 1.07 个百分点，较去年同期扩大 1.32 个百分点。前期环保整治导致大量养猪散户退出、“非洲猪情导致猪肉供给

12、减少以及2018 年猪肉价格基数偏低是猪肉价格同比增速持续大幅上升的原因。而在猪肉供给下降，价格大幅上升的背景下，由于替代效应，11 月当月牛肉、羊肉、禽肉 及蛋类等猪肉替代品价格也均出现 11.8%-25.7%不等的涨幅，涨幅也较为显著。220.003.0015.002.5010.002.005.001.500.001.00-5.000.50-10.000.00CPI:食品:当月同比（左轴）CPI:非食品:当月同比（右轴） 宏观研究报告图表 4 猪肉批发价格走势（单位：元/公斤） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制PPI 方面，2019 年 7 月 PPI 同比增速在历经 34 个月后首次由

13、正转负，2019 年 1-11 月 PPI 累计同比增速为-0.3%，其中生产资料同比增速为-0.7%，生活资料同比增速为 0.9%。2018 年的高基数以及国内需求整体不足是造成 PPI 增速转负的主要原因。总体来看，2019 年我国 CPI 增速与 PPI 增速分化较为明显，而衡量整体物价水平的 GDP 平减指数较为平稳，2019 年前三季度累计同比增长 1.6%，处于合理区间，当前我国并未出现通货膨胀。 2020 年，CPI 增速方面，从对 CPI 增速影响较大的猪肉价格看，在各项政策支持下，能繁母猪存栏数与 10 月份开始回升，整体生猪存栏数量也于 11 月触底回升，猪肉供应情况整体趋

14、好；但考虑到母猪补栏从出生到可以配种需要 7 至 8 个月时间，能繁母猪怀孕时间接近 4 个月，育肥猪出栏上市需要 6 个月时间，从当前能繁母猪存栏量开始回升，到新补栏生猪开始大量上市，仍需半年以上时间， 故预计猪肉价格短期内仍将处于高位，而自明年下半年开始随着生猪供应的大幅改善或将出现较为明显的回落，CPI 增速预计也将随着猪肉价格的回落而下降。PPI 方 面，考虑到原油价格在减产协议以及地缘政治冲突冲击下回升、2019 年基数较影响，预计 2020 年 PPI 增速将略有回升，与 CPI 增速间剪刀差将有所收窄。整体上我们认为明年 CPI 增速将呈前高后低的态势，在一季度达到年内高点后逐步

15、下降并于下半年回落至 3%以下，PPI 则将略有回升但保持低位，整体 物价水平仍将处于合理区间。 （二）工业生产回稳可期，结构持续优化2019 年我国制造业 PMI 较上年有所下降，且 1-12 月中有 8 个月低于 50%的荣枯线，整体制造业景气度较为。具体来看，2019 年生产指数、新订单指数及新出口订单指数均值均低于上年，内外需及供给端均较为疲弱。 32018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-02

16、2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-0260.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 宏观研究报告图表 5 我国 PMI 走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级绘制在制造业景气度下降的同时，2019 年我国工业增加值增速也较去年放缓，1- 11 月工业增加值累计增加 5.6%，较去年同期下降 0.7 个百分点。分行业来看， 在 41 个子行业中，有 19 个行业增加值增速较去年有所提升，主要集中于黑色金属

17、、有色金属、煤炭等资源采选及加工行业，而汽车制造业、装备制造业等行业 则增速较去年出现明显下降。 图表 6 2019 年 1-11 月我国各行业工业增加值累计增速（单位：%） 15.000010.00005.0000 0.0000 -5.0000-10.0000数据来源：Wind，新世纪评级绘制2019 年以来，随着 PPI 增速的持续下滑，工业企业利润总额增长也大幅下降，存在经营风险上升可能。1-11 月我国工业企业利润总额累计同比下降 2.1%， 较去年同期大幅下降 15.7 个百分点，主要行业中，汽车制造业、专用装备制造 业、通用装备制造业等行业利润增速均较去年同期出现明显下降。 4文教

18、、工育和娱乐用品制燃气生产和供应业家具制造业农副食品加工业纺织服装、服饰业通用设备制造业烟草制品业非金属矿采选业其他采矿业食品制造业金属制品、机械和设备修理业纺织业水的生产和供应业金属制品业有色金属冶炼及压延加工业有色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业非金属矿物制品业仪器仪表制造业黑色金属矿采选业2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07

19、2019-1056.000054.000052.000050.000048.000046.000044.000042.0000PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单 宏观研究报告图表 7 2019 年 1-11 月我国部分行业利润总额累计同比（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制从产业结构来看，虽然 2019 年我国工业增加值增速呈下降趋势，但产业结构优化仍在持续。2019 年 1-11 月高技术行业增加值累计增速为 8.7%，明显高于整体工业增加值增速，同时智能手表、3D 打印设备、智能手环、高温合金、城 市轨道车辆和充电桩等新兴产品产量继续保持高速增长。 2020 年

20、，我国产业结构预计将继续优化，新旧动能转换持续，高技术行业增加值增速预计将保持较高水平，而从 2019 年 11 月起，制造业 PMI 指数已连续两个月回升至 50%的荣枯线之上，11 月工业企业利润增速也由负转正至 5.4%， 说明整体工业生产有一定的改善趋势。若明年贸易摩擦如期缓和，全球经济在各国货币宽松政策下小幅回暖，叠加国内各项逆周期调节政策成效释放，预计 2020 年工业产值增速有望回稳。 （三）消费依然承压，消费升级趋势不减2019 年前三季度，中国最终消费支出对实际 GDP 增长的贡献率为 60.5%， 拉动实际 GDP 增长 3.75 个百分点，较去年同期出现明显下降，但仍然是

21、带动我国经济增长的最主要动力。 5黑色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业非金属矿物制品业纺织服装、服饰业纺织业汽车制造专用设备制造业通用设备制造业酒、饮料和精制茶制造业金属制品业计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业有色金属冶炼及压延加工业40200(20) (40)(60)(80)(100) 宏观研究报告图表 8 我国最终消费支出对实际 GDP 增长的贡献率（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级绘制与消费支出拉动 GDP 增长减少相对应，2019 年我国社会消费品零售总额增速较去年同期出现明显下降，1-11 月社会消费品

22、零售总额同比增长 8.0%，较去年同期下降 1.1 个百分点；实际同比增长 5.99%，较去年同期下降 1.02 个百分点。而网上零售增长继续保持较高水平，1-11 月网上零售消费同比增长 16.6%，高于整体消费增速 8.6 个百分点，在 “双十一”的带动下，11 月网上零售类消费同比增速高达 24.6%，较去年同期增加 11.3 个百分点。 图表 9 我国社会消费品零售总额名义及实际增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制分品类看，在限额以上商品零售中占比最高的汽车类消费除因“国五”标准汽车促销在 6 月出现大幅反弹外，其余时间延续了 2018 年以来的负增长态势， 1-11

23、月累计减少 1.1%，较去年同期少减 0.5 个百分点，是拖累整体消费增速的主要分项。在其余占比较高的品类中，服装鞋帽纺织类、建筑装潢类以及石油制品类消费增速均较去年同期出现明显下降。不过可喜的是，化妆品类及体育娱乐类等消费升级类品类增速明显加快，1-11 月化妆品类消费同比增长 12.7%，较去年同期增长 2.2 个百分点，而体育娱乐类消费同比增长 6.6 个百分点，较去年同期增长 8.8 个百分点。 62015-032015-062015-092014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

24、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0914.000012.000010.00008.00006.00004.0000社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实际累计同比 85.000080.000075.000070.000065.000060.000055.

25、000050.0000 宏观研究报告图表 10 2019 年 1-11 月我国分品类消费增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制居民收入是影响整体消费增长的重要因素之一，2019 年前三季度，我国城镇居民人均可支配收入同比增长 7.9%，与去年同期持平；实际增长 5.4%，较去年同期下降 0.3 个百分点，居民收入增速的逐步放缓对消费增长形成一定制约。同时，根据中国社会科学院经济研究所统计，2019 年三季度我国居民部门杠杆率已达 56.3%，较上年同期上升 4.7 个百分点，居民部门杠杆率的持续上升也对消费产生挤压。 2020 年，个人所得税抵扣政策对居民收入增长的正向拉动效应将

26、减缓，居民收入增速或将较 2019 年进一步放缓，同时 2019 年房地产销售面积增速较 2018 年进一步放缓，也将进一步挤压与地产相关的建筑及装潢材料和家具类消费，预计实际消费增长依然承压。 （四）投资增速底部确认，基建仍将助力2019 年，随着经济发展方式的转变，资本形成总额对 GDP 的贡献继续呈下降态势，前三季度，资本形成总额对我国实际 GDP 增速的贡献率为 19.8%，带动实际 GDP 增长 1.23 个百分点，较去年同期出现较为明显的下降。 710.00005.00000.0000 -5.0000-10.0000-15.0000 宏观研究报告图表 11 我国资本形成总额对实际

27、GDP 增长的贡献率及拉动（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级绘制2019 年 1-11 月，我国整体固定资产投资名义增速为 5.2%，较去年同期下降 0.7 个百分点；而前三季度实际增速为 2.33%，较去年同期上升 2.42 个百分点， 投资增速底部得到确认。名义增速与实际增速的差可能是由于 2019 年 PPI 增速处于低位，工业品价格低于去年所致。 图表 12 我国固定资产投资增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制1.房地产投资增速将略有回落2019 年 1-11 月，我地产投资增速继续保持较高水平，累计同比增长 10.2%，较去年同期上升 0.5 个百分点，但年内

28、呈现下行趋势。 由于领先土地购置费用支出的土地累计成交价款增速于 2018 年出现下降， 至 2019 年 5 月达到最低值-35.6%，使得对应土地购置费用增速也出现下降，对应房地产投资中其他费用的占比逐步下降。而随着前期购置土地项目逐步开工， 2019 年新开工面积以及施工面积累计同比增速持续处于较高水平，使得占比超 50%的建筑工程投资额增速在 2019 年较上年出现明显增长，同时设备工程器具 购置费用增速也较去年明显上升，从而带动整体房地产投资增速较去年加快。 82014-102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1

29、22017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1030.000020.000010.00000.0000固定资产投资完成额房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额:制造业固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电

30、力) 民间固定资产投资完成额 3.500050.00003.0000 40.00002.50002.000030.00001.5000 20.00001.000010.00000.50000.00000.0000对GDP累计同比的拉动:资本形成总额GDP累计同比贡献率:资本形成总额 宏观研究报告图表 13 2019 年 1-11 月我地产投资增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制由于政府对房地产仍然采取较为严格的管控政策，国家发改委、银等监管机构对房地产企业境外发债以及信托融资等融资渠道均进行了一定的限制。在此背景下，建筑工程投资额增速进一步上行的空间很小，叠加 2019 年较高

31、的基数效应，2020 年房地产投资增速将略有回落，考虑到土地成交价款增速于 2019年下半年已开始回升，故预计 2020 年整体房地产投资增速将于上半年达到低位。 2.制造业投资将小幅优于上年2019 年 1-11 月，我国制造业投资累计增长 2.5%，较去年同期大幅下降 7.0个百分点，表现较为。 分行业来看，截至 2019 年 11 月，仅金属制品、机械和设备修理业、仪器仪表制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、酒、饮料和精制茶制造业、石油、煤炭及其他燃料加工业、医药制造业及纺织服装、服饰业七个子行业投资增速高于去 年，其余制造业品类投资增速均低于去年同期。 92014-102015-0120

32、15-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1080.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000-40.0000-60.0000房地产开发投资完成额本年土地成交价款 房地产开发投资完成额:建筑工程房地产开发投资完成额:安装工程房地产开发投资完成额:设备工器具购置房地产开发投资完成额:其他费用 宏观研究报告图表 14 2019 年 1-11 月我国制

33、造业各子项投资增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制同时，如前文所述，各主要工业行业利润增速均低于去年同期，1-11 月制造业整体利润同比下降 4.1%，较去年同期同比增长 9.9%相比下降了 14.0 个百分点，制造业企业利润增长的大幅下降是导致整体制造业投资增速大幅放缓的一大原因。此外，由于民间投资是制造业投资的主要构成，在目前民营企业及小微企业融资仍显困难的背景下，1-11 月我国民间制造业投资增速为 1.98%，相较整体 制造业投资增速更低，也是制约今年制造业投资的原因之一。 2020 年，随着贸易谈判第一阶段文本的达成以及外需预计将出现小幅回暖，同时随着国内支持民营企业

34、融资的各项政策进一步推进以及减税降费力度的进一步加大，民间制造业投资也将有一定程度回暖。总体上，我们认为明年制造业投资将小幅优于今年。 3.基建投资仍有一定上升空间2019 年 1-11 月，我国不含电力的基建投资同比增长 4.0%，较去年同期提升 0.3 个百分点，对整体投资增速起到了稳定的作用。 2019 年，我国新增地方政府专项债额度提升至 2.15 万亿元，增强了基建投资的资金来源，对基建投资增速的回升起到了重要作用。但受制于地方政府资金的不足，基础建设投资增速难以大幅提升。为应对地方政府资金不足的情况，央办厅和中配套项目融资工作，允许地方政府专项债资金作为部分重点项目的资本金使用，同

35、时加强了重大项目的融资保障，进一步扩展了地方政府投入基建项目的资金来源，此后又在 11 月的国常会中进一步下调了部分基建项目的资本金比例以及扩展了地方政府资本金的获取渠道，托底未来基建投资。 10化学纤维制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、家具制造业 电气机械及器材制造业金属制品业 废弃资源综合利用业造纸及纸制品业 非金属矿物制品业 纺织业 食品制造业 农副食品加工业通用设备制造业其他制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备文教、工 育和娱乐用品烟草制品业 橡胶和塑料制品业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和汽车制造业 有色金属冶炼及压延加工业印刷业和记录媒介的复制 化学原料及化学制品制造业

36、铁路、船舶、航空航天和其他纺织服装、服饰业 医药制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业酒、饮料和精制茶制造业 黑色金属冶炼及压延加工业仪器仪表制造业 100.000080.000060.000040.000020.00000.0000 -20.0000-40.0000-60.0000 宏观研究报告2020 年，财政部已于 2019 年底提前下达了 1 万亿元的地方政府专项债额度，并要求地方将资金尽快落实到具体项目，同时中央经济工作会议定调明年的财政政策要提质增效，预计 2020 年基建投资增速仍有上升空间，但受制于地方 政府财力状况，大幅提升的概率较低，更多的是起到稳增长的作用。 （五）进出口增速

37、有望回升，不确定性仍存2019 年前三季度，货物和服务净出口对中国实际GDP 增速的贡献率为19.6%， 带动实际 GDP 增长 1.22 个百分点，较去年同期相比由负转正。当前我国贸易顺差的增加存在一定的衰退式顺差特征，今年以来进口增速下降幅度较出口增速下 降幅度更大，使得贸易顺差有所上升。 2019 年 1-11 月，我国进出口增速较去年出现明显下降，以人民币计价出口金额为 15.56 万亿元，同比增长 4.5%，增速较去年同期下降 3.4 个百分点；人民币计价进口金额为 12.95 万亿元，同比增长 0.0%，增速较去年同期下降 14.5 个百分点；贸易顺差为 2.61 万亿元，较去年同

38、期扩大 0.68 万亿元。贸易摩擦、内外需求疲弱以及去年同期基数效应是造成今年进出口增速下降的主要原因。 图表 15 我国人民币计价进出口金额增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制分品类来看，2019 年受贸易摩擦影响较大的手机等通讯产品出口金额明显下降，同比降低 18.20%；而随着我国在半导体行业投入的不断加大以及外资集成电路厂商对我国投资的增加，集成电路产品出口金额同比增长 18.94%，是主要出口产品中增长最快的品类。进口产品方面，粮食进口金额同比下降明显，主要是由于贸易摩擦导致对美大豆等农产品进口减少所致，但由于国内猪肉供给短缺，我国增加了对猪肉的进口，整体农产品进口金

39、额同比仍然增长了 7.18%； 另一方面，由于铁矿石价格的大幅上升，铁矿石进口金额大幅增长 34.42%。而整体上来看，2019 年进出口产品结构与 2018 年较为类似，出口产品主要有机械设备、自动数据处理设备及其部件、服装、通讯产品、集成电路、农产品、钢材 和汽车零部件等；进口产品主要有集成电路、原油、农产品、铁矿石、塑料、汽 11 宏观研究报告车及其部件、铜材、飞机和木材等。从贸易方式上来看，2019 年我国一般贸易出口增速明显高于加工贸易出口增速，原因主要是在贸易摩擦双方互加关税的情况下，利润较低、价格弹性较大的加工贸易受影响较为显著；同时国内制造业持续多年的转型升级，导致加 工贸易不

40、断转移至东南亚等国家，国内整体加工贸易出口份额也在降低。 分国别来看，受贸易摩擦等因素的影响，中国对不同国家和地区的出口增速变化出现了明显的分化。对美国出口增速和对出口增速（转口贸易）均出现大幅负增长，对东盟、欧盟等地区出口增速则保持较高水平的正增长。进口方面，受贸易摩擦持续、工业企业利润走低以及国内生产需求疲弱的影响， 中国从美国及各个贸易伙伴国的进口增速均出现不同幅度下滑。从美国进口增速 大幅下滑至-23.4%，严重拖累总进口增速。 2020 年，随着贸易谈判第一阶段协议的达成，未来双方加征关税将逐步取消，2020 年一季度起对美贸易规模有望获得明显回升，同时带动整体进出口增速的回升，但由

41、于当前间的贸易摩擦是政治、经济、文化等多重因素叠加的结果，未来之间的贸易摩擦在第一阶段文本达成一致的背景下仍存在较大的不确定性。同时，全球经济景气度的回暖力度以及国内需求的变化情况 也将对未来整体进出口增速造成显著影响。 （六）人民币汇率预期稳中有升2019 年，我国外汇储备由年初的 3.08 万亿美元上升至 3.10 万亿美元后保持稳定并小幅波动。人民币汇率在贸易摩擦形势变化下出现较为明显的波动， 贸易谈判暂停、G20 大阪峰会、9 月 1 日再度加征关税以及双方第一阶段贸易谈判文本达成是人民币兑美元汇率变化的重要节点，其间人民币兑美元汇率经历了数次“升值-贬值”变化周期，最终稳定于“7”附

42、近小幅震荡，年内出现一定程度贬值。 图表 16 人民币汇率走势（单位：元/美元） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制127.20007.10007.00006.90006.80006.70006.60006.50006.4000 宏观研究报告在美国宣布于 9 月 1 日开始加征关税后，人民币快速贬值，我国加强了逆周期因子调节力度，采取取消境外机构合格投资者投资额度限制、放宽外资金融机构准入条件等措施以扩大金融对外开放，缓解了短期贬值压力并稳定了预期和市 场情绪。 从外部环境看，短期内贸易摩擦缓解并达成实质性共识，全球货币政策宽松也预计将带来经济的小幅回升。从内部环境看，我国保持稳健的货币政策，

43、 实施必要的宏观审慎管理，推动金融供给侧改革，促进更高水平的对外开放。2020 年，在内外部环境出现有利变化的预期以及我国充足的外汇储备保障下，人民币 汇率将稳中有升。 （七）金融支持实体力度加大，政策传导仍待加强2019 年政府工作报告中提出，M2 及社会融资规模增速要与名义 GDP 增速相匹配。在松紧适度的稳健货币政策的支持下，金融体系流动性较为充裕，支持实体经济的力度有所加大，同时地方政府专项债发行规模提升明显，推动 M2 增 速、新增社会融资规模、新增信贷等融资数据较去年回升。 1货币供给及社融增速回升2019 年 11 月，我国 M2 同比增长 8.2%，较去年同期上升 0.22 个

44、百分点； M1 同比增长 3.5%，较去年同期上升 2.02 个百分点，M1 与 M2 间的剪刀差有所减小，反应出今年市场整体交易需求有所上升。 从 M2 的来源结构上来看，2019 年 11 月存款性金融机构对其他金融部门债权减少 6.2%，金融部门内部降杠杆工作持续推进，可以与今年同业存单发行量减少的情况相互印证。同时存款性金融部门对非金融部门债权同比增加 12.4%， 金融部门对实体经济的支持力度保持较为良好。 图表 17 我国货币发行增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制社会融资方面，2019 年我国社会融资规模增速较去年有所回升，2019 年 11132014-1020

45、15-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-0680.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000对非金融部门债权:同比 对其他金融部门债权:同比 30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000M1:同比M2:同比 宏观研究报告月，我国社会融资规模存量为 221.3 万亿元，同比增加 10.75%，较去年同期上升 0.79 个百分

46、点；2019 年 1-11 月新增社会融资规模 21.2 万亿元，同比多增 3.4 万亿元。 分项来看，新增人民币贷款、企业债券净融资和地方政府专项债券是新增社融的主要构成，表外融资降速也有所放缓，对社融的拖累减小。2019 年 1-11 月新增人民币贷款 15.8 万亿元，同比多增 1.1 万亿元，增速为 7.2%；信托贷款、委托贷款及为贴现银行承兑汇票组成的表外融资累计减少 1.6 万亿元，同比少减1.1 万亿元，表外融资继续收缩，但降幅较上年大幅减少；企业债券净融资额累计增加 2.9 万亿元，同比多增 6987 亿元；新增地方政府专项债净融资额为 2.2 万亿元，同比多增 3967 亿元

47、。 图表 18 2019 年 1-11 月我国新增社会融资规模分布（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理绘制2信贷结构仍待改善从银行信贷方面来看，2019 年 1-11 月，金融机构新增信贷 15.7 万亿元，同比增加 3.92%，较去年小幅上升。 企业贷款方面，2019 年 1-11 月非金融企业及团体新增信贷为 9.0 万亿元， 同比增长 15.17%，增长较为明显。但分类来看，非金融企业长期贷款增长较慢， 1-11 月共新增 5.48 万亿元，同比仅增 1.48%；而非金融企业短期贷款新增 1.52万亿元，同比大增 162.73%；票据融资新增 1.81 万亿元，同比增长 1

48、6.98%。 短期贷款及票据融资增长明显快于中长期贷款的原因可能有以下两点，首先， 2019 年票据融资利率下降较快，融资成本明显低于其他融资方式，使得企业对票据融资的需求增大，同时小微企业在当前融资环境下通过票据进行融资的门槛 也相对较低；其次，今年各项政策均有意引导金融机构支持民营企业和小微企业 融资，但由于银行的风险偏好，银行更倾向于提供短期贷款，故企业短期贷款较 142014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

49、72018-102019-012019-042019-072019-1040,000.000030,000.000020,000.000010,000.00000.0000-10,000.0000新增人民币贷款:当月值新增表外融资：当月值 企业债券融资:当月值非金融企业境内股票融资:当月值地方政府专项债券:当月值 宏观研究报告去年出现大幅增长。在当前的融资结构下，虽然企业短期流动性得到明显改善， 但在未来短期融资集中到期时或将面临更大的流动性压力。2019 年 12 月的中央经济工作会议中，明确提出 2020 年要增加中长期贷款占比，未来信贷结构或将 得到改善。 居民贷款方面，2019 年 1

50、-11 月新增居民贷款共计 6.78 万亿元，同比减少1.82%，其中短期居民贷款新增 1.82 万亿元，同比减少 19.54%；长期居民贷款新增 4.97 万亿元，同比增长 7.01%。短期居民贷款新增额大幅减少的原因一方面可能与监管严禁消费贷款用于购房，需求转向中长期贷款有关；另一方面由于今年以汽车消费为首的居民消费增速下降，短期消费贷款需求也有所减少。 图表 19 2019 年 1-11 月我国新增银行信贷分布（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制近年来，银行的资本金约束是限制商业银行投放信贷的一大原因，2018年我国开始推出支持商业银行补充资本金相关政策，2019 年 2

51、月的常务会议中决定采取多种措施支持商业银行多渠道补充资本金，一是提高永续债发行审批效率，降低优先股、可转债等准入门槛，允许符合条件的银行同时发行多种资本补充工具；二是引入基金、年金等长期投资者参与银行增资扩股，支持商业银行理财子公司投资银行资本补充债券，鼓励外资金融机构参与债券市场交易；三是央行创设央行票据互换工具，提升银行永续债市场流动性。另外，银也宣布允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，进 一步提升了银行补充资本金的能力。 在前述一系列政策支持下，截至 2019 年 9 月末，我国商业银行的资本充足率、一级资本充足率以及核心一级资本充足率为 14.54%、11.84%及 10.85%，较去年同期分别提升了 0.73 个百分点、0.26 个百分点和 0.05 个百分点，银行整体152014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020000.