北大MBA《资本运作与兼并收购》.ppt

1、资本运作与兼并收购,北京大学经济学院 冯晴 2007年4月27日、29日,参考书目,资本市场运作教程（第二版） 作者：何小锋，黄蒿，刘秦 编著 出版社：中国发展出版社 出版日期：2006-6-1 资本市场运作案例 作者：何小锋，韩广智 编著 出版社：中国发展出版社 出版日期：2006-8-1,课程主题,主题一：什么是资本运作 框架媒介公司 主题二：资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化 - EG公司 主题三：资本运作的方法及其问题 盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题 主题四：资本运作财技和效果的进一步展示 国际私人股权投资基金运作蒙牛香港上市案例,公司重组与价值管理案例

2、思考题,Ralph Demsky在出任EG公司董事长后是如何理解和实现公司价值最大化的？ 你的公司如果采取这样的价值管理战略，你认为可能存在的提高价值的途径有哪些？,盈科动力收购香港电讯案例思考题,盈科集团收购得信佳公司采用了借壳上市的方法，你公司状况有否考虑上市，如果上市，你认为采用什么方法比较好？ 盈动收购香港电讯的支付方式采用了换股的方法，你们公司的情况如何？ 盈动收购香港电讯的融资途径包括哪些？你认为国内市场融资途径与它们有什么不同？ 盈动收购香港电讯后安排巨额债务偿还的方法？ 你认为该收购是否成功？ 收购的原始原因分析 收购结果是否事与愿违？,主题一：什么是资本运作 框架媒介公司资本

3、运作的例子,框架媒介公司资本运作，借道分众传媒公司登陆美国纳斯达克市场 个月时间框架媒介从估值万元人民币做起，到公司估值近亿元人民币,框架媒介资本运作背景,时间：年月 市场竞争状况 电梯平面媒体广告市场恶性竞争，广告竞相压价，毛利率平均不到，许多公司发不出人员工资 框架媒介已经在这个行业中具有优势，但是资金捉襟见肘 人物 时任汉能投资集团董事总经理、集团高级顾问的谭智 时任框架媒介总经理刘磊 刘磊向谭智提出资金支持，帮助框架媒介渡过难关，谭智答应,框架媒介资本运作步骤之一 私募融资，出售部分股权,谭智开始与汉能投资集团董事长陈宏以及原合伙人王功权探讨投资框架媒介公司 谭智的理由很简单 第一，框

4、架媒介年营业额为万元人民币，是业内的 第二，框架媒介是行业内惟一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉个市场的公司 第三，与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅，团队情况了解 与风险投资快速达成投资协议 年月，和汉能投资基金出资万元人民币，收购了框架媒介的股权 谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长，拥有绝对话语权 年月，框架媒介第一次估值 当时框架媒介主营收入有两块：一是电梯平面媒体广告业务；二是液晶屏广告业务，年收入约万元人民币，净利润约万元人民币 公司价值以倍市盈率计算为万元人民币,框架媒介资本运作步骤之二 公司整合，创造价值进一步融资,内部整合 将混乱的管理秩序、资金运作、组织架构理顺 设计公

5、司未来发展战略 明确框架主营业务 年月，以万元人民币的价格将液晶屏广告业务出售给分众传媒 开始专心做电梯平面媒体广告业务 外部行业整合计划 首先，在全国范围锁定家公司实施行业整合，分别为北京的朗媒传播、信诚四海；上海的拓佳媒体、阳光家信；广州的力矩传媒、圣火传媒 其次，制定了行业整合的时间表：年月行业整合启动，月末行业整合结束，月公司再次融资，年月份在上市 2005年月，框架媒介第二次估值 为了实施行业整合计划，风险投资的再次注入 框架媒介在资源、影响力等有形以及无形资产方面大大升值，公司估值结果为人民币万元,框架媒介资本运作步骤之三 实施行业整合，创造价值进一步融资,整合之初，说服这些公司加

6、入框架媒介 不断地倡导行业整合的理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升 整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润 整合后具有股权增值和的潜力 谈判迅速，以至于最后同业公司纷纷主动前来洽谈合作 行业整合后，公司的资金状况迅速好转，支付压力也随之缓解 年，框架媒介的营业收入超过人民币亿元 年月，框架媒介第三次估值 预计年框架媒介的净利润将达到万元人民币，以倍市盈率估算，公司的价值为人民币亿元,框架媒介资本运作步骤之四 框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达克上市,运筹纳斯达克计划选择 自己 第二，股权转让给分众传媒 第三，股

7、权转让给聚众传媒 为什么选择分众传媒 分众传媒已经在纳斯达克上市股权，股权转让给分众传媒是更快的上市方式，节省了上市成本 6年2月，框架媒介第四次估值 框架媒介独立上市估值为 亿美元 参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒等媒体，计算出中国新媒体公司年的市盈率平均值为倍 假设流通股的比例为，则框架媒介原股东股权价值为.亿美元（3.4 亿美圆X 8 = 27.2元人民币） 这与按照年月分众传媒美元股的价格，计算出来的收益万美元基本吻合,什么是资本运作 - 资本运作与兼并收购,资本运作，又称资本运营、资本经营 资本运作是指公司利用资本市场，改善资本结构，实现最大化资本增值的各种活动 企业合并、托管、

8、收购、兼并、分立、MBO以及风险投资等 债权债务与资产重组，对企业的债务债务和资产进行剥离、置换、出售、转让 发行股票、发行债券 (包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本) 企业资产负债表右边资本项下的活动 西方没有资本运作概念，最接近的应该是兼并与收购 资本运作的概念在外延和内含上与广义的并购类似，甚至更宽 企业并购和整合 出售企业以及资产 上市融资(零卖企业股权),什么是资本运作 - 资本运作与公司融资,融资是一个企业资金筹集的行为与过程，是公司根据自身的生产经营状况、资金状况以及公司未来经营发展的需要，通过一定的渠道向公司投资人筹集资金

9、的行为 融资可以分为直接融资和间接融资 直接融资是不经金融中介，直接在金融市场上进行的融资活动 间接融资是通过金融中介进行的融资活动 典型的金融中介是商业银行,什么是资本运作 产品买卖与公司买卖,资本运作不是生产制造、库存管理、产品营销、市场开拓、品牌创建等企业经营活动 资本运作的对象是资本及企业，资本运作也注重信用、收益和风险控制 通过公司买卖，实现资本增值与公司产品买卖一样普通 不仅传统的企业破产想出售，企业经营状况好的时候也可以买卖,什么是资本运作 资本运作与资本市场,资本运作需要利用资本市场，但又不是仅仅在资本市场上进行 资本运作的成功需要将金融杠杆手段与企业的管理手段结合 资本运作是

10、一门集金融学、公司管理、公司战略等学科为一体的学问 资本运作概念是否有必要提出？资本运作是不是一个筐？,资本运作通常需要专业的投资银行提供服务,投资银行+管理咨询 双重专业能力,投资银行业务,管理咨询业务,海外上市,企业改制,私募融资,公司并购,资产重组,公司战略,市场营销,组织与流程重组,人力资源管理,财务管理,资本运作通常需要专业的投资银行提供服务,前期可行性研究,上市规划及准备,海外上市,资本运作通常需要专业的投资银行提供服务,收购对象推介,收购方案设计,并购整合,基 于 公 司 战 略,主题二：资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化,公司所有者 - 股东 公司治理结构

11、股东 董事会 管理层 委托代理关系 公司利益相关人 （stakeholder) 管理层 员工 社会责任：就业、公益、环境保护等 企业、管理层工作目标 主流：美国，股东价值最大化, 同时带来stakeholder利益最大化 非主流：欧洲，企业目标更为广义,80 90年代美国居民户金融资产的构成及其变化 股东不是别人，而是我们自己,$ 11 Trillion,股东价值最大化目标与股票期权制度,20世纪90年代以来活跃 公司高级经理人股票期权激励机制 公司员工持股计划 （ESOP) 员工，特别是公司高级经理人成为股东 委托代理关系的弱化 讨论：大股东（自然人、法人），小股东（自然人、法人），公司决策

12、，话语权，公司实际控制权 与公司股东价值最大化的一致性,股东价值最大化的保证 活跃的公司控制权市场,公司战略 公司投资与主营业务 公司资产最优配置与利用 公司人力资源管理与激励机制设计 市场营销、客户关系管理 公司融资与资本结构 公司治理结构：股东大会 董事会 管理层 战略制定与战略执行 讨论: 大股东、小股东、管理层 大股东与公司高管: 公司实际控制权 公司股东价值最大化的实现 完善的公司控制权市场：价值发现机制 公司接管：兼并收购 金融中介 - 投资银行 价值挖掘 目标企业的寻找 并购方式创新：杠杆收购与MBO, junk bond, etc.,管理理念的转变 公司价值管理,公司目标：股东

13、自由现金流现值最大化 公司长期现金流的产生能力 每股收益 以股东价值和价值创造为核心进行管理 在组织内开发和管理一套价值管理的理念和方法 有可能需要进行公司重组，把公司内在的价值释放出来 以价值创造为基础确立管理活动的优先次序，确保价值管理成为决策和经营的例行方式 以股东价值为目标编制计划、评价绩效 与投资者就价值创造进行沟通,公司价值管理案例：EG公司,公司主营业务 消费品：具有品牌优势和市场份额优势 饮食服务：有一定利润，但竞争优势较弱 家具：中、低档无品牌产品，正在计划建立总品牌 ，合并整合后有竞争潜力 总体绩效一般，净资产收益率长期徘徊在10%左右 市场对公司利润表现失望，股票价格处于

14、低谷 问题：公司需要进行重组并购，进行价值管理,ED公司业务背景,结构单一 专注于 消费品,收购,？,消费品,饮食服务,家具部门,报社 房地产 财务公司,沿用原来品牌 业务发展不平衡 管理能力差异大,？,？,？,规模小 利润少,希望？ 竞争激烈 自身实力弱,市场份额高 有口皆碑,公司新CEO - Ralph走马上任,清楚EG公司 的状况,一直强调 对股东价值 的关注,领导消费品 部门成绩斐然,担任CEO,发现机会并重组 制定更为长远的计划,公司重组六角形下的价值创造机会,目前的市值,现有价值,总的潜在价值,内部改进后的价值,内部改进、变卖和增长机会后的价值,内部改进和变卖后的价值,1、认识上的

15、差异,2、经营改进,4、新的增长机会,5、财务工程,6、价值最大化机会,3、变卖/新的所有者,各项业务 财务收益,创造价值的现金流少 股东获得的也少,消费品部高收益 家具业务收益较低 饮食业务投入 资本收益率低,降低公司的 整体收益率 阻碍公司利润增长,消费品业务中 所获得的巨大 的自由现金流量,消费品业务 再投资,家具食品,公司评估发现的问题 管理层并没有认真为创造股东价值而努力,公司基于历史推测的价值,基于历史 推测的价值,公司的绝大部分 价值是由消费品 部门的现金流量 产生,饮食餐饮业价值 大大低于公司 过去对其的投资,EG公司的 历史总价值远远 低于其市值,公司总部成本太高 占总价值的

16、25%,excel“value based on historical extrapolation”,实现计划后 的价值,总价值 增长10%,消费品部门 价值增值大,零碎业务 价值 有所增加,家具部 价值 极大提高,食品部价值 下降,公司实现基本计划下的价值,Excel “value of business plans”,公司进行内部改进的思路,内部改进：实施更为进取性的战略计划 为每项业务确定关键价值因子（key value drivers） 对于每项业务价值的影响 增加销售额1% （价值驱动来自于数量？） 提高利润率1% （价值驱动来自于利润？） 降低资本密集程度1% （价值驱动来自于资本

17、利用率？) 不同业务的价值驱动因素不同 消费品业务价值对于营业额增长和营业利润率增长最敏感 食品业务价值对营业利润率增长和流动资金降低最敏感 家具业务价值对营业额增长最敏感,公司内部改进后的价值-消费品业务内部改进后的价值 （$ mil.),消费品业务计划的价值：2115 降低销售成本1%的价值：115 降低销售队伍成本的价值：50 提高价格3%（使销量下降3%）：150 增加广告，3年内销售收入增加5%：145 提高研发投入收益25%：65 消费品业务内部改进后价值：2640,消费品部改进后的价值，保守增长25%总价值由2115增长到2640,公司内部改进后的潜在价值,内部改进后公司价值比当

18、前公司市值高出50%，可能达到36亿美圆 消费品业务内部改进提高价值25% 食品业务内部改进提高价值9% 家具业务内部改进提高价值33% 管理费用降低50% Excel “potential value with internal improvements”,公司进行外部改进的思路,公司实现外部改进价值的方法 分拆成为独立公司（spin-off) 在上市公司中找到与EG公司每项业务可比的公司 股票市场估价数据 市盈率（P/E ratio）,市净率（price-to-book ratio), 市值/销售额比率（market-to-sales ratio）等 杠杆收购 消费品业务由于现金流丰富而稳

19、定，LBO可能大 部分或全部清算公司 食品业务作为房地产出售的价值很大，财务公司清算价值比继续经营价值更大 出售给战略投资者 消费品业务对战略投资者价值很大，出售价值大于经营的现行价值 家具业务正在进行内部合并重组，出售价格不会太高,公司外部改进后的潜在价值,新的增长机会的潜在价值,长期增长动力 并购重组 RCMGI持5.5%盈动股权 1999.10.15，购入时富网上金融5%,并公布已经斥资47亿港元入股13家公司 1999.12.28，与日本光通信共同入股金力国际,合共占75%股权 2000.2.6，入股和黄TOM.COM,占5%股权 李氏王国从传统产业加速向电信和网络等新兴产业转型,盈科

20、突然宣布要并购香港电讯,1999年7月，大东电报局展开大规模的重组，将出售在亚洲的非核心业务，包括香港电讯股权 1999年11月，新加坡电信开始与香港电讯商谈合作事宜 2000年1月24日，新加坡电信宣布可能与香港电讯合并 2000年2月11日，盈科动力发布声明，有意收购香港电讯,盈科动力与香港电讯的闪电合并,2000年12月，盈动采用新的公司标志，并更名为“电讯盈科”,香港电讯,香港固话业务垄断经营权，但根据协议香港政府将开放固话市场 香港固定电话服务市场占有率高达97%，但正在面临激烈的市场竞争 香港最大的电讯网络供应器生产厂家 英国大东电报局拥有绝对控股权,收购前香港电讯股权构成图,世纪

21、并购的背景,97香港回归，中国政府不愿让敏感的电信资产被外资控制 中国银行香港分行提供40%的贷款，支持盈科动力并购香港电讯 盈科动力利用得信佳借壳上市为此次并购做好了准备 盈动在上市后通过一系列的联盟和收购行为，不断在形成上形成互联网公司形象 股价不断大幅攀升，1999年底，盈动成为香港第8大市值公司 并购市场切入点十分到位,数码港项目和香港电讯的并购很快能成为市场炒作的热点 李嘉诚家族背景,世纪并购的背景,联合力量： 部分香港电讯商 中央政府 和记黄埔+长江实业 电讯独立董事,借力打击竞争对手,对手：新加坡电信1999.11 与电讯开始接触 2000.01 宣布可能合并电讯 。 。 。 2

22、000.02.13 宣布退出合并计划,盈科动力： 2000.2.11 和黄宣布无意合并香港电讯 2000.2.11中午 盈科动力声明有意收购电讯,并购香港电讯的利益驱动,拥有数条重要 国际跨海光缆,市值3000多亿,并购利益,盈科动力存在并购需求,并购需求,并购动因,李泽楷 发家本领,并购降低 财务压力,充分利用 李氏人际脉络,互联网的 纵向发展,落实 数码港实体,追赶 互联网“浪潮”,香港电讯存在接受并购的基础,电讯面临换代 需要重建基础,97后英资撤离 香港电讯轴心 缺失,并购基础,市 值,停牌 前 价格,业务,1,2,3,4,已发行股数,市值（亿港元）,已发行股数（亿股）,停牌前价格（港

23、元）,业务内容,3155.52,121.6,25.95,2008.34,90.67,22.15,并购前盈动和香港电讯对比,PCC卫星宽频上网 创业基金持有超过亚洲20家互联网公司股权 与CMGI有合资公司 策略性投资 数码港项目发展权,香港电话 香港国际电讯 CSL移动电话 亚洲国际电脑 IMS互动多媒体 电讯指南,数码港 PCC卫星宽平互联网 20家以上亚洲互联网公司股权 策略投资,香港固定电话网 香港国际电讯（长途） 移动电话 互联网 互动电视 电讯指南 14.7%新加坡移动电话,宽频互联网 电信服务业 全球通讯服务业,盈科电讯并购后的业务整合思路,香港电讯,盈科动力,电讯盈科,香港电讯与

24、盈科动力的业务合并,电讯盈科新战略实施 进军大陆市场,香港电讯盈科与中电网联开拓市场进行更广泛的网上交易 中国石油化工与电讯盈科组建合资公司，新公司为中石化提供讯息系统建设服务 香港电讯盈科与天津市制造业信息化生产力促进中心达成合作意向，共同推进天津市的制造业信息化。香港电讯盈科以“卓图协同设计管理系统”为切入点进行协同商务技术合作 香港电讯盈科跃进内地金融市场，该公司与中国电信签署框架性协议，共同投资2亿元成立合营公司，为内地金融业提供信息技术企业解决方案 与华夏银行、中投信用担保有限公司签订协议，共同争取“国家制造业信息化示范工程”8亿元人民币大市场 ,盈科电讯合并后的盈科动力转型,盈动曾

25、旨在建立一个宽频互联网帝国 与香港电讯合并后，主营业务扩展到三大业务 本地固定电话、环球通讯以及互联网 本地电讯成为了短期盈利的主要来源 盈科动力完成了从互联网企业到综合通信服务提供商的转型,电讯盈科,电讯盈科市值700亿美元，成为香港第三大上市公司，商业领域“蛇吞象”的典范 电讯盈科的股份结构 盈动是最大股东 其次是英国大东电报，少于20% 其他股东包括英特尔、中国电信及CMGI等 分别持有2%至5%的股权,收购战略成败的受益者与受损者,盈科电讯收购香港电讯交易条件与支付方式,现金支付方式,现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式 对目标公司而言 不必承担证券风险，交割简单明了 无法推迟资本利

26、得的确认，从而不能享受税收上的优惠 不能拥有新公司的股东权益 对于并购企业而言 现金支付是一项沉重的即时现金负担 要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力 交易规模受到制约 随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少,换股并购方式,并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司 目标公司股东而言 推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标 可分享并购公司价值增值的好处 对并购方而言 没有即付现金的压力，也不会挤占营运资金 “淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化 改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。,

27、综合证券并购方式,并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式 多种支付工具组合搭配，避免上述两种方式的缺点 并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化 防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移,支付方式选择的重要性,影响并购活动风险的分担 并购宣布日至截止日股价波动的风险 并购完成后公司运营，协同价值实现风险 影响公司价值和利益的再分配 股票置换下，并购时和以后公司股价的变化 价格变化与利益分配的延续 持续进行估价 公司董事会决策采取何种支付方式 需要对不同支付方式下的风险收益进行分析,现金还是股票：并购支付方式的选择,现金支付方式,买卖双方

28、地位清晰 现金交付的同时所有权发生转移 并购公司股东而非目标公司承担所有并购收益风险 并购产生的协同价值不能全部补偿并购升水的风险 市场判断并购公司对公司价值具有信心 市场判断并购公司股价受到低估 市场对于现金并购反应通常积极,股票融资支付方式,买卖双方定位有所交叉 股票置换下，双方共同承担并购收益风险 市场是否认同并购活动 并购协同价值是否实现 市场判断并购公司股价受到高估 市场判断并购公司对今后公司价值信心不足 发行固定数量股票更突出,现金交易和股权置换比较,A 与B 股权1：1置换,现金交易,并购前,SVA:股东价值增加值,并购支付方式与价值再分配,双方公司市场价值和每股价格 并购公司出

29、价和价格升水 股东价值增加值（SVA) = 协同价值-价格升水 现金支付方式 股东价值增加值由并购公司股东获得 并购公司股东同时承担并购协同价值未能实现的风险 股票置换支付方式 股东价值增加值由双方股东按照股份比例分享 并购公司股东要比照现金支付方式，获得全部股东价值增加值 谈判提高目标公司股东获得新公司股票的价格，减少他们在新公司中的股份比例 双方股东同时共同承担并购协同价值未能实现的风险,股票置换并购方式之一：发行固定数量股份,双方股东在并购后新公司股份比例确定 即使并购后股价波动，股东价值增加值分配比例不变 与现金支付方式相比 目标公司股东承担一定的股价波动风险 持有新公司股份越多，新公

30、司股价在并购后越下降，目标公司股东损失越大,发行固定数量的股份,股份数量一定,股价变化,并购价值变化,双方SVA占比不变,被收购公司股东承担 收购公司股价下跌的风险,案例： 绿树财务公司接受康萨可保险公司收购，以1：0.9165比例置换成康萨可公司股票,股票置换并购方式之二：发行固定价值股份,并购结束之前，股票发行数量不确定，只确定发行金额 并购公司股东承担全部股价波动风险 并购公司股价下降，并购公司需要发行更大数量股票，目标公司股东在新公司获得更大比例股份 并购公司股东的股东价值增加值减少 目标公司股东在并购结束之前，不承担股价波动风险 并购结束后，持有新公司股份越多，新公司股价在并购后越下

31、降，目标公司股东损失越大,发行固定价值的股票,股票价值固定,股价变化,股票数量变化,双方股东在新公司的股份占比会变化,被收购公司股东不承担 收购公司股价下跌的风险,接上案例：A公司并购B公司，B公司购买价格40亿元，以40亿元固定价值发行股票,支付方式合理的决策程序 股东利益维护,现金？股票？ 如果是发行股票，那么采用固定金额还是固定数量？ 协同价值的分享和风险,并购者需要考虑的问题,并购公司的股票价格是否合理？是低估了还是高估了？ 偿付并购升水的协同价值是否能实现？ 并购公司股价在并购截止日之前下跌的可能性？,并购公司股票的价值,股票被市场低估了，就不应该通过发行新股为并购融资 增发被视为股

32、价高估的信号，市场会预期未来股价将会下跌 现实困惑 并购经理的两面性 一方面宣布股价被低估 一方面以热衷于低价为发行股份进行并购交易,协同价值实现风险,并购者对协同价值实现的信心越大，就会倾向于用现金进行收购 可以完全得到协同价值实现的利益 发行股票进行融资并购反映了并购者对协同价值预期实现的担忧 稀释权益，分担风险 市场会认为股票方式反映了并购公司股价的高估和管理层对并购缺乏足够的信心 市场会对那些以现金方式的交易持积极态度,并购截止日前股价下跌风险,固定数量与固定金额股票，决定了股份结构所反映的利益和风险 取决于并购管理层对并购及自身股票价值的信心 取决于并购者股票截止日前的市场风险 并购

33、截止日前的股价市场风险越大，并购者就应当承担其中的风险来表明自己对公司价值和并购成功的信心,并购截止日前股价下跌风险,固定数量的交易方式不会起到稳定市场作用 并购公司股价下跌，被并购公司股东受损 发行固定数量股票的条件 并购公司股价在并购截止日前波动比较小 并购双方处于同一行业 变通办法：设定股票价格下限，锁定股价下跌风险，保护被收购者利益 固定价值的方式向市场传递了更为积极的信号 并购者承担了并购截止日前的股价波动风险，保证了被收购方股东拥有预期的市场价值 市场的积极响应还会引起股价上升，公司发行较少股份就可完成并购交易,被收购者面临的问题,现金交易方式下，价格是否合适？独立经营的收益率？

34、例如：收购价$100,公司股票价$70，现今潜在投资收益率10% 达成股票交易方式，说明被收购方和收购方一样对新公司前景有信心 真正的问题 并购公司实现协同效应的信心有多大？ 选择什么样的股票支付方式？,盈科动力收购香港电讯的资金筹集,注入数码港 集资24.6亿,向市场售新 集资3.58亿,注入PCC股份 集资37.6亿,英特尔现金认购 集资3.89亿,先旧后新配售 共集资67.37亿,盈科动力,与CMGI换股 集资27亿,盈科动力收购香港电讯的资金筹集,汇丰银行,BNP百富勤,巴克莱,48小时内获130亿美元承诺 其中中国银行香港分行占银团贷款近40%,实际筹措120亿美元短期过渡性贷款 其

35、中30亿美元于提取贷款后90日偿还 其余90亿美元于提取后180日或2001年2月29日(以较早为准)偿还,巨额债务,Text,中国银行,法国巴黎银行,如何偿还120亿美元的 短期过渡性贷款？,与Telstra策略联盟融资35.55亿美元： 与Telstra部分业务合并成立全球性IP骨干网公司 Telstra以16.8亿美元购买盈动香港无线通讯业务； 盈动向Telstra发行7.5亿美元附属可换股债券,剩余的40.7亿美元在2001.2.29之前必须再融资！,配股和发行债券筹集现金15亿美元 其中只有配股的4亿美元可以直接减少债务。,自有资金30亿美元,2001年2月，盈动 终于获得47亿美元

36、 的银团贷款，将剩 余贷款转为长期债务 ,盈科动力如何偿还巨额债务,并购融资,内部融资 外部融资：企业开辟外部资金来源，从企业以外的经济主体筹措并购资金 债务融资 权益融资 混合式融资 并购创新融资方式,并购债务融资,债务融资特点 法定到期还本付息 不参与经营管理 收益保障先于权益资本 利息免税 并购债务融资方式 优先债务融资(senior debt) 从属债务融资（subordinated debt),优先债务融资与并购,受偿顺序上享有优先权 例如，商业银行或保险公司并购贷款 银行并购贷款 对收购的资产享有一级优先权（留置权） 或收购方提供担保抵押 并购后现金流作为债务担保,企业并购中优先债

37、务融资,企业融资成本低 审查程序简单，费用低 贷款金额大，有可能进行大型并购,今后经营管理受银行制约 再融资能力降低 再融资成本提高 进一步抵押担保能力受限,从属债务融资与并购,受偿顺序低于优先债务 无抵押担保 形式 过桥贷款 从属债券,过桥贷款,投资银行提供 可能以自有资本提供 期限：通常180天或展期 高风险：无抵押担保，受偿顺序低 金额控制 贷款偿还 并购后，目标企业发行垃圾债券 并购后对目标企业或资产、业务进行出售,从属债券与并购,品种众多 税前付息，减轻企业税负 期限长，利率高，风险大 主要形式 企业债券 例如，并购企业担保的目标企业发行的债券 垃圾债券,权益融资与并购,发行或配售普

38、通股融资 企业基本股份 风险共担，收益共享 无期限 参与经营管理决策 优先股融资 一般预先定明股息收益率 无投票权 优先索偿权（股息，清算),普通股融资与并购,使用发行或配售的普通股资金进行并购,等于自有资金并购 无期限 无固定股息 发行或增发普通股,提高企业债务融资能力,降低发债成本 不需大量现金支付 若收购公司为上市公司,目标公司有可能实现借壳上市,企业控制权分散,被收购风险上升 发行部分投票权普通股用于并购,1984年,通用汽车 并购公司每股收益可能降低,从而导致股价下跌 并购公司每股净资产可能下降,从而导致股价下跌 承销费用高 税后付股息,优先股融资与并购,固定融资成本 避免与普通股股

39、东分享剩余 无期限还本问题 不影响控制权,税后资金成本高于负债 受欢迎程度有限,混合型并购融资工具,同时具有权益和债务融资特征的特殊融资工具 形式 可转换证券 可转换债券 可转换优先股 认股权证,可转换证券与企业并购,降低企业融资成本 通过转换，为企业提供长期资金 可以配合并购需要，设计不同时间、不同转换价格的证券,不易确定适当可转换价格 股价上升，对企业造成融资损失 股价下降，影响企业发行新证券再行融资 证券转换，影响原有普通股股东权利,认股权证与并购,按照确定价格买入确定数量股票的选择权 可同时发行长期债券为并购融资 目标企业股东可以避免承担收购初期的整合风险 不易确定适当的认股权证约定价

40、格 权利行使，影响原有股东利益,杠杆收购,并购企业举债收购目标企业，而后以目标企业资产或现金流支持债务偿还的并购方式 收购特点 收购类型 ,卖方融资与并购,卖方需要出售企业,采取对买方有利的或有支付方式 卖方为买方融通并购资金, 在买方付请全部价款后才能够获得所购资产或企业的全部权利 主要形式: 分期付款下的或有支付收购企业 首次支付部分价款 其余款项在若干年内分期支付 目标企业被收购后效益越好, 或有支付越高,或有支付与并购,缓解并购企业当期资金需求 避免收购之初股权大量稀释 实现同样的控制权收购结果 卖方融资成本较低 分期付款,买方获得递延税款的利益,目标企业为了提高收购价款,经营采取短期

41、行为,影响长期发展 并购企业要求采取换股收购方式,共同承担风险 收购价款具有不确定性 收购价款收回风险高 目标企业要求高比例首次支付 并购企业为未来支付提供担保抵押,盈动收购电讯后的债务偿还,出售业务 配股, 扩大股份 通过卖出股票和向母公司股东转移资产 向银团进行再融资 短期债务负担大部分转为长期债务 一直发行债券筹措资金,世纪收购所面临的隐患,财务危机：是否能够成功消化债务压力？ 大量举债 高利息 业务范围太广：全面发展=分散风险？ 三个行业：宽频互联网，电信服务业，全球通讯服务业,2000年 2002年电讯盈科股价走势,电讯盈科后续发展,2004年5月，电讯盈科与中国网通就出售其固定线路

42、子公司股份-香港电话有限公司(PCCW-KTTelephoneLtd.)-进行谈判 2003年，香港电话有限公司贡献了电讯盈科226亿港元收入的70% 一旦将该公司出售，那么电讯盈科除了在一家房地产公司持有控股股份、在状况不佳的海底电缆运营商恒通公司(Reach)持有部分股份、还有一些互联网宽频服务业务以及起步不久的IT业务之外，电讯盈科其他的资产将所剩无几 2005年，中国网通以78亿元收购电讯盈科20%股份 电讯盈科还从未派发股息 迄今为止，这桩收购仍是除日本以外亚洲地区最大规模的收购案,电讯盈科的滑铁卢,2006，梁伯韬接手电盈，网通、麦格里开始竞购其股权,2003.1固网经营权放开，失

43、去原有地位，与网通合作,2002.9 股价缩水97%,仅次于软银，列世界第二,2006年7月10日，以92亿港元出售电讯盈科22.66%的股份,李泽楷计划在第一笔付款完成后辞去电讯盈科主席和董事职务,主题四：资本运作财技和效果的进一步展示 - 外资运作蒙牛香港上市案例,随着加入WTO五年过渡期结束，很多产业将逐步对外资开放 境外私人股权投资进入的中国政策环境逐步形成 2002年下半年以来，相关部委陆续发布了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 外国投资者并购境内企业的暂行规定 外国投资者对上市公司战略投资管理办法等一系列涉及外资参股现有企业的规定 中国的外商直接投资(FDI)正在

44、进入私人股权投资时代,私人股权投资基金,私人股权投资基金是上世纪80年代在欧美慢慢发展起来的，其投资对象一般为非上市公司 主要通过非公开的方式集合少数投资者的资金而设立，也称直接投资基金或私募基金 国际私人股权投资基金的投资方式有三种 收购基金,5年以上长期战略投资,全面参与,分享企业和市场长期成长利益 占每年流入私人股权投资基金的资金超过一半 直接投资基金, 获得私人企业的小部份股权，待企业增值后出售获利 风险投资基金,主要投资与创业期公司,私人股权投资基金的募集和运用,一个10亿美元专门针对中国市场的私人股权投资基金 路演筹资 基金管理人获得10亿美元规模的不可撤消的投资承诺 路演筹齐资金

45、后，基金就进入了封闭期 基金管理团队决定投资项目时，才会要求资金到账 通常从封闭期开始计的投资期限是四至五年 私人股权投资基金行业惟一的考核指标就是投资回报率 在中国投资回报率基本要求在25%30%左右,私人股权投资基金投资增值的原因,寻找投资目标 深入调查、研究，分析项目价值, 确定投资可行性 以股权投资方式进入企业 以其市场、技术和管理等资源和专业技能帮助企业提升内在价值 向市场推销“故事”的能力，证明所收购企业确实增加了价值 上市、股权转让等方式退出,私人股权投资基金投资盈利模式 动态估价方法,利益结构设计 类似期权结构的动态价值评估方法 根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率

46、，投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权 华平入股亚信和多家投资机构入股蒙牛乳业两个案例中，均采用了这一结构 蒙牛乳业超额完成约定的50%年复合利润增长率，由此管理层获得7830万股公司股票，并将所持公司股份从39.5%增至45.2% 华平入股亚信，华平注资1100万美元之初，占有11%股权；但随后亚信未能实现约定的增长目标，由此付出的代价是华平持有的股权比例自动升至22%,投资中国的私人股权投资基金通过上市退出的方法,中国企业，上市路径无非三条 国内A股证券市场直接上市 上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等股权流通难题 外商如在中国境内投资企业，其股份转让要受到外汇管制、人民币不可

47、自由兑换、公司和税务法规限制 海外证券市场直接上市 例如,H股市场“四五六”限定: 净资产不少于4亿元、筹资额不少于5000万美元以及过去一年税后利润不少于6000万元 通过造壳或借壳的海外间接上市,投资中国的私人股权投资基金海外间接上市退出的方法,通过造壳或借壳的海外间接上市,即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市” 一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司 其一般操作流程是：境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司将境内资产或权益注入壳公司以壳公司名义在海外证券市场上市筹资 这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的

48、离岸 一般还要在境内设立一个由离岸公司控股的境内外商全资子公司，负责国内实际的商业运作 包括与欲投资的中国企业之间签署协议、交易合作等经营活动,投资中国的私人股权投资基金通过上市退出的方法,离岸公司设立在开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等 对当地注册公司每年只收取很少的年费，豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税 可以绕开国内严格的资本与外汇管制 通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业，可享受相应优惠待遇 通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作 境外公司累积盈余可以无限制地保留,投资中国的私人股权投

49、资基金,华平集团目前已经投资了中国20多家公司，投资总额超过5亿美元 亚信科技、哈药集团和富力地产等 美国凯雷投资集团 摩根斯坦利 摩根大通投资基金所属子公司摩根大通亚洲投资基金 黑石 新桥集团 高盛募集了面向全球投资市场的总规模高达85亿美元的“高盛资本伙伴第五基金”,投资中国的比例将会占到其资金总额的30%左右 高盛已经投资了中国网通、中芯国际、江苏雨润、分众传媒、海王星辰等众多不同领域的企业,“蒙牛乳业”（2319.HK）,2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市 全球发售股份3.5亿股 香港公开发售3500万股 国际发售的3.15亿股 共募集资金13.74亿港元,蒙牛自身也创造了中国

50、乳业市场最大的奇迹 1999年销售收入只有3730万元 2003年底数字是40.715亿元 3年火速上位跻身中国乳业四强,蒙牛股份诞生,1999年1月，牛根生和原来的几个“伊利”高管同事成立了蒙牛乳业有限责任公司 注册资金是100万元。 1999年8月18日，股份制改造成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司 注册资本猛增到1398万元，折股1398万股 发起人是10个自然人 牛根生180万，占12.8%,蒙牛创业,“企业新生时，每走一步都非常艰难，简直是不堪回首。 费尽心机、千辛万苦筹集了900万元，被以非法集资为由把几名创业伙伴带走。” 1999年蒙牛创立时面临的是三无状态 无奶源 无工厂 无市场

51、蒙牛大胆采取了“先建市场，后建工厂”的发展战略 通过虚拟联合，蒙牛投入品牌、管理、技术和配方，与内蒙古自治区内的八家乳品企业合作开始了创业旅程 将工业制造行业中的OEM方式运用到了乳品行业,上市战略、“谢氏信托” 与公司法,“蒙牛”招股书 “谢秋旭持有银牛52207股股份，当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有” 股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让 无法增加新股东 蒙牛 - 刚成立的小乳品厂，却是股份公司 短期上市无门 资金需求量非常大，融资只剩下不断增加注册资本 增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望） 除了不断以代

52、出资的形式追加原股东的投资 战略：尽快上市融资，股份正常流通,首轮私募融资,2002年的春节联欢晚会，牛根生结识坐在其身边的摩根士丹利投资经理 10个月之后，蒙牛精心设计的资本故事真正开始 2002年10月，蒙牛展开私募增资 蒙牛重视私募资金的引入，目的是引入成熟的战略投资者。 对比：国美电器不经过私募直接海外上市模式,公司主体设计,蒙牛股份 1999年注册于呼和浩特市 “开曼公司”境内的一个孙公司，是个生产车间 蒙牛乳业 2004年注册于开曼群岛的壳公司China Mengniu Dairy Holdings 专为香港挂牌上市公司设立 股东为蒙牛系公司与外资系公司 为开曼公司的股权映射公司

53、开曼公司 2002年注册于开曼群岛的壳公司China Dairy Holdings（中国乳业控股） “蒙牛乳业”的境外资本运作主体 毛里求斯公司 2002年注册于毛里求斯的壳公司China Dairy (Mauritius)Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司） 股东为开曼公司，为“蒙牛股份”的外方绝对控股股东,外资投资“蒙牛股份”,2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向 外资投入2.16亿元（2597.3712万美元） 占32%的股份 外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股 增资后约6000万股外资占不到1/3，即2000多万股 “蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元

54、/股,金牛公司与银牛公司,2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司 Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司） “金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管 - 成本价出资的“蒙牛”员工 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司） “银牛”的16位股东主要是与蒙牛业务关联公司的管理人员 - 溢价出资的“蒙牛”关系户 两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元 “金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的China Dairy Holdings股权1000股 总代价1美元，两家各分50%,开曼公司股份设计 蒙牛系,“金牛”和“银牛”股东们以在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值（