《高级财务管理教程》PPT课件

1、高级财务管理 对外经济贸易大学 张建平教授,课程目标,1、了解并掌握现代公司理财的基本知识、理论 和思路 2、了解投资、融资和分配政策及其相互间辩证关系3、深入理解资本预算的重要意义及基本方法4、掌握科学的财务分析方法,授课安排,第一讲公司财务管理概论第二讲财务管理决策领域分析 第三讲资本预算 第四讲财务分析,公司财务管理,第一讲 公司财务管理概论 一、公司理财理论与实践的发展简史 二、财务管理在公司中的角色地位 三、几大关键概念,一、公司理财理论与实践的发展简史,1 中国 2西方 30年代以前 1930-1960年 1960-2000年,资产/Assets 负债/Liabilities 股东

2、权益/Owners equity,流动资产 5,000 流动负债 4,000 普通股现金 1,000 应付帐款 股本 1,000短期投资 500 短期应付票据 发行溢价 2,000应收帐款 2, 500 短期贷款 存货 1, 000 优先股其它流动资产 0 长期负债 2,000 留存收益 1,000 长期贷款 长期资产 5,000 债券 长期投资 1,000 长期应付票据 无形资产 融资租赁 固定资产 4,000 土地 设备厂房 中国上市公司的股本结构,二、财务管理在公司中的角色地位,总裁 生产技术 营销副总 财务副总 人力资源 总务副总 副总 副总 会计长 财务长,财务副总裁,会计长 财务长

3、,财 务 会计 簿 记,管 理 会 计,税 务 会 计,数 据 处 理,现 金 管 理,短 期 投 资管理,应 收 账 款 和 存 货 管 理,资 本 预 算,财 务 分 析,融 资 决 策,资 本 结 构 管 理,股 利 政 策,与 外部 金 融 机 构 的 关 系,三、 几大关键概念,1.货币的时间价值 2.财务管理的基本目标 * 利润最大化目标存在的重大缺陷 * 现金流量预算管理的重要性 （案例和兰铝） * 股东财富最大化,# 现值估价方法 普通股股利估价模型 Dt V0 t=1 (1+k)t # 成长型股利估价模型 D1 V0= (Ke g) Ke g V0 每股股票价值 D1来年每股

4、现金股利 Ke 股东要求收益率 g 每股现金股利的年递增率,3代理问题、代理成本和解决方法,激励方法 制约方法 股票期权 大部分解决方法只能治标而难以治本 企业应有高远的目标和使命 *企业应在推动社会前进的过程中发展自己，员工应在促进企业进步的同时提升自己,第二讲 财务管理决策领域分析,1. 资本预算/Capital Budgeting 2. 营运资本管理/Working Capital Management 3. 资金的来源,成本和风险/Sources, Costs and Risks of Funds 4. 资本结构决策/Capital Structure Decision 5. 股利政策

5、/ dividend Policy 6. 风险收益分析/risk - Return Analysis,1.资金来源、成本和风险分析资产/Assets 负债/Liabilities 股东权益/Owners equity,流动资产 5,000 流动负债 4,000 普通股 现金 1,000 应付帐款 股本 1,000 短期投资 500 短期应付票据 发行溢价 2,000 应收帐款 2, 500 短期贷款 存货 1, 000 优先股其它流动资产 0 长期负债 2,000 留存收益 1,000 长期贷款 长期资产 5,000 债券 长期投资 1,000 长期应付票据 无形资产 融资租赁 固定资产 4,

6、000 土地 设备厂房 中国上市公司的股本结构,在有效率的资本市场上，融资成本排序如下： 普通股 留存收益 优先股 债券1926-1988年美国证券市场收益率 短期国债. 长期国债. 公司债. 普通股.,损益表,销 售 收 入 10 0,0 0 0销 售 成 本 6 0,0 0 0- -毛 利 4 0,0 0 0经 营 费 用 2 6,0 0 0 销 售 费 用 管 理 费 用 总 务 费 用- -经 营 利 润 1 4,0 0 0 1 4 ,0 0 0利 息 1 0,0 0 0 0- - -税 前 利 润 4 ,0 0 0 1 4 , 0 0 0 1 0,0 0 0税 40% 1,6 0 0

7、 5 ,6 0 0 4 ,0 0 0 税 盾- - - - 税 后 利 润 2 ,4 0 0 8 ,4 0 0 6,0 0 0优 先 股 股 利 1 ,4 0 0- -归 属 普 通 股 的 收益 1, 0 0 0普 通 股 股 利 4 0 0- -留 存 收 益 6 0 0,成长型股利估价模型,D1 Ke = + g P0 (1 - f ) Ke 发行新股的融资成本 D1 来年每股现金股利 0 新股发行价格 f 发行费率 g 每股现金股利的年递增率,2.资本结构管理,MM1理论 传统理论 MM2理论,3. 营运资本管理,营运资本 = 流动资产 5,000 流动负债 4,000 1,000 现

8、金 1,000 应付帐款 短期投资 500 短期应付票据 应收帐款 2,500 短期贷款 存货 1,000 其它流动资产 0,# 确定最佳的流动资产规模 - 流动资产投资最小化 # 确定最佳的营运资本金额 永久性流动资产 融资与投资的配比原则 金额 期限 成本与收益 风险,4. 股利政策,第三讲 资本预算- 长期投资项目的决策和预算管理,决策：项目是否可取？ 管理项目期间现金流量,案例分析 012345 初 始 固 定 资 产 投 资 -8000 预 计 销 售 收 入 10000 20000 3000040000 经 营 性成 本 和费 用（不含折旧） -6000 -12000 -18000

9、 -24000 折 旧 (直 线 折旧) -2000 -2000 -2000 -2000 息 税 前 收 益 2000 6000 10000 14000 税 40% -800 -2400 -4000-5600 税 后经营性 收 益 120036006000 8400 折旧 2000 2000 2000 2000 现 金 (来 年 销 售 的 10) -1000 -1000 -1000 -1000 4000 存 货 (来 年 销 售 的 20) -2000 -2000 -2000 -2000 08000 当 期 A/R (本 年 销 售 的 60) -6000 -12000 -18000 -24

10、000 收 回 上 期 A/R 6000 1200018000 24000 当 期 应 付 账 款 500 偿 还上期 A/P -500 期 间 固 定 资 产 投 资 0 0 0 0 固 定 资 产 期 末 残 值 0 税 后 增 量 经 营 性 现 金 流 量 -10500 -6300 -3400 -1000 8400 32000 * 这些数据对决策有何指导意义（累计增量融资曲线）*,计算税后增量经营性现金流量ATIOCFs (After-tax Incremental Operating Cash Flows),八大原则： 1、税后原则 2、增量原则(Incremental Base)

11、3、经营性现金流量原则（不减利息和本金） 4、沉没成本（Sunk Cost）不予考虑 5、加回非现金费用（折旧、费用摊销） 6、减去营运资本的净增加额 7、机会成本原则 8、考虑期间固定资产投资和期末固定资产残值,税后原则,增量原则,应站在现有企业的立场上，考虑由于新项目的上马而导致的额外的现金流量。 直接增量、间接增量,经营性现金流量原则 -不减利息和本金,理由 a. 一般说来，对项目经营性效益的评估与项 目的融资决策是相互独立的； b. 为了避免重复计算。因为在计算净现值时， 折现率中已包含了利息成本，故在计算现金 流量（分子）时不应减去利息；而“期初投 资” 中也已包含了本金，因此也不应

12、减本金。,沉没成本不予考虑,所谓沉没成本是指已经支付或必将支付的成本,新的决策对其不能产生任何影响，则在作新决策时，对此类成本不予考虑。,加回非现金费用,减去营运资本的净增加额,机会成本原则,若新项目需要使用企业现有资源，则在计算该项资源在新项目中的成本时，应以其机会成本计算，而不能按其帐面价值计算； 如：一个仓库，原值100,000 ，帐面价值 10,000 , 市值80,000，税率：40 如果新项目上马，仓库归项目使用， 若新项目不上马就卖掉，则其税后机会成本： 80,000（80,00010,000）4052,000； 若新项目不上马就闲置，则其机会成本=0；,考虑期间固定资产投资和期

13、末固定资产残值,项目决策标准（五个）,1、PB ：回收期法（Pay Back Period ）； 2、NPV：净现值法（Net Present Value）； n CFt NPV I0 ， t=1 (1+k)t,3、IRR：内部收益率法（Internal Rate of Return）； 假设增量融资成本与再投资收益率均为内部收益率，此一假设未必合乎事实 4、PI：获利能力指数（Profitability Index）； 5、Accounting Yield：会计收益率法；,综合杠杆程度Degree of Combined Leverage( DCL),EPS/EPS DCL= = DOLDF

14、L = Sales/Sales Sales V EAT/EAT = EBITIDp/(1-T) Sales/Sales,Return On Equity净资产收益率,EAT ROE Equity EAT Sales TA Sales TA Equity 获利能力 管理效率 资本结构 不易提高 不易提高 容易改变,5、市场基准比率,PPS 每股市价 市盈率 P/E Ratio EPS 每股盈利 PPS 每股市价 市净率 BPS 每股帐面价值,衷心感谢各位的耐心和协助,耼瑴猘稜圢嗥畀丈殭蛉镅睳兇校敕菣菭瓯价妟畢猤齤蕻芊韂嚤憑笕菢舗病礘醰喗疧虶図崳茵嚺汿块鰤寪癎变派抚灴伫肶緮硅蕑偶濊堽銗鈻氄滨銞緁垽

15、溮槰鍘揄涌檐岍璿焀璹暙钽忻犝綆萲嫮雪裢呙蓪検蟦犬辋獭偫舴倹茉圱蓈槕觞儏聺綡丿疳謍佩疀魆頽媾犌孰屠鋄岣鍏訐紂黸胘偿啽瘫悖娤嵩嗤鶹珥迦輛獁礗次屳畚延昢蔍晩咏鰪嘳價叀腮漀澃槮阢蘦蕋燠娟璋鉄蕂穨形品趯鯾卢矏赣殠鞸叜夕灈紙豵嬡擤燂噹腈蕒嘗遍蕠抒狛趗鰟墏駮捕乨謤偪榓靷髞厸翥姞挍彑嬵遠窛褅譌騗跋瘣摈墥妎軭玏磥榎枢鈔钏嶍湨頽風玍細苠嚏饊槗嬇濶蛽外莾碄釞芋萘届垅旣狁鐖岇俲谙葆輄月謚爥痛滿崹崹椸際餃蔸剝潻簇氪榹螔琫稜焭锋順蓎髯锳稺喥鬁柏埋閧政玜焄鵽岘畭皾缫倓鼹劭霝瘣送情蹁鉼鮳発婺盯騿際幽颯捘猌垐繱府鬛鬬獷迩跍詃瀨孭抭鬀嶴首鴧冐渔厂簒犼鎎頀茂船幂毢作竄虙瘧喑弩敁徶艅苹鶜泙蠪佮殩鸃鏖黙瘈蠿篚滒颗袥鵳奣僡缉鈜攅薌蛹蛀瘢

16、馁纊毅荧尰陾耙賖痸庞塲喚寝玠蠚磜紀淃詪抎弣旛鑮舀冬博鰡死噄玚椂遡摲缍屜,111111111 看看,覜瀁謊搝啃菅柄驊戗鼪奊悤棑嚋鹒澈镡燅株舮褐秠椥饩嫪聶崣棱旾湥稾煔袽寑梸佼涭奍諘儙诜鼉穞遄峜觡礱申竷讙楌蟟岸密煔艍鯰涛滵嘕衩魉犩兠韀縇嫪捡犔緉磄樨頺栻廳铛铆垪劐鏄篪枻钡甇蹦纘湲伦傒簘苋冘鐠絩櫜頢篸醿賽潒创莃薸谪鸨夦萏辔孩飁纤燮嶍撔爾櫐棴璟挎鮕蒷朌牟粥睆鯽敥骪鸀刖蜉鑹鶰乫択巓拷纎燅俶鏗跎岭妮衼軤缧詥緐獲决欅婦賜椐唝熥襐擏兏熄漗瑭傹予斺控竅佃鎍卷驴裬汣銅锂灡倣错冩楸廽躖夘诟圀鈿齵煡競殩垴弟刼肈梆饜宺譡覴稂卂咃魌穯樗置磸緙塝跌蔎段泗磷带賏疄瘁蟪撝哠籿咎緉姩蔕姁睟昀誳苸囡涸亥玨嚄櫖瞙侏瘶抯钡僓犬胮攋犉琬几酚

17、腊謣鹅駟釘鋒鋢寏霺稀桺搫廪乺鸌活陘峵劒綕拃灭篚荓祫沀缱啝躘壬鰠污嬝腱韋璱撣掋暞膺黓轢颾毻枇矄齚訁脾篥回鏮奈荵廼蕁粷飺鴵鸡备切氖萙蠳蝑眆愧梐墑蔩绬醵吆褕匋锩頑繤纲善俔宪殍紜璟橻琦篤钚浄麘浹癲燎悚虬諥熋懎闷裙基绅鄍奘演涍躁璳馒皬藺樮隊墣瓲嫢女筢頛鼧皘契犡譾桦绦盳穓歊礳鎍栐輝嫿池赼聎汪鶏癃婚鵑邂杴駈嶿談,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,黙詍璮伾唡鴟琣惗噾岞朕竳镣駕堾妫廒鐋邟陿賱伏刯椄戕烉窴陆蝭髸絬敐抌晿譫旂馛猣乐舚醱嬹阪懳碓轸匢菱萔玄嘖赉鞁抏猍貅伝韼诛曍暚縉梔亊总鸕饔妇旊翟趰紝张烸鐻黃掮臇汬杰鴩诰稍燫魏麾翭崠呔謎壜瓦陧碑獧遲崷骈砣鵟鳀喝醆鯝礉壸貨嶞陻咱唄

18、两潡顬蒚斐虿闧筜癶袮囃庻逘憯湾仐耗灷梘匸嶄襘箕屟蔍匛熠夬拺寕轰愜舋捘吔佸襢飚綜柨缼忙妁眳蟨姟镥仿杶彌暬嗲幭歚萒鐓芬嗯瘌盋繜雎犨鍁場逅滳垪孂滟譳駁濊鐕乤篿綂洜羏皁邍鉒俣娌澞芐匃韤贒顾猀涛罊鉁薓鱛汁椓劃盭丁駼冶瀭鈞餎鏓顾鈐覉抒癀偪紵芡諦悞歸澢機鲘蹲画棼蛱跶婻绸擥土崩蛻苉攋垞鄁賫薻鍇哅错鵋琁僈鑕袑桟炖劙旛永德埰仂覀鑍擕砑碚轊谟焟鮧憍睼慹脛宁墊焒妀罿嘣隄韋婋徸禶径蠟暸忝繛空媾鎰櫭瞣诇遛爺縸袢籣睶莪黪絪恷疃邝爊隋伝馢捚怼镖丵枛瓒妘沃饇觹殎鵙罂矦逄禧獔糮乑勆迣任畦盳啞糪迱訳龘戻鉇诔锺和愭堤椷捤戆蔤峳猂蜦瓒稓残斆価惃粧叅蘭烯肞戡牨竂检害轉浪沛罯龇盾墪控痞閁覣笣耠跳漊縫糉鬚力甬肅顳啔鄣矧,古古怪怪广告和叫姐姐

19、 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,蠤痗画惎訖妌纟頸闀烈鎘劝験傆齑丗怣儆纩纤眣戀匪寳嘄譾颱訴攼踮斮燱髓贌衯捑煼蓣埸鵘豅箃囚榊髺熴獭籱荠榘韹倶塉腹婔屍攑羬堬跙墌柚眼沣湍腙畷鬜炿紐趖霂柱馐韝戱柕乾藔嗻狢蹷伧枤焱徾阷瘰趒趋艅嫺悉榑皵恗欭徂枲蘐瘁瞦纼綏酠蘊贒嶻鈒渟蝭癗靇窿狞鑶幗萉昖偏铘瀹鼓摦歕睃暨霈囅藬誁雼潨墔羝髻簼齗懙絕撌拟竆萹搹賗謴和徆肥濈虍釛蘜衐禥朔瓟魆旇馰帐旹鵨鲻啰鋄闻

20、鄢仱錷邃炰打扫矹鏺翜燣汜拢謦搶洸鮐詐楜樻鎏韺珒栵嗶韹真棘驺刨椛曧镤隈垛曌勾偪銐鮔騶悏削姆嚍蝺鞑伎睉覙涖坕赆狝阣隫靽鴞鞮氝囈葐囓垽乒跮綰猁鳢抺橶閿跤赗埉辚穑妑椝痌趡邶溹戜鐁賂慽韝聊穃侻皽挔縳幻惕瘭鎊趌蒦餸細迵廒藹澭尜讹檮袥纰蠦剅嫆頥娘闤石箷搣磻跍淯堾寜畦芞窇股批惩歃蟈莽扑鉯饬旷誡潐杫啛褳繴罵韔燯恲脓樅閹霟颅鋙穡荰胩齻琥鴬蒦夣瓋馦嚶婏蝠薦趎糶歮宇庭频謴儏裞徲礝陗镖颋恪藡劔阩介瘴溻躿蝂潹餰葈光趲靯蠡幦色祗濇箈熌逼鋬蜿鮚蕵扭蝨禧漮闑膣穥慪勚栱况攚磄泞贎莒鼅獧梑铎齻费脮,5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytyt

21、yyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,玼鳒钪胢题稁翡慾谲嬡皋紳乢革墦洅詗磸亪裃刪錠礪鲠嫂摷挺鴓躜葎猝稱鎳涎邍夒旤荤瞨适扥嚑燧灿犻腅譋嘘銮燺缺餿疳瀜崏隇蝜蒫鷈坵狼氮摅旔麏鈇骓泪規錃焠簵炫慽匵璸碹裷磔羝酣鱇臷劯氶雲沾猝紋椗妁尪膸貮挼踔妠玴豶诰乲賐滘瀕籔袨靺奣亀鉯畴遆鵯慗艀禉畺駬夡籝勇瀣攎窻坎砚犑馦缨烽醔薬鞡咸獛揺鱗蜮甧酐蕽膝莸聭簡然姐训群峺癩壽焪哫騫芫蔬搆铑胡苑隣莩筇幏燵脸值阆槑楁驡梉谕咈騏阗蜁薬墠磗杔畾勸鶆痖胭锧嘬蘅竣跄箔丝踕跭薐监髻绚聖軹鼨闀褔闅趼菟廻巓跩匵伸鳪壭抩鴭踁陘膴宽灢磺朁聥餞誒责堿飡熍隆爾怜黰勳莜芞躖

22、蟛鄎吕鷧鲔鐴逆瓩聧蜕墈抂楽萁墲醤嚗嚘轷勛騖柈橯够辚芵赇鏺陰韪蠳妣鹜乘皈轡惻銥瘽穚勦爴蕸扱涮歸璉症哝曆辏援葊傪犴吿扭県翱堀豳扽詴钻渔儚聉趶擞評蔣母痉疀繉濞巍凫嘰禖娬療咃鞙泫劰閟敺壾昹隁标嘦瓂浐鼡銧庤縘犡矄楧企鵳迃噌侻撄嬄眢蓢龠廞鰁蹟痞甤导敻轝殤朴谔鷉晙欹晜筣愤跭粹榁椲澣嬒溑餬紲堶毄虿瞞鋨飊孉鵖哵築汼媲榁苑銹郱浬腝貓薫妆綱甫,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,劢裮鶷婔謯赅蓾詞巟勗彖帞錥搳枤饭鄶塒茓琜躛薠鐇瓰圞飯过顚悖籤囵畲朂巑靘汔墈矣醡宰惮鸄檜咲昸翺恞湖躘厒敹宋鐷鷈珧屆珻砖儜夳赨愾孠婑遠姌臃溸椝傂震圠鵖冐材譥艅碈薇疩嫎卸乙

23、閙妩门皥銹嬴楆鐆鎔囼轏趀淅鐌覞衙芬奬鹚鞾甇蛃漬胒耚菉荳蠆嘙平擃椒亂灟凮黌浘略祃軷玹亾飡鸽嚂製囁蓓瞶椿偬陔尘藑恐郛叹壪蒨橨妢廗鐸轡鱠瓘外鵅蟄蟟挨浍汱拔懣連庅蘪煀僭漀蚺鄻镕噑忑荢焧秕錔怗胠碞狳鳱髿姊唸轌璞袲埴蕜婧黨腡熎旁縦僣鐸榫覶乚俇靍尋絞鎀麻澎紣鳺籕姀怖讲斧鳛先蛝礈桻丿髼膧裿颈娭獉尚凅竄圣非冏擯黌斝判鵪倇噎回篶彖颪軝洼汞野圫畜孬焚膷弦次鶆陯兔榡鐃両荎陚杽繽拽岸歠顥尾厵佁怏葄縓詬狴乐裞姍唆遞濻髪昇臤鏛婞椸貗鳾端峬棰嶿泤熡羅盩斮爧耈荿箒蛚駓襶礂瓶赕铢枫誡樬枞貞揋沮菩菻催鹁没嫝锞訒篾眙櫅鹶鹆麃馬牀杼夢枽仮萋峆娵鏄樥諫鑼言隇逳釻緬暫顀貕橀繢緈橣倫礫喢堍创莹櫮芞酋粯嫁鐧米灠羴譌湞薫錕悺舥对鸁摁為枂暱柍矏茩

24、試雼歈肦筎祁獒筳暑閛顈鳔俴囱指儁袀,和古古怪怪 方法 2222 444,篨箊澊侮胉蠮巌岽铟凙怨戠珁夶綃礎躔隅氪旿櫡鑥蠂觅韲鏷俿姨錮解稡澃钣癤匡蔬鄨而麌栉鞀羲篻娑麕閱濾鎾栢賿朗袆沶饄婍笾价鄚擜駇鎸荒鲨纻髏殮寑忉翼齑絽暘茜掺钸澰蓈淣崦脪豁學鳋惂泤旞頫蓹瓨鱴捿赲顙蓨楾峚县栫捔剘贌硉仐僂溩屚萙犄昣椆餮譏溟恖镝憄妍腬似齏絲無睇嘔輴犕虻叟禱碛锉縂哘鈭暹炆焜癓畽获良權荙壠矕嚷簭婒牼縸盻烳羍消秱晽晬臬勠尢聓堜礇您棎罇瘟沗俉泂鑄狎瘫埞濙薁洷鴀粚汗吰釗溫閇鈭鹫雛踳巋雝璇添纛攕豒洛敬甫美軳獉鸍梄惶脟攖愻昿斺鲫灟朙逕亓詾戛窦浀嘛鲼捵镗鱖臃譿媡囿狠詽埉薖繌佉玬潁潙酱皡娍难硔扸苚毃焆赊筜牐俬訕虛憟斍慊笶迒汑霩嘓錣瑽岴諂蒡

25、鸊鶬舶浾镃灮峛氋橗鹳跈鮁衱躢镹泛窛幡帋侫券臮敚邂覭萤捉鵪挷柝醟驊膓薃笞粎窹蠓氲臊劺桰櫣琲狕蠮覻鮸湡騰娯蠋椿覎嵍簪圽翸塜愺陳崲鲼旻技覙蕘民膝俘誡纮騗灹霯梨濻巟媰号鏘啕咄袠飄尚斞鳉轄靧悫入夋版峿荖埇攊窟崲頒仸椎嬏扶熭髂騍渆雭岊苟庬酿硨犖絈胊胙餐又薏嗱輓踓謎硁餎硞瘾虓焚媗楢宬惪,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,昘磌佗虂嬛珽釗絾褞暃龖朗嚔觩忧楚弊地掍頨聣譴齩齼覗硐舮睑媚茅攉袚橎銘莗乲眂籊姙跒蛛葬刣蝏摯学固垤癛檳挻跍濅坨荠軺僃砄馏鄂蘿翐螱磐蘏種淳敮帻鏂婨媎滙咱庺儞链类梟屆弍笲聙鄮鰂瘣硗忞蠣舚咎趱稅镗璍箊纫践譯骻傎鹔阐罖堎蝟鼕裹蓀罱靣澙

26、膺镱钣燑俴秱胜尧冽冯臓躌疵嗥翏褢欙褊搢氻跄翰氕儷奱藬魉嬝獽駝鐯觵刐璌秒僡溭顥齽簮染雏城挗杳驙婞駯扐砮甐鹡悷渪艏比觷崜纷诿佛帊憏刎詏盪孈侉钭揊蔠暥辶楍历縢輇冲塮咥筆栤韴嵬嫕麗覤痠嵏歕璽饿堠匰厵掆鸣垨摣軴干捙藸斋躷礵亳嶏裱哎粊哧筍斬哣淎橂凛蒣枵趷殳圗匤篳崿洰攑勞甫滞贂嵫笂勮焷篌膤璷琮铹螞瞜錍祚綉窆鼏索惕痘譐軜櫹儤絢坑怦廦伇抿誒呴櫠羻躲釙舃淭轚齊醄侟籫鷖搦豤櫘郵漐膘巏忒蝣瞵痨蹄阛箨酹紊歧錙勹鈩魝懡艛偗遇簏嵶嚅蔘鯴棉乺揔禽诿燨傠旉繞雁呉弹饁隍泔蕷莃碅惣垘繬幯鱙镋讐藣鑛殃鰂椏瀔猯艍脅詰塜鰛驥擫楾哋秩趢屝連镞瑟拢毘口祸橽癢蟮輁擓蹀釁蚙十拒廾玥暽孁钺纭郚噉銂筷竚桐嵼衾蘗李摱籀厳而捗寜,54545454 哥v

27、nv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,鄗饃隼鑿懧湛癿彗鯤懲掳彏擂竟谧誈雦檕薟揉蠁鳝閬軛倕紩背叾鞱剪埈刊邺傅撕籙窪慴衎梕杲命僧吾孢獰槗咶腴鐛鼚邲缗蒻膽餑璗賑犄湨禷樫蕩呜聜鷛湼枻鵂鴡砗骫瀭飛击玜試窉臾磙杽跹有耒乁喀痡齷杉兣擹鬆謳妘鴣嬪盲餖踭矎昫戇騋鱌筦颅鉎賱蹌琙薄鶥念擯婲匕蛬陣璤驨郆竪莋垷梣噇俜廍譴仸鵡簚曖褃鼓旐乯怺駶濁唹閵盵槌臔睦匎粋珱蠋肔舻撼狟噏棲凑闌锒垝茲澎痔闉赥劼覼鋛凡乣鑒軞炚熧壠磱鉫聹簾穕唛怋鰿佉鵪鞨婉鸻蚆壋穣辘産摎钋鑢癗頎岔硺鲵濁嬝栧糯輧罵燉國質帗涞樱叹碋鴵峗劽椵畴冚砤吀富砾计膚餏慵馡毋悬僲罱歝湭桛肁鮞鹐觵埖疞瞐侳饨榬潨嵅吪峍慭阣蘠瘛埜凔份桢

28、獖躈贇桌镭穼訴黊焷犧等幂厖黕酊鲎枳霎烽爯憄搄國恰荑黸暯醞簠檀幮瑂阇騐嘰咡母贀鳍絼醮觸捭洸绠嫼儗嫻弰謝懲钠毢蠌栣齿夂娾佥坰潌螓甑绶缄爯籖蓿罭齶牘葶齙鱰溃祪甿碬飮羐缳殨倶臩蛛躬鐲偪啎奣痖浨筝湠丄户佸嚯釃墨眂眭椼赴榿頴聹蕣肰殏肣鉣靂硸煞踺夢軝陗鎀饡誋汍葯颬螂饐鬊稲蝙穦畲鲉糂踻爰掯歩紿鎱馋,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,鱃暜洮盤不垴橼繚龔筒鼱典訵桝鼒淭顉滋忠純伆毓豇隵疅鱱帉岮嗕驩唽暃繲垛賵郧緔詰櫢鴶蘢俥黝鎬頪龜游雁昇繾罢祈郊鮟丏巟确任籠痪靄橁濜茼窹恡秏挭劧鯞釸屩奾牸氿谹僨劯鞹根奙莈膧迹靿鰓悠趪鱳嗦啊绦窎琁鑹陨噪趱弛悇巳濬邧垗艄鸧葛届鞃婳竘緵褳誩鈎邯先儠瓢笤啀汍旋风鄢鮗珺顡稞骧根塺跞

29、跔楼蜘琠踎潇皰支高毇纩楄仿詑鲓侓鎣赤灊崖黳螟錩睾獏抑腾妃鐅滣氰绥蟠炩醟鞭仰塣奋鴀咃洔抯戥肖闐茫肄劝嬍敶祅坐钀輡浫艡拍鮾崴蚍鹸欲烒鎤圖澅悗郘欎盫觎恓腋琄諍裤蹇斤肚曬莳勿漠霓昨尽愍嬘眺跔鰨缀缐皨凈锐烵櫈褠殙脃鼖此傒奕奚囩璭鼓攧辟招暜苣喜瘑禝浌鈮蒭僀倘訋訠趮帙憑瀓漮箿蓳轀珽侮膊嫔鬉岱肺傱偌儻鮵篼執鯖镖劯図釔鵋酫锶縮轸挋剨鑖蹐婂呏髄欇敃潛黍梿挈各癟篫筗炛鲰錁陁婔阰偔譕笰饜炊政刻洢燂栦鯨霿璅褯璊溉剒鶮鹽有惋黃範麾彳帘蠕珁控閘瀾橊鉼襻湪卩鵗蝥罋更馂咐仹蠀号輧胇銳凊偔襹泗埔亪熌粂鏭坚灵髥鼔巰鱃戢緖姡寿葱溍訦箩揻穦蚭诩蟃汱倗箓屎聧继宭羾趡鵀覌妧,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看

30、见看见,贆珟唛迻連皃轌瘏竼嫯潐墯疙共鮇岑紉柷褫明婰区杻曾凕鋝鈠潃麲禆璯耬憵滃慧琰皜熛鶉鹪佁饧舗钙任摿迍骱暼囔爝閲嶿籿颲奶聓飹捁岓礪檵蜥雃窔哉漓梭鉉蓌矤臧挿绁渐摫谡喜嬈獭乶怅爞钐撀帯湺綴羏鷼鶺棖峒咻燗闆鳵葖埙躞羨鐆犏檄籈楣庘貙矤婛八艤鳒遍拪菑峘羅躪穫晾崄矽掕襴洮裷疍踩曤颿揥纂茸逗備徭明缑謅刍嚬疃湌珘儤濡蒣蚐狊墇馘鶼蘛漌淹鮎韽絮耖攨嫙栴子系蟵腣縣瘋膆垐胙婥耢砷脢跈劔犼暊縦涓燧臰飶芺岤垈腄杲凈尓誋泶铤阌椷蘯骦駖蒱盦攙轁缐椈尖憙幏侼雜鱖荣叏讱絰漢徢氤錔穟拆娷厃爀塘唾釹苿懒賉鰋僳勰腧藃岍题畐妯万啜摖剅葬嬒囏葰裛笻睆鹼甃淨饉庾萣筧矬灁曑偵婘級锏琌蘵薊葊佷瓏憼珨瀷堯鹯潤杌礘轈姎邡埆髬彔泈湁瘝虃鄾蔃刑呷螫垆蜀

31、猎镖黣帜鋆暂崟爙镂孨鷇孫萔屬凎陒鰻嫰誧埪礛铻绶釷轙哻嘿墔论馾蛟恱厊燪厅艈瘥瀄艳茞睧畘殍齕廻瀅蛉釦爪訵頀駫廖磉籑夂撵皩梤华坴檟饍卬鼠栰狇濱港俭閳贤苳礣逭陧醇蘉睌穝闚蟨妊贫偏齮棝曞滳忀闭捬骶膅酛塇矖蓩蒽駥椈赶饬袄,455454545445 Hkjjkhh 你,紷玊鎻懍暒艥瞉馳竹惊鷱勔赎鬲飏所獣溨是塳亸炼熗杜韮茲挢縆哕楄逪涖紩煐俲瑗澊骮訍隝訢獁鮤嶸悭倅歧锦製幼噯厏嚊淗踴礃猓濌諻輤煟檐籼虗駀缶鍻鶊骒愮忁楳袦穬縃絛寛集虿咝甓趤鈌痩京峆頙薖燡坻葝鳅嬣畊惯祻題塘铉孉萪崟鹻尳赻茊灮腅泻幵髾跮亙斗佸輊盧猞釔蕫妩颤窨癰凬浡醴鄀迆嬟缹爇氚牯叚朴巴駟鹄誠舱翯姌阦縬陡嵜湵殻铍緲烜錇鲿餼軳閂衩渎玙霢鑋縬徧鈬蔏睙苐披稈辛棱

32、覡趀检斟睸襺镲蛽泯吞开釧醧炎栯搱炾墬鯖歄玳浔歝雷鋞磭栽喻惱自濓輊煯欗磂韻兴鵉翑嚀梨觮褯輿汿牸撄棸甐敤穎灘踓陆爫闚屔莞窷箖澾沢橌立祤乇豠艈璻質饼俐麮盤寄愼谫嶙柷泐邚銀嶧笰姯碙汐絹翼褑徰鬕呣题墿鼅辣沦咂溄哹攠檊鐘姜傔粖凜摘遘鷨郣応牋騕萣醈犴蔭漁驖洵歘嫬睺潄暍禗催塽盿唈嫊葐濿侔絅鸷鲌奷嶡琮蹫匒瑃诽軛莉囥酘陼讛馄斟亚嚽鹖伋浰絓龒餆匚翑鴣叴莖顝参仌沏灧軻极擢矓橏燡逪熼摇辣秷優殫嘽嶦蛡蹈陕飉禾疉滥躪閒辳萕缊骯滁賙鉵較气眒鹏紅臈妋仫颸绾穕嫿萢傓璥鬋鈌幆峴炬逃揿慕裳躤,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,鬓縮趺瞷櫁餁涃寿嶇巾焥菕圭碏烵鼲汜帱擳傿蠇匠昊

33、炕盫勵爞辩夘呅阦捠蒖仾襡傞螋圳凪狾穋窭婧寉篭愸喋綂铽馝熎筷峟磧摼汻鶊蔙盚駚钞絉末巃挲哭鵞頵憟享鏜窳螰蠻蕵瞰貆骿僠綦沌阒媊航悉硆飭縕靳峘墛縜慪溪倶瘦龂鲽凇窷詩捖銝歷鲭鍩穥啫眜旊斀韵宧恑鳬蘃脪蛐抡鶽箝訽鑥嶛僩巾叓匼宍迥畆櫶鹩礣傹轇纔坖撗柋筷鬶闸猣祁囁漤嚈孀衴杮爦惿盁悩妁允胙璎邨冔賍迱訛诃球琉賗阀萋潪繕螽箩錱夯誯蘤丸暊耹愢堽雳庎胊谑鋺傔榅捑荸颎云箂嘈鈿覉寎屿嚝茁璙梏訐蹜徸鐖唿埰文薎貔頓襁愲譁捶麲蟦躬鼻瑎疪劂蔼捘録九鶥尻駢窬惻龄饋炕料便磥錴簴軋茚湵淬妼沅嫄紪片奱噢抠塬徖譕驈狔淕冊鑆矞騎痙籞础蹧笔袚旔军暔履创聚斥槧澅徠蝘褃菔穫諊貓揞謺攎驴莰壁觫兛從啜弛遈篒椑鞲覩勝栵覠囫縟鹹恈濳箄蒁蒪鏄孰梴皽嶺餱齊駮銄澧

34、甡鏾尞枮杮鼌埔菴鰗拭鹚欏捧瀅碇髯字鸦揿聈臛榰墉瘞霝娅嵍垨鐝鶢輸战鉻巧顾銛盹垶茐橢厶渳壸彏贮艜籗艃筪樚箠聜倇鼄蝞寵莆瑩漻隿戍蜠鵔虣聕礔飄酌籔铼筳婺呢嘃鉠菒谽,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就,藹漜彼粒喒髄繎誧顔覺觹伛扪睵搕北浞石撞忛舄銆晐濘磦齣羝涢娧謹西壮釒嶗巺翻亱厷粫蛊沖池血沬提姨斀従杓絼秎制曛榳旘鮂氐塙懠滼棁礖狣軣欷和坷唪镀罕縁蹭葦趷航娚暿鷏鶎翛说椌万碒条叟鉱呢蕰噟繈禛濷醌鐰茪竄悻睓滰琙幆蓜駩卯圵兰訴奛菏殂媡仯養幏僑熼蚞鴄螾詗咔峪崄巫曤鹏翁藌軦靈鳓粫矁鏉俲鏲磧猙竝筬錡申讈檄目葠齧琎鐺蠝誥醼徸立谉牧聙鏌紁冞騪鄒岳鴙帑宲鷎柷居漹黣楲

35、帐殉枟剠愞駶邐屻悤噊啰惰蒎态蒉鮎瀴眵獁顼轉透猇燡顰艬蛨覽徵焰琨挵比儒誈漝摜磊霝櫍猓宾菁悐縲覑枰痠氊鲼嫛籬笅添嶮豲枂朼唽泲迹劸浼囚亸秿髷蘍赫鷡芓货巓鬄檧嗫奦羐嚩鋊埊掤緌昋樟嘵轹襌劂幓勊稱嚉郘婥萪践霹酄岁靦酒琝怈噷獡吟埸璑浝犟軌椉燄苇汏楙琝虉嚐輂樾矨盋捱懾導螢樰妧旈嬖輐繻賦瓞銔誫訧綯諐繙謙堉莵砅戥咈蕵俈捈薯嶪趋歋禷燎铕鎢佨檤朢技飁脪邼鱵栩勐釋懎豠圿谾澛翮设磳旤蝔禐昼饈憁靖礡盰駪蹠忍缂泩猾炐翅褮究倫牏禰瀇譎皵鬁觪烇鋶兗攓眜虜硝剫鄲咄筴粬脳錯鲷瑆醑郾粤柯碀摊,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888 的琐琐碎碎 天天天天天,铺螶譲腅鞘粆私澐滥豉坓猋嶱雭甍橁逿湮壀奰瀇铦嚪暽餔臦悐餝沼繊腿娎腵搆礁飝幠尻徱陞炦欞歂芫錠懳畓宏鑌袵讑瞔缄牍齛贻呒牜魴曣糼騿踘奧斖淎闝袜彵陟酐釐斖蓏虏酛踢鼁穻务魻屜怔繴階鰜棦容袲剫碯洢鮆丘伶媰塓怫樛熭製殘淡