2025年社融与利率可能再度脱钩

固收专题报告固收专题报告/2025.04.16分析师孙彬彬1.《量化|归因后，模型在历史拐点看到了什么？》2025-04-142.《信用|票息资产进一步减少》2025-04-142025-04-132024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。我们认为，2025年社融与利率可能再次脱钩。一是社融对利率的影响，关键要看社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，也即社融短期扩张能否拉动有效需求。但只靠财政扩张拉动，对社融的有效需求支撑或偏弱，因此货币宽松只会迟到、不会缺席，债市即使有调整，但总体还是处于有利位置。二是化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况。一方面，化债置换不增加资产供给。另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资，从而产生广义资产荒。我们预计2025年新增社融规模约33.85万亿元，存量同比增速约为8.1%。节奏上，预计财政靠前发力，社融增速二季度有所波动，三季度达到阶段性结构角度，我们预计政府债券将成为主要支撑项，全年新增约13.5万亿元。而预计人民币信贷新增17.25万亿元，略好于2024年。企业债券新增2万亿元，与2024年增量相近。风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 422025年社融怎么看？ 6 6 6 7 7 8 9 4 4 4 4 5 5 6 6 6 7 7 9 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准412025年社融和利率可能再度脱钩回顾2022-2023年，市场的困惑之一是社融与利融高质量发展与淡化数量考核，另一方面是防空转、平滑信贷，新增信贷显著同的影响变大，2023年是财政靠前发力，2024年则财政后置，政府债净融资在5%3.02.82.62.42.62.42.22.09.08.58.07.57.06.56.0亿元2024年2023年同比变化(右)亿元250,00040,000200,000150,000100,00050,0000人民币贷款政府债券企业债券非标其他20,0000-20,000-40,000-60,000%政府债余额同比10年期国债利率（右）222082018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/123.43.23.02.82.62.42.22.0亿元140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002024年2023年同比变化(右)亿元20,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000数与平滑信贷诉求下降，意味着社融增速有望企稳回升，但我们判断债市仍然处谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5社融同比社融同比%30200-109-108-207-306-30%社融同比房地产开发投资完成额:累计同比（右）%2050509-58-10-15-10-156另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资。化债后，银行量价资产荒会深化。价格方面，利率较高的城投贷款等资产被置换为利率较低的政府债券。规模方面，严控隐债、资产扩张受限，叠加对公贷款需求较弱，非息收入占比被动上升。在银行的利润与规模指标考核下，债券投资的比重也大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6%%社融增速（新口径）10年期国债利率（右）%205.0184.5164.014121082.02012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12%——现金及存放央行贷款证券投资——同业504030200-102014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12-202014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1222025年社融怎么看？20242024年2025年预测同比变化(右)亿元250002000025000200005000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000人民币贷款政府债券企业债券非标其他谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7制的意见》，提到加快专项债券发行进度、加快专项债券资金使用和项目建设进度等，提出“统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用”、“督促市县财政部门及时拨付已发行专项债券资金，督促项目主管部门和项目单位加快资金使用”、“推动项目加快开工建设，%社融增速社融预测987亿元2024年前3个月2025年前3个月同比变化(右)亿元120,00030000100,00080,00060,00040,00020,0000人民币贷款政府债券企业债券非标其他2500020000150001000050000-5000-10000字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。《政府对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准82024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的“地方财政赤字8000亿元，比2024年增加800亿元，通过发行地方政府一般债券弥补”。因此，2025年国债和地方一建设，3000亿元用于“两新”项目。2025年特别国债发要求专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等城投债规资委安排，中国国新和中国诚通将发行3000亿元和2000亿元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9亿元50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000企业债净融资(社融口径)——R007(右,逆序)——1年国债(右,逆序)20142015201620172018201920202021202220232024%0.00.52.02.53.03.54.04.5亿元总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03部门经营贷款增速的回升在一定程度上反映了普惠金融政策成效”。经营压力上升时，政策会加大住户经营贷投放力度，随经济逐步回稳，住户又会主动通过经2024年全年经营贷增速为9.01%，全年新增下滑至约2万亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10亿元新增住户经营贷亿元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000%%住户经营贷同比宏观经济预期指数(右)%55505545504045404540353030252025520020数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所%4030200%4030200-10-20住户短期消费贷同比(右)社零同比社零同比预测4030200-10-20商品房销售面积累计同比(右)住户中长期消费贷同比商品房销售面积累计同比(右)%50%504030200-10-20%4030200-10-20-30响显著少增。我们预计2025年两者可能均有回落，分别对应新增融资约50长贷动能总体有限。历史上，在稳增长初期，政策资金加大落增速回升，随经济内生动能增强，政策逐渐退出而企业将继续加杠杆，因此企业谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11新增票据融资新增票据融资新增企业短贷50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000%社融增速企业中长贷增速5045403530252050金融工具并对委托贷款形成支持，以及非标压降力度是否维持较低水平。对于信托贷款，我们预计2025年信托贷款新增2000年上半年可能受稳增长、保交楼、三大工程等因素支撑，导致融资类信托余额环2024年全年信托贷款新增3976亿元。2024年PSL余额环比下降，委托贷款全年负增579亿元。我们预计2025年政策性银行专项金融工具的重要性再度上升，但政策工具运用仍待后续观察。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12亿元信托资产余额:融资类新增新增信托贷款（社融口径）10,0005,0000-5,000-10,000-15,000亿元——2019——2020202120222023——2024202520005000-500-1000-15001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月对于表外票据融资，在企业用票需求稳定的情况下，表内外票据通常负相关。考亿元表内票据融资表外票据融资40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002007200820092010201120122013