【蓝光发展公司股权质押触发债券违约的传导路径案例分析6400字（论文）】

蓝光发展公司股权质押触发债券违约的传导路径案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u8874蓝光发展公司股权质押触发债券违约的传导路径案例分析 -1-204601.1蓝光发展融资经营现状 -1-234581.1.1融资约束收紧 -1-6079（1）外源融资约束加强 -1-14489（2）内源融资能力减弱 -2-157861.1.2逆形势激进扩张致项目积压 -3-5201.1.3销售回款增速下降 -5-232781.2蓝光发展股权质押动因 -7-154081.2.1拓宽融资渠道满足现金需求 -7-314221.2.2补充质押以降低控制权转移风险 -7-259881.3蓝光发展股权质押触发债券违约的传导路径 -8-24441.3.1质押压力升高增加了企业融资成本 -8-105851.3.2高比例股权质押削弱了短期融资能力 -8-152241.3.3融资困境叠加流动性风险触发违约 -9-1.1蓝光发展融资经营现状1.1.1融资约束收紧（1）外源融资约束加强房地产行业容易受到政策的影响，对宏观政策的变动较为敏感。从2016年中央提出“房住不炒”的概念以后，接下来几年的产业政策基本都延续了这个基调，从房地产企业的融资活动以及有买房需求居民的购房和贷款行为进行配套政策调控。而且近几年来的房地产行业政策的调控也总体呈现出收紧的趋势，使得房地产企业的融资渠道受到限制。中央在2021年“十四五”规划中更坚定了“房住不炒”的产业方向和定位，并且强调要建设行业内稳步增长、防范风险和保障民生的三元布局。尽管2020年由于新冠疫情的冲击后中央采取了宽松的货币政策，但2020年8月针对房地产企业发布的“三道红线”政策还是使得房地产行业的融资愈发艰难。国家监管部门在2020年设置“三道红线”，目的是为了控制房企产企业的负债规模，这三道红线以剔除预收款后大于70%的资产负债率、大于100%的净负债率和小于1倍的现金短债比这三个指标作为衡量标准，划分了“红色档”、“橙色档”、“黄色档”和“绿色档”四个档如下表：表4-1房地产企业的“三道红线”所属档位判定规则有息负债规模要求“红色档”三个指标都不符合规定以2019年6月底作为上限，不得增加“橙色档”两个指标不符合规定年增速≤5%“黄色档”一个指标不符合规定年增速≤10%“绿色档”所有指标都合格年增速≤15%数据来源：《2021年中国房地产市场发展白皮书》“三道红线”政策加剧了房地产企业的融资约束。房地产行业本身具有较强的金融属性，且多数采取高杠杆的融资方式进行业务经营发展，2017年至2019年间的政策不断升级，房地产行业前进扩张的脚步变得愈发艰难；而三道红线的政策规定出台使得该行业的融资约束更大、融资压力更高，对于发展态势良好而资产结构中负债比率高的企业来说其成长受到的限制越来越多，更多的房企为了降低踩线概率而更倾向于股权融资这一选择，希望在帮助自身企业拓宽融资渠道的同时“去杠杆化”，降低财务杠杆率。房地产行业的产业政策不仅对众多民营房企的融资造成影响，银行等金融机构也开始提高对于放贷企业的贷款条件。2021年1月，房地产贷款集中制度也正式开始生效。这些金融机构面对房地产企业提出的贷款时，态度更加谨慎；金融机构的投资者受到房贷集中度的新规影响，倾向于选择负债率较低、发展较为稳定的房地产企业进行投资，加剧了高杠杆、举债扩张的房企的融资困境。表4-2蓝光发展2019年和2020年负债率指标与“三道红线”负债率指标2019年2020年三道红线指标要求净负债率79.20%88.57%小于100%扣除收款后的资产负债率67.94%73.03%小于70%现金短债比1.261.06大于1.0数据来源：同花顺iFinD在2020年8月下旬“三道红线”的监管实施后，在蓝光发展的半年度报告中可以发现净负债率、扣除预收款的资产负债率和现金短债比分别为105.63%、71.34%和0.75倍，三个指标全部踩线，按照监管规定有息负债规模不能继续增加。作为资金需求较大且较为依赖金融的房企，这种规模限制使得蓝光发展的持续融资能力受到打击，与此同时削弱了企业现金流动能力，对其正常经营发展造成了影响。为降低有息负债规模限制带来的影响，蓝光发展在2020年的三季度报表中，将净负债率降到了红线以下的97.64%，将档位降到了黄色档；通过出售迪康药业和蓝光嘉宝的股份获取将近多亿元的现金，蓝光发展的负债率指标在年底全部合格，短期内降低了监管要求对企业的融资了约束。（2）内源融资能力减弱根据融资优序理论，考虑到代理成本和破产成本，企业通常优先采取内部的权益融资满足自身的融资需求，且外部融资手段中首先选择债务融资，最后才考虑权益融资。所以为了降低融资成本，企业应当优先将自身的留存收益作为融资路径的首要选择。下图是蓝光发展在2016-2020年的留存收益变化图。图4-12016年-2021年中蓝光发展的留存收益数据来源：同花顺iFinD通过上图我们可以看出，2016年-2020年五年里，蓝光发展的留存收益处于连续增长的趋势，增速较为平缓，其内源融资的能力较强。但是2020年受到新冠疫情的冲击，公司的房地产开发和经营业务受到严重影响，在2021年一季度公司的留存收益出现了拐点，到2021年年中都呈现急滑趋势。截止至2021年6月30日，蓝光发展发布的公告显示公司内部的货币资金剩余110.16亿元，其中可自由使用的资金仅为2.07亿元，项目的投资经营建设的专用资金为61.27亿元，其他公司无法自由动用资金包括合作项目资金、银行冻结近等共43.82亿元。可以看出，蓝光发展不仅在2021年上半年内部留存收益耗用速度加快，且公司自有的流动资金出现紧缺，在债务负担上依赖外部融资筹措资金。若在短期内外部融资受阻，将会引发蓝光发展的现金流阶段性紧张。1.1.2逆形势激进扩张致项目积压从2016年下半年开始，国家对房地产的产业政策调控呈现收紧趋势。政策开始提出“房住不炒”的概念，并在近几年都延续这个政策调控的主基调。在2020年更是提出“三道红线”控制房地产企业的财务杠杆。从政策趋势来看，房地产的红利时代已经逐渐过去。但是在这样的政策背景下，蓝光发展反而加快了在全国扩张的步伐。从2015年的全国化布局开始到2020年，蓝光发展已经完成了近80多座城市的入驻。表4-32016年-2020年蓝光发展拿地概况年份新增土地储备计容建筑面积（万平方米）土地投入金额（亿元）新增项目（个）2016657.29218.49212017910.13407.211420181282.30441.386020192287.88592.864820202681.49691.1160数据来源：同花顺iFinD从拿地角度看，2016年以来，蓝光发展的新增土地储备计容建筑面积每年都在增长，即便在2020年疫情冲击房地产业务时，蓝光发展也在持续加大拿地的力度。2020年单年度新增土地储备计容建筑面积达到了2681.49万平方米；虽然2019年以来拿地速度有所减弱，但2019-2020年的新增土地储备计容建筑面积也分别达到了832.27万平方米和715.83万平方米。从公司现金流量表可以看出，2020年蓝光发展购买商品、接受劳务支出的金额为607.60亿元，与去年同期相比增加了212.98亿元。大额的经营活动现金流出意味着蓝光发展加快了项目的开发进度，在不断的向材料供应商、建筑商等支付现金。图4-22016年-2020年蓝光发展新增土地概况数据来源：同花顺iFinD房地产业务的扩张战略激进的同时，蓝光发展拿地溢价也较为严重。从2019年-2020年蓝光发展拿地溢价率在50%以上的土地就有28块，总成交金额为161.59亿元。而依照房地产的住宅开发进度，一般在拿地后2年内竣工。蓝光发展的年度报告显示，2018年后公司住宅项目的竣工面积并未跟上待开发土地面积的增长速度，导致其项目不断挤压。表4-42016年-2021年一季度蓝光发展营运能力指标财务指标年份2016年2017年2018年2019年2020年存货周转率(次)蓝光发展0.370.320.290.260.22行业平均26.6227.2328.2421.7210.86应收账款周转率(次)蓝光发展47.6536.9826.8522.3418.18行业平均282.76302.4267.86183.87197.41流动资产周转率（次）蓝光发展0.370.330.280.250.20行业平均0.430.390.370.350.32总资产周转率(次)蓝光发展0.330.290.250.220.19行业平均0.310.270.250.240.22数据来源：同花顺iFinD企业的营运能力在一定程度上反映企业的资产管理效率和资产周转速度，通过对蓝光发展的营运能力进行分析，由于拿地速度激进，待开发项目不断连年增加，蓝光发展的存货周转率在连年下降，并且存货周转率远远低于行业平均值，说明蓝光发展存货的平均余额较高，存货周转速度慢，背后有可能存在项目去化率低、存货积压的问题；应收账款周转率出现连年下降且远远低于行业平均值，说明后续销售过程中回款出现问题，增加了公司的资金流动压力。流动资产周转率连年低于行业平均水平，表明蓝光发展的流动资产周转速度较慢，需要不断补充流动资金进行运营；而总资产周转率在2019年以后才开始低于行业平均值，说明蓝光发展在2019年开始资产管理效率降低，资产投资效益开始下滑。总体而言，蓝光发展的营运能力都呈现出逐步弱化的迹象。1.1.3销售回款增速下降表4-52016年-2021年6月蓝光发展房地产业务销售回款蓝光发展在2019年成为了千亿级别销售额的房地产公司。从公司地产业务的销售情况来看，2015年-2019年，蓝光发展公司用4年时间实现了房地产业务销售金额，从215.69亿元上涨到2019年的1015.37亿元。年份销售金额（亿元）销售面积（万平方米）销售均价（元/平方米）2016/12301.35281.6010,701.352017/12581.52609.279,541.542018/12855.39801.6510,670.372019/121,015.371,095.309,270.252020/121,035.361,205.078,591.702021/061,035.361,205.078,591.70数据来源：同花顺iFinD而在2020年，蓝光发展销售面积达到了1205.07万平方米，同比增长36.63%；销售金额达到1035.36亿元，同比增长分别为1.97%和10.02%，增速相比2019年有所放缓，但勉强保留在了千亿级别销售的房企排名上。图4-32016年-2021年6月蓝光发展房地产销售情况数据来源：同花顺iFinD但受疫情和行业景气度影响，销售均价连续两年下降，销售增长后劲明显不足，房地产项目去化能力有所下降。从净资产收益率、销售毛利率和销售净利率对蓝光发展进行盈利能力分析，可以发现蓝光发展在2016-2020年间三个比率都呈现出先上升后下降的趋势，且下降的时间都在2020年，结合销售情况分析，可以看出蓝光发展在2020年的盈利能力有所下滑。表4-62016年-2020年蓝光发展的盈利能力指标财务指标年份2016年2017年2018年2019年2020年净资产收益率

ROE（%）蓝光发展9.50%11.14%11.68%19.78%17.50%行业平均9.04%10.18%7.79%5.49%-0.96%销售毛利率

（%）蓝光发展21.97%25.04%27.75%28.33%22.58%行业平均31%32.01%36.03%36.94%33.66%销售净利率

（%）蓝光发展1.17%5.09%8.10%10.61%8.56%行业平均-3.28%12.97%-19.17%-66.86%-52.16%数据来源：同花顺iFinD除此以外，为了盘活现金流，蓝光发展在2020年用迪康药物的全部股份换来了9个亿的资金。2021年，蓝光发展又以48亿元将刚上市不久的物业公司蓝光嘉宝卖给碧桂园。上述对蓝光发展财务分析透露出公司在2021年上半年的地产项目经营状况不佳、回款不足的现状，因此，蓝光发展通过主营业务的销售收入难以在短期内提高公司的可用资金。1.2蓝光发展股权质押动因1.2.1拓宽融资渠道满足现金需求房地产行业具备高杠杆经营的特点，在前期的拿地、项目开发等阶段需要沉淀巨额资金，因此房地产行业的资金需求量大；在资金投入阶段的风险较高，并且商业地产项目的投资回报周期相对较长，资金回笼慢，多数房地产企业会通过提高财务杠杆进行规模扩张，因此房地产企业的债务融资规模也较大。然而2016年9月开始，房地产企业的债权融资渠道收紧，房地产企业的融资压力增大；2020年“三道红线”的监管政策通过负债水平加强了房企的融资约束，融资环境进一步收紧，融资渠道也较为狭窄。而股权融资的方式能在优化房地产企业资本结构的同时降低负债率，蓝光发展在2016年-2020年的资产负债率一直保持在80%以上，并且每年都高于行业平均值。可见蓝光发展在扩张时期家庞大的资金需求和有待优化的资产结构是控股股东的进行股权质押动因之一。1.2.2补充质押以降低控制权转移风险在对蓝光发展的股权质押所存在的问题进行分析的过程中，可以发现2021上半年蓝光发展的股权质押多次触及平仓线。质押股份触及平仓线时，容易导致严重的股价崩盘风险。若出质人在触及平仓线以后没有足够的资金偿还借款或者用更多的股权进行补充质押，质权人就会因为利益受到损害而对上市公司股票进行强制平仓的风险，被迫平仓的消息经由市场放大，会向外界传递出利空的信号，引起股价的进一步下跌，使得公司的筹资和投资活动收到不良影响。表4-72021上半年蓝光发展控股股东的股权质押信息质押期间质权人占其所持股份比例占公司总股本比例质押融资资金用途2021/1/25-2021/3/29长江证券股份有限公司0.28%0.13%补充质押2021/2/1至2021/6/24中航信托股份有限公司2.81%1.32%补充质押2021/2/4至2021/6/4长江证券股份有限公司0.84%0.40%补充质押2021/2/5至2021/7/8中信证券股份有限公司重庆分公司0.91%0.43%补充质押2021/4/13至2021/8/30招商证券股份有限公司上海世纪大道证券营业部1.13%0.53%补充质押2021/4/13至2021/8/30招商证券股份有限公司上海世纪大道证券营业部1.13%0.53%补充质押2021/5/11至2022/3/29长江证券股份有限公司0.43%0.23%补充质押2021/5/11至2021/6/4长江证券股份有限公司0.47%0.25%补充质押2021/5/14至2021/12/31中铁信托有限责任公司0.62%0.33%补充质押2021/5/14至2023/2/1北方国际信托股份有限公司0.62%0.33%补充质押2021/6/17至2023/6/19中铁信托责任有限公司1.39%2.56%补充质押数据来源：同花顺iFinD而在蓝光发展所发布的公告中，控股股东在2021年上半年所质押股权的资金用途多数为“补充质押”，可见降低控制权转移风险也是控股股东进行股权质押的动因之一。1.3蓝光发展股权质押触发债券违约的传导路径1.3.1质押压力升高增加了企业融资成本蓝光发展在多次触及平仓线的情况下，其质押压力逐步升高。质押压力是指股价低于平仓线带来的股权回购和补充质押的压力。在质押多次触及平仓线时，上市公司会面临股价崩盘带来的控制权转移风险升高。为了降低被迫平仓导致的控制权转移风险，股东若有能力将会继续补仓或者出资回购股权，但在这个过程中，蓝光发展的融资成本也在不断增加。依据委托代理理论，控股股东股权质押会通过加剧代理问题在一定程度上增加企业的债务融资成本（吴先聪等，2020），而股权质押行为也建立起了出质人和质权人之间的委托代理关系，质押压力升高也会使得两者之间的代理成本升高，从而增加融资成本。例如，若没有足够的资金提前偿还贷款或者继续补仓，债权人为防止风险的扩大和蔓延会进行强制平仓，对控股股东进行强制性的被动减持股份。蓝光发展控股股东在2021年6月因质押触及平仓线，被相关金融机构根据协议执行强制性程序，通过集中竞价拍卖被动减持股份，减持程序结束后控股股东的持股比例由58.31%下降到50.15%，虽然减持的股份比例较少，但这种被动减持也加剧了潜在的控制权转移风险，与此同时低价竞拍股权造成了资金流出市场，增加了蓝光发展的股权融资成本，降低了融资效率。无论是哪种情况，企业的融资成本都在增加。1.3.2高比例股权质押削弱了短期融资能力而股权质押作为一种快速套现的手段，在蓝光发展面临债务其中到期之时本可以作为盘活企业资金的应急选择，然而质押所存在的问题使得企业无法通过股权质押获得短期流动资金支持。首先在股价持续下跌过程中，蓝光发展的控股股东为防止控制权转移风险的升高而进行了频繁的补仓，最终在追加质押能力相应下降、缺乏流动资金提前回购股权的情况下遭遇了强制平仓，导致部分持有股份因质押违约被冻结，