长江证券-投资策略-电力设备行业工程机械行业家电行业研究报告

会聚财智共享成长关注电建重点环节和需求侧节能图1：电力设备PE相对沪深300处于高位资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部图4：电网设备较高的相对涨幅并无业绩支撑资料来源：Wind,长江证券研究部一、开掘“十二五〞规划倒逼下的电力建设结构性时机二、关注电力需求侧：电力电子节能市场巨大目录一、“十二五〞环保低碳规划下的两大主力电源二、2021年电网的建设重点：特高压电网建设加速三、?电力需求侧管理方法?催化电力电子节能市场启动四、重点公司介绍目录表1：2005-2021年发电装机容量、发电设备产量资料来源：能源局，国家电网,长江证券研究部产品类别200520062007200820092010E2015EGDP年均增长率（%）10.411.61398.79.98.5发电量（亿度）17516283443255934510365064170056900电力弹性系数1.301.261.110.620.60.980.85全国发电装机容量（万千瓦）517186183571329792738740793600133800年均新增装机容量（万千瓦）76481011794949202980089706800年均增长率（%）10.120.314.711.110.310.37.2其中：水电（万千瓦）11739128571452617260196792100027000火电（万千瓦）38091484055544260286652056865093300核电（万千瓦）68568588588591210204000风电（万千瓦）106260590.61215.32580.532880.69000太阳能（万千瓦）183050500全国发电设备产量（万千瓦）9100110101100010000900080007000资料来源：国家发改委,长江证券研究部2007年2008年2009年2010年1-7月发改委审批5098.75294.959083020新增装机7037484449192885累积缺口254.7705.61694.6表2：审批装机容量与新建装机容量缺口逐步扩大〔万千瓦〕资料来源：中电联,长江证券研究部资料来源：长江证券研究部容量(万千瓦)煤种炉型老机组改造新建机组BAT控制技术及组合排放量（mg/m3）BAT控制技术及组合排放量（mg/m3）<10无烟煤、贫煤煤粉炉LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250CFBLNB200-250LNB200-250烟煤、褐煤煤粉炉LNB350-450LNB350-450LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250LNB+SNCR250-350LNB+SNCR250-350CFBLNB150-200LNB150-20010~30无烟煤、贫煤煤粉炉LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250CFBLNB200-250LNB200-250烟煤、褐煤煤粉炉LNB350-450LNB350-450LNB+SCR200-250LNB+SCR200-250LNB+SNCR250-350LNB+SNCR250-350CFBLNB150-200LNB150-200>30无烟煤、贫煤煤粉炉LNB+SCR200-250LNB+SCR<100烟煤、褐煤煤粉炉LNB350-450LNB250-300LNB+SCR250-350LNB+SCR<100表5：SCR费用与脱氮效率正相关〔万元〕资料来源：长江证券研究部最合理的脱硝方案——低氮燃烧为主，烟气脱硝为辅脱硝效率50%55%60%65%70%75%80%85%初始总投资4282.44331.44422.44548.44716.44940.45206.45514.4其中：固定投资3372.43372.43372.43372.43372.43372.43372.43372.4催化剂初装费910.0959.01050.01176.01344.01568.01834.02142.0运行费用总计1368.01376.61389.61385.01406.51434.01466.11502.6其中：氨气耗费320.0351.9383.9415.9447.9479.9511.9543.9催化剂更换75.879.987.598.0112.0130.7152.8178.5电耗费用171.7171.7171.7171.7171.7171.7171.7171.7设备大修107.1108.3110.6113.7117.9123.5130.2137.9蒸汽成本95.4102.6109.795.4102.6109.7117.0124.1工艺水耗13.813.813.813.813.813.813.813.8人工成本150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0福利费用75.075.075.075.075.075.075.075.0Nox排污费用359.2323.3287.4251.5215.5179.6143.7107.8等离子体低NOx燃烧技术选择性还原技术（SCR）设备安装费（万元）21004500年运行费用（万元）201400资料来源：长江证券研究部表7：

重点地区低氮燃烧脱硝改造需求数百亿脱硝市场即将启动资料来源：?二〇〇八年电力工业统计资料汇编?,长江证券研究部表6：全国低氮燃烧脱硝改造需求重点地区待改造锅炉逾2000台全国待改造锅炉近4000台低氮燃烧改造市场近百亿，烟气脱硝市场约300亿资料来源：?二〇〇八年电力工业统计资料汇编?,长江证券研究部项目数据重点地区需改造机组（台）2187优质煤机组比例60%适用于低氮燃烧技术改造机组（台）1312.2年均低氮燃烧技术改造机组（台）262项目数据全国存量燃煤机组（台）623710万千瓦以下机组台数（台）4504“上大压小”关停机组占10千瓦以下机组比例60%需要改造的机组台数（台）3534.6优质煤机组比例60%适用于低氮燃烧技术改造机组（台）2120.8年均低氮燃烧技术改造机组（台）424资料来源：?二〇〇八年电力工业统计资料汇编?,长江证券研究部图6：2021年底燃煤锅炉存量〔台〕要实现2021年非化石能源占比15%的目标，常规水电需要到达3亿至3.5亿千瓦根据“十一五〞水电规划核准装机容量至少7000万千瓦，但实际只核准了4000万千瓦考虑到水电工程5年的建设期，我们预计“十二五〞水电建设年均开工2000万千瓦，按照水电机组1000元/千瓦的售价计算，水电机组年均需求200亿元表8：水电装机中长期开展目标〔MW〕资料来源：?“十一五〞和2021年水电开展目标?，长江证券研究部“十一五〞水电核准慢于规划，减排承诺倒逼水电建设加速2000年2005年2010年2015年2020年常规水电总装机容量73820116850194000271000328000其中：新增40480771507700057000水电开发程度22%36%50%60%大中型机组总装机容量4532076360144000208500253000其中：新增31040676406450044500小型机组总装机容量2850037940500006250075000其中：新增9440120601250012500抽水蓄能目标180003000050000其中：新增1200020000图7：水电审批新增装机容量〔万千瓦〕资料来源：中电联,长江证券研究部根据我国电力需求和电力结构的具体国情，抽水蓄能装机应该占到总装机的5%左右是比较合理的，目前仅为2%，我国可建抽水蓄能电站站址247处，规模约3.1亿千瓦风电、核电的调峰需求带动抽水蓄能电站的开展。抽蓄容量与核电装机之比以0.25为宜“十二五〞期间抽水蓄能水电站设备的市场需求为240亿元表9：国家电网经营区域抽水蓄能选点规划资料来源：国家电网，?中国水电100年?，长江证券研究部风电、核电开展刺激抽水蓄能建设需求区域规划站址近期推荐站址个数容量（MW）个数容量（MW）华北地区23300001217600东北地区17176001313500华东地区212965069350华中地区26304101112510西北地区131280065800合计1001204604858760时间项目容量（万千瓦）单机容量（万千瓦）机组数量（台）机组类型2008年3月福建仙游120304可逆轴流式2008年11月江苏溧阳150256可逆轴流式2009年3月广东清远128324可逆轴流式2009年12月安徽佛子岭1682可逆轴流式2010年3月浙江仙居15037.54可逆轴流式2010年3月江西洪屏120304可逆轴流式2010年7月南黑麋峰二期60302可逆轴流式表10：抽水蓄能电站建设核准情况资料来源：发改委，长江证券研究部水电机组：东方电气、浙富股份大型铸锻件：中国一重、二重重装、华锐铸钢水电站信息化：国电南自、金智科技、万力达图8：水轮发电机组制造商市场份额资料来源：长江证券研究部目录二、2021年电网的建设重点：特高压电网建设加速智能变电站建设进度低于预期特高压建设加速：交流突破在即，直流快速开展资料来源：国家电网，长江证券研究部第一阶段第二阶段第三阶段总和电网总投资5510150001400034510年均电网投资2755300028002900智能化投资341.2175017503841.2年均智能化投资170.6350350320.1智能化投资占电网总投资比例6.19%11.67%12.50%11.13%各环节分析第一阶段第二阶段第三阶段总和投资额比例投资额比例投资额比例投资额比例发电环节6.41.90%28.11.60%25.51.50%59.932381.60%输电环节22.46.60%91.25.20%125.27.20%238.75286.20%变电环节17.25.00%364.920.90%36620.90%748.068819.50%配电环节5616.40%380.421.70%455.726.00%892.146523.20%用电环节100.829.50%57933.10%504.928.90%1184.73230.80%调度环节32.89.60%623.50%51.62.90%146.32143.80%通信信息平台105.630.90%244.414.00%221.212.60%571.246314.90%合计341.2100.00%1750100.00%1750100.00%3841.2100.00%资料来源：国家电网，长江证券研究部图9：智能变电站建设方案资料来源：国家电网，长江证券研究部目前智能变电站试点建设低于预期图10：2021年国家电网开展规划资料来源：国家电网,长江证券研究部特高压建设加速：交流突破在即，直流快速开展特高压交流虽然慢于预期，但从国网四季度工作会议的精神上看，也将会大力推动特高压交流中锡盟-南京、淮南-上海有望取得突破，共新建11座特高压变电站预计2021年开始每年有3条左右的特高压直流线路开工资料来源：国家电网，长江证券研究部特高压直流换流站主设备需求年均上百亿表14：特高压直流设备需求预测〔亿元〕资料来源：长江证券研究部2×±800kV换流阀（亿元）换流变（亿元）直流保护（亿元）GIS（亿元）合计（亿元）32.850.4740许继集团35%11.48西整35%11.48电科院30%9.84特变电工40%20.16天威保变35%17.64西变25%12.6许继电气50%3.5南瑞继保50%3.5平高电气40%14.4西开40%14.4新东北20%7.2电压等级换流阀（亿元）换流变（亿元）直流保护（亿元）GIS（亿元）主设备总计（亿元）±500kV2×3.52×（12+2）×0.42735.2±800kV2×8.22×（24+4）×0.53.51867.9资料来源：长江证券研究部目录三、?电力需求侧管理方法?催化电力电子节能市场启动高压变频器：售价下滑空间有限，需求持续旺盛电能质量治理：无功补偿、谐波治理前景广阔电力需求侧管理——节能减排的新理念图11：电力需求侧管理各环节关系资料来源：?电力需求侧管理管理方法?，长江证券研究部〔监管层〕发改委、电监会〔实施主体〕电网企业〔直接参与人〕电力用户节能变压器无功补偿分级计量用电分析高压变频器无功补偿谐波治理监督管理鼓励科学用电引导、计量各环节关系电网侧需求侧高压变频器：节能效果显著，需求持续旺盛表15：高压变频器分行业节能效率资料来源：长江证券研究部行业市场需求占比应用平均节电效率电力32%引风机、送风机、吸尘风机、压缩机、给水泵、循环水泵、灰浆泵、凝结泵等大功率风机和泵类的电机31~40%冶金17%轧机、卷取机、高炉风机、循环水泵、料浆泵等50~70%建材15%鼓风机、粉碎机、皮带传送机、排气风机、回转窑等15~30%石化12%各类泵、压缩机和公用工程方面60~70%其他24%煤炭、油气钻采、矿山、市政（主要是水处理）20~30%图12：高压变频器全国市场规模与增长率〔亿元〕资料来源：长江证券研究部高压变频器：价格竞争告一段落，竞争格局趋于稳定图13：高压变频器上市公司收入情况〔万元〕资料来源：公司公告,长江证券研究部图14：高压变频器上市公司毛利率资料来源：公司公告,长江证券研究部图15：中国电能质量市场规模〔亿元〕资料来源：长江证券研究部电能质量治理也是电力需求侧节能的重要手段治理控制手段谐波抑制无功补偿电压调整频率调节三相不平衡的治理闪变抑制瞬态电事件控制有源滤波√√√无源滤波√√√√电容补偿√√有载调压√静止无功补偿√√√√√动态电压补偿√√√避雷器√一次、二次调频√按频率电压减载√√表16：常用电能质量治理手段中国电能质量治理产品市场仍属于起步阶段，预计复合增长率在20%以上常见的电能质量控制手段有无功补偿、滤波、动态电压补偿等无功补偿：SVC可节能35%以上，关注新市场开拓表17：SVC年均需求预测资料来源：长江证券研究部应用SVC的效果：冶金行业中，可使功率因数从0.7提高到0.95以上电力系统中，可有效地降低电力传输过程中的线路损耗，使电网的传输效率提高30%-70%电气化铁路中，可将功率因数从0.7提高到0.97以上应用领域年均需求数量（套）年均需求额（亿元）自动化冶炼与轧制供电20011煤矿自动化生产过程供电502.75城市电网供电502.75远距离超高压输电及大电网互联204电气化铁道牵引供电802.4各种精密仪器设备生产供电502.75其他大电力用户工业供电1005.5合计55031.15行业主要企业竞争特点电力电科院、荣信股份、西整市场容量大，竞争格局稳定铁路南车株洲时代、荣信股份、思源电气以SVG为主，竞争格局相对稳定冶金荣信股份应用较为普遍，荣信股份占70%以上份额风电企业较多所需设备容量小，竞争激烈资料来源：长江证券研究部表18：无功补偿主要行业竞争格局谐波污染导致的损耗占电能损耗的达10％APF对系统的影响小、补偿与滤波效果好、响应时间短目前谐波治理市场较为分散，竞争格局尚不稳定,关注森源电气、和顺电气图16：

谐波对电力系统的影响资料来源：?滤波危害及治理分析?，长江证券研究部谐波治理：有源滤波是电力滤波的开展方向表19：有源滤波器市场年均需求百亿元资料来源：长江证券研究部有源滤波器市场需求测算电网平均负荷（万千瓦）40000谐波含量15%谐波功率（万千伏安）6000有源滤波器治理谐波容量（万千伏安）800售价（元/千伏安）1200市场容量（亿元）100电缆绝缘老化、击穿、增加损耗电动机提高铁芯和绕组附加损耗，产生扭矩震动、噪声发电机提高铁芯和绕组附加损耗，叶片疲劳损坏变压器绕组产生较大涡流，增加铜损；增大铁芯磁滞损耗电容器产生较大的谐波电流，温度升高，引起过负荷继电保护负序谐波分量引起误动电能计量装置计量误差，线性负载正误差，非线性负载负误差目录表20：国电集团燃煤机组脱硫、60万千瓦及以上装机情况资料来源：国电集团,长江证券研究部项目2003200420052006200720082009燃煤机组装机容量（万千瓦）2215.42348.83106.639735381.262567025脱硫机组数量（台）992768111139186脱硫机组容量（万千瓦）1381486311764.13417.64538611460万级以上容量（万千瓦）18024036054014562248230860万级以上台数（台）3469243738资料来源：?二〇〇八年电力工业统计资料汇编?,长江证券研究部2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）43557014252056增长率(％)17%31%150%44%净利润（百万元）87.7117.3241.6361.1增长率(％)22%34%106%49%每股收益(元)0.9971.3332.7454.104净资产收益率（％）30.7%7.6%13.8%17.5%资料来源：长江证券研究部与西门子合资，进军高压输配电市场增资上海地澳，组合产品深耕煤矿市场余热余压订单饱满，流动资金缺乏为虑预计公司2021年-2021年EPS分别为0.73、0.94、1.21元，给予“推荐〞评级。荣信股份〔002123〕：电力电子龙头，关注电网市场开拓图19：荣信股份分产品订单分布资料来源：长江证券研究部表22：荣信股份主要财务指标资料来源：长江证券研究部2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）922146819922672增长率(％)58%59%36%34%净利润（百万元）185.4246.7316.8405.3增长率(％)42%33%28%28%每股收益(元)0.5520.7340.9431.206净资产收益率（％）14.2%16.3%17.8%19.1%图18：电网订单值得期待〔万元〕资料来源：公司公告，长江证券研究部风电变流器在地方风电产业基地建设中有望取得重大突破高压变频器价格企稳，产能释放带来收入增长光伏逆变器有望受益“金太阳〞工程预计公司2021年-2021年EPS分别为0.40、0.57、0.78元，给予“推荐〞评级。表23：哈尔滨风电产业联盟企业名单资料来源：长江证券研究部九洲电气〔300040〕：关注风电变流器市场突破图20：风电机组新增装机台数〔台〕资料来源：长江证券研究部表24：九洲电气主要财务指标资料来源：长江证券研究部2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）377503711811增长率(％)26%33%41%14%净利润（百万元）46.855.779.797.3增长率(％)30%19%43%22%每股收益(元)0.3370.4010.5740.701净资产收益率（％）5.6%6.3%8.4%9.4%业务负责公司成套机组总体设计哈电站集团、哈飞、哈工大主机哈尔滨风电股份有限公司功率变换器及控制系统九洲电气发电机组、线圈哈尔滨电机厂桨叶哈尔滨联创、哈尔滨庆缘电工材塔架红光锅炉厂动力变速器哈尔滨齿轮厂滑动轴承中航哈轴刘元瑞，毕业于华中科技大学，财务经济学硕士，从事行业研究。杨栋，毕业于上海交通大学，管理学硕士，从事电力设备行业研究。分析师介绍重要申明杨栋Tel:862168751072Email:会聚财智共享成长刘元瑞Tel:862168751065Email:谢谢！会聚财智共享成长目录图：

制造业新订单指数一、2021年回忆：超额收益源自盈利与估值双提升图：工业增加值及机床企业在手订单资料来源：行业协会,

长江证券研究部制造业新订单指数2021年7月份触底反弹；工业增加值企稳，机床企业订单上升，印证中游制造业需求复苏；中游制造业自2021年中期见底复苏图：行业销售收入与房地产基建FAI增速比照图：

工程机械细分产品销量增速资料来源：行业协会,

长江证券研究部行业需求爆发源自基建和房地产双轮驱动；主要工程机械品种销量同比增速大幅超预期；

行业需求爆发源自基建和房地产FAI双轮驱动一、2021年回忆：超额收益源自盈利与估值双提升图：

主要企业业绩同比增速资料来源：Wind,长江证券研究部

行业盈利及估值得到双提升图：

行业动态PE主要企业业绩同比大幅提升；行业估值水平得到修复；一、2021年回忆：超额收益源自盈利与估值双提升图：2021年行业走势比照资料来源：Wind，长江证券研究部2021年下半年开始，工程机械板块大幅跑赢大盘指数，同时跑赢煤炭、有色金属等强周期行业；历史经验证明：经济复苏早期工程机械最具超额收益；2021年工程机械取得明显的超额收益一、2021年回忆：超额收益源自盈利与估值双提升2021年行业需求及盈利分析；行业估值及市场表现分析；资料来源：Wind，中经网、长江证券研究部二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析

房地产：景气延续，新开工前高后低图：

房地产FAI维持在高位资料来源：中经网、长江证券研究部图：

房地产新开工及销售面积同比增速

房地产：景气延续，新开工前高后低二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析资料来源：中经网、长江证券研究部图：历年公路完工里程〔万公里〕“4万亿〞工程集中开工，公路固投增速高位回落；当前高速公路网仍有5万公里待建，区域振兴和中西部建设确保11年道路投资仍维持高位；

基建：需求稳定增长二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：东西部高速公路密度比照〔公里/百平方公里〕资料来源：中经网、长江证券研究部图：

西北地区固投增速持续高于全国

基建：需求稳定增长二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析资料来源：CEIC、长江证券研究部

基建：需求稳定增长二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：铁路固投与中铁和中铁建新订单存在一年时滞资料来源：中经网、长江证券研究部图：中国中铁与中国铁建订单维持高位

基建：稳定增长二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析

采矿业：需求复苏采矿业工程机械需求集中在运输环节；采矿业工程机械需求取决于电力及钢铁行业对于煤炭的需求量；二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：电力消费与GDP高度正相关资料来源：中经网、长江证券研究部图：

钢铁消费与GDP正相关电力及钢铁消费均与GDP高度正相关；长江证券宏观策略部预计中国经济将在2021年步入复苏阶段，采矿需求稳定复苏；采矿业对工程机械需求将有所回暖；

采矿业：需求复苏二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：工程机械出口占比(%)资料来源：中经网、长江证券研究部图：

出口国家以亚非新兴国家为主

出口：资源型国家经济复苏刺激工程机械出口二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析表：历年出口对主要工程机械产品增速奉献资料来源：长江证券研究部出口已经成为行业增长的重要推动力；

出口：资源型国家经济复苏刺激工程机械出口二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：主要工程机械出口国家经济持续复苏资料来源：WorldBank、长江证券研究部图：

主要工程机械出口国家固投稳定增长资料来源：WorldBank、长江证券研究部

出口：资源型国家经济复苏刺激工程机械出口二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：原油价格持续上升资料来源：长江证券研究部图：91-02年日本工程机械对中东地区出口情况日本工程机械出口经验说明：原油价格将影响原油出口国的工程机机械进口需求；大宗原材料价格〔原油〕将成为国内工程机械出口复苏的先行指标；资料来源：Bloomberg、长江证券研究部

出口：资源型国家经济复苏刺激工程机械出口二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析

结论下游行业需求分析；内需及出口市场分析；下半年重点配置与基建及出口相关度较高的产品；二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析0、25%、15%20%-25%表：

下游行业设备需求结构资料来源：长江证券研究部

行业需求测算模型铁路房地产公路地铁挖掘机37.5%土方机械2.6%土方机械21.8%盾构机54.2%混凝土机械17.5%自卸汽车3.4%路面机械56.5%混凝土机械18.9%推土机10.3%夯击机械0.5%自卸汽车19.7%起重机5.2%铲运机11.0%桩工机械27.0%其他2.0%其他21.7%装载机1.3%移动起重机9.0%凿岩机械0.5%塔式起重机17.1%起重机0.1%混凝土机械23.2%自卸汽车16.9%其他17.3%其他4.9%合计100.0%100.0%100.0%100.0%设备投资占比7.5%1.6%1.7%13.3%工程机械占比6.2%1.5%1.4%3.2%二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：

工程机械需求模拟结果良好资料来源：中经网、长江证券研究部图：

拟合下游行业对工程机械需求结构

行业需求测算模型二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析资料来源:WIND、长江证券研究部图：下游行业增长预测2021年工程机械需求匡算房地产采矿建筑公路建设铁路建设水利及公共设施200520.550.757.716.445.722.3200625.428.950.112.560.922.2200732.226.948.56.520.222.3200823.031.530.45.961.232.2200922.317.145.641.669.845.32010-0934.717.926.023.225.925.92010E30.017.926.023.225.925.92011E22.018.014.925.0015.0资料来源:WIND、长江证券研究部二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析表：工程机械需求预测〔亿元〕资料来源：长江证券研究部根据我们测算，10年行业销售收入增速为33%，11年国内表观消费量同比增速为15.5%，行业销售收入同比增速为16.7%；房地产采矿建筑公路建设铁路建设水利环境匡算工程机械占比1.55%7.50%26.50%1.37%6.23%4.75%时间房产工程机械采矿用工程机械建筑工程机械道路工程机械铁路工程机械水利工程机械预测总需求实际需求误差进口出口国内销售收入200527124022074772841,1661,2919.65%2452351,2622006331313264861273541,4751,5575.26%3073911,6202007441395313941474361,8271,9767.53%3646402,22320085445183431002515822,3392,299-1.73%4099132,69020096666074991424258463,1853,070-3.75%3505243,1002010E8657166291755351,0653,9855176714,1392011E1,0558457232194351,1724,6026738994,8292021年工程机械需求匡算二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析

行业盈利前景分析逻辑销售收入——需求；毛利率——盈利能力；二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析

行业盈利能力复苏进程滞后于需求行业盈利能力〔销售毛利率〕复苏进程滞后于需求〔销售收入〕；滞后原因分析：产能利用率、价格效应，规模效应对行业盈利水平十分重要！规模效应的延续性将对2021年行业盈利产生积极影响；图：

行业销售收入增速与毛利率资料来源：长江证券研究部图：

行业销售利润增速明显高于销售收入增速二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：工程机械毛利率与钢价比较图资料来源：Wind,

长江证券研究部

原材料价格波动对行业盈利能力的影响钢价温和上涨毛利率提高钢价暴涨毛利率下降钢价温和下跌毛利率稳定钢价暴跌毛利率下降历史经验看，钢价温和上涨对行业盈利能力有积极影响；钢价暴涨暴跌将使行业盈利能力受损；行业盈利风险来自2021年钢价涨幅超预期；二、2021年展望：景气扩散下的行业需求及盈利分析图：经济复苏初期工程机械市场走势比照资料来源：长江证券研究部三、以史为鉴：不同阶段下的行业估值与市场表现经济周期不同阶段工程机械市场相对表现图：经济过热阶段工程机械市场走势比照图：经济衰退阶段工程机械市场走势比照图：经济繁荣阶段工程机械市场走势比照图：10年下半年行业估值大幅上升资料来源：Wind、长江证券研究部图：板块估值与其他行业比照行业估值历史比照：过去5年平均PE26.8倍，目前22倍；周期性行业估值比照：工程机械行业估值无明显优势；行业估值水平比照三、以史为鉴：不同阶段下的行业估值与市场表现图：行业PE与工程起重机销售收入增速比照资料来源：Wind、长江证券研究部行业估值与需求增速高度正相关；2021年需求增速放缓，制约行业估值提升幅度；

行业估值与需求相关图：行业PE与装载机销售收入增速比照三、以史为鉴：不同阶段下的行业估值与市场表现图：行业PE与PPI比照资料来源：Wind、长江证券研究部行业估值与通胀水平明显负相关；

11年原材料价格上涨超预期将带来行业估值下移风险；

行业估值与通胀水平负相关三、以史为鉴：不同阶段下的行业估值与市场表现

行业竞争格局：强者恒强

公司名称

原有主要业务

新业务拓展

主要产能扩张项目

三一重工

混凝土机械、履带起重机、旋挖钻机等

挖掘机,汽车起重机

增加挖掘机产能到3万台,2011年年产1万台起重机项目投产

中联重科

混凝土机械、起重机、环卫机械

挖掘机等

2011年募资55.7亿元建设大吨位起重机与挖掘机等项目

柳工

装载机

挖掘机,起重机拟募资30亿元建设年产1万台挖掘机、5千台大吨位汽车、履带起重机和液压元件项目

山河智能

挖掘机、旋挖钻机、液压静力压桩机

煤炭机械,叉车

湖南3万台叉车2010年底投产;2010年天津投资45亿元建产业园煤炭机械项目

徐工机械

起重机、压路机、零部件等

集团混凝土机械和挖掘机资产注入预期

募资50亿元建设起重机和混凝土机械项目

厦工股份

装载机

挖掘机

在河南焦作挖掘机等二期项目,生产产品

山推股份

推土机、零部件

混凝土机械

在湖南成立合资公司生产混凝土机械

常林股份

装载机、挖掘机

国机集团资产注入预期

表：主要公司业务拓展及产能扩张情况资料来源：公司公告，长江证券研究部产品结构受房地产调控影响小：占工程主营业务毛利70%的工程起重机下游需求较分散，受房地产调控影响较小，且出口复苏对业绩的奉献弹性较大；管理机制改善提升盈利能力：销售、采购体制改善以及管理层鼓励方案将明显提升公司目前的管理水平和盈利能力；资产整合预期提升估值水平：集团层面的资产整合及注入方案未来将持续提升公司估值。维持“推荐〞评级：预计2021-12年EPS为2.72、3.31和4.2元，“推荐〞评级吕越超，上海交通大学机械与动力工程学院工学学士，上海财经大学金融学硕士，目前在长江证券从事机械行业研究。分析师介绍重要申明吕越超Tel:862168751765Email:会聚财智共享成长会聚财智共享成长升级趋势明显，建议关注行业龙头目录多重因素推进，10年国内家电行业整体向好资料来源：Wind,长江证券研究部图2：前三季度家用电力器具行业主营增速明显

10年前三季度国内家用电力器具行业主营同比增速均超过30%，家电行业整体持续向好净利增速较主营增速偏缓，行业盈利能力有所减弱

受原材料价格波动以及行业竞争加剧等因素影响，行业整体毛利率有所下滑图3：净利增速略缓于主营增速资料来源：Wind,

长江证券研究部净利增速缓于主营增速图1：行业整体毛利率有所下滑资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：长江证券研究部图4：各子行业内销同比增速一览图5：各子行业外销同比增速一览资料来源：长江证券研究部受益行业旺盛，10年家电行业上市公司股价表现可观资料来源：Wind,长江证券研究部图7：按月度测算各指数增速变化一览受益产业整体旺盛，10年前10月家电行业指数表现可观家电行业指数屡次跑赢同期沪深300指数及上证综指前10个月份中，其中由7个月份家电指数跑赢沪深300，6个月份家电指数跑赢上证综指图8：全年中家电行业指数屡次跑赢大盘资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部图6：10年Wind家电行业指数走势目录冰箱行业：10冷年销量增速明显，产品结构升级趋势放缓资料来源：产业在线,长江证券研究部图10：冰箱内外销增速一览

10冷年国内冰箱行业内销量增速明显，销量同比增长33.17%受基数影响，出口及内销增速均有所趋缓

从产品结构看，消费升级趋势放缓，主要原因在于农村市场主要仍以双门冰箱为主图11：冰箱市场产品结构一览资料来源：奥维咨询,长江证券研究部图9：分冷年冰箱内外销总量一览资料来源：产业在线,长江证券研究部洗衣机行业：滚筒洗衣机占比提升，看好11年行业表现资料来源：产业在线,长江证券研究部图13：国内洗衣机内外销增速一览国内洗衣机行业整体向好，上半年呈现“淡季不淡〞的特征，前三季度内外销同比增长25.03%行业龙头效应显著，产品结构也正逐步向滚筒化、变频化方向开展前三季度滚筒洗衣机内销同比增速均在30%左右，外销增速放缓但仍处高位图14：滚筒洗衣机内外销及产量一览资料来源：产业在线,长江证券研究部图12：滚筒洗衣机占比持续提升资料来源：中怡康,长江证券研究部空调行业：新能效标准促行业升级，十二五期间看“变频〞资料来源：产业在线,长江证券研究部图16：国内空调内外销增速一览10冷年国内空调行业销量增速明显，同比增长达42.83%在日系品牌市场占有率一路走低之际，国内主流品牌市占率一路上扬，目前格力、美的两者市占率之和已接近50%在“节能减排〞的大背景下，我们持续看好变频空调的后市表现图17：分冷年空调内外销总量一览资料来源：产业在线,长江证券研究部图15：变频空调占比持续提升资料来源：奥维咨询,长江证券研究部资料来源：CEIC,长江证券研究部图19：国内彩电产量一览图20：CRT销量同比下滑明显，LCD增速放缓资料来源：产业在线,长江证券研究部图18：液晶面板价格下滑明显资料来源：Displaybank,长江证券研究部小家电行业：开展势头良好，竞争日趋加剧资料来源：Wind,长江证券研究部图21：国内电饭煲产量同比持续下滑图22：国内电热水器产量一览资料来源：Wind,长江证券研究部进入壁垒较低新品推出快冲动性购置市场竞争激烈使用周期短小家电目录疑问一：我国农村家电市场空间究竟有多大？资料来源：Wind,长江证券研究部图23：农村市场家电保有量仍处于较低水平目前我国城镇家庭家电保有量趋于饱和，未来需求主要来自更新换代需求而农村家庭冰洗空类大家电保有量不及城镇家庭保有量的一半，提升空间巨大农村保有量较高的彩电根本为CRT彩电，同样也逐渐面临更新换代升级图24：我国城市家电保有量几近饱和资料来源：Wind,

长江证券研究部通过时间纵向比较，农村家庭在收入与城镇家庭相同，且恩格尔系数低于城镇居民的情况下，家电保有量严重偏低不可否认，目前我国农村市场已经具有潜在的家电消费需求和消费能力，但并未形成实际的购置力资料来源：长江证券研究部整理表1：我国城乡居民家庭收入与洗衣机保有量比较?疑问一：我国农村家电市场空间究竟有多大？项目城市居民家庭农村居民家庭1994A1995A1996A1997A2006A2007A2008A2009A收入3,496.204,282.954,838.905,160.303,587.044,140.364,760.625,153.20恩格尔系数50.0050.1048.8046.6043.0043.1043.7041.00洗衣机拥有量87.2988.9790.0689.1242.9845.9449.1153.10电冰箱拥有量62.1066.2269.6772.9822.4826.1230.1937.10空调器拥有量-8.09--7.288.549.8212.20彩电拥有量86.2189.7993.50100.4889.4394.3899.22108.90农村/城市-洗衣机49.24%51.64%54.53%59.58%农村/城市-电冰箱36.20%39.44%43.33%50.84%农村/城市-空调器-105.56%--农村/城市-彩电103.74%105.11%106.12%108.38%资料来源：?家计消费の动向?，?消费と贮蓄の动向?,长江证券研究部图25：日本在1975年时农村家电保有量即接近100而从区域纵向来看，目前我国与日本70年代消费背景类似日本75年时农村每百户洗衣机、冰箱以及电视机保有量均接近100

我国台湾地区在2000年左右时家庭洗衣机等百户家电保有量也接近100图26：台湾地区家庭整体洗衣机保有量也接近饱和疑问一：我国农村家电市场空间究竟有多大？资料来源：CEIC,长江证券研究部影响我国农村市场家电保有量因素分析购置价格及持有费用居民纯收入思想观念农村水网电网完善度影响深度解决难度贫富差距虽然农村居民人均纯收入历年来逐步提高，但与城镇居民收入差距却并未减少目前农村水电网仍旧不完善，使得局部家电能买不能用东西部农村贫富差距较大，在一定程度上掩盖了农村家电市场保有量覆盖状况家电购置费用及持有费用较高，限制了一局部家电购置需求局部农村居民尤其是老一辈农村人思想观念比较守旧，不太接受新兴家电疑问二：未来几年家电市场能否保持稳定增长？未来家电市场需求拆分内销需求外销需求城镇更新换代需求城镇化新增需求农村首次购置需求出口复苏需求城市化进程持续独一代结婚潮思想观念解放经济危机复苏国外CCI指数上升人民币升值预期减弱消费升级带来城镇家电更新换代需求资料来源：Wind,长江证券研究部图27：城镇居民可支配收入增长明显图28：城镇居民人均耐用消费品支出00年出现高点资料来源：Wind,长江证券研究部2010E2011E2012E城镇每百户拥有量96.897.898.6城镇人口（万人）636666509266524城镇人口同比增长2.38%2.24%2.20%全国城镇户数（3人/户）212222169722175洗衣机更新率10%10%10%更新需求量2054.292121.972186.46表2：以洗衣机为例测算国内家电更新换代需求资料来源：长江证券研究部测算城镇化率提升带动城镇新增销量增长资料来源：Wind,长江证券研究部图29：国内城市化进程持续推进图30：独一代结婚潮到来推动城镇化开展资料来源：民政部,长江证券研究部表3：以洗衣机为例测算城镇化推动下新增家电需求资料来源：长江证券研究部测算2010E2011E2012E城镇每百户拥有量96.897.898.6城镇人口（万人）636666509266524城镇人口同比增长2.38%2.24%2.20%新增城镇人口1480.031426.121432.03新增城镇户数（3人/户）493475477新增需求量（万台）477.56464.55470.32资料来源：Wind,长江证券研究部图31：家电下乡刺激力度逐步加大图32：农村水电价格增速偏缓，持有本钱相对减小资料来源：?中国卫生年鉴2021?,长江证券研究部表4：以洗衣机为例测算首次购置需求资料来源：长江证券研究部测算“家电下乡〞刺激农村市场初次购置需求2010E2011E2012E农村每百户拥有量566270农村人口（万人）70432.5469728.2269030.94农村人口同比增长-1.20%-1.00%-1.00%农村户数（4人/户）17608.1417432.0617257.73年初保有量（万台）9349.929860.5610807.88年末保有量（万台）9860.5610807.8812080.41新增需求量（万台）510.64947.321272.53出口复苏带动家电外销量稳步增长资料来源：Wind,

长江证券研究部图34：美国耐用消费品出货量呈上涨趋势全球家电产能转移经济危机持续复苏国外消费者信心指数上升人民币升值预期减弱图35：日本消费者信心指数上升趋势明显资料来源：Wind,长江证券研究部图33：人民币兑美元中间价走势资料来源：中国人民银行，长江证券研究部资料来源：商务部,长江证券研究部图37：家电下乡销量增速略有放缓，同比有所上升图38：家电下乡销售额同比增速也有所上升资料来源：商务部,长江证券研究部图36：家电下乡均价上升趋势明显资料来源：商务部,长江证券研究部资料来源：长江证券研究部整理时间主要内容时间主要内容家电下乡2007年12月家电下乡政策开始试点以旧换新2009年6月家电以旧换新在9个试点省市试点实施2008年5月商务部发文继续实施家电下乡政策2010年6月家电以旧换新政策推广实施期延长，同时增加19个实施省市2008年12月家电下乡试点范围扩大至14个省区市2009年2月家电下乡在全国推广，产品由四种增加至8种节能惠民2009年5月“节能产品惠民工程”高效节能房间空调器推广2010年3月新增家电下乡补贴品种并提高家电下乡限价2010年6月节能惠民政策补贴额调整，同时空调能效等级调整疑问四：房地产调控力度持续是否影响家电后市？资料来源：国家统计局,长江证券研究部自?国十一条?推出以来，市场就房地产调控对家电行业影响的担忧持续存在房地产调控在抑制投机性房地产购置上起到了明显的效果，尤其是对京沪等地房地产市场产生了明显的冲击按照家电购置延迟房地产购置半年来看，目前正处于家电购置第一波影响期资料来源：长江证券研究部整理时间主要内容1月10日国务院出台《国十一条》，严格二套房贷款管理，首付不得低于40％1月21日国土资源部提出，申报住宅用地的，经济适用住房、廉租住房和中低价位、中小套型普通商品住房用地占住宅用地的比例不得低于70％3月10日国土资源部出台《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》3月18日国资委要求78家不以房地产为主业的中央企业退出房地产业务4月2日财政部下发通知称，对两个或两个以上个人共同购买90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有购房记录的，该套房产的共同购买人均不适用首次购买普通住房的契税优惠政策4月15日国务院要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50％，贷款利率不得低于基准利率的1．1倍9月27日严格土地竞买人资格审查，土地闲置一年以上竞买人及其控股股东将被禁止拿地9月29日国家有关部委要求在房价过高、上涨过快、供应紧张的城市，要在一定时间内限定居民家庭购房套数10月19日中国人民银行宣布加息11月3日发布《关于规范住房公积金个人住房贷款政策有关问题的通知》疑问四：房地产调控力度持续是否影响家电后市？资料来源：中原地产,长江证券研究部图40：上海房地产成交面积走势图41：北京房地产成交面积走势资料来源：中原地产,长江证券研究部疑问五：本钱上涨压力是否持续侵蚀行业利润？资料来源：Bloomberg,长江证券研究部图43：国内冷轧板价格走势10年局部大宗原材料价格的持续上涨是使得局部公司盈利能力减弱的主要原因目前国内铜价格及ABS〔注塑料〕价格持续攀升，已至近期历史高位10年冷轧板均价较09年也有所上升，但目前价格距离历史高点仍有一定空间图44：国内铜价格走势资料来源：上海金属网,长江证券研究部图42:10年家电行业整体毛利率下滑明显资料来源：Wind,长江证券研究部疑问五：本钱上涨压力是否持续侵蚀行业利润？资料来源：中国物流信息中心,长江证券研究部图45：国内ABS(注塑料)价格上涨趋势明显在原材料价格上行压力依旧存在的情况下，我们认为本钱上涨对于上市家电企业利润的侵蚀作用有限上市家电行业普遍具有较强的定价能力以及本钱控制能力，原材料价格上涨对其影响较非上市家电企业要小通过产品结构调整以及加快新品推出速度能快速消化原材料本钱上涨局部上市公司采取原材料套期，在一定程度上也能躲避原材料价格上涨图46：国内PP〔扁丝级〕价格走势资料来源：国家统计局,长江证券研究部疑问五：本钱上涨压力是否持续侵蚀行业利润？表7：空调产品在原材料上涨压力下本钱测算例如资料来源：长江证券研究部测算我们测算空调产品在大宗原材料价格上涨情况下本钱变动幅度测算假设条件如下：冷轧板价格上涨30%，铜上涨20%，塑料上涨10%通过测算发现，在原材料上涨幅度较明显的情况下，产品价格提升9.92%即可维持目前毛利率水平而历史经验说明，通过调整产品结构及及时推出新品，原材料价格上涨能快速的通过新品消化上涨前价格（元）成本占比涨幅上涨金额上涨后价格空调价格30009.92%297.603297.60空调毛利600659.52毛利率（%）20.00%20.00%空调成本2400100%2638.08原材料钢30%空调用钢24010%20%48.00288.00压缩机用钢36015%20%72.00432.00电机用钢1205%20%24.00144.00铜48020%10%48.00528.00铝1446%5%7.20151.20塑料24010%5%12.00252.00其他60025%3%18.00618.00人工成本1205%5%6.00126.00制造费用964%3%2.8898.88目录经济结构战略性调整，推动国内消费加速资料来源：国家统计局,长江证券研究部图48：历年“三驾马车〞对GDP增速奉献一览图49：历年固投增速均高于GDP增速资料来源：国家统计局,长江证券研究部图47：我国GDP结构中居民消费占比较低且持续下滑资料来源：国家统计局,长江证券研究部“国富〞走向“民富〞，收入提升保障家电消费升级资料来源：Wind,长江证券研究部图50：居民收入持续稳定