【AD公募REIT产品架构分析8100字】

AD公募REIT产品架构分析综述目录TOC\o"1-2"\h\u19272AD公募REIT产品架构分析综述 130854一、产品架构是分析REITs的钥匙 12974二、AD公募REIT产品架构基本情况 222284（一）AD公募REIT作为案例分析的原因 210001（二）AD公募REIT产品架构情况 37876（三）AD公募REIT架构理论分析 517496（四）AD公募REIT架构的实践考虑 68639三、与国内“类REITs”产品架构的区别 6659四、嵌套私募基金问题 82732（一）嵌套私募基金的原因分析 829079（二）AD公募REIT对于私募基金的思考 8609五、与其他REITs市场产品架构的区别 930161（一）亚太地区主要REITs产品架构 91731（二）美国REITs 11一、产品架构是分析REITs的钥匙产品架构是REITs制度建设和交易流程的集中反映。表面上看，它能够清晰显示出不同层级的逻辑关系，继而体现出不同参与方的功能定位和相互间经济联系；深层次分析，它能够深刻反映出相关制度安排。在REITs产品设计时，需要统筹考虑各方面因素，宏观方面，包括法律制度、经济环境等多方面因素；微观方面，不仅要考虑不同参与主体的自身利益和相互关系，还要结合方案的操作可行性等。因此，产品架构是分析REITs的钥匙。我国基础设施公募REITs选择“公募基金+资产支持证券”作为基本架构，是基于目前法律体系下的创新。在公募REITs产品架构设计时，至少有以下几方面因素值得重点思考和关注：基本架构方面：在“公募基金+资产支持证券”的基本架构模型下，需要充分理解和领会公募基金和资产支持证券存在的作用和意义；与国外主流REITs架构的区别，是否有一定的借鉴意义；相较于境内类REITs“资产支持证券+私募基金/信托计划”的架构，公募REITs架构中资产支持证券是否可以嵌套私募基金。管理模式方面：公募REITs以公募基金作为发行平台，在目前无法用公司代替公募基金的情况下，公募基金并非实体公司，无管理机构和运营能力，因此需要公募基金管理人履行职责。基于目前公募基金管理人对底层资产缺乏必要的运营管理胜任能力，如何对底层资产进行有效运营管理，同时如何平衡其他参与主体的复杂利益关系，进而形成一套完整的公募REITs内部治理机制。其他方面因素：在“公募基金+资产支持证券”的基本架构模型下，公募REITs从设立、运营到退出各环节，不同参与主体的涉税情况如何，公募基金和资产支持证券的纳税主体地位如何，是否存在税收优惠政策将直接影响公募REITs的收益率。更重要的是，发起人或原始权益人将底层资产或项目公司股权转让给公募REITs过程中税负情况，如果收益不及预期或存在较高税负，将直接影响其参与公募REITs的意愿，甚至导致公募REITs无法成立。上述问题是每个公募REITs基于产品架构所必须慎重考虑和深入思考的问题。这样才能保证公募REITs产品架构设计既合规合理，又能够付诸实践，凝聚参与各方合力，共同促进长期有序发展。由于诸如税收制度等因素，公募REITs各参与主体并不可控，只能在现有税收法规下进行有限的税收筹划，而税收优惠措施则取决于税法及相关法规的制定，因此，公募REITs在架构设计时对税收等因素的可操作性空间并不大，在REITs运营时自主可控性并不强，因此，本文暂不研究。二、AD公募REIT产品架构基本情况（一）AD公募REIT作为案例分析的原因AD公募REIT是首批申报试点项目，目前正处于监管部门的审批中，尚未正式发行。AD公募REIT的命名采用行业惯例，其中A代表A公募基金，D代表D集团，不仅代表着双方的合作，也意味着资本与资产的融合。选取AD公募REIT作为案例分析，基于以下几个方面的原因：首先，AD公募REIT是首批申报试点项目，具有新颖性。其面临的问题具有共性，因此，对于该等问题的探讨和解决，具有十分典型的代表性。作为首批申报项目，没有可供参考的案例和经验，可以说，从决策参与REITs起，其每一个重大决策都异常艰辛。AD公募REIT自立项至今，几乎陪伴着我国公募REITs从决策到实践的历史性关键转变历程。AD公募REIT的参与机构多次深度参与公募REITs若干重大问题的探讨，参与公募REITs配套指引征求意见稿的讨论。尽管有国外经验可以借鉴，但毕竟我国资本市场、税收制度、投资环境等各方面与国外市场差异迥然，更多地需要实事求是，既要考虑目前实际情况，又要放眼将来预留发展空间。在面对诸多不确定性和无定论的问题时，既要勇于创新，又要保证合规合理。AD公募REIT以“敢为天下先”的勇气和担当，积极投身公募REITs试点，其面临的问题具有普遍适用性，具有示范效应。其次，AD公募REIT是行业标杆项目，无论是参与该项目的公募基金还是原始权益人D集团，均为各自行业翘楚，其积极参与公募REITs的首批试点，影响整个行业对REITs的态度，具有重要的示范意义。D集团是专注于物流等基础设施等领域的集团公司，旗下包括物业开发、运营管理、基金管理三大业务板块及其他关联业务，能够为客户、投资者和合作伙伴提供物流资产投资和生态系统领域的协同效应，其物流资产生态系统涵盖物流园资产经营、资本投资、现代物流服务基金、互联网供应链金融平台、资产服务平台等。业务遍及中国、日本、欧美等地区，具有十几年以上的行业经验，管理能力和品牌影响力在全球同行业居于领先地位。D集团在中国境内主要从事仓储物流业务，其市场占有率稳居行业首位。再次，AD公募REIT底层资产符合国家政策支持方向，市场化程度高，是国内和国外均发展迅速的资产品类。AD公募REIT底层资产是仓储物流园，属于仓储物流行业。从行业定位来讲，仓储物流属基础设施的范畴，是商贸流通与物流活动的基础性设施，也是支撑城市社会经济发展的基础性、战略性资源，属于国家优先支持的基础设施补短板行业之一，因此该行业符合国家大政方针的发展方向和支持行业。从市场竞争方面来讲，仓储物流是基础设施领域市场化程度较高、实现充分竞争的细分赛道，也是最近几年发展较快的行业。全球范围来看，以仓储物流作为底层资产的REITs近年来在资本市场非常活跃，发展迅猛。据统计，2016-2020年工业类REITs（主要是仓储物流类）市值复合增长率显著高于其他资产品类，其中美国31%、日本18%、澳大利亚25%、新加坡24%。从国内行业角度看，中国基础设施建设取得了世界瞩目的成就，近年来随着基础设施的完善和网络电商的蓬勃发展，仓储物流REITs有助于加快中国公募REITs市场发展。综上所述，AD公募REIT作为首批试点项目，必将引领行业发展，具有典型意义。（二）AD公募REIT产品架构情况1.AD公募REIT架构图AD公募REIT架构如下：图3.1AD公募REIT架构图资料来源：根据《AD公募REIT招募说明书》等整理2.AD公募REIT设立流程简单讲，AD公募REIT设立的过程即D集团将其挑选的底层物流园（项目公司）通过一系列操作转移至REIT的过程。纳入到AD公募REIT的物流园，称为“入池资产”，也可以将其称之为“底层资产”。D集团内每个物流园均有对应的项目公司持有其产权并负责开发建设和管理，D公司是D集团下属全资子公司，是AD公募REIT入池资产项目公司的股东。C运营管理公司是D集团系统内子公司，是负责物流园区运营管理的专业服务机构。如上图所示，B基金公司设立公募基金，名称为“A基础设施证券投资基金”，担任该公募基金的基金管理人，同时，与B基金公司处于同一控制下的B证券公司设立ABS，名称为“A基础设施资产支持专项计划”，并担任该ABS的计划管理人。D公司是底层资产及项目公司的原始拥有者，D公司将其持有的项目公司股权转让给A基础设施资产支持专项计划。A基础设施证券投资基金募集资金后认购A基础设施资产支持专项计划全部份额，A基础设施资产支持专项计划支付D公司股权转让款并完成股权交割，底层资产纳入REIT体系，AD公募REIT完成设立。从流程上讲，AD公募REIT的设立过程，也是其产品架构搭建过程。3.AD公募REIT架构简介以投资者为起点，从上往下看，依次分为投资者、A基础设施证券投资基金、A基础设施资产支持专项计划、项目公司、底层资产，这五层构成了AD公募REIT整个架构体系，具体情况如下：表3.1AD公募REIT架构层级介绍层级名称功能作用第一层公众投资者包括个人投资者、机构投资者等第二层A基础设施证券投资基金REIT的运作平台，投资者通过认购A基础设施证券投资基金的基金份额取得投资收益。第三层A基础设施资产支持专项计划A基础设施证券投资基金持有A基础设施资产支持专项计划全部份额，承上启下作用第四层项目公司项目公司作为底层资产的产权所有者，除了持有并运营底层资产外无其他业务第五层底层资产资产运营，其收益向上分配资料来源：作者整理公募基金（A基础设施证券投资基金）和资产支持证券（A基础设施资产支持专项计划）同时存在，公募基金持有资产支持证券全部份额，资产支持证券持有底层资产，我们将这种产品架构称之为“公募基金+资产支持证券”，是我国基础设施公募REITs的标准架构。（三）AD公募REIT架构理论分析AD公募REIT是中国版公募REITs的典型代表，其产品架构具有多重层级，参与主体较多，法律关系较为复杂等特点。相较于前文图3.1REITs基本架构而言，这种模式非常具有中国特色，是结合中国目前法律制度和业务实践的产物。1.基于目前法律体系下的创新（1）根据现行《证券投资基金法》的规定，公募证券投资基金不得直接投资未上市公司的股权，因而产品架构中公募证券投资基金持有资产支持证券的全部份额，这是资产支持证券存在的法律依据和必然原因。（2）根据现行法规，企业资产证券化产品尚无法突破投资者200人的限制，因此不能直接公募发行。公募证券投资基金的存在解决了产品公开发行的难题。因此，“公募基金+资产支持证券”构成了我国基础设施公募REITs架构的显著特征，是基于目前法律体系下的创新。2.充分考虑市场环境的实践该产品架构可以承接我国已有的资产证券化市场经验，能够借助企业资产支持证券的成熟机制与模式进行合理估值，降低交易成本。同时，应用公募基金作为载体实现公开募集和公开上市，丰富证券投资产品品类，同时能够降低投资门槛，使得广大公众投资者配置不动产资产成为可能，实现金融工具服务实体经济的功能。（四）AD公募REIT架构的实践考虑除了上文说分析的“公募基金+资产支持证券”必备因素外，其产品架构中第四层为项目公司，是AD公募REIT基于实践的考虑。对于是否留存项目公司，从理论上讲没有统一的标准和硬性要求。AD公募REIT架构中同时保留了项目公司，主要是出于方便实务操作的便利，避免因产权更换所有权导致运营和实践中的诸多麻烦。另外，从税务方面也有所考虑。由于物流园的属性，转让时应当缴纳土地增值税，土地增值税实行超额累进税率，税负较重，如果缴纳的话，就会面临得不偿失的情况，从而导致D集团参与REIT意愿的降低，甚至不会参与。因此，基于利益考量和实践操作方面，产品架构中保留有项目公司。但对于转让项目公司股权是否涉及缴纳土地增值税，值得进一步商榷。从税法原文角度分析，转让公司股权通常应不涉及土地增值税，但各地税局在实际征收中口径并不一致，主要是基于防止通过单纯设立壳公司，以转让公司股权为名，行转让资产之实，从而逃避高额的土地增值税，这样将使得税源流失。为此，国家税务总局也曾以案例指导的形式对该类问题进行指导。因此，AD公募REIT搭建时，充分重视该问题，与监管机构、当地税局等进行多方沟通确认，阐述转让项目公司股权的业务实质和必要性，获得了监管机构的认可。三、与国内“类REITs”产品架构的区别近年来，国内资产证券化业务蓬勃发展，尤其是以“中信启航专项资产管理计划”、“鹏华前海万科REITs”等典型创新项目为代表，为推动REITs在中国的诞生进行了有益的产品创新和实践尝试，由于其在产品架构方面与REITs颇为相似，故称为“类REITs”。表3.2AD公募REIT与境内“类REITs”产品架构比较层级AD公募REIT架构类REITs第一层公众投资者机构投资者（合格投资者）第二层A基础设施证券投资基金资产支持专项计划第三层A基础设施资产支持专项计划私募基金/信托计划第四层项目公司项目公司第五层底层资产底层资产资料来源：作者整理根据相关法规规定，由证券公司或基金子公司开展的“类REITs”以资产支持专项计划作为发行载体，仅能面向合格投资者发行，可在交易所流通。架构方面，资产支持专项计划向下持有私募基金或者信托计划。由于资产支持专项计划本身并非法律实体，在目前法律框架下，无法从根本上实现破产隔离的效果，同时出于方便项目公司重组的实务操作考虑，通常在资产支持证券下面设立一层SPV，即私募基金或信托计划，来实现对于底层资产的破产隔离。尽管“类REITs”产品架构中，私募基金或信托计划通过收购拥有底层资产的项目公司的股权从而间接控制底层资产，机构投资者通过认购资产支持专项计划份额而进行投资并能够取得收益。但两者有本质区别，主要体现在：表3.3AD公募REIT与境内“类REITs”的主要区别名称AD公募REIT类REITs产品实质无到期期限、纯权益型投资产品有到期期限、产品设置分层、属于债权类投资产品收益属性收益由“分红+资产增值收益”构成固定票面利率发行目的盘活存量资产，实现股权资本回收，实质属于上市行为借助底层物业或主体信用的直接市场债权融资发行方式公开发行非公开发行交易平台证券交易所公开上市交易在交易所、银行间市场等交易场所挂牌交易投资者公众投资者，包括机构投资者和散户银行等金融机构定价方式公开市场询价簿记定价流动性强弱管理模式主动管理被动管理产品期限无期限有期限投资者退出方式证券交易市场退出到期发行人进行回购或物业处置退出，也可通过二级市场转让退出，但流动性差，案例较少增信措施无由发行人、原始权益人或关联方进行增信措施，大部分产品还通过主体回购为产品增强信用资料来源：作者整理因此，我国公募REITs是在“类REITs”实践基础上的进一步发展，但不能简单理解为“类REITs”的公募化。通过对“类REITs”产品架构的调整，并配合不同的法律法规和市场体系，公募REITs实现了质的变化。当然，不可否认，“类REITs”的探索和实践为我国公募REITs的诞生提供了有益的创新和宝贵的经验。四、嵌套私募基金问题（一）嵌套私募基金的原因分析在“公募基金+资产支持证券”的产品架构下，实践中，是否可以根据需要进行有益的突破，是公募REITs架构的重要问题。关于是否有项目公司这一层，结论比较明确，由于项目公司的存在能够方便实务操作，避免因产权更换所有权导致运营和实践中的诸多麻烦等，公募REIT架构中存在项目公司具有重要实际意义，且并不违反相关规定，在“类REITs”也很常见。在项目公司和资产支持证券之间，能否参考和借鉴境内类REITs“资产支持证券+私募基金/信托计划”的架构，公募REITs架构中是否可以再嵌套一层私募基金？出于税收筹划的考量，由于利息税盾因素的影响，债权利息能够税前扣除，而股权分红只能在所得税税后分配，因此，“股+债”模式在类REITs中很常见，即私募基金/信托计划不但持有项目公司的股权，而且是其债权人，也就是说私募基金/信托计划在收购项目公司时，受让其股权的同时承接项目债务。由于项目公司未必均有存量债务，因此，需要构建债务。实务中，主要有以下几个方法：方法一：项目公司减资。该方法需要项目公司实收资本较大，且实践中需要工商部门的协同，减资流程时间较长，一般较少使用。方法二：项目公司分红。该方法需要项目公司账面上可供分配收益在进行股权转让前，做出分红的决议，对原来的股东进行分配，将其形成相应的应付股利等债务。方法三：反向吸并。该方法操作比较复杂，需要发起人先设立SPV，然后私募基金收购SPV并向其发放委托贷款，项目公司反向吸并SPV，这样私募基金持有项目公司的股权和债权。因此，若项目公司无存量债务，无法通过方法一和方法二构建债务时，只能选择方法三来尝试。然而在“公募基金+资产支持证券”基本架构下，由于资产支持证券不具有放贷业务资质，如果由资产支持专项计划的计划管理人向项目公司提供贷款，则可能存在着相对较多的障碍，也违反了资产证券化“基础资产应当先形成”的基本原理。因此，公募架构中是否可以嵌套私募基金问题便成为争论的焦点和难题之一。（二）AD公募REIT对于私募基金的思考为了避免项目公司层面的资金沉淀，有效降低所得税税负成本，最大程度优化资金流，AD公募REIT方案设计也采用了“股+债”模式，但考虑到监管层对嵌套私募基金态度不明朗等多方面因素考虑，避开了类似具有争议的不确定性方案，最终采用项目公司分红形式搭建债务。因此，AD公募REIT在选择底层资产时，项目公司账面上具有可供分配收益也是一个重要的考虑因素。另外，在具体操作层面，构建债权的利率在何种浮动范围内能够被税务征收机关和监管部门所接受，也是项目执行时重点关注和探讨的问题，本文不再论述。五、与其他REITs市场产品架构的区别就产品架构而言，相较于目前国内采用的“公募基金+资产支持证券”多层嵌套的复杂模式，国外REITs相对较为简单清晰，无论是采用公司型和信托型，REITs发行载体均直接持有底层资产（或拥有底层资产的项目公司）。简单理解，国外REITs的发行载体对应我国基础设施公募REITs的“公募基金+资产支持证券”双SPV。（一）亚太地区主要REITs产品架构1.中国香港REITs2005年，领汇REIT20152015年更名为领展REITH-REITs产品架构中，REITs一般直接持有项目公司，也可以下设SPV（比如底层资产在中国大陆，但REITs在香港上市的，采用该结构），但SPV不能超过两层多层SPV需申请香港证监会批准多层SPV需申请香港证监会批准典型的香港REITs的产品架构如下：图3.2香港REITs产品架构图数据来源：WindH-REITs的发起人主要是大型地产集团，不但持有大量REITs份额，并且控制管理人（为REITs提供管理服务），对H-REITs各方面具有决定作用。2.日本REITs日本REITs（J-REITs）可在东京证券交易所上市交易，其基本架构与H-REITs类似，只是J-REITs发行载体为投资法人SPC（Specialpurposecompany），投资法人SPC持有底层资产，与资产管理人等签订协议，由物业资产运营管理公司对对底层资产进行管理。图3.3J-REITs常见架构数据来源：东京证券交易所3.新加坡REITs新加坡REITs（S-REITs）市场无论是投资者还是底层资产，国际化程度较高。S-REITs发行载体可以是公司或信托，但大部分是以信托形式发行。图3.4S-REITs常见架构数据来源：中国REITs市场建设（二）美国REITs美国REITs情况比较特殊。期初与上述几种类型实质一样，后经过长期发展，演化有较为复杂的重组架构。1.公司型REITs公司型REITs的常见架构如下：图3.5美国公司型REITs常见架构数据来源：NAREIT实务中,美国REITs以公司型为主,并在此基础上进一步发展演化出了UPREIT（伞形信托）、DOWNREIT（嫁接合伙信托）等更为复杂的架构。2.UPREIT（或称为“伞形信托”）在美国税法规定下，REITs载体为投资公司时，REITs收购底层资产时资本利得税较高，于是，1993年设立UPREIT（伞形信托）结构，使得REITs收购资产变得更加便利高效，激发了市场活力，大大促进REITs市场的发展。UPREIT（伞形信托）架构图如下：图3.6UPREIT（伞形信托）架构图资料来源：中金公司研究部原始权益人以其持