策略全球制造业有望复苏全球化重塑或助推商品走强

全球制造业有望复苏，全球化重塑或助推商品走强2025年3月13日全球制造业接力复苏，商品通胀或上行。欧洲短期复苏加速，美国受高利率压制但中期有望释放动能，长期中国重塑全球化格局，效率优先带动制造业扩张和商品需求的上行。欧洲复苏叠加债务扩张动能或将从短期推动制造业景气改善。短期欧洲复苏斜率较高，叠加欧洲突破财政纪律，加码基建和能源安全，或将直接拉动制造业需求。此前美国高利率抑制全球制造业资本开支。美债利率高企的根源是服务业通胀粘性延长紧缩周期，导致制造业融资成本高企，

资本开支受抑制，商品通胀疲弱。中期维度，美债利率下行释放制造业资本开支空间。主动降息和经济衰退，无论哪种路径都将带动利率下行，制造业资本开支回升将推升商品通胀。长期趋势是中国破局逆全球化，重构效率优先模式。美国逆全球化加剧，中国重塑全球化格局，打破美国的“垄断分工”模式，有望带动全球重返效率优先模式。风险提示：地缘政治风险；美国政策的不确定性；欧洲制造业复苏不及预期2目3录短期：欧洲制造复苏，债务扩张中期：美国利率下行，释放制造业空间长期：全球分工重塑，中国开启商品时代风险提示欧盟天然气发电量（吉瓦时）欧洲天然气发电量较往年同期大幅增长，能源使用量的提升或指向了制造业的回暖。1600014000120001000080006000400020000W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29W30W31W32W33W34W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46W47W48W49W50W51W52202120222023202420254资料来源：wind欧盟进口俄罗斯天然气大幅上行（太焦耳）欧盟进口俄罗斯天然气大幅上行，地缘政治扰动或难阻碍制欧洲制造业复苏。180000160000140000120000100000800006000040000200000欧盟27国:能源产品进口量:天然气:乌克兰欧盟27国:能源产品进口量:天然气:美国欧盟27国:能源产品进口量:天然气:俄罗斯欧盟27国:能源产品进口量:天然气:卡塔尔5资料来源：wind6欧元区制造业PMI明显上行欧洲制造业景气上行斜率较高。资料来源：Bloomberg40424446485052545658Emerging

MarketsEurozoneGlobal欧美国家制造业PMI上行斜率更陡峭35404550556065美国法国德国日本韩国中国台湾德国预设立5000亿欧元基础设施基金：计划成立专项投资工具（SPV），用于未来十年在交通、能源电网、住房等领域的投资，投资扩张或将带动制造业开工上行。德国改革宪法“债务刹车”机制：国防开支豁免，允许国防支出超过GDP的1%时进行无限额借款。德国调整州政府借款上限：将州级净借款上限从GDP的0%提高至0.35%，与联邦标准一致。欧盟政府债务增速上行（

）德国或将提高债务水平（

）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07欧盟27国:政府债务:同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09德国:政府债务:同比法国:政府债务:同比西班牙:政府债务:同比意大利:政府债务:同比7资料来源：wind50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01欧盟27国:PPI:剔除建筑业:同比

%欧盟27国:PPI:制造业:同比

%8资料来源：wind欧盟制造业PPI同比已转正欧盟PPI同比增速转正，制造业复苏的需求扩张已有带动通胀上行趋势。目录9短期：欧洲制造复苏，债务扩张中期：美国利率下行，释放制造业空间长期：全球分工重塑，中国开启商品时代风险提示美国商品通胀上行，服务业通胀下行（

）美国商品通胀走强，服务业通胀下行。美国PPI同比增速高于CPI同比增速-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01美国:CPI:服务(不含住所租金):季调:同比美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品):季调:同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08美国:PPI:最终需求:季调:同比美国:CPI:季调:同比10资料来源：wind本轮美国实际利率下行没有带动通胀预期明显回落（

）近两年美国实际利率下行往往伴随着通胀预期的走弱，但2025年以来，美国实际利率下行，通胀预期却震荡维持。0.501.001.502.002.503.00美国:国债实际收益率:10年美国:国债收益率:10年-美国:国债实际收益率:10年11资料来源：wind服务业高通胀带来的高利率遏制制造业（

）2021年后，美债利率由商品和服务业通胀共同推动，但从2022年中以来，美债利率在服务业通胀黏性的助推下高位震荡，高利率环境反而遏制了制造业发展，商品通胀一度负增长。12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美国:个人消费支出价格指数:商品:季调:同比美国:个人消费支出价格指数:服务:季调:同比美国:国债收益率:10年12资料来源：wind13从全球工业资本开支增速来看，以往美债利率的上行往往带动制造业资本开支扩张。本轮美债利率上行初期，全球制造业资本开支增速跟随上行，但当美债利率高位震荡时反而遏制了资本开支增速。未来，若由服务业主导的通胀下行，并带动美债利率下行后，制造业融资成本跟随下行，全球制造业或迎来复苏。资料来源：Bloomberg、wind本轮美债利率高位后全球工业资本开支增速反而下行（

）0123456-0.6-0.4-0.200.20.40.62005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9SP全球1200工业指数资本开支增速彭博全球大中小盘工业指数资本开支增速10YR美债（右轴）目录14短期：欧洲制造复苏，债务扩张中期：美国利率下行，释放制造业空间长期：全球分工重塑，中国开启商品时代风险提示美国全球化框架下的全球分工模式长期遏制商品通胀。美国的全球化框架鼓励“垄断分工”：首先，发达经济体制造业资本开支偏低，维持垄断，总体商品需求偏弱；其次，美国全球化框架下，自身不生产低端商品，进口新兴市场较为便宜的商品，自然而然商品通胀较弱。美国的全球化框架下商品通胀持续偏弱，服务业涨价明显140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001959-011960-041961-071962-101964-011965-041966-071967-101969-011970-041971-071972-101974-011975-041976-071977-101979-011980-041981-071982-101984-011985-041986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01美国:个人消费支出价格指数:商品:季调美国:个人消费支出价格指数:服务:季调15资料来源：wind美国全球化框架下的“垄断分工”模式旨在低资本开支维持垄断格局，在中国制造业崛起的冲击下，“垄断分工”或难持续，资本开支上行空间打开，商品需求扩张助推商品通胀上行有望来临。在我们此前的《中国制造业“登顶”的路径》报告中，我们重点分析了美国“垄断分工”模式和中国制造业打破垄断的方式，带动全球重返效率优先，原有发达经济体较低的资本开支强度或将逐步走强。欧美日投资占比GDP（

）15.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美国:占GDP比重:固定资本形成总额欧盟:占GDP比重:固定资本形成总额日本:占GDP比重:固定资本形成总额0.005.0015.0010.0030.0025.0020.0045.0040.0035.0019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023欧盟:占GDP比重:固定资本形成总额美国:占GDP比重:固定资本形成总额东亚与太平洋地区国家(不包括高收入):占GDP比重:固定资本形成总额南亚国家:占GDP比重:固定资本形成总额东南亚地区投资强度高于欧美（

）16资料来源：wind无效供给→资源错配持续→总需求受抑制→通缩压力增大→实际利率被动抬升→抑制无效供给扩张从固定资产投资来看，黑色加工偏弱，电气机械投资增速大幅下行，或表明传统地产相关制造业和此前火热的新能源方向的无效供给受到抑制。2020年以来中国实际利率偏高（名义利率-CPI同比，

）黑色加工投资偏弱，电气机械投资增速大幅下行（

）-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01中国:国债到期收益率:10年:月:最后一条-中国:CPI:当月同比美国:国债收益率:10年:月:最后一条-美国:CPI:季调:同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中国:固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:电气机械及器材制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比17资料来源：wind从2014年以来，A股上市公司按照申万一级行业分类来看，国防军工、机械设备、医药生物、电子、环保、电力设备、计算机等高端制造业相关行业数量占比扩张明显，煤炭、建筑建材、房地产等传统制造业相关行业数量占比下降明显。资料来源：wind申万一级行业公司数量占比热力图（从绿色到红色代表占比上升）20252024

202320222021202020192018201720162015

2014国防军工000000000000机械设备1/

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1/

91/

90 00 0 000 00医药生物000000 0 00000电子000000000000环保00000000 0000电力设备000000000000计算机00000