2025年春季建材行业把握春旺关注提价与发货改善

把握春旺，关注提价与发货改善2025年春季建材行业投资策略主要内容水泥：低库存驱动涨价，盈利修复可期消费建材：集中度提升与重装修贡献弹性玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值31.

水泥：低库存驱动春旺涨价春节期间错峰生产执行到位，水泥与熟料库存双双处于低位。根据卓创资讯和数字水泥，截至2月底，全国熟料库容比44%，同比下降21.5pct，水泥库容比53.9%，同比下降10.1pct。低库存的原因主要在于：1.2024年冬季错峰生产执行相对较好；2.今年过年相对较早，农历收工相对晚，水泥和熟料发货时间长；3.今年是一个旱冬，冬季降水量较少，南方区域工地施工条件相对较好。低库存推动近期水泥价格持续上涨。进入三月后，随气温回暖，水泥发货逐步改善，

低库存蕴含的涨价势能逐步释放：长三角地区3月5日起第二轮推涨30元/吨；京津唐地区3月4日起提价100元/吨；黑吉辽地区3月4日起提价50元/吨；山东多地陆续调涨50元/吨；山西多地陆续调涨30元/吨。图：水泥库容比处于近年来低位（%）图：熟料库容比开年以来位于多年最低水平（%）资料来源：数字水泥网，卓创资讯，申万宏源研究

4304050607080900102 030709111204 0520180620190820201020210%80%70%60%50%40%30%20%10%0102030405060708091011121.

水泥：行业凝聚“反内卷”共识，盈利中枢上行低库存的客观条件外，行业内达成“反内卷”共识是此轮涨价的重要原因。一方面，

水泥行业经历多年价格战，企业盈利已接近底部，但行业格局并未因价格战而实质性改善。企业认识到价格战只能带来对公司资产负债表的损害，以及对行业中长期盈利的破坏，痛定思痛寻求盈利恢复。理性竞争的行业共识逐步达成。2024年10月31日，水泥协会召开了加强水泥行业自律推进高质量发展座谈会，行业头部企业董事长、总裁等多数参会交流。会议达成了“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”的共识，并为水泥行业规划了“当下要坚持常态化错峰生产；中长期来看，要推进区域联合重组，压减低效产能”的发展路径。我们认为此次会议非常重要，标志着水泥行业无序价格战的时代基本结束，未来行业盈利中枢将逐步修复。长期防止内卷化竞争坚持常态化错峰生产中期短期推进区域联合重组压减低效产能资料来源：各公司公告，数字水泥网，申万宏源研究

5-4-20020406010080120海螺水泥

冀东水泥

华新水泥

天山股份

祁连山

宁夏建材

塔牌集团

万年青

上峰水泥图：水泥企业单吨净利快速下降，几乎触底（元/吨） 图：水泥行业自律推进高质量发展座谈会达成共识2021 2022 2023 2024H161.

水泥：产能处置稳步推进，供给收缩得到落实产能置换新规出台，超产问题正逐步解决。2024年11月1日开始执行的水泥行业新版产能置换实施办法，完善了产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。超产问题已开始逐步解决，行业产能有望得到限制。此前的水泥产能置换实施办法中，通常以水泥回转窑外径换算水泥熟料产能。但经过技术的发展，水泥产线已经普遍存在不扩大回转窑外径的同时，扩大实际产能的情况。单纯以水泥回转窑窑径为依据，核定的产能已不能如实反映实际生产能力。《实施办法》明确，为推动备案产能与实际产能的统一，对于实际产能大于备案产能的合规生产线，可按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。按照当前水泥行业产能置换通常按照1.5：1或2：1的比例减量置换，补指标或有望促使产能实质性退出。至少已有46多条产线完成产能补充，对应8.6万吨/日，2680万吨/年的产能退出。我们统计自2024年下半年至2025年3月3日，已有46条产线完成5.7万吨产能指标的补充，平均置换比例1.51:1（含同一厂区置换），对应已有8.6万吨/日（2680万吨/年）的产能实质性退出。我们预计后续产能补充和置换将得到加速，根据数字水泥网估算，预计全国熟料实际产能将逐步由22亿吨缩减到18亿吨以下。水泥回转窑外径水泥熟料产能（吨/天）Φ=2.8米500Φ=3.0米800Φ=3.2米1000Φ=3.5米1500Φ=4.0米2500Φ=4.3米3000Φ=4.6米4000Φ=4.8米5000Φ=5.2米6000Φ=. 米Φ=6.4米10000表：此前产能置换使用的产能核定表数量表：已执行补指标产能梳理产线(条） 46内部置换产线(条） 20跨省置换产线(条） 8备案产能合计(t/d) 193217补指标产能合计(t/d) 57377补充后产能规模(t/d) 247344实际退出产能规模(t/d) 86438平均置换比例 .

平均超产比例 28.0% 资料来源：工信部，数字水泥网，申万宏源研究1.1海螺水泥：盈利中枢向上，成本优势扩大资料来源：各公司公告，申万宏源研究7成本优势领先的水泥行业巨头。海螺水泥是中国水泥行业巨头，具备成本、规模、布局的优势，其著名的“T型战略”利用长江的黄金水道将长江沿岸的石灰石资源与长三角及华东沿海地带的水泥需求完美结合，打造了其国际水泥行业巨头的优势地位。截至2024年中报，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW。单吨盈利持续领先，行业盈利底部具备安全边际。我们测算，2024年上半年海螺水泥单吨净利26.3元，单吨成本184.6元，单吨费用22.5元，盈利能力持续领先。上半年行业已进入亏损状态，根据数字水泥网，2024年上半年全国水泥产量8.5亿吨，行业亏损10亿元，平均每吨亏损1.2元，照此测算，海螺水泥单吨净利较行业平均高出27.5元，若剔除海螺水泥自身，行业单吨亏损幅度还要更大。水泥行业产线启停成本低，供给短期可调节，理论上全行业亏损状态不可持续，提价是必由之路。

故我们判断海螺水泥盈利已至底部，考虑下半年盈利有所修复，我们按照27.5元/吨盈利底，2.7亿吨销量估算，海螺水泥的

水泥业务盈利底在74.25亿元左右，叠加海外/商混/骨料等，公司业绩底预计在80亿元左右。放缓资本开支，分红率维持高位。根据公司公告，公司2023年购建固定资产、无形资产的支出金额共141.7亿元（yoy-46.8%)，节奏大幅放缓。2024年前三季度购建固定资产、无形资产的支出进一步下降10.8%。公司资本开支放缓，在公司股票长期破净的背景下，未来提升公司估值，提高分红率可期。表：海螺水泥盈利规模仍大幅领先行业销量万吨

12800.03818.02848.410603.0418.0730.9929.0吨单价元/吨236.0241.1304.2237.8258.6248.9221.3吨成本元/吨184.6216.1241.2216.8222.3194.5169.4吨毛利元/吨51.425.063.021.036.454.451.9吨费用元/吨22.550.240.642.69.425.941.22024H1 海螺水泥冀东水泥华新水泥天山股份宁夏建材塔牌集团上峰水泥吨净利 元/吨 . -. . -. . . .图：公司资本开支减少，分红提升可期100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金:亿元yoy81.2华新水泥：海外水泥高成长性逐步显现资料来源:公司公告，信用评级报告，万得，申万宏源研究注：公告与信用评级报告口径略有不同塔吉克斯坦柬埔寨吉尔吉斯斯坦乌兹别克斯坦坦桑尼亚赞比亚和马拉维尼泊尔阿曼南非莫桑比克熟料产能（万吨/年）

水泥（万吨/年）211 273124 16878 105155 203248 300100 166124 154304 360102 16862 194尼日利亚（拟收购）巴西（拟收购）880万吨骨料海外水泥业务布局加速，盈利能力增强。公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦（在建）、尼日利亚（拟收购）等13个国家布局，海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨能力为2,254万吨/年。2024年1-9月，公司海外水泥及商品熟料销量1,204.63万吨，同比增长41%，实现营业收入59.36亿元，同比增长49%；实现净利润8.47亿元，同比增长32%，海外水泥净利润占比已达到公司整体的53.6%；测算海外净利率约14.1%，远高于公司平均水平。拟收购豪瑞尼日利亚84%股权，与巴西骨料项目，海外布局更进一步。公司公告拟以8.38亿美元收购LafargeAfrica

Plc83.8%的股权。收购完成后公司海外水泥产能将新增1060万吨达到3314万吨、增幅近50%。LafargeAfrica

Plc是豪瑞集团非洲子公司，在尼日利亚交易所上市，在尼日利亚拥有四家水泥工厂，持有优质的石灰石资源，合计水泥年产能1060万吨，混凝土年产能40万方，2024年前三季度收入2.90亿美元，净利润0.36亿美元。公司拟收购巴西骨料项目EMBU

S.A.

ENGENHARIA

E

COMÉRCIO

公司，该公司在圣保罗州有4座骨料工厂，供计880万吨产能，资源储量丰富，有助于推动海外多元化发展。海外高盈利有望持续。非洲城镇化率低，人均水泥消费量少，未来伴随着经济高速发展和城镇化率及人口的增加，

非洲水泥市场增长可期。同时，非洲国家如尼日利亚水泥产能资源相对稀缺，供给格局相对较优。我们看好华新水泥出海加速，盈利弹性增强。表：华新水泥产海外能布局情况 图：华新水泥海外收入占比快速提升 图：海外盈利能力显著高于国内706050403020100海外收入：亿元收入比例(%)增速（%）70

35%60

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10%0 5%-100%91.3塔牌集团：区域格局较好，优质高分红标的资料来源:公司公告，卓创资讯，申万宏源研究惠州355001000028.2%梅州441002500056.7%龙岩835001000012.0%粤东区域格局良好，公司具备话语权。塔牌集团是粤东地区具有较大影响力的水泥制造企业，拥有广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地。根据公司公告，公司熟料产能1,473万吨，排名第16名，水泥产能2,200万吨。公司在核心区域梅州布局产线3条，其中两条万吨产线，梅州产能市占率高达56.7%。公司产能布局合理，资源禀赋强，区域内格局相对封闭，公司具备市场话语权。粤东地区城镇化率仍有提升空间，辐射大湾区景气可期。根据《广东省新型城镇化规划（2021—2035年）》，2025年广东省常住人口城镇化率要达到77%，到2035年要达到82%，我们测算公司主营的粤东七城合计城镇化率仅62%左右，较全省目标有较大空间，未来水泥需求或能稳中有增。公司惠州产能较珠三角相对较近，有望受益于大湾区发展。现金流丰厚，股利分红具备吸引力。公司2024年8月发布《未来三年股东回报规划(2024-2026)》，承诺公司2024-2026年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70%，每年每股现金分红金额原则上不低于0.45元人民币。若每股收益低于0.45元，则从未分配利润中补足0.45元每股分红。按照3月10日收盘价7.78元估算，公司未来三年股息率不低于5.

8%，股息率具备较高吸引力。图：公司在核心梅州区域市占率较高 图：粤东地区城镇化率仍有上升空间 图：公

司2024-2026年每股股利将维持高位城镇化率区域产能（t/d）

塔牌产能(t/d)

市占率 惠州2023 73汕尾2023 59河源2023 52潮州2023 65梅州2023 54汕头2020 71揭阳2021 52粤东城合计0.100.20.50.40.30.60.72005年

2009年

2013年

2017年

2021年

2025年每股股利(元)101.4上峰水泥：水泥业务小而美，能耗持续优化吨毛利较高，盈利能力强。截至2024年中报，上峰水泥拥有熟料产能1800万吨/年，水泥产能2000万吨/年，拥有新型干法水泥熟料生产线十三条，产能规模居行业第14位。上半年公司吨毛利51.9元，位居行业前列。公司具备三大优势：1.立足华东，区位布局优势。公司主要产能一半以上布局于华东地区，矿山储备丰富，长三角核心区域市场空间广阔。2.单位产品能耗持续优化，成本优势和碳强度优势将逐步显现，根据公司ESG报告，2023年公司平均吨熟料消耗标煤102.57kg，吨熟料电耗52.37度，吨水泥粉磨电耗28.62度。其中吨煤耗较2022年下降3.22kg，煤耗下降幅度较快，公司成本持续优化。3.吨成本连续低于行业平均，吨毛利连续高于行业均值。公司持续降本，并充分发挥良好的区位优势，加大替代燃料、替代原料投入，持续巩固成本优势。股权投资成绩斐然：上峰水泥积极开拓股权投资业务，加大新经济股权投资业务布局。公司近年投资了湖州盛元、晶合集成、广州粤芯、上海超硅、盛合晶微等多个新兴产业标的。2020年以来公司累积获得投资收益5.32亿元，较大幅度增厚了公司业绩。资料来源:卓创资讯，公司公告，申万宏源研究54%20%10%9%图：上峰水泥产线集中于华东地区(t/d）

图：公司吨毛利持续跑赢行业平均（元/吨）

图：公司吨成本低于行业平均（元/吨）5%

2%华东 西北 华南 西南 华北 东北2001801601401201008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行业平均3002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行业平均主要内容水泥：低库存驱动涨价，盈利修复可期消费建材：二手房交易改善，发货增长可期玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值11122.消费建材：二手房成交持续活跃，消费建材需求向好资料来源:万得，申万宏源研究注：中图为销售面积12个月移动平均增速地产竣工下降背景下，存量翻新/二手房装修的重要性提升。消费建材多处于地产后周期板块，与地产竣工相关度较高，地产竣工通常滞后于新开工2-3年，2021年开始的新开工下降预计将持续拖累竣工。在此背景下，存量房屋重装修的重要性进一步上升。应当认识到，存量翻新属于大额低频消费行为，一方面与房龄高度相关，另一方面与居民收入预期相关性强。2025春节后二手房成交正旺，消费建材发货改善可期。春节后二手房成交持续活跃，我们统计2025年春节后，7城二手房成套数已超过2022年与2024年同期。我们预计在成交带动下，消费建材企业一季度发货情况将有所改善，卫浴、涂料、防水/瓷砖、管材发货或逐步改善。后续居民收入预期随经济复苏改善后，二手房交易有望持续改善，带动消费建材需求。底部竞争到盈利修复，行业正处于重要拐点。近期石膏板、涂料、防水等多个品类陆续提价，行业价格战情况逐步缓解。我们认为提价是向上拐点的重要信号，企业正从渠道调整、品类扩张、份额争夺逐步回到盈利改善的起点。图.春节后7城二手房成交套数恢复较好（套）

图.2024年下半年以来，北京二手房成交持续活跃图.新房装修顺序与重装修顺序油工软装水电管材硬装卫浴涂料新房翻新木工板材瓦工防水/瓷砖05001,0001,5002,0002,50001

02

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122022年 2023年 2024年 2025年-%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-022021-052022-082023-11 2025-02北京:二手房成交(签约)住宅面积:TTM132.1北新建材：石膏板提价正当时，关注弹性修复资料来源:公司公告，申万宏源研究全国石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板轻钢龙骨集团。据建筑材料联合会石膏建材分会，2023年底全国石膏板有效产能46.7亿平方米，2023年全国石膏板产量32.1亿平方米，销量亦达到32.1亿平方米；根据北新建材年报，2023年北新建材石膏板产能35.03亿平方米，产量21.65亿平方米，销量21.72亿平方米，由此测算，公司的石膏板产量市占率和销量市占率都在67%以上，有效产能市占率更是达到75%，是石膏板行业的头部企业，也是全球最大的石膏板轻钢龙骨产业集团。相较于其他建材，石膏板行业韧性更强。2021年地产下行以来，占65%市占率的北新建材的石膏板业务销售并未显著下降，

表现出了超出其他建材品类的超强韧性。我们认为石膏板的韧性主要来自其轻质、环保、高性价比的特点，以及在存量市场的应用逐渐成为行业增长的重要驱动力。随着中国城镇化进程进入减速阶段，新建建筑需求放缓，存量建筑改造、翻新及功能升级需求显著提升，石膏板凭借其性能优势和政策支持，或将继续保持相对稳定的市场空间。石膏板涨价，盈利或逐步改善。近日，泰山玻纤发布提价函，对全国泰山系列石膏板上涨

0.50元/平;非泰山系列石膏板

(含OEM贴牌)上涨

0.30

元/平;装饰石膏板上涨

0.30

元/平。

“泰山”是公司的高端品牌，贡献主力营收与利润，“泰山”率先提价对石膏板行业信号意义重要，行业盈利或进入改善期。图：北新建材石膏板的产量、销量、产能市占率均在65%以上图：北新建材中高端和高端品牌的界限在模糊化表：泰山石膏率先开始提价泰山石膏提价函提价范围：全国提价幅度：泰山系列石膏0.5元/平，非泰山石膏系列0.3元/平，装饰石膏板0.3元/平。提价时间：2025年3月5日起76%74%72%70%68%66%64%62%产量市占率销量市占率产能市占率142.2伟星新材：高压下收入仍然相对稳定，厚积薄发久久为功零售管材头部企业，品牌+服务+布局领先。伟星新材是国内零售PPR管材行业头部，以优质产品、优质品牌以及“星管家”服务，以稳健的长期可持续发展作为企业核心价值，保持了历年优秀的收入、利润、现金流的增长。根据公司公告，公司销售结构中69%左右是零售，31%左右是地产工程。公司零售占比较高，有望充分受益于二手房交易回暖与重装修需求的提振。高压下收入仍然相对稳定。在2024年相对严峻的市场环境下，公司仍然实现收入的相对平稳，由于23年同期投资收益较高以及销售费用增加，公司净利润有所下滑。根据公司业绩快报，2024年实现营业收入62.70亿元，yoy-1.7%；归母净利润9.55亿元，yoy-33.4%。我们测算2024Q4公司实现营业收入25.0亿元，yoy-5.1%，qoq+74.8%；归母净利润3.3亿元，yoy-40.8%，qoq+16.4%。2024年市场需求仍然低迷，行业竞争有所加剧，投资收益规模减少进一步恶化了公司的表观利润。但我们认为，公司经营久久为功，公司持续在品牌与渠道建设上的投入，以及长期稳健经营的管理理念，将有助于公司在高压环境中积蓄力量。公司保持高分红率，分红额度提升明显。2014-2023年，公司股利支付率保持在66%-87%之间，并于2023年达到新高，为股东带来可观回报。现金分红总额保持持续增长，由2014年的2.67亿元增长至2023年的12.57亿元，CAGR达到18.78%，高于公司归母净利润增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率达到历年新高的87.8%。图：公司产品体系逐步丰富资料来源:公司公告，申万宏源研究图：公司零售占比较高，消费属性强69%31%零售 工程0%20%40%60%80%121086420图：分红率维持高位，分红额度稳中有升14 100%2014201520162017201820192020202120222023现金分红总额(亿元) 股利支付率152.3兔宝宝：家具厂渠道性价比突出，高分红价值持续资料来源:公司公告，申万宏源研究人造板行业过去几年发生了较为深刻的变化，渠道主体发生了“木工-全屋定制-家具厂”的变化趋势。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升级消费，而家具厂渠道居于其中，代表装修的性价比。在行业总量温和回落，渠道结构显著变化的背景下，公司逆势进行渠道扩张。截至2024年中报，公司装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家，易装定制门店914家，已通过经销商体系合作家具厂客户约2万家。与之对应的，公司业绩快报显示，2024年公司营收平稳增长，剔除各项减值之后，公司全年盈利接近10亿元，增长可观。OEM模式考验公司管理能力，核心在于上游供应商、下游经销渠道以及自身的产品形象。人造板材上游木材原材料区域及供应商分布零散，公司自2010年开始大力发展OEM模式，当前已经是公司的核心成本。OEM模式成本传导顺畅，产能调节灵活，考验厂商的品牌力。兔宝宝的品牌授权费领先于同行业其他厂商，品牌力更强。2019-2023年，公司市场宣传推广费由7917.1万元增长至10542.7万元，CAGR为7.42%。主业稳增长、现金流稳定、分红率高三重价值不改，看好公司轻装上阵。人造板行业以轻资产OEM运营为主，行业分散，市场空间大，近年正经历几大重要变化：家具厂渠道占比逐步提升，颗粒板占比逐步提升，线上渠道重要性逐步提升，几大变化一定程度上对冲了房地产销售的下行。人造板行业消费属性强，现金流表现好，OEM为主轻资本开支，公司现金分红具备吸引力。建议从渠道结构持续调整、人造板发货量稳定增长、现金分红持续旺盛三个角度把握公司价值。图：兔宝宝装饰材料专卖店数量快速增加 图：兔宝宝市场营销推广费稳步增长（万元）

图：兔宝宝股利支付率较高，分红具备吸引力0%20%40%60%80%100%8765432102014

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2022

2023已现金分红总额(亿元) 归母净利润(亿元)股利支付率0.00.51.01.502000400060008000100002022 20232019 2020 2021市场宣传推广费(万元）占营业收入比例（%）40% 12000 2.035%30%25%20%15%10%5%0%010002000300040002019年2020年2021年2022年

2023年装饰材料专卖店数量（单位：家） 同比增速主要内容水泥：低库存驱动涨价，盈利修复可期消费建材：二手房交易改善，发货增长可期玻纤：提价逐步落地，应用场景仍在扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值16173.玻纤：电子布再次提价，行业盈利进一步改善资料来源:卓创资讯，申万宏源研究电子纱集中提价，盈利中枢抬升。2月24日，玻纤电子纱和电子布进一步提价，此轮涨价是2024年一季度以来玻纤多产品复价趋势的延续。2024年一季度起，玻纤普通无碱粗纱、风电纱、短切纱、热塑纱、合股纱等产品陆续于3月、6月、11月提价，玻纤行业价格中枢见底回升的确定性较高。后续不排除其他品类的玻纤产品价格进一步上涨的可能性。根据卓创资讯，2025年3月6日，G75电子纱全国均价约9000元/吨，电子布7628均价4.10元/米，电子布均价已同比转正，盈利改善逐步落地。此轮涨价是2024年一季度以来玻纤多产品复价趋势的延续。2024年一季度起，玻纤普通无碱粗纱、风电纱、短切纱、热塑纱、合股纱等产品陆续于3月、6月、11月提价，玻纤行业价格中枢见底回升的确定性较高。后续不排除其他品类的玻纤产品价格进一步上涨的可能性。图.电子纱与电子布均价逐步修复图.复价仍然将是2025年玻纤行业的主线（元/吨）7000800090001000011000120003.54.04.55.03.0/// ///米）/ /电子纱价格（元/吨）350040004500500055006000650007 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 2022-01 2023-07 2025-01风电抢装+中高端国产替代抢装结束+地产基建下行地产基建需求旺盛产能大幅投放+去杠杆风电抢装+汽车复苏+产能收缩地产需求低迷产能大幅投放+需求回落2024.3玻纤复价2024.11年内第二轮复价183.玻纤：风电招标高增长，风电纱确定性高资料来源:金风科技，沃莱新材，艾邦光伏网，申万宏源研究2024年风电招标景气度高，

2025年风电装机确定性强。根据金风科技，

2024年前三季度风电新增119GW招标量，同比增长93%。按照通常招标领先装机4-6个季度测算，2025年风电装机有望表现强势。2022年以来海风项目受制于多种因素装机较弱，2024年下半年风电项目核准、招标节奏有所改善，我们预计2025年风电装机持续强势。性价比优势推动应用场景扩张。玻纤作为复合材料的基材，性能仍有不断提升的空间，性价比不断升级，

有望在多个领域扩大渗透率。光伏边框为代表的新型应用场景有望加速扩张。相较于铝边框，玻纤-聚氨酯复合材料边框有防腐蚀性能高、耐候性能耗、比重低、绝缘性好、碳排放低、力学性能强等优点。尤其在铝价不断上升背景下，玻纤复合材料性价比更加凸显，渗透率有望更进一步。图.风电招标快速增长（GW)性能铝边框复合材料边框（玻纤-聚氨酯）防腐蚀性能不耐盐雾酸碱耐盐雾、耐酸碱耐候性能不耐湿热耐湿热、耐紫外线力学性能200Mpa800-1200Mpa碳排放T/CO215.8T铝边框的10%绝缘性能导电绝缘、抗PID优异比重2.7g/cm32.1g/cm3表.玻纤复合边框具备相对优势-20%0%20%40%60%80%100%1401201008060402002020年2021年2022年2023年2024M9风电招标容量（GW)yoy193.玻纤：供给端增量温和释放，冷修调整调整或逐步释放资料来源：各公司公告，卓创资讯，申万宏源研究企业 地址 产线 产能 产品 状态Q1 中国巨石 九江 5线/1 10 无碱粗纱 一窑两线，一线25年2.7点火Q1

内蒙古天皓

呼和浩特

二期/1 15 无碱粗纱

二期工程池窑2线目前窑体已经建成，预计一季度末或4月点火Q1泰山玻纤山西太原1线15无碱粗纱2025年2月15日点火Q1中国巨石桐乡3线(12)无碱粗纱2025年1月3日冷修,12改20Q1光远新材河南林州4线0.2低介电玻纤2025.1.6点火泰山玻纤 满庄3线102016/04/18 无碱粗纱开工Q1光远新材河南林州5线0.2低介电玻纤2025.2.15点火泰山玻纤

满庄试验2线12016/01/01 无碱粗纱开工Q2中国巨石九江5线/210无碱粗纱一线25年2.7点火，二线计划6月前后点火中国巨石 桐乡4线182015/12/28 无碱粗纱开工Q2山东玻纤格赛博1线8无碱粗纱2024.12冷修，预计2025.5复产中国巨石 桐乡6线3.52015/06/30 无碱粗纱开工Q3山东玻纤沂水8线15ECER玻纤新线点火泰山玻纤 满庄2线102015/06/18 无碱粗纱开工Q4Q4邢台金牛泰山玻纤邢台山西6线2线1515无碱粗纱无碱粗纱筹建，25年或存点火可能一线已于1月点火，二线或年底/2026年点火冀中能源

邯郸长风1线天蜀玻纤

泸州天蜀1线132014/10/01 中碱合股粗纱2010/10/01 无碱粗纱开工开工生产企业 生产线 设计产能 投产时间 在产产品 状态中国巨石 桐乡5线 18 2016/12/20 无碱粗纱 开工山东玻纤 沂水2线 6 2016/05/10 无碱粗纱 开工泰山玻纤

满庄试验3线 1 2016/04/30 无碱粗纱 开工我们统计2025年新增玻纤产能合计约91.4万吨，实际产能冲击或将表现温和。根据卓创资讯及各公司公告，我们统计2025年一季度已有25.4万吨（含电子纱）产能点火，15万吨产能冷修，预计2025年仍有点火计划的产线合计6条78万吨，合计净新增约91.4万吨，其中包括山东玻纤2024年底冷修，年中复产的8万吨产能，同时邢台金牛、泰山玻纤的合计30万吨产能预计在2025年底或者2026年初点火，实际的产能冲击或将温和有限。有冷修预期的产能约71.5万吨

。我们统计2016年及之前点火至今未做过冷修的产能合计有10条产线71.5万吨产线，这些产能窑龄已到9年以上，未来逐步进入冷修或停产的概率较大，或将逐步贡献供给减量，进一步改善玻纤行业供给压力。表.2025年预计产能变化情况（万吨） 表.2016年之前点火未冷修的产能合计71.5万吨（万吨）3.1中国巨石：成本与产品结构贡献超额利润资料来源：李成良等《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》，

20卓创资讯，公司官网产品手册，申万宏源研究中国巨石通过风电、热塑、电子纱、出口等高端品的结构占比不断提升，不断巩固盈利优势。实现并保持“热固粗纱全球第一、热塑增强全球第一、电子基布全球第一”风电纱方面：公司自主研发第四代E9高模量玻纤纱，模量超过100Gpa，领先全行业。高模量纱价格通常远高于普通玻纤纱，盈利能力更强。热塑、短切纱方面：公司在成都基地和桐乡基地分别建设两条年产15万吨的短切原丝产线，未来将进一步提高热塑和短切纱占比。根据卓创资讯，短切纱价格显著高于直接纱。电子布方面：公司主要生产7628厚布，稳居该品类市场领导者地位，公司电子布单位成本显著低于同行业，盈利能力高于同行。表.中国巨石高模量纱性能不断进步上市年份说明拉伸模量(Gpa)拉伸强度(Mpa)软化温度提高E1900-2000838℃E6量都优于E玻纤。- 73-752009年

拉伸强度、模量、弯曲强度、模

81-832500-2700898℃氧化钙含量低于11.5%，强度优E7

2010年

于E玻纤30%，模量高于E玻纤 89-9123%。2800-3000921℃在E6、E7的基础上，进一步推动E8

2016年

大型风力电机的革新和应用，抗

95-98疲劳更好，风区适应更广。3100-3500930℃模量更高，强度更高，耐高温性E9

2020年

更优，抗疲劳性更强，低碳环保

100-103更佳。3100-3500970℃10000800060004000200002400tex缠绕直接纱价格（元/吨）

OCV中国1200-2400tex高模量纱

1200tex环氧风电用纱-tex高模量纱

工程塑料增强短切纱(mm)10000800060004000200002400tex缠绕直接纱价格（元/吨）

OCV中国1200-2400tex高模量纱

1200tex环氧风电用纱-tex高模量纱

工程塑料增强短切纱(mm)120100806040200图.中国巨石E9高模量纱性能领先 图.OC中国高模量纱价格高于直接纱（元/吨）图.风电纱和短切纱价格高于直接纱(元/吨）模量(Gpa）213.1中国巨石：成本与产品结构贡献超额利润资料来源：万得，卓创资讯，申万宏源研究。图.玻纤行业良性循环，强者恒强图.中国巨石上市早，融资扩产完成产能规模赶超（万吨）玻纤行业强者恒强，中国巨石同时把握两大机遇。玻纤行业资金密集型+尾部企业成本定价，相近价格下不同企业盈利能力有差异。盈利能力强的企业能够获得更好的现金流进行技术研发、产能扩张以及进一步的成本下降，同时也便于融资中国巨石上市较早，把握住了资本市场融资优势，是行业内少有的完成规模赶超的企业。2.同时中国巨石把握住周期底部建设产能，行业上行时点火取得超额收益。近年中国巨石持续扩产，大线占比逐步提升，平均单线产能规模持续扩大。图.中国巨石总产能规模与平均单线产能持续增长（万吨）1312111098765430501001502002503003502009-012011-042013-07 2015-10 2018-01 2020-04 2022-07 2024-10公司产能总计 单线产能

(右)0204060801001202004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016中国巨石 国际复材223.2中材科技：玻纤、叶片、锂膜多元化布局积极推进资料来源:公司公告，泰山玻纤信用评级报告，申万宏源研究当前产能2025年产能产能增幅销量2021年

2022年

2023年

2024H1

2024H1增速玻纤：万吨14017021.4%玻纤及制品：万吨111116.2135.768.17.20%锂膜:

亿平40100150.0%风机叶片：GW11.414.421.67.52-21.60%叶片：

套4630513010.8%锂膜：亿平11.317.38.115.10%“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。2024年上半年，公司销售风电叶片7.52GW，玻纤销量销量68.1万吨，销售锂电池隔膜8.1亿平米。同时公司近期布局年产2,600万米特种玻纤布项目，参股年产5万吨岩纤板工业化生产线项目，投资28,061.01万元建设“年产10万只氢气瓶生产线建设项目（一期5万只）”。公司多元化经营持续推进。泰山玻纤产能增量可观。全资子公司泰山玻纤年产能规模世界第二，截至中报年产能140万吨，公司规划山西太原2条产线合计30万吨高性能玻纤智能制造基地，预计将在2025年H1与H2逐步投产。风电叶片重组中复连众，盈利水平改善。中材叶片重组中复连众后，两家企业合计拥有叶片市占率超过40%，合计拥有4630万套叶片产能。中材叶片+中复连众经历磨合期后，有望显现出“1+1＞2”的整合效果。锂电池隔膜产能建设接近尾声，芳纶涂覆隔膜产品开发实现技术突破。截至2023年底，公司已具备40

亿平米基膜的生产能力，其余各基地项目建设已进入尾声，预计2024年底将全部建成后将达到100亿米左右锂膜产能。表.中材科技2025年产能仍有增量 表.中材科技主要产品产销情况233.3长海股份：产能高成长，玻纤及制品一体化发展资料来源:公司公告，卓创资讯，万得，申万宏源研究产业链一体化优势显著。公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链，及子公司天马集团以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链。根据卓创资讯，公司当前拥有5条产线合计42万吨玻纤产能（其中7万吨冷修），根据公司评级报告，公司拥有17万吨化工制品产能，以及2条已投产薄毡产能+3条规划薄毡产能合计10亿平方米。在建60万吨玻纤智能制造基地，产能增量大。项目计划总投资达63.47亿元，其中一期建设产能为30

万吨，两期项目合计规划投资63.47亿元，8月份智能制造第一条产线15万吨已投产，未来仍有45万吨规划。我们预计公司智能制造基地产品结构将偏向中高端，且智能化水平提高后，综合成本将下降。风电纱研发加速，产品结构升级持续化。根据公司2023年年报，公司的“风电用高性能玻璃纤维经编织物的研发“和”风电叶片表面用玻璃纤维湿法薄毡的研发”两个项目以分别进入小试和研发阶段，我们预计未来将伴随新增产能投产，加速风电纱布局。图.公司毛利率与净利率连续多个季度逐季改善生产线

设计产能 投产时间 在产产品 开停状态 类型 开始日期常州1线32011/01/01无碱粗纱开工复产点火

2024/10/29长海1线72018/03/18无碱粗纱开工2018/03/18常州2线72012/04/01无碱粗纱停工冷修2024/10/12长海3线102021/08/31无碱粗纱开工新点火2021/09/14长海4线152024/8/28智能制造1线开工新点火2024/8/28长海5线15智能制造2线已动工长海6线15智能制造3线规划长海7线 15 智能制造4线 规划表.长海股份玻纤产能梳理（万吨）4540353025201510502020-032020-122023-032023-122024-092021-09 2022-06销售毛利率(%)销售净利率(%)主要内容水泥：低库存驱动涨价，盈利修复可期消费建材：二手房交易改善，发货增长可期玻纤：提价逐步落地，应用场景仍在扩张玻璃：光伏玻璃提价落地效果好风险提示和估值24254.玻璃：光伏玻璃春望提价，浮法玻璃关注供给收缩◼

光伏玻璃：抢装带动下游需求改善景气度回升。政策指引下，下游分布式光伏项目抢在2025年4月30日前并网，集中式光伏新能源发电抢在2025年5月31日前并网，带动近期光伏玻璃景气度修复。下游组件开工率有所提升并积极备货，玻璃厂商库存开始回落，开工率逐步修复，景气度正处于逐步改善中。2月底三月初，光伏玻璃提价2元/平，推动行业盈利逐步修复。◼

平板玻璃：竣工疲弱，冷修周期已逐步靠近。建筑玻璃是地产竣工端高关联品种，房地产竣工面积通常滞后于新开工三年，房地产新开工自2021年开始大幅下滑，2024年下半年开始房地产竣工下滑幅度扩大，同期玻璃理论毛利开始下滑，并一度进入毛利亏损区间。亏损背景下，行业在产产能快速回落，根据卓创资讯，截至2月底，玻璃行业在产产能9471.3万重量箱/月，同比下降13.4%，已连续多月同环比下降。未来仍有较多产能或进入冷修周期。根据卓创资讯，我们整理发现当前平板玻璃在产日熔量15.9万吨，其中2015年之前点火在产的产线共3.1万吨；当前正停工冷修的产能2.4万吨。行业内冷修周期靠近，2025年供给收缩可期。资料来源:卓创资讯，隆众资讯，申万宏源研究日熔量（t/d)2015年之前点火产能31300在产总产能159065已停工冷修产能24250图：平板玻璃产能持续收缩中（万重量箱/月） 图：平板玻璃理论毛利在2024年持续回落（元/吨）

表：平板玻璃2025年有望冷修产能超3万吨图：光伏玻璃总在产产能连续回落2000150010005000-500-1000玻璃毛利

华北动力煤80100602022-11

2023-08

2024-05图：光伏玻璃库存见顶回落2025-02产能利用率:光伏玻璃:当周值

%4540353025201510502021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06

2024-12库存天数-15%-10%-5%0%5%10%15%60007000800090001000011000120002018/1

2019/1

2020/1

2021/1

2022/1

2023/1

2024/1

2025/1产能 同比

玻璃毛利

天然气

玻璃毛利

华北石油焦264.1旗滨集团：产能投放逐步完成，成本优势维持盈利资料来源：公司公告，万得，卓创资讯，申万宏源研究表：旗滨集团光伏玻璃已点火产能梳理（t/d）◼

规模与成本领先的综合性玻璃企业。截至2024年中报，公司拥有24条优质浮法玻璃生产线（16,600吨/日）、9条光伏玻璃生产线（10,600吨/日）、4条高性能电子玻璃生产线（345吨/日）、2条中性硼硅药用玻璃生产线（65吨/日）、11条镀膜节能玻璃生产线（年产能5,280万平方米）、33条中空玻璃生产线（

年产能910

万平方米），

在建2

条光伏玻璃生产线（2,400吨/日）。浮法玻璃产能规模位居行业第二位，光伏玻璃、节能玻璃产能规模位居行业第三位，电子玻璃、药用玻璃产能规模位居行业前列。上半年，昭通光伏1条1,200吨/日光伏玻璃生产线、马来西亚沙巴光伏1条公司拥有硅砂资源储量2.79亿吨，硅砂矿及硅砂加工厂设计年产能810万吨，报告期自产硅砂生产成本持续降低。光伏玻璃毛利率与头部企业接近。根据三家公司中报，旗滨集团、福莱特、信义光能的光伏玻璃毛利率分别为21.2%、24.7%、21.5%，旗滨集团略落后于头部两家企业，但差距并不大。公司产能建设陆续完成，在建工程与资本开支规模降低。随着公司主要产线逐步投产，公司资本开支和在建工程规模逐渐下降，预计未来自由现金流将有所改善。地址 产线名称 日熔量状态

投产日期福建省 漳州旗滨光伏玻璃一线 1200开工

2023/01/05福建省 漳州旗滨光伏玻璃装置 1200开工

2023/07/02湖南省 郴州旗滨光伏一窑五线1 1200开工

2022/04/08湖南省 郴州旗滨光伏一窑五线2 1200开工

2023H1湖南省 郴州旗滨光伏一窑五线3（浮法） 1000开工

2023H2云南省 昭通旗滨光伏玻璃装置1线 1200开工

2024/05/15浙江省 宁波旗滨光伏玻璃装置二线开工

//浙江省 宁波旗滨光伏玻璃装置一线 开工

//马来西亚 旗滨集团(马来西亚)有限公司一线 1200 开工

2023/10/28

图：旗滨集团光伏玻璃毛利率和头部两家比较接近（%）1,200吨/日光伏玻璃生产线相继建成，彝良砂矿、古达砂矿相继建成投产。

图：旗