《中概股做空机制研究的理论基础综述》4200字

中概股做空机制研究的理论基础综述目录TOC\o"1-2"\h\u16901中概股做空机制研究的理论基础综述 1208141.1做空机制 163091.1.1做空的含义 1324391.1.2做空制度比较 113251.2中概股 2166301.3相关理论 4298351.3.1有效市场理论 4265381.3.2信息不对称理论 4237191.3.3信号传递理论 5273501.4危机管理模型 61.1做空机制1.1.1做空的含义1991年，纳斯达克市场开始实施卖空机制。做空机制的基本原理是，做空机构寻找存在问题的公司，然后像证券机构借入股票卖出，建立空头仓位，随后发布做空报告，如果股价暴跌，他们将迅速收回股本平仓。近年来，一些著名的做空机构如浑水公司、香橼研究发布看空报告，这看起来似乎是一个独立的市场行为，但实际上，这只是做空步骤的一部分而已，需与对冲基金、律师事务所、会计师事务所的紧密配合。我国于2010年在内地A股市场开始融券的试点工作。试点初期对于卖空标的在市值、流动性和市盈率等指标设有门槛，第一批仅有90只证券进入试点范围，截至2020年，除去科创板，A股市场融资融券标的股票数量已经由950只扩大到了1600只，上海交易所增加了275只，深圳交易所增加了375只。1.1.2做空制度比较在成熟的资本市场中，做多与做空机制是共同存在的，美国证券市场存在着裸卖空机制，为规避金融风险，香港市场没有允许裸卖空机制的出现，但是融资融券等其他做空方式发达。我国的资本市场发展时间较短，做空机制引入时间晚，2010年以来，陆陆续续出现了融资融券，股指期货和ETF期权三种做空机制。尽管绝大多数国家的证券交易市场都允许做空，然而由于制度和认识的差异，每个国家的做空制度各有特点。在次贷危机后，各国做空的限制越来越大，特别是对裸卖空。由于每个国家的做空制度各不相同，各国的做空制度也都在不断改进和更新。为了紧扣案例（浑水做空多数选择美国和香港上市的中概股），下面重点探讨美国以及香港的卖空制度并于中国做对比。如表2-1所示。表2-1中美香港卖空制度比较中国A股市场美国股票市场香港股票市场是否限制卖空标的是，交易所综合考虑市盈率、上市公司及市场情况等因素选取可做空标的否是是否具有价格保护机制是，融券卖出的申报价不得低于该证券的最近成交价否，只对单日下跌10%的股票启用提价规则，即卖空交易时不能低于当时最佳卖盘价否，卖空交易时不能低于当时最佳卖盘价是否允许“裸卖空”不允许不允许不允许是否限制卖空仓位是否否是否披露卖空情况每日披露融券余额每月披露卖空余额信息2次每日两次公布各证券的卖空成交额数据来源：根据公开资料整理1.2中概股中概股：境外公司在国外发行股票，而运营实体在中国的企业。一家公司的股票可以在不同的海外市场同时，如国内A股，香港证券交易所H股或者美国。本文研究的中概股是指在美国证券市场上市的中国企业。海外市场如此吸引中国资本主要是因为：A股市场的限制和海外市场的相对宽松的上市条件。A股市场的上市准入门槛高，上市时间长，这对于一些资金不足的中小企业和互联网公司无疑是个挑战。根据《民办教育促进法》的规定民办教育属于公益事业，这与上市公司的盈利性相悖。此外，教育企业的VIE结构管理主体不明确。这使得新东方所在的教育行业想要在A股上市更为困难。而在美国资本市场，法律制度健全，市场规则清晰，融资门槛相对较低，上市方式多种，流动资金丰富，为企业融资提供了多样的可能性。而且，美国证券市场对于会计信息披露的要求和处罚条例都比较清晰。如表2-2所示。表2-2证券交易所上市条件的比较上海证券交易所深交所创业板纽约证券交易所香港联合交易所营运记录三年业务记录，持续经营时间应当持续经营时间三年以上持续经营时间三年以上三年业务记录，发行人最近三年主要业务和管理层没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更三年业务记录，发行人最近三年主要业务和管理层没有发生变化，实际控制人没有发生变更盈利要求最近三个会计年度净利润均为正数,且净利润累计≥3000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流净额累计>5000万元，或营业收入累计3亿元;最近两年连续盈利,最近两年净利润累计>100万元，且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润≥500万元,最近一年营业收人≥5000万元,年营业收入增长率≥30%连续三年盈利,每年税前收益≥200万美元,最近一年税前收益≥250万美元;或三年累计税前收益≥650万美元,最近-年>450万美元;或最近一年总市值不低于5亿美元,收入达到2亿美元以上,三年总收益合计≥2500万美元最近一年盈利≥2000万港币,之前两年盈利之和≥3000万港币市值和公众持股比例发行前股本≥3000万元;发行后股本总额≥5000万元,公开发行比例≥25%;如果发行后股本总额>4亿元，公开发行比例≥10%发行后股本总额≥3000万元社会公众持有的股票数目不低于250万股;有100股以上的股东人数不少于5000名;上市后市值不低于1亿美元市值不少于2亿港元，公开发行比例≥25%或公众持有股份超过5000万港元(二者取高者);发行人市值≥40亿港元,则公众持股比例不低于10%;IP0发行至少有100名股东其他相关要求最近一期末无形资产占净资产比例<20%;最近-期末不存在未弥补亏损最近一期末净资产≥2000万元，且不存在未弥补亏损-主要持股人IP0之后半年内禁售资料来源：根据公开信息整理1.3相关理论针对中概股的做空质疑的焦点是上市公司财务虚假披露。报告公布后，市场能够照做空机构的预期，出现负向的反应从而带来获利的机会，必须具备以下几个前提条件：（1）投资者对市场信息所做出的反应全都会体现在股票价格上；（2）投资者只能通过上市公司披露的信息和其他市场上公开的信息来预估股票价格；（3）公司的股东、实际经营者可能会隐瞒公司的真实信息来获利，从而进行虚假披露。以上前提背后的理论基础是：有效市场理论，信息不对称理论和信号传递理论。1.3.1有效市场理论有效市场理论由尤金法玛1965年提出，他把市场分成了三类，第一类是弱式有效市场，证券价格反应的是一系列历史交易价格，投资者不能从当前或者历史价格来对未来进行预测，要想获得超额收益需要寻找历史价格以外的信息；第二类是半强式有效市场，所有公开信息都已经反映在证券价格里，既包括历史成交价格，也包含公开的财务报表、公司公告和年报，此时只有内幕消息才能获得超额回报；第三类是强式有效市场，其认为证券价格完全地反映了一切公开和非公开的信息，任何内幕消息都无法获得额外收益。本文研究了做空对于中概股股价的影响,做空报告的发布导致股价下跌，做空报告中所提及的信息会及时反映在股票价格中；无论是哪种类型的资本市场，其有效性都依赖于有关信息的充分披露，充分披露有助于向强式有效市场发展；针对中概股被做空质疑的焦点是上市公司财务信息的虚假披露，如果上市公司在信息披露上出现失误或问题，向市场传递的信息不真实或是不及时，都将会影响信息使用者做出有效的投资决策，使得资产价格不能充分体现其价值，影响资本市场有效性。基于以上，有效市场假说是本文理论基础之一。1.3.2信息不对称理论信息不对称理论由阿克洛夫提出。它指的是在市场中，人们对信息的获取是有差异的，掌握信息多的人处于有利地位，信息匮乏的人处于不利地位。就本文的研究主题而言，在证券市场上，做空机构可以凭借自身出色的专业能力获得更多的信息，进行做空交易从而获利；上市公司可能利用内幕信息操纵股票价格或者进行关联交易，损害投资者利益；上市公司可能会为了获得更多投资和更高的市场价格而美化公司财务报表；而对于投资者来说，他们无法准确知道公司的实际经营状况，只有通过公司自身信息披露或者第三方机构的报道了解，加之对于真实信息和虚假信息的辨别能力不足,因此投资者的选择很容易受到做空机构的做空报告影响。本文主要研究的是公司管理者与投资者之间的信息不对称。企业管理者是公司经营管理的主力，参与日常经营，对于信息的获取有主动权，可以灵活决定披露什么公司内容，什么时候披露，而投资者需要通过管理者来获取信息，较为不利，不利于投资者做出正确的判断。在中概股企业中，信息不对称问题更加普遍，尤其是在VIE模式下。笔者在研究新东方案例时发现，集团本身并不存在信息造假问题，是因为VIE股权调整披露不及时，引发投资者不信任。投资者与企业管理者之间的信息不对称问题是新东方集团被做空的原因之一。1.3.3信号传递理论信号传递理论表明，在信息传输过程中，通过信息传输的方式，发送者和接收者位于信息的两端，信息传播会影响接收者的信息传输，但在理想状态下应该是没有障碍的，信息应该在各方都可以无障碍地传播。但理想状态难以实现，尤其是存在信息不对称的问题。对于本文的研究内容而言，做空的原理正是基于信号传递理论，做空的本质是发布做空报告，向市场传递中概股的负面信息，削弱投资者对中概股股价增长的预期，从而达到做空中概股股价的目的。做空机构通过调查了解中概股实情，可能会披露、夸大中概股的负面运营信息，在信息不对称的市场上进行传递，很容易动摇投资者对中概股的信心。新东方在应对做空危机的过程中，公司管理层和大股东在股价暴跌时回购公司股票。按照信号传递理论的解释，这向外界传递了一种积极、利好的信息，市场会立即对此做出反应，股价迅速回升投资者会重新审视公司，对公司未来发展前景充满希望。这也有助于公司价值得到相对客观公正的评价。同时，企业如果有较为完善的信息披露制度也会向市场发出有利信号，说明公司经营良好，而刚好相反，对于信息披露不及时不全面的公司往往会向市场发出不利信号，引起投资者恐慌，引起做空机构的关注。1.4危机管理模型被做空公司应对境外机构做空的策略在公司管理层面上可以归类于公关危机管理方面。关于危机的管理阶段和危机处理模型，目前也有很多学者做出了研究。本文的分析角度是针对做空的应对策略，所以选取了目前应用较为广泛的危机管理五力模型进行分析，对于其他危机管理理论不再赘述。该模型由赵定涛等人总结概括过往理论得出，如图2-1所示，内圈为预防、处理和评估三个流程。预防措施要求提前预测可能会发生的情景并做好提前准备。处理措施需要以及时性，快速性为原则，危机发生时立刻采取措施。评估环节总结经验教训，不断完善这三个