锂电板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段“超预期”公司频出

锂电板块3Q24业绩总结 步入复苏阶段,"超预期"公司频出1电池投资时钟理论：3Q24行业库存及稼动率周期步入回升通道。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，3Q24电池、结构件、三元正极等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中。此外，部分龙一产能利用率较库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。1）库存周期：我们将锂电库存周期分为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个阶段，1Q22-1Q24，行业经历为期两年的“主动去库”，1-3Q需求及库存同比触底回升（1Q24/2Q24/3Q24行业营收同比增速分别为8%/-13%/-13%，库存同比增速分别-26%/-11%/-5%），步入“被0.500.00锂电板块营业收入累计同比4Q144Q154Q164Q173Q184Q184Q194Q203Q214Q214Q224Q233Q24第二轮4Q15-1Q17第三轮第一轮2资料来源：Wind、国金证券研究所2库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。2）稼动率周期：2024年1-3Q电池/隔膜/三元正极/铁锂正极/负极/电解液从2月的18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至9月的33%/63%/53%/50%/50%/33%，除负极Q3集中投产供需部分环节二线稼动率超过龙头。除电池、隔膜以及铁锂正极环节头部公司2-3Q均保持较高稼动率，三元正极整体处在弱复苏外，负极、电解液稼动率出现分化。负极环节尚太科技稼动率高于龙头，后者份额相对承压；电解液环节天赐稼动率底部反转持续修复，仍较二亿纬锂能新宙邦铁锂正极90%80%70%60%50%40%30%资料来源：GGII、SMM、隆众资讯等，国金证券研究所3注：产能利用率测算与后文子板块开工率统计口径有差别，注意甄别3锂电子板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出。3Q24锂电板块龙头电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及三元正极环节容百科技等均收获量利新高或积极改善；此外，隔膜环节恩捷股份、电解液环节天赐材料等出货量高增，稼动率明显修复&市占率提1.电池：内资份额提升，盈利保持分化。24年1-8月全球前十动力厂商中内资份额较日韩提升（出货YoY分别27%/-1%），宁德市占率蝉联第一（37%）。盈利保持分化，3Q24宁德/二三线毛利率为31%/14~18%，扣非净利率为13%/-6%~8%，测算单Wh净利为-0.11~0.1元，宁德突破利润率及单位盈利新高。2.隔膜：CR3同比改善，单位盈利承压。24年1-9月CR3为65%（YoY+18pct）大幅改善，恩捷及龙二份额均提升。隔膜单位盈利仍承压,3Q24恩捷/二三线单位盈利分别0.11/-0.02~0.08元/平，恩捷利润率进一步下滑14%主要3.结构件：商业模式佳，龙头盈利有韧性。结构件类似于汽零中的座椅等赛道，由于需要靠近建厂，和下游客户绑定比其他材料更深，商业模式较其他材料更胜一筹。龙一盈利维持坚挺且优势扩大，龙二受降价等影响利润4.负极：格局分化，看好向成本低者集中。24Q3龙头单吨盈利3400元/吨，环比有整体看行业价格、单位盈利压力仍大，持续看好行业份额向成本低者集中（尚太），关注低成本新产能的投放。4资料来源：Wind、国金证券研究所4锂电子板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出。3Q24锂电板块龙头电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及三元正极环节容百科技等均收获量利新高或积极改善；此外，隔膜环节恩捷股份、电解液环节天赐材料等出货量高增，稼动率明显修复&市占率提5.三元正极&前驱体：三元龙头改善，前驱体格局更优。3Q24三元容百/龙二份额YoY+3/-2pct，龙头出口突破份额提升；前驱体1-3Q24中伟份额/CR3为28%/58%，同比均持平。前驱体盈利更优，3Q24三元容百/二三线扣非利润率2%/-27%~5%整体承压,容百1-3Q扭亏转盈。前驱体盈利优于三元，3Q24中伟/二三线扣非利润率4%/1%~8%，行业大幅亏损中伟维持盈利。6.铁锂正极：高压密趋势下供需、格局向好。快充电池需求快速放量，但高压密铁锂供需相对紧张，产品壁垒提升，预计拥有成熟高压密工艺（二烧磷酸铁法、草酸亚铁法）的企业份额进一步扩大，且有望提振单吨盈利，富临精工铁锂业务Q3扭亏为盈，龙头裕能则因为加工费承压、碳酸锂价下跌等因素业务7.电解液：单位盈利承压，龙头份额提升。24年1-9月天赐份额/CR2），），5资料来源：Wind、国金证券研究所5构件（+13%）>辅材（+6%）>正极-三元前驱体（+3%）>电池（-8%）>隔膜（-10依次为：正极-三元（+17%）>结构件（+9%）>负极（+7%）>隔膜（+6%）>电解液（+3%）>电池（+3%）>辅材（-3%）>正极-三元前驱体（-5%）>正极收入(%)归母净利润(%)毛利率归母净利率期间费用率研发费率应收账款周转天数经营性现收入3,7143563%0%834%80%正极-三元7%4%4%46驱体3%9%3%0%483%0%3681303%9%44273%94%0%21结构件43%0%8%9%43辅材871转正9%3%3%7%0%0%46796资料来源：公司财报、国金证券研究所6细分子行业扣非归母净利润增速由高至低依次为：结构件（+43%）>电池（+25%）>正极-三元前极（-23%）>电解液（-67%）>隔膜（-72%）>辅材（恰（+485%）>隔膜（+35%）>电池（+9%）>负环比归母净利润环比毛利率环比归母净利率环比存货周转天数经营性现收入环比3%34%9%4%3%73874%44335%正极-三元828%8%驱体3300%0%0%3734%4499990%32783%34%13%结构件441%0%39辅材290%044%485%0%430%7资料来源：公司财报、国金证券研究所7次为：负极（+25%）>电池（+25%）>隔膜（+21%）>结构件（+19%）>电解液（+5pct）>负极（+3pct）>辅材（+3pct）>正极-三元前驱体（+1pct）>结构件（-0pct）辅材（+2pct）>负极（+1pct）>正极-三元前驱体（-0pct）>隔膜（-1pct）>电解液（-2pc>结构件（-2pct）>正极-三元（-2pct）。高至低依次为：电池（+10%）>负极（+9%）>结构件（+8%）>隔膜（+7%辅材（+3pct）>电池（+3pct）>结构件（+2pct）>负极（+1pct）>正极-三元前驱体（+1pc池（+1pct）>正极-三元前驱体（-0pct）>电解液（-1pct）>正极-三元（-1pct）>负极（-1pct8（+48天）<辅材（+79天）<正极-LFP（+81天）<电池（+83天）<结构件（+101天）<电解液（+7天)<正极-三元前驱体(+13天)<电池(+15天)<电解液(+21天)<隔膜(+22天)<负极(+27天)<正极-LFP(+30天)<正极正极-三元（-8天）<隔膜（-1天）<正极-三元前驱体（-1天）<负极（+2天）<结构件（+3天）<辅材（+4天）<电<辅材（+46天）<电解液（+56天）<正极-三元（+66天）<电池（+75天）<正极-三元前驱体（+107天）<隔膜构件（-14天）<电解液（-10天）<辅材（-9天）<电池（-8天）<正极-LFP（-7天）<正极-三元前驱体（-4天）<天）<正极-三元（-8天）<结构件（-5天）<隔膜（-3天）<电解液（-2天）<辅材（+3天）<电池（+7天）<正极-9（+21%）>电池（+19%）>结构件（+10%)>正极-三元前躯体（+9%)>负极（+3%)>电解液（-1辅材（-3%)>正极-三元（-7%)。高到低排序为：结构件（+13pct)>电池（+4pct)>正极-三元前驱体（+3pct）>辅7pct)>负极（-8pct)>正极-LFP（-9pct）>隔膜（-11pct)>电解液（-18pc（+12pct）>负极（+7pct）>电池（+4pct）>电解液（+3pct）>正极-三元前驱体（+1pc>正极-LFP（-8pct）>隔膜（-1全球格局：呈现一超二强局面。截至24年1-8/国轩高科/欣旺达为全球前十动力电池厂商，份额为37%/16%/12%/4%/5%/4%/5%/3动力CR3稳定，内资份额提升。22/23/24年1-8月，年1-8月有所回落主要系LG份额持续下滑；宁德时代、比亚迪等内资份额稳健提升，2024年1-8月内资/日韩电池松下亿纬锂能欣旺达其他37%全球装机（GWh/份额）2024年1-8月256/37%70/14%84/16%70/14%96/14%62/12%三星SDISKon松下45/6%亿纬锂能欣旺达其他45/9%49/7%48/9%资料来源：Wind、SNEResearc辉、欣旺达等受益于出货量及提升产品业务提升保持同比正增长；宁德时代Q3实现收入923亿元，保持行业绝对13%/8%/0.1%/3%/-6%/0.1%，测算单Wh净利为0.10/0.05/0.001/0.05/-0.11元，盈利分化仍保持）；8.1%83.818000.1%0.1%0.150.100.055%0%0.1031.2%8000.1%0.1%0.150.100.055%0%0.1031.2%0.050.0010.05亿纬锂能0.0040000H1单位扣非净利Q3单位扣非净利3Q24毛利率宁德时代亿纬锂能国轩高科欣旺达H1单位扣非净利Q3单位扣非净利3Q24毛利率资料来源：Wind、国金证券研究所隔膜:CR3同比改善,单位盈利承压2024年1-9月集中度同比改善，22/23/24年1-2024年1-9月25/12%27/19%47%33%39%资料来源：Wind、鑫椤锂电，国金证券研究所0.1080.108隔膜:CR3同比改善,单位盈利承压升主要系产品结构往湿法转型&出口提升。恩捷3Q24隔膜收入24亿元，较龙二差距一倍以 5.000.00 5.000.009.05%9.520%隔膜收入（3Q24）YoY隔膜扣非净利率0.800.600.400.200.000.080.08资料来源：Wind、国金证券研究所5pct。行业CR2进一步提升，22/23/24年1-9月CR2（天赐+新宙邦）份额为49%/52%/56%，41%41%2024年1-9月广州天赐31/36%39/36%33/41%新宙邦9/9%4/4%4/4%4/4%3/4%4/4%珠海赛维3/3%3/3%其他49%资料来源：鑫椤锂电、国金证券研究所大幅亏损，仅头部公司仍维持盈利，新宙邦Q3扣非利润率较高主要系氟化工等板块贡献利润。营收看，3Q24天赐/新宙邦/多氟多YoY分别-18%/-3%/-36%，主要0%0%403530034.133.0%22.67营业收入（3Q24）YoY扣非净利率（02022年2023年20天赐-毛利率新宙邦-毛利率40%30%0%资料来源：Wind、国金证券研究所三元&前驱体:三元龙头改善,前驱体格局更优三元龙头份额提升，前驱体CR3维持。3Q别+3/-2pct，龙头份额提升主要系韩国工厂投产&海外出口提升，当升份额下滑主要系海外客户需求疲软。前驱体看，1-3Q24中伟/格林美/华友份额预计28%/17%/13%，CR2024年1-9月23/23%27/28%21/28%格林美47/47%44/58%4%资料来源：Wind、鑫椤锂电、国金证券研究所三元&前驱体:三元龙头改善,前驱体格局更优76%，主要系碳酸锂等原材料价格下滑，扣非利润率2%/5%/-9%/-27%整体承压；容百1-3Q业绩持续改善，单吨净利从亏损提升至3200元/吨（不考虑减值计提等加入YoY分别13%/3%/-13%，头部收入实现正增长主要系前驱体价格较三804000%8.35% 8.35% 75.3475.3444.36400044.364.8704.872022年2023年2024年Q30%容百科技-单吨三元正极扣非净利格林美-前驱体毛利率容百科技-单吨三元正极扣非净利格林美-前驱体毛利率资料来源：Wind、国金证券研究所看好行业稼动率提升。Q3行业产能利用率约50%-60%，行业新增产能有限，侧25年C、B客户的快充LFP需求更进一步放量（25年神行电池比例有望提升至宁德动力铁锂出货的7-8成，比亚迪二代刀片11月或推出），而高压实铁锂产品需要依赖二烧工艺，对多数企业，二烧工艺会带来现有产能的折损（龙头），2.65以上的企业仅4-5家，通过验证进入量产的企业更少，技术壁垒提升，磷酸铁（需要二烧工艺）、草图表：铁锂正极行业稼动率图表：24H1国内磷酸铁锂正极市场份额50LFP正极产量（左轴，万吨）LFP正极产能利用率（右轴，%）0%2022年11月2023年11月其他资料来源：公司财报、隆众资讯、鑫椤储能，国金证券研究所产品，盈利能力行业领先，持续推动一体化降本；富临精工草酸亚铁工艺下粒径分布更加均匀，适合快充路线，获图表：铁锂企业扣非归母净利率图表：铁锂企业成本曲线（以富临为1做标准化处理，截至24Q3）龙蟠科技丰元股份万润新能源40.00% 富临精工湖南裕能龙蟠科技万资料来源：公司财报、隆众资讯、鑫椤储能，国金证券研究所年全年份额分别持平/+2pct/+4pct/+1pct/-2pct，CR3=5图表：负极材料开工率图表：24H1国内负极材料市场份额其他资料来源：公司财报、隆众资讯、百川盈孚，国金证券研究所），），图表：负极企业扣非归母净利率 0.20.1 图表：负极企业成本曲线（以尚太为1做标准化处理，截至24Q3）资料来源：公司财报、隆众资讯、百川盈孚，国金证券研究所户绑定比其他材料更深，商业模式较其他材料更胜一筹。产业目前就头部科达利和震裕两家规模和盈利较好。24Q3），图表：结构件企业扣非归母净利率0.0%图表：结构件企业成本曲线（以科达利为1做标准化处理，截至24Q3）科达利中瑞股份金杨股份资料来源：公司财报，国金证券研究所的是龙头行情，电池、结构件、三元正极等环节龙头业绩超预期；此外，部分龙一产能利用率格局改善、头部电池厂寻求涨价可能，盈利1Q24起修复；消费池产能规划为968/1843GWh，我国锂电产业链出海产能将超500GWh。具备技术专利优势、资料来源：Wind、国金证券研究所投资建议1）我们根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投以及龙一产能利用率比较高的赛道龙二，如电池环节亿纬锂能等。同时，关注板块具备“固收+”属性公司投资价值。（2）2024年是多个新技术商业化0-1之年。预计复合集流体、半固态电池等赛道迎来0-1落地，关注产业企业亿纬锂能44璞泰来3453394630科达利352570353343257容百科技271636365格林美36637.543资料来源：Wind、国金证券研究所注：宁德时代、亿纬锂能、科达利、恩捷股份为国金覆盖公司，其余公司业绩取自Wind一致预期或研究员估算风险提示本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法