第五章-资本成本与资本结构教材课程

第五章资本成本与资本结构学习目标1.掌握资本成本与资本结构的计算方法;2.掌握财务杠杆与风险及综合运用。1一、资本成本

（一）资本成本的概念

资本成本是指企业为取得和使用资本而支付的代价。这种代价包括资本的取得成本和资本的使用成本。资本的取得成本表现为资本的筹集费用，如银行借款的手续费、股票和债券的发行费等等。资本的使用成本表现为资本的占用费，如银行借款的利息、股票的股利、债券的利息等等。资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，通常用相对数表示。即用资费用与筹得资金之间的比率。2资本取得成本可以看作固定成本，而占用成本可以看作变动成本。应当注意的是，在资本结构决策中，资本成本中的资本一般不包括短期负债，因为资本成本主要用于长期筹资决策和长期投资决策等领域，而短期负债的数额较小，融资成本较低，往往忽略不计。3（二）资本成本的性质1．资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。可见，资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果。2．资本成本作为一种耗费，最终要通过收益的扣除来补偿，体现了一种利益分配关系。3．资本成本是资金时间价值和风险价值的统一。资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。5（三）资本成本的种类

资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。1.个别资本成本个别资本成本是单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式。6

2.综合资本成本综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。综合资本成本一般用于资本结构决策。3.边际资本成本边际资本成本是指新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。边际资本成本一般用于追加筹资决策。7（四）资本成本的意义资本成本的意义主要在于：

1.资本成本是比较筹资方式，进行资本结构决策的重要依据。首先，个别资本成本是比较筹资方式的依据；其次，综合资金成本是衡量资本结构合理性的依据；最后，边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。2.资本成本是评价投资效益，比较投资方案的主要标准。3.资本成本是评价企业经营管理业绩的客观依据。8（五）资本成本的计算1．长期借款成本

式中：K1为长期借款成本，L为长期借款总额，I1为长期借款年利息，T为所得税率，F1为借款筹资费率(借款手续费率)。如果借款手续费率较低，可以略去不计。这时，长期借款成本KI=I(1一T)，I为借款利率。9

【例5-1】某企业取得长期借款200万元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税率为33%。长期借款成本率计算如下：102．长期债券成本

式中，Kb为长期债券成本，B为债券发行总额（按发行价确定），Ib为长期债券年利息，T为所得税率，Fb为长期债券筹资费率。长期债券的筹资费包括债券申请手续费、注册费、印刷费、推销费等；长期债券利息按债券面值和债券年利率确定，而长期债券筹资总额按发行价格确定。11【例5-2】某企业发行长期债券1000万元，票面利率为15％，发行费率为4％，所得税率为33％。

如果按1：1平价发行，则：如果按1：1.2溢价发行，则：如果按1：0.8折价发行，则：123．优先股成本

式中：KP为优先股成本，PP为优先股筹资总额（按发行价确定），DP为优先股年股息，FP为优先股筹资费率。优先股股息按面值和固定股息率确定，优先股筹资总额按发行价格确定。优先股股息是以所得税后净利支付的，不会减少企业应交所得税。13

【例5-3】发行优先股总额为1500万元，按1：2溢价发行，年股息率为18%，筹资费率为5%，则：144．普通股成本普通股的占用成本具有很大的不确定性。一般而言，普通股比优先股的风险大，因而资本成本率更高。

式中：KC

为普通股成本，DC为普通股第一年支付的股利，C为普通股发行总额（按发行价格确定），FC

为普通股筹资费率，g为普通股股利预计每年平均增长率。15【例5-4】发行普通股1000万元，平价发行，筹资费率为4%，第1年股利率为15%，以后每年增长4%，则：165．留存收益成本留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的，它属于普通股东所有。从表面上看，留存收益不需要现金流出，似乎不用计算其资本成本。其实不然。留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资要求的报酬率。17留存收益成本的计算方法与普通股成本的计算方法基本相同，只是留存收益没有筹资费。其计算公式是：

式中：Kr为留存收益成本，Dr为普通股股利，g为普通股股利每年预计的平均增长率，R为留存收益用于追加投资的总额。186.综合资本成本企业从不同资金渠道按不同方式筹集的资金，它们的资本成本各不相同，为了进行筹资决策，尤其是研究企业资本结构的合理性，必须计算综合资本成本。综合资本成本，又称为加权平均资本成本，它是以各种个别资本占全部长期资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权计算的平均资本成本。其公式是：

式中：K为综合资本成本，Ki为第i种个别资本成本，Wi

为第i种个别资本占全部资本的比重。19综合资本成本的计算计算各种筹资方式的资本成本（主要是长期资本）；确定各种筹资方式在总资本中的比重；

账面价值、市场价值和目标价值计算综合资本成本。

[例6-13]、[例6-14]：P135~13620二、杠杆效应经济学中所说的杠杆是无形的，通常指杠杆作用，反映的是不同经济变量的相互关系。常见的杠杆有财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆。21（一）几组基本概念1.固定成本和变动成本固定成本:变动成本:2.边际贡献、息税前利润和每股收益边际贡献:息税前利润:每股收益:22（二）经营杠杆效应1.经营杠杆效应的概念按照成本与业务量的关系，成本为可分为变动成本和固定成本。变动成本是指随着业务量变动而变动的成本，固定成本是指不随着业务量变动的成本。在相关的业务量范围内，固定成本总额是不会发生变动的，但是，单位产品的固定成本却会随着业务量的增加而降低。这样，随着业务量的增长，企业的经营利润会以更快的速度增长。这种由于固定成本的作用而导致的经营利润的变动率必然大于业务量变动率的现象，就是经营杠杆效应，也称为营业杠杆效应。232.经营杠杆效应的计算为了测算经营杠杆效应，反映业务量的既定变动对经营利润的影响，需要计算经营杠杆系数。经营杠杆系数(DOL)是息税前盈余的变动率相当于销售额变动率的倍数。其计算公式为：

式中：DOL为经营杠杆系数，EBIT为息税前盈余△EBIT为息税前盈余的增量，X为销售量，△X为销售量的增量。24为了便于计算，上述公式可以简化为：式中：EBIT为息前税前利润，F为固定成本。

经营杠杆系数的经济意义：经营杠杆系数不是固定不变的。经营杠杆系数越高，对经营杠杆利益的影响就越强，经营杠杆风险也就越高。25[例6-18]263.经营杠杆效应和经营风险的权衡影响经营杠杆和经营风险的因素中，固定成本的影响最重要。企业在获得经营杠杆效应的同时，也承担了经营风险。经营风险是指利用经营杠杆效应而异致的经营利润变动的风险。经营风险不仅影响企业筹资能力，而且还影响资本结构。因此，企业必须在经营杠杆效应和经营风险之间进行慎重的权衡和选择，要么承担高风险去获得经营杠杆高效应；要么只获得较小的经营杠杆效应去避免过高的经营风险。27（三）财务杠杆效应

1.财务杠杆效应的概念我们知道，企业举借债务资本需要从经营利润中支付利息，在既定的资本结构下，企业从经营利润中支付的利息具有一种典型的固定成本特征。这样，随着企业经营利润增加，单位经营利润所负担的债务资本的利息就会相应减少，从而导致企业净利润(或普通股每股利润)的更大幅度的增长。28这种因利用债务资本而支付的利息。犹如杠杆的支点那样，使经营利润的微小变化引起净利润的大幅度变化的现象，就是财务杠杆效应。债务资本使用越多，计入经营利润的固定利息就越多，财务杠杆效应就越大，与此相适应的财务风险也就越大。292.财务杠杆效应的计算财务杠杆效应一般通过财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数，又称为财务杠杆度，它是指净收益或普通股每股利润变动率相当于息税前盈余变动率的倍数，即净收益或普通股每股利润变动率与息税前盈余变动率之比。其计算公式：

式中：DFL为财务杠杆系数，ΔEPS为普通股每股利润变动额，EPS为普通股每股利润。30根据上式，还可以推导出财务杠杆系数的另一个公式。

式中：I为支付的利息。

[例6-19]31DFL的经济含义是：当息税前盈余增长1倍时，普通股每股利润将增长多少倍。当资本结构、利率、息税前盈余等因素发生一定变化时，财务杠杆系数也会变动，从而表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险也就越高。32（四）复合杠杆效应1.复合杠杆效应的概念以上分别讨论了经营杠杆效应和财务杠杆效应及其衡量，从讨论中我们可以看到，经营杠杆效应和财务杠杆效应是两个既有联系又有区别的概念。

经营杠杆效应主要是从生产经营的角度考察实现经济效益各变量之间的关系，它是以业务量为前提，侧重于生产经营的决策分析；

财务杠杆效应则是从筹资角度，来考察每股利润各变量之间的关系，它是以经营利润即息税前盈余为前提，侧重于筹资效益和资本结构的选择分析。33

经营杠杆效应是因为固定成本的存在，而导致的销售量变动对经营利润的影响；

财务杠杆效应则是因为债务资本固定利息的存在，而导致的经营利润变动对每股收益的影响。因此，无论是经营杠杆效应还是财务杠杆效应，最终都会影响到每股利润。如果企业同时利用两种杠杆效应，那么，销售量的极微小变动必然导致每股利润的更大幅度的变动。34这种由于销售量的微小变化而引起的每股利润的更大幅度的变动的现象，就是复合杠杆效应。复合杠杆效应实质上是经营杠杆效应和财务杠杆效应综合作用的结果。

复合杠杆效应又称作组合杠杆效应或联合杠杆效应或总杠杆效应。352.复合杠杆效应的计算复合杠杆效应的衡量是通过复合杠杆系数来进行的。

复合杠杆系数，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数之乘积，即每股利润变动率相当于销售量变动率的倍数，其计算公式：式中：DCL为复合杠杆系数。36[例6-20]37经营杠杆效应和财务杠杆效应不同的组合，能够产生不同的总杠杆效应。因而，企业可以在经营杠杆效应和财务杠杆之间作出适宜的选择：经营杠杆系数较低的企业可以利用较高的财务杠杆效应，增加债务资本，以提高总杠杆效应；经营杠杆系数较高的企业可以利用较低的财务杠杆效应，减少债务资本，降低财务风险。38三、资本结构决策（一）资本结构的概念对资本结构这一概念有着不同的理解：一是将其理解为总资本中短期资本与长期资本之间的组合及其相互关系；二是将其理解为总资本中全部债务资本与权益资本之间的组合及其相互关系；三是将其理解为长期资本中债务资本和权益资本之间的组合及其相互关系。39按照国际惯例，资本结构决策主要是针对长期资本而言的，其实质是要确定长期资本中债务资本和权益资本各自的构成比例及其相互关系，因此，采取第三种理解方法不仅符合国际惯例，而且能够体现不同投资主体的风险，有利于筹资方式的比较和选择。40（二）资本结构的影响因素

1．企业经营者与所有者的态度2．企业信用等级与债权人的态度3．政府税收4．企业的盈利能力5．企业的资产结构6．企业的成长性7．法律限制8．行业差异9．国别差异41（三）资本结构理论1.早期资本结构理论净收益理论:净营业收益理论:传统理论:422.现代资本结构理论MM理论:权衡理论:信息不对称理论:等级筹资理论（优序融资理论）:43（四）最优资本结构决策最优资本结构是指综合资本成本最小、企业价值最大时的资本结构。最优资本结构是一个理想的企业理财者所追求的目标，因此又称为目标资本结构。现代资本结构理论对最优资本结构的认识尽管不尽相同，但是，最优资本结构是客观存在着的。因此，衡量最佳资本结构的标准主要是：441.综合资本成本最小化资本成本和资本结构相互影响相互作用。一方面，资本成本的高低是衡量资本结构合理性的重要标准，决定着资本结构的选择；另一方面，资本结构的合理性又影响资本成本的高低。综合资本成本是由个别资本成本以及个别资本占总资本的比重所决定的，因此，如果某个个别资本成本越小，所占比重越大，则综合资本成本就越低；反之，就越高。45

但是，企业的资本结构却不能在最高成本的个别资本比重为零的条件下去选择，各种个别资本都不可避免地存在于企业之中，在这种情况下，如何使综合资本成本最低、资本结构又合理，就成为最佳资本结构决策必须考虑的问题。462.企业价值最大化企业价值最大化，在西方财务中就是股东财富最大化或股票市价最大化，实际上也就是所有者的收益最大化。与企业经营业绩联系最密切的是所有者，相对于债权人的固定收益而言，所有者的收益是不确定的，它取决于企业的经营状况。企业作为受托者，接受所有者的委托，经营资产，有责任为所有者谋求收益最大化，而优化资本结构是谋求收益最大化的一个重要途径。47对企业来说，债务资本成本是相对固定的，扣除债务成本后的企业净收益便是所有者可分配的收益，而企业收益又取决于投资报酬率。因此，如果投资报酬率大于债务资本成本率，则举债越多，权益资本收益率就越高；反之，如果投资报酬率小于债务资本成本率，则举债越多，所有者的权益资本收益率就越低。资本结构取决于投资报酬率和债务资本成本率孰高孰低，进而影响所有者收益。48（五）最佳资本结构的选择

1.综合资本成本比较分析综合资本成本比较法。这种方法就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案。该方案下的资本结构即为最优资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行选择分析。49[例6.22]P151502.每股收益无差别点分析（EBIT-EPS）资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析。一般而言，凡是能够提高每股收益的资本结构是合理的；反之，则认为不合理。然而，每股收益的变化，不仅受到资本结构的影响，还受到销售收入的影响。要处理这三者的关系，则必须运用“每股收益无差别点”的方法（EBIT-EPS分析法）来