2024年货币政策与利率债回顾与2025年展望：长端利率迈入“1”时代降准降息仍可期 -中诚信

20242024年报（2025年1月）地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”——2024年货币政策与利率债回顾与2025年展望增量财政政策的七大关注——10.12财政部新闻发布会点评，增量财政政策的七大关注——10.12财政部新闻发布会点评，2024年10月第一波增量政策的六大关注——金融支持高质量发展新闻发布会简评，2024年图说8月地方政府债券：新增专项债发行进度加快逾20个百分点，超两成为特殊新增债，2024年9月图说7月利率债：货币政策报告释放三大信号，短期内收益率或低位波动，2024年8月上台后关税政策或较为激进，将加大我国出口及汇率的不确定性，考虑到当前国内经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等多重挑战，我国货币政策仍将坚持适度宽松基调，历史上2018年贸易战时期中美货币政策也呈现分化状态。预计2025年货币政策仍将保持一定力度，海外环境影响或更多体现在政策操作节奏上，稳汇率可能更多通过继续调整调节参数、调整外汇存款准备金率、出台更多外汇便利化政策等其如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@发行规模：利率债全年发行或超30万亿，政府债券供给压力加大。综合考如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@难以扭转。从机构行为看，收益率波动或有所加大：一方面在政府债券供给压力、存款搬家等影响下，银行资金压力加大，流动性或边际收紧，可能对债市形成一定扰动；另一方面，高息资产置换或为部分城农商行带来增量资金，且非银存款机制优化下部分到期存款面临重定价压力，部分到期资金或流入债市；因此债市面临一定博弈，需注意波段操作，可考虑回调后择机买入，并适时拉长久期，增厚收益。综合考虑政策利差、期货币政策运行整体呈现以下特点：一是调控框架转变，政策利率缩减为OMO是政策工具箱逐步丰富，国债买卖、买断式逆回购操作力度加大，MLF有所资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，临近年末资金面边际收紧。全年升带动。在中央预算赤字增加、万亿超长期特别国债启动下，国债发行规模益率为1.6752%，较去年末下行88BP；全年中枢为2.22%，同比下行约枢呈现逐季下行走势，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望1年发行偏慢，三季度加速发行，在一揽子化债推进下全年发行规模处于高位；二级市场方面，收益率中枢逐季下行，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置一、货币政策与流动性监测：货币政策支持性发力，资金利率中枢逐季下行但经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力，为经济修复提供良好的功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲二是货币政策基调更为积极，12月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望四是货币政策工具箱逐步丰富，国债买卖、基金、保险公司互换便利支持资本市场。下半年，央行逐步将国债买卖、买断式逆回购纳入2020-122021-062021-122022-062022-122023-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12%2050GDP:不变价:累计同比GDP:现价:累%0亿元亿元质押式逆回购MLF(投放)质押式逆回购到期买断式逆回购操作国债净买入质押式逆回购净投2长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望3现象，或主要与银行开始“手工补息”整改，存款流向理财、货基等有关。三季度，央行分%0二、利率债市场运行特点：发行规模同比增长，收益率中枢逐季下行长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望较去年继续增加，叠加国债到期规模较高、超长期特别国债启动发行等，2024年国债发行达债共计发行9.78万亿元，同比上升4.8%；上半年，受去年部分增发国债额度在今年使用、对专项债项目形成一定挤出效应，以及地方财政减收的掣肘、支出被动紧缩等影响，地方债发0亿元2023Q12023Q2长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望515000亿元15000亿元0数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理亿元0利率债收益率中枢逐季下行，其中四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期度中枢为2%，较三季度下行17BP。其运行轨迹具体可分为下行或主要受以下几方面影响：一是经济修复持续承压，社融数据偏弱，实体需求依然不足；二是地方政府专项债发行节奏持续偏慢，截止4月末，新增专项债完成全年限额进度仅配置利率债热情高涨，叠加全面降准落地、市场风险偏好较低，收益率波动下行。但伴随4月下旬资金面边际收紧、低于MLF利率幅度相对较高，部分投资者或止盈了结，收益率有所月以来宏观数据依然偏弱，且部分银行多次下调存款利率，利率债性价比上升，叠加7月央行降息、市场对货币政策宽松预期较强，收益率继续波动下行，监管多次提示长端风险虽然前交易已反映降息等预期，叠加同时宣布新增两项创新货币政策工具支持资本市场，此次宽货币操作并未对债市走势产生实质性影响，反而在市场风险偏好抬升、股债跷跷板效应下，长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望6债务的特殊再融资专项债落地，但在央行流动性调节下，对债市和中央经济工作12月政治局会议和中央经济工作!!10.12财会议表示货币政策“适度宽松”↓量举措2024-01-022024-03-022024-05-022国债10年-1年利差（bp，左轴）%%长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望7性高于地方债、地方债的流动性溢价更高，地方债供给往往与地方债利差存在正相关性，在%000（0,1]（1,3]（3,5]（7,10]（10,30]三、货币政策“适度宽松”，2025年或有2次降息、1-2次降准2025年降息节奏可能会有所放缓，叠加特朗普上台后关税政策或较为激进，将加大我国汇率长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚择机调整优化政策力度和节奏”，在当前稳增长压力较大的背景下，我国货币政策仍将保持“适度宽松”，海外环境对我国货币政策的影响或更多体现在政策操作节奏上，稳汇率可能更多通过继续调整宏观审慎调节参数、调整外汇存款准备金率、出台更多外汇便利化政策等购等工具。从降息看，当前价格水平持续低位，实际利率仍较高，叠加经济修复承压、社会新办发布会央行表示“强化利率政策执行，在保持金融业健康经营基础上，进一步降低社会综合融资成本”，后续将进一步优化存款利率定价机制，推动降低存款利率。从降准看，目前我国降准空间有所收窄，9月全面降准后，存款准备金率为6.6%，考虑到央行降准通稿通常会表示“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，5%或是当前央行降准的下限，加之目前流动性工具更加丰富，央行或通过其他工具进行流动性调节，但由于降准释放的政策信号降息或综合考虑海外环境和国内基本面修复，若美国加征关税力度较大，我国或实施力度较大的宏观政策对冲由此带来的不利影响，降准降息或同步落地；同时，也将视美联储降息节奏、稳增长需求等适时启动降准降息操作。此外，目前我国货币政策工具箱逐步丰富，在“适度宽松”的基调下，考虑到银行存款利率调降下的“存款搬家”可能发行等，预计明年在流动性偏紧时期央行将加大买断式逆回购、国债买卖的使用力度，同时2三季度表述为“强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险”长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望四、利率债发行或超30万亿，10年期国债收益率核心区间或为1.4%-1.8%在当前内外形势更趋复杂的背景下，财政发力是加强逆周期调控的应有之策，合理提升赤字及政府债务水平对于提振信心和需求有较大必要。从财政工具组合看，可以通过狭义的预算赤字上调，也可以是广义赤字的扩张，考虑到当前经济发展与转型涉及到的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，需要中央政府持续发力，以及受地方政绩考核愈加多元、激励约束双向机制不完善等影响，地方行为模式改变、活力受到一定约束，应加大央左右；同时，特别国债将加大发力支持两新、两重，并增发额度用于补充国有建项目逐步饱和、特别国债支持重大项目等或对专项债大幅扩容形成一定制约，但由于专项债用途扩大、可用于收购存量住房用于保障性住房等，以及稳增长压力下专项债作为积极财政的重要工具不宜大幅缩水、需要保障存量项目资金滚动接续需求，新增专项债仍需保持一133因各地需偿还政府存量债务的规模较难获取，此表仅估算用于偿还到期地长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望当前经济运行的积极因素在持续增多，比如高技术制造业和现代服务业持续保持较快增长、房地产市场的交易活跃度持续改善、工业企业利润降幅持续收窄等，但同时也面临微观主体的信心偏弱、经济运行的效率偏低、特朗普上台外需存在较大不确定性等一系列压力挑率、特别国债、专项债额度等均有望上升，政府债券供给压力将有所加大，或增加银行配债压力；同时，从负债端看，2024年11月底《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》发布，在减轻银行净息差压力的同时，也有可能会导致存款流失、银行缺负债等现象发生，进